投資圈很多朋友最近發(fā)現(xiàn)，身邊不少GP犯了難。這些GP大多管理著有國(guó)資LP的基金，經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，在LP的投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估上碰了釘子。GP們焦頭爛額地寫說(shuō)明、被倒查乃至吃官司的“瓜”，在業(yè)內(nèi)已是屢見不鮮。也有些GP，業(yè)務(wù)上沒出什么大岔子，還是被搞得不勝其煩：引導(dǎo)基金和優(yōu)惠政策拿是拿了，可項(xiàng)目效益不好得寫說(shuō)明，自家中高層離職得寫說(shuō)明......以前覺得沒什么大不了的事，現(xiàn)在都得寫說(shuō)明甚至檢討，這讓很多GP不太習(xí)慣。

在傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金的運(yùn)作模式中，LP出錢，GP出力。一般來(lái)說(shuō)，GP雖然也需要遞交書面報(bào)告給LP，但總的來(lái)說(shuō)，兩方的分工是比較明確的，市場(chǎng)化的LP一般不會(huì)過(guò)多涉足資金的管理運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)。

然而，隨著市場(chǎng)上資金收緊、政府LP逐漸成為主流“金主”，不少GP發(fā)現(xiàn)，自己在來(lái)越多地被“打開”。初始狀態(tài)下，GP就像是一個(gè)封閉的盒子，內(nèi)部充滿了各種投資策略、決策過(guò)程和績(jī)效數(shù)據(jù)等信息，而政府LP則比一般的GP更希望打開這個(gè)盒子，看清里面的內(nèi)容——基金的投資組合、風(fēng)險(xiǎn)控制措施和績(jī)效表現(xiàn)等等。這種"打開"并非一帆風(fēng)順，而是伴隨著一系列挑戰(zhàn)和調(diào)整。GP發(fā)現(xiàn)自己需要更加審慎和透明地運(yùn)作，以滿足政府LP的要求和期望。

政府LP的投資邏輯，正悄悄改寫著市場(chǎng)規(guī)則。

01 政府LP成最大“金主”

市場(chǎng)上錢變少了——這是進(jìn)入2023年不少投資人共有的感受。幾年前第一批嘗試做LP的市場(chǎng)化主體漸漸迎來(lái)所參與基金的退出期，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)收益不理想，不再愿意輕易投入第二輪試錯(cuò)。在市場(chǎng)總體環(huán)境偏保守的情況下，越來(lái)越多的上市公司選擇自己做戰(zhàn)投，不怎么想把錢交到別人手里。

與此同時(shí)，政府引導(dǎo)基金異軍突起，成了投資市場(chǎng)上的中流砥柱。

2000年前后，中國(guó)的創(chuàng)投領(lǐng)域經(jīng)歷了重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。上海、北京等地開始探索利用國(guó)有資金以股權(quán)投資的方式進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，這標(biāo)志著政府引導(dǎo)基金模式的初步探索。2008年，隨著《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》的頒布，政府引導(dǎo)基金開始蓬勃發(fā)展。真正將政府引導(dǎo)基金推向制度化的關(guān)鍵一步出現(xiàn)在2015年，《政府投資基金暫行管理辦法》在這一年出臺(tái)，被視為政府引導(dǎo)基金走向制度成熟的重要標(biāo)志。隨后，從中央到各省區(qū)市的政府引導(dǎo)基金迎來(lái)了數(shù)量和規(guī)模的快速增長(zhǎng)，創(chuàng)投生態(tài)開始迎來(lái)了全面的變革。

過(guò)去，私募股權(quán)基金主要依賴于企業(yè)和高凈值個(gè)人等市場(chǎng)化LP的資金，但近年來(lái)，隨著數(shù)量與規(guī)模的高速增長(zhǎng)，政府引導(dǎo)基金成為了LP市場(chǎng)的重要資金來(lái)源。根據(jù)母基金研究中心發(fā)布的《2022中國(guó)母基金全景報(bào)告》，截至2022年12月31日，在中國(guó)母基金全名單的423支母基金中，政府引導(dǎo)基金占到318支，總管理規(guī)模達(dá)到37067億人民幣。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題擺在了GP們面前：他們必須學(xué)會(huì)如何和投資邏輯與市場(chǎng)化民間資本大不相同的政府LP打交道。

02 “既要又要還要”，難上加難？

政府引導(dǎo)基金的動(dòng)機(jī)與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金有所不同。相比追求投資回報(bào)，政府引導(dǎo)基金更關(guān)注引導(dǎo)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，通過(guò)投資來(lái)促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。GP的邏輯是“富貴險(xiǎn)中求”，政府LP的訴求是“穩(wěn)中能取勝”，二者在合作中常常面臨磨合的問(wèn)題。不少政府引導(dǎo)基金設(shè)立之后，面臨招不到合適的GP的窘境：無(wú)他，LP要求太高，不少GP感到殊難勝任。

政府LP的訴求，總結(jié)起來(lái)無(wú)非是“既要又要”，既要看過(guò)程，又要看結(jié)果。投資過(guò)程不能太“過(guò)山車”，結(jié)果收益又不能太難看，兩方面必須兼顧，否則難以向上交代。除此之外，還有返投、搬遷等一系列瑣碎的要求。有的地方明明沒什么產(chǎn)業(yè)，掏不出像樣的項(xiàng)目，卻拉著GP硬著頭皮返投；有的LP要求GP必須到當(dāng)?shù)芈鋺?，不少GP不得已搞出“分公司”“雙總部”應(yīng)付要求。如此種種，不一而足。

