出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/秦勉

近兩年，隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，A股IPO、再融資市場十分火熱。而資本市場最主要的中介——券商，最近兩年保持快速業(yè)績?cè)鲩L，多家中小券商也開啟了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在審券商，分別是東莞證券、信達(dá)證券、渤海證券、財(cái)信證券、華寶證券、開源證券。

目前，我國券商在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、盈利模式等方面比較接近，業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重。在頭部券商集中度越來越高的趨勢下，中小券商打造差異化、特色化業(yè)務(wù)，勢在必行。

在上述6家券商中，東莞證券歷經(jīng)7年多的等待終于在今年2月份通過了發(fā)審委審核，但過會(huì)十個(gè)月后仍沒有拿到發(fā)行批文，這其中有何玄機(jī)？

第一大股東錦龍股份連續(xù)融資能力存疑

早在2015年6月，東莞證券就遞交了招股書，2017年1月進(jìn)行了更新。但此后因公司原董事長楊志茂行賄一案，公司IPO暫停了多年。

2021年2月，證監(jiān)會(huì)恢復(fù)了對(duì)東莞證券的審核。2022年2月24日，東莞證券成功過會(huì)。

值得關(guān)注的是，與東莞證券同一天過會(huì)的嘉環(huán)科技和陽光乳業(yè)，均在3月份獲得發(fā)行批文，且都在5月份上市。而9月份剛過會(huì)的同行首創(chuàng)證券，于12月13日進(jìn)行了新股申購，距上市僅一步之遙。

那為何東莞證券過會(huì)近十個(gè)月難以拿到批文？這可能仍與楊志茂實(shí)際控制的錦龍股份有關(guān)。

公開資料顯示，錦龍股份是東莞證券第一大股東，持股比例高達(dá)40%。根據(jù)《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》（下稱《股權(quán)規(guī)定》）第五條規(guī)定：持有證券公司 5%以上股權(quán)的股東屬于證券公司的主要股東。

根據(jù)《股權(quán)規(guī)定》之要求，證券公司的主要股東應(yīng)當(dāng)具備信譽(yù)良好、合規(guī)正常經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況良好、治理規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)管控良好、具備與證券公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相匹配的持續(xù)資本補(bǔ)充能力等條件。

然而，錦龍股份并不具備很強(qiáng)的造血能力，很難為東莞證券持續(xù)補(bǔ)充巨額資本。錦龍股份的持續(xù)融資能力，甚至被會(huì)計(jì)師認(rèn)定為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。

公告顯示，錦龍股份是一家投資平臺(tái)，其主要靠旗下的中山證券（持股67.78%）及東莞證券開展業(yè)務(wù)。錦龍股份坦言，公司資金主要依賴于借款融資和兩家證券公司的分紅，而歸還借款是依賴“借新還舊”及兩家券商的分紅。

券商作為重資本業(yè)務(wù)，資金不僅是券商的血液，更是生命所系?！豆蓹?quán)規(guī)定》的出臺(tái)，正是對(duì)券商主要股東的持續(xù)資本補(bǔ)充能力進(jìn)行了明確規(guī)定。

而錦龍股份目前并不具備很強(qiáng)的為東莞證券、中山證券提供巨額資本補(bǔ)充的能力。截至2022年6月30日，錦龍股份（母公司）的貨幣資金僅4.06億元，但短期借款就有9.4億元，長期借款更是高達(dá)44.78億元。

當(dāng)然，錦龍股份可以用旗下兩家券商的分紅來補(bǔ)充凈資本，實(shí)現(xiàn)資金“內(nèi)循環(huán)”。但東莞證券和中山證券都是中小券商，且業(yè)績波動(dòng)較大，錦龍股份獲得的分紅顯然不足以支撐券商動(dòng)輒數(shù)十億元的資本補(bǔ)充需求。

2021年和2022年上半年，東莞證券分別實(shí)現(xiàn)營收37.01億元、12.09億元，同比分別增長16.94%、-37.19%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.97億元、4.26億元，同比分別增長27.5%、-20.31%。

而中山證券2021年實(shí)現(xiàn)營收10.47億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.53億元。由此可知，錦龍股份很難從兩家券商的分紅中積累很厚的資本。

那么，錦龍股份是否可以通過其他融資渠道來增厚資金實(shí)力？公告顯示，錦龍股份自2017年以來每年均向控股股東新世紀(jì)公司大額借款。今年1月29日，錦龍股份發(fā)布公告稱擬向新世紀(jì)公司借款總額不超過20億元，借款年利率不超過10%。

暫且不說以10%的利率向大股東巨額借款是否構(gòu)成利益輸送，每年2億元左右的利息都令公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)更重。尤其是，以錦龍股份目前的財(cái)務(wù)狀況，“拆東墻補(bǔ)西墻”很難避免。

2019-2021年、2022年前三季度，錦龍股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.83%、77.36%、74.86%、76.54%。雖然公司資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但整體上仍處于高位。

錦龍股份的盈利狀況更是堪憂。2021年和2022年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營收10.06億元、1.98億元，分別虧損1.31億元、2.29億元。

錦龍股份高負(fù)債率、連續(xù)虧損狀況很難獲得銀行機(jī)構(gòu)對(duì)信用狀況的高評(píng)價(jià)，是否符合《股權(quán)規(guī)定》關(guān)于主要股東“財(cái)務(wù)狀況良好，資產(chǎn)負(fù)債和杠桿水平適度”之要求，也有待商榷。

