投資圈很多朋友最近發(fā)現(xiàn)，身邊不少GP犯了難。這些GP大多管理著有國資LP的基金，經(jīng)營一段時間后，在LP的投資業(yè)績評估上碰了釘子。GP們焦頭爛額地寫說明、被倒查乃至吃官司的“瓜”，在業(yè)內(nèi)已是屢見不鮮。也有些GP，業(yè)務上沒出什么大岔子，還是被搞得不勝其煩：引導基金和優(yōu)惠政策拿是拿了，可項目效益不好得寫說明，自家中高層離職得寫說明......以前覺得沒什么大不了的事，現(xiàn)在都得寫說明甚至檢討，這讓很多GP不太習慣。

在傳統(tǒng)的私募股權基金的運作模式中，LP出錢，GP出力。一般來說，GP雖然也需要遞交書面報告給LP，但總的來說，兩方的分工是比較明確的，市場化的LP一般不會過多涉足資金的管理運營細節(jié)。

然而，隨著市場上資金收緊、政府LP逐漸成為主流“金主”，不少GP發(fā)現(xiàn)，自己在來越多地被“打開”。初始狀態(tài)下，GP就像是一個封閉的盒子，內(nèi)部充滿了各種投資策略、決策過程和績效數(shù)據(jù)等信息，而政府LP則比一般的GP更希望打開這個盒子，看清里面的內(nèi)容——基金的投資組合、風險控制措施和績效表現(xiàn)等等。這種"打開"并非一帆風順，而是伴隨著一系列挑戰(zhàn)和調(diào)整。GP發(fā)現(xiàn)自己需要更加審慎和透明地運作，以滿足政府LP的要求和期望。

政府LP的投資邏輯，正悄悄改寫著市場規(guī)則。

01 政府LP成最大“金主”

市場上錢變少了——這是進入2023年不少投資人共有的感受。幾年前第一批嘗試做LP的市場化主體漸漸迎來所參與基金的退出期，因為發(fā)現(xiàn)收益不理想，不再愿意輕易投入第二輪試錯。在市場總體環(huán)境偏保守的情況下，越來越多的上市公司選擇自己做戰(zhàn)投，不怎么想把錢交到別人手里。

與此同時，政府引導基金異軍突起，成了投資市場上的中流砥柱。

2000年前后，中國的創(chuàng)投領域經(jīng)歷了重要的轉(zhuǎn)折點。上海、北京等地開始探索利用國有資金以股權投資的方式進入創(chuàng)業(yè)投資領域，這標志著政府引導基金模式的初步探索。2008年，隨著《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》的頒布，政府引導基金開始蓬勃發(fā)展。真正將政府引導基金推向制度化的關鍵一步出現(xiàn)在2015年，《政府投資基金暫行管理辦法》在這一年出臺，被視為政府引導基金走向制度成熟的重要標志。隨后，從中央到各省區(qū)市的政府引導基金迎來了數(shù)量和規(guī)模的快速增長，創(chuàng)投生態(tài)開始迎來了全面的變革。

過去，私募股權基金主要依賴于企業(yè)和高凈值個人等市場化LP的資金，但近年來，隨著數(shù)量與規(guī)模的高速增長，政府引導基金成為了LP市場的重要資金來源。根據(jù)母基金研究中心發(fā)布的《2022中國母基金全景報告》，截至2022年12月31日，在中國母基金全名單的423支母基金中，政府引導基金占到318支，總管理規(guī)模達到37067億人民幣。

一個現(xiàn)實問題擺在了GP們面前：他們必須學會如何和投資邏輯與市場化民間資本大不相同的政府LP打交道。

02 “既要又要還要”，難上加難？

政府引導基金的動機與傳統(tǒng)的私募股權基金有所不同。相比追求投資回報，政府引導基金更關注引導政策目標的實現(xiàn)，通過投資來促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。GP的邏輯是“富貴險中求”，政府LP的訴求是“穩(wěn)中能取勝”，二者在合作中常常面臨磨合的問題。不少政府引導基金設立之后，面臨招不到合適的GP的窘境：無他，LP要求太高，不少GP感到殊難勝任。