也有GP瞅準(zhǔn)地方政府給出的優(yōu)惠條件，有心插柳，卻沒能拿到資金。仔細(xì)一問(wèn)，原來(lái)是“成績(jī)單”沒能令對(duì)方滿意。過(guò)去投資，“偏科”無(wú)所謂，一次投中，百八十倍回報(bào)，立馬雞犬升天，能把以前不成功的項(xiàng)目成本都補(bǔ)上。但政府LP不滿意這種偶然性，不少政府LP給自己的GP定的目標(biāo)是只要夠穩(wěn)，有一定回報(bào)率就夠了。但如果GP過(guò)去投的項(xiàng)目成功率過(guò)低，即使有一兩個(gè)暴利的項(xiàng)目撐門面，也難獲地方政府青眼。

而愿意接受政府LP獨(dú)特投資邏輯的GP們，仍然要不斷向金主寫說(shuō)明、作報(bào)告。這不僅是因?yàn)檎甃P更傾向于深度參與和把控投資進(jìn)程，更重要的是，引導(dǎo)基金的發(fā)展已經(jīng)走到了迭代期。2015年至2016年期間，政府引導(dǎo)基金經(jīng)歷了一波熱潮，吸引了大量的投資。隨著時(shí)間的推移，這些基金在近兩三年逐漸進(jìn)入了退出階段，到了驗(yàn)收成果的時(shí)刻，這也導(dǎo)致了針對(duì)GP的盡職調(diào)查工作受到更多關(guān)注。

一方面，國(guó)有資本參與股權(quán)投資的發(fā)展歷史不長(zhǎng)?！靶氯恕比雸?chǎng)，總要交些“學(xué)費(fèi)”。國(guó)內(nèi)的母基金管理業(yè)務(wù)本身起步就較晚，缺乏有豐富經(jīng)驗(yàn)的人才，對(duì)于如何篩選靠譜的子基金管理團(tuán)隊(duì)，很多引導(dǎo)基金也是“摸著石頭過(guò)河”。不少GP在申請(qǐng)出資時(shí)承諾的天花亂墜，各種要求不在話下，然而到了退出期，地方政府打眼一看，才發(fā)現(xiàn)形勢(shì)嚴(yán)峻。情況好點(diǎn)的，GP抓緊給LP寫道歉信、整頓裁員；情況差點(diǎn)的，直接進(jìn)入訴訟程序。

另一方面，除開GP本身表現(xiàn)不佳，LP自身設(shè)置也存在一些問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)，在大部分硬科技領(lǐng)域，投資回報(bào)周期一般在10年左右，但最早一批政府引導(dǎo)基金的退出時(shí)間一般設(shè)定在6年，如此一來(lái)，未能達(dá)到預(yù)期回報(bào)也就情有可原。此外，政府LP的訴求確實(shí)有特殊性，其保守的投資風(fēng)格也會(huì)影響一些GP的表現(xiàn)。

03 打開之后，何去何從？

GP被“打開”，本質(zhì)是市場(chǎng)收緊大背景下GP投入政府LP懷抱不得不面臨的陣痛期。面對(duì)這種情況，GP和LP雙方都應(yīng)當(dāng)有所舉措。

母基金研究中心關(guān)注到，事實(shí)上，政府LP這幾年在漸漸向市場(chǎng)化方向發(fā)展，譬如過(guò)去幾年，多數(shù)政府引導(dǎo)基金的返投要求往往是兩倍左右，這兩年卻逐步出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，多地的返投比例已降為1.5倍左右。國(guó)資基金也越來(lái)越多關(guān)注到盡職免責(zé)體系和容錯(cuò)糾錯(cuò)體系的建設(shè)，這無(wú)疑有益于天使基金更好發(fā)揮投資積極性，更好踐行“投小、投早”，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

另一方面，“打開”之后，GP也需要認(rèn)真思考自己該何去何從，才能更好應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。在這方面，市場(chǎng)中已有一些成功經(jīng)驗(yàn)。最引人注意的就是，GP們?cè)絹?lái)越青睞那些曾在政府相關(guān)部門工作、了解政府LP運(yùn)行機(jī)制的求職者。GP們期待通過(guò)吸納這些人才，更好地理解政府的投資邏輯和政策導(dǎo)向，獲得政府支持和資源，提高投資成功率。

此外，要想避免四處鞠躬道歉的局面，GP無(wú)疑需要進(jìn)一步提升自身的投資策略和管理能力，優(yōu)化投資組合，降低風(fēng)險(xiǎn)并提高回報(bào)；關(guān)注可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，將社會(huì)效益納入考量范圍。當(dāng)然，本質(zhì)上，股權(quán)投資是風(fēng)險(xiǎn)游戲，應(yīng)當(dāng)允許GP們有一些不那么保守的玩法，邊界的界定仍需兩方共同摸索。在這一過(guò)程中，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要積極參與和引導(dǎo)，為GP提供支持和合理的監(jiān)管框架，共同促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。