（報(bào)告出品方/作者：海通證券，孫婷、何婷、肖堯）

1. 零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)已白熱化

中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主。有別于很多成熟市場(chǎng)，A 股市場(chǎng)存在眾多個(gè)人 投資者。據(jù)上交所數(shù)據(jù)，A 股自然人持股市值在 20%左右，而交易量占比超過 80%。從 投資者賬戶數(shù)來看，截至 2022 年末，自然人投資者數(shù)量為 2.1 億戶，非自然人投資者 數(shù)量為 51 萬戶。

零售作為券商業(yè)務(wù)板塊中最主要的一塊，收入占比一直都保持較高水平。盡管經(jīng)過 幾輪業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從 2008 年 71%一路降低到 2022 年前三 季度的 29%，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是券商主要的收入來源之一。此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商的零 售業(yè)務(wù)入口，隨著近幾年財(cái)富管理需求的不斷提升及業(yè)務(wù)種類的豐富，代銷、兩融、基 金投顧等業(yè)務(wù)也開始多面開花，逐步形成以客戶需求為核心的服務(wù)體系。

1.1 傭金價(jià)格戰(zhàn)已白熱化

中國(guó)券商存在一定同質(zhì)化現(xiàn)象，傭金戰(zhàn)以來券商傭金率持續(xù)下行。由于中國(guó)券商業(yè) 務(wù)模式缺乏亮點(diǎn)，同質(zhì)化較為嚴(yán)重，隨著金融牌照放開、行業(yè)壁壘逐漸縮小、業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng) 加劇等因素，券商利潤(rùn)率逐漸被擠壓，這點(diǎn)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率上尤為明顯。2014 年，國(guó) 金證券首推傭金寶，隨后中山證券、國(guó)聯(lián)證券等相繼推出最低傭金率產(chǎn)品，自此券商行 業(yè)傭金戰(zhàn)打響。隨后 2015 年 4 月“一人一戶”限制全面放開，行業(yè)傭金率下限不斷被 打破，傭金率已從 2008 年 0.166%下滑至 2022 年三季度末的 0.023%。

傭金自由化是行業(yè)必經(jīng)之路。1975 年美國(guó)率先打破了固定傭金制，其后歐洲、日 本、韓國(guó)等都通過改革實(shí)現(xiàn)了傭金自由化，帶來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新高潮。近年來美國(guó) 嘉信理財(cái)?shù)裙就瞥龅摹傲銈蚪稹?，增加了?guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的壓力。我們認(rèn)為目前無論 從監(jiān)管因素還是成本因素來看，中國(guó)尚不具備完全傭金自由化及“零傭金”的條件，一 方面 2014 年傭金戰(zhàn)后，行業(yè)尚未明確放開線上開戶萬分之 2.5 的底線，另一方面券商 向投資者代收傭金中包括一系列證券交易監(jiān)管費(fèi)和交易所手續(xù)費(fèi)等（萬分之 0.2 的證管 費(fèi)、萬分之 0.487 的證券交易經(jīng)手費(fèi)、萬分之 0.2 的過戶費(fèi)），此外還需要繳納投資者保 護(hù)基金、人工成本等。但從行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來看，傭金自由化以及“零傭金”仍是行業(yè) 必經(jīng)之路，發(fā)展以客戶需求為核心的財(cái)富管理業(yè)務(wù)是券商形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式。