政府LP的訴求，總結起來無非是“既要又要”，既要看過程，又要看結果。投資過程不能太“過山車”，結果收益又不能太難看，兩方面必須兼顧，否則難以向上交代。除此之外，還有返投、搬遷等一系列瑣碎的要求。有的地方明明沒什么產(chǎn)業(yè)，掏不出像樣的項目，卻拉著GP硬著頭皮返投；有的LP要求GP必須到當?shù)芈鋺簦簧貵P不得已搞出“分公司”“雙總部”應付要求。如此種種，不一而足。

也有GP瞅準地方政府給出的優(yōu)惠條件，有心插柳，卻沒能拿到資金。仔細一問，原來是“成績單”沒能令對方滿意。過去投資，“偏科”無所謂，一次投中，百八十倍回報，立馬雞犬升天，能把以前不成功的項目成本都補上。但政府LP不滿意這種偶然性，不少政府LP給自己的GP定的目標是只要夠穩(wěn)，有一定回報率就夠了。但如果GP過去投的項目成功率過低，即使有一兩個暴利的項目撐門面，也難獲地方政府青眼。

而愿意接受政府LP獨特投資邏輯的GP們，仍然要不斷向金主寫說明、作報告。這不僅是因為政府LP更傾向于深度參與和把控投資進程，更重要的是，引導基金的發(fā)展已經(jīng)走到了迭代期。2015年至2016年期間，政府引導基金經(jīng)歷了一波熱潮，吸引了大量的投資。隨著時間的推移，這些基金在近兩三年逐漸進入了退出階段，到了驗收成果的時刻，這也導致了針對GP的盡職調(diào)查工作受到更多關注。

一方面，國有資本參與股權投資的發(fā)展歷史不長。“新人”入場，總要交些“學費”。國內(nèi)的母基金管理業(yè)務本身起步就較晚，缺乏有豐富經(jīng)驗的人才，對于如何篩選靠譜的子基金管理團隊，很多引導基金也是“摸著石頭過河”。不少GP在申請出資時承諾的天花亂墜，各種要求不在話下，然而到了退出期，地方政府打眼一看，才發(fā)現(xiàn)形勢嚴峻。情況好點的，GP抓緊給LP寫道歉信、整頓裁員；情況差點的，直接進入訴訟程序。

另一方面，除開GP本身表現(xiàn)不佳，LP自身設置也存在一些問題。舉例來說，在大部分硬科技領域，投資回報周期一般在10年左右，但最早一批政府引導基金的退出時間一般設定在6年，如此一來，未能達到預期回報也就情有可原。此外，政府LP的訴求確實有特殊性，其保守的投資風格也會影響一些GP的表現(xiàn)。

03 打開之后，何去何從？

GP被“打開”，本質(zhì)是市場收緊大背景下GP投入政府LP懷抱不得不面臨的陣痛期。面對這種情況，GP和LP雙方都應當有所舉措。

母基金研究中心關注到，事實上，政府LP這幾年在漸漸向市場化方向發(fā)展，譬如過去幾年，多數(shù)政府引導基金的返投要求往往是兩倍左右，這兩年卻逐步出現(xiàn)了下降的趨勢，多地的返投比例已降為1.5倍左右。國資基金也越來越多關注到盡職免責體系和容錯糾錯體系的建設，這無疑有益于天使基金更好發(fā)揮投資積極性，更好踐行“投小、投早”，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

另一方面，“打開”之后，GP也需要認真思考自己該何去何從，才能更好應對挑戰(zhàn)。在這方面，市場中已有一些成功經(jīng)驗。最引人注意的就是，GP們越來越青睞那些曾在政府相關部門工作、了解政府LP運行機制的求職者。GP們期待通過吸納這些人才，更好地理解政府的投資邏輯和政策導向，獲得政府支持和資源，提高投資成功率。

此外，要想避免四處鞠躬道歉的局面，GP無疑需要進一步提升自身的投資策略和管理能力，優(yōu)化投資組合，降低風險并提高回報；關注可持續(xù)發(fā)展和社會責任，將社會效益納入考量范圍。當然，本質(zhì)上，股權投資是風險游戲，應當允許GP們有一些不那么保守的玩法，邊界的界定仍需兩方共同摸索。在這一過程中，政府和監(jiān)管機構也需要積極參與和引導，為GP提供支持和合理的監(jiān)管框架，共同促進資本市場的健康發(fā)展。