來源：證監(jiān)會(huì)公告

事實(shí)上，錦龍股份也試圖通過發(fā)行公司債、定增等方式融資，但多年來未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2019年6月，錦龍股份非公開發(fā)行公司債券事項(xiàng)獲通過，但過了一年后仍沒有發(fā)行。公司稱，債券市場環(huán)境、融資成本等方面發(fā)生變化，故終止發(fā)行。

從2020年開始，錦龍股份每個(gè)年度都會(huì)發(fā)布定增預(yù)案，但至今都未實(shí)施，甚至沒有走到上會(huì)審核的地步。其中一個(gè)重要原因是，公司發(fā)行對(duì)象的資金實(shí)力存疑。

公開資料顯示，錦龍股份三次定增預(yù)案的發(fā)行對(duì)象為朱鳳廉，融資規(guī)模在30億元左右。朱鳳廉為楊志茂的配偶、公司實(shí)控人之一。

但多年來，楊志茂、朱鳳廉將所持錦龍股份的股票幾乎滿倉質(zhì)押。截至2022年12月6日，楊志茂將其所持公司7.4%的股份對(duì)外質(zhì)押，占其持股數(shù)量的100%；朱鳳廉將其所持14.74%的股份對(duì)外質(zhì)押，占其持股數(shù)量的96.63%。楊志茂、朱鳳廉控制的新世紀(jì)公司，將錦龍股份27.9%的股份對(duì)外質(zhì)押，占其所持公司股份的98.6%。

從錦龍股份的股份質(zhì)押狀況看，控股股東新世紀(jì)公司、實(shí)控人楊志茂、朱鳳廉夫婦的資金狀況也不是很寬裕。即便定增能夠成功實(shí)施，錦龍股份及其控股股東、實(shí)控人的資金本質(zhì)上仍屬于一個(gè)“內(nèi)循環(huán)”，且這個(gè)循環(huán)的起點(diǎn)可能是公司股票融資，這不足以證明錦龍股份具有強(qiáng)大的融資能力及資本實(shí)力。

會(huì)計(jì)師對(duì)錦龍股份的融資實(shí)力也產(chǎn)生了疑問。年報(bào)顯示，2021年12月31日，錦龍股份（不含子公司）的資產(chǎn)負(fù)債率為69.39%，未受限貨幣資金余額為0.85億元，借款余額為48.46億元，其中短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款合計(jì)金額為15.56億元，償債所需要的資金主要依賴于借款融資和控股及參股的兩家證券公司的分紅。 管理層評(píng)估了錦龍股份（不含子公司）持續(xù)融資能力存在的風(fēng)險(xiǎn)，并披露了確保持續(xù)融資的主要應(yīng)對(duì)措施。由于管理層對(duì)持續(xù)融資能力的評(píng)估涉及對(duì)事項(xiàng)或情況的未來結(jié)果的預(yù)計(jì)，需要管理層作出判斷，因此，年報(bào)會(huì)計(jì)師將持續(xù)融資能力評(píng)估確定為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。

綜上，錦龍股份作為東莞證券的主要股東，其自身造血能力一般，其資金主要來源于借款及對(duì)子公司的分紅。但公司債務(wù)雪球越滾越大，很難避免“借舊換新”，資金壓力更大。而錦龍股份從子公司分紅的金額只是“杯水車薪”且不穩(wěn)定，加之公司控股股東、實(shí)控人的資金都不算充裕，因此錦龍股份很難稱得上是具備為證券公司持續(xù)補(bǔ)充資本的能力。

錦龍股份2年后也恐難勝任東莞證券主要股東

事實(shí)上，除了財(cái)務(wù)狀況不樂觀、資本補(bǔ)充能力存疑外，錦龍股份其他指標(biāo)也不符合作為東莞證券主要股東的資質(zhì)。

《股權(quán)規(guī)定》第十條規(guī)定，證券公司從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)，且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的，其第一大股東應(yīng)具備“最近三年盈利，不存在未彌補(bǔ)虧損；最近 3 年長期信用均保持在高水平，最近3年規(guī)模、收入、利潤、市場占有率等指標(biāo)居于行業(yè)前列”等指標(biāo)。

來源：證監(jiān)會(huì)公告

資料顯示，東莞證券是綜合類券商。監(jiān)管部門將從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的證券公司稱綜合類證券公司；將從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司稱專業(yè)類證券公司。

因此，作為持股東莞證券40%股權(quán)的第一大股東錦龍股份，應(yīng)滿足《股權(quán)規(guī)定》第十條關(guān)于主要股東的規(guī)定。

然而，錦龍股份2021年度和2022年前三季度皆虧損，2022年度還預(yù)計(jì)虧損，難以滿足最近三年盈利之要求。

并且，錦龍股份作為一家小型投資公司，其規(guī)模、收入、利潤、市場占有率在資本市場上顯得很袖珍。其主要子公司中山證券、東莞證券，兩家券商的規(guī)模加起來也不及一家中型券商，在行業(yè)內(nèi)更難談得上是市占率靠前。

2019年《股權(quán)規(guī)定》出臺(tái)時(shí)，給了當(dāng)時(shí)不具備證券公司股東資質(zhì)的股東5年的過渡期。不過到了2024年，錦龍股份也難以達(dá)到“最近三年盈利”的條件，因?yàn)楣?022年全年也大概率虧損，中信證券分析師預(yù)測其全年虧損2.65億元。

此外，到了2024年，錦龍股份的規(guī)模、收入、利潤、市場占有率在行業(yè)內(nèi)取得領(lǐng)先的可能性也微乎其微。因此，錦龍股份2024年恐難以勝任東莞證券第一大股東的資格。