以美國(guó)為例： 傭金自由化初期，券商行業(yè)傭金率整體有所下降，輔助經(jīng)紀(jì)服務(wù)不再與傭金綁定。 美國(guó)證券行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金下限進(jìn)行規(guī)定，券商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、 交易金額、客戶實(shí)際情況和自身業(yè)務(wù)的發(fā)展等進(jìn)行多方考量確定傭金率。傭金自由化開 啟后，券商開始差異化定價(jià)，傭金率整體有所下降，尤其是中高體量的交易。根據(jù) SEC 的研究報(bào)告1，1975-1978 年，機(jī)構(gòu)投資者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的傭金 率分別從 0.83%和 0.57%下滑至 0.44%和 0.31%，下滑幅度近 50%；個(gè)人投資者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的傭金率分別從 1.38%和 0.76%下滑至 1.1%和 0.48%。相對(duì)的，中低體量的交易傭金率，尤其是針對(duì)個(gè)人投資者的傭金率下滑幅度有 限，200 股以下交易的傭金率不降反升，由 2.03%上升至 2.10%。我們認(rèn)為傭金率差異 化的演變可能是由于傭金自由化后，輔助經(jīng)紀(jì)服務(wù)不再與傭金綁定，因此對(duì)于中高交易 體量的客戶給予更高的折扣。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)券商的進(jìn)入將加速行業(yè)改革

1.2.1 美國(guó)：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)傭金競(jìng)爭(zhēng)白熱化

美國(guó)市場(chǎng)活躍程度提高，折扣券商及線上券商逐漸興起，傭金價(jià)格戰(zhàn)再次升級(jí)。傭 金自由化后，嘉信理財(cái)、盈透證券等傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商引入折扣經(jīng)紀(jì)服務(wù)模式，為零售客 戶提供廉價(jià)的經(jīng)紀(jì)交易服務(wù)，以低于市場(chǎng)平均水平的傭金率吸引客戶，進(jìn)一步加劇了券 商之間傭金價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與電子交易技術(shù)的發(fā)展融合，美國(guó)出現(xiàn)了以 E-Trade、Interactive Brokers 為代表的純粹以網(wǎng)絡(luò)為展業(yè)渠道的線上證券公司。憑借低 廉的傭金價(jià)格和便捷的交易模式，線上券商的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，換手率持續(xù)增長(zhǎng)，傳 統(tǒng)券商和折扣券商的市場(chǎng)份額受到?jīng)_擊。為保持市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，傳統(tǒng)券商和折扣券商 也開始向線上轉(zhuǎn)型，推出低傭金網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，行業(yè)整體傭金率下滑明顯。

網(wǎng)絡(luò)券商模式：隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與電子交易技術(shù)的發(fā)展融合，美國(guó)出現(xiàn)了純粹以網(wǎng) 絡(luò)為展業(yè)渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價(jià)格和便捷的交易模式，線上券商的交 易規(guī)模不斷擴(kuò)大，換手率持續(xù)增長(zhǎng)。2015 年 3 月，Robinhood 在美國(guó)交易市場(chǎng)上率先 推出了"零傭金"服務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)極低的邊際成本進(jìn)行擴(kuò)張。將用戶變成流量入口，依 靠“零傭金”吸引龐大用戶群，通過增值服務(wù)進(jìn)行盈利。Robinhood 目前已經(jīng)接入數(shù)字 貨幣的交易功能，并引入現(xiàn)金管理服務(wù)獲取息差收入。通過這樣的經(jīng)營(yíng)模式，這個(gè)互聯(lián) 網(wǎng)證券公司剛建立不久就在美國(guó)迅速崛起，并逐漸滲透到澳大利亞等國(guó)外市場(chǎng)。 Robinhood 的迅速崛起以及零傭金股票交易模式的備受青睞給傳統(tǒng)券商及其他網(wǎng)絡(luò) 券商帶來壓力，“零傭金”紛紛涌現(xiàn)。2019 年 10 月，美國(guó)最大的折扣經(jīng)紀(jì)商嘉信理財(cái) 宣布將美國(guó)和加拿大上市股票、ETF 和期權(quán)的線上交易傭金從 4.95 美金降至零， 隨后 TD Ameritrade 和 E-Trade 也宣布將股票和 ETF 的交易傭金降至零，券商行業(yè)的傭金戰(zhàn)進(jìn)入新的階段。

1.2.2 日本網(wǎng)絡(luò)券商：低傭金+差異化

20 世紀(jì) 90 年代，日本政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)開業(yè)及價(jià)格與非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)管制的進(jìn)一步放松， 1994 年開始實(shí)施分級(jí)固定制，對(duì)超額部分施行傭金自由化，1999 年傭金自由化完全實(shí) 現(xiàn)，股票交易實(shí)行自由手續(xù)費(fèi)率全面放開。此外，市場(chǎng)制度等方面也進(jìn)行了改革。金融 控股公司合法化、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兼營(yíng)化放開了政府對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，金融機(jī)構(gòu)的組 織形態(tài)同樣實(shí)現(xiàn)了自由化。金融市場(chǎng)資源配臵效率大大提升，“金融創(chuàng)新”和“市場(chǎng)化”成為 這一時(shí)期的突出表現(xiàn)。 緊接著金融自由化，“網(wǎng)絡(luò)革命”在日本迅速展開。網(wǎng)絡(luò)券商在此階段出現(xiàn)并隨著互 聯(lián)網(wǎng)普及率的提高快速發(fā)展，極大地改變了日本證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著日本網(wǎng)絡(luò)券 商傭金價(jià)格戰(zhàn)，以及在不斷創(chuàng)新的基礎(chǔ)上沿革與演化，日本互聯(lián)網(wǎng)交易的傭金率大幅下 降。網(wǎng)絡(luò)券商低傭金業(yè)務(wù)的崛起以及日漸加劇的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，給傳統(tǒng)券商帶來一定的沖擊， 紛紛開始謀求自身發(fā)展的新途徑。在這個(gè)探索的過程中，網(wǎng)絡(luò)券商以低廉的價(jià)格吸引年 輕客戶群體；而傳統(tǒng)券商通過深耕固有客戶、開拓機(jī)構(gòu)和高凈值客戶形成差異化，傭金 率仍保持較高水平。

在網(wǎng)絡(luò)券商發(fā)展初期，各大網(wǎng)絡(luò)券商通過提供較低的傭金率吸引客戶，搶占市場(chǎng)份 額，網(wǎng)上交易傭金帶動(dòng)證券市場(chǎng)交易傭金整體下滑。在此階段，網(wǎng)絡(luò)券商的行業(yè)集中度 較高，根據(jù) SBI2020 年度報(bào)告，截至 2020 年 3 月，前五家網(wǎng)絡(luò)券商在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額超 84%。

但在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各家傭金率觸底的背景下，單純的低傭金策略已經(jīng)不足以支撐 網(wǎng)絡(luò)券商的持續(xù)發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)券商力圖通過利用新技術(shù)開展新業(yè)務(wù)的方式提升收入質(zhì)量， 優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，業(yè)內(nèi)分化競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)主要集中在產(chǎn)品和服務(wù)類別的擴(kuò)展， 互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)同質(zhì)化現(xiàn)象減弱，業(yè)務(wù)服務(wù)不斷升級(jí)。SBI 將網(wǎng)絡(luò)券商融入生態(tài)化金融 平臺(tái)；Kabu.com 推出可實(shí)現(xiàn)客戶定制化銷售策略的系統(tǒng)；Monex 通過自身較強(qiáng)的技術(shù) 優(yōu)勢(shì)為用戶提供了全新的交易平臺(tái)及融資服務(wù)；Matsui 證券推出日內(nèi)融資服務(wù)，通過日 內(nèi)融資買賣免傭金、低利率的方式擴(kuò)大用戶群。

2. 打造以客戶需求為核心的零售業(yè)務(wù)

綜合國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要有兩大發(fā)展趨 勢(shì)： （1）展業(yè)模式由“通道”轉(zhuǎn)向“入口”。經(jīng)過多年互聯(lián)網(wǎng)+金融的融合，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 的競(jìng)爭(zhēng)模式已由線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張向“線上+線下”的模式轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)券商通過合作或并購(gòu) 等方式，提升自身交易系統(tǒng)并引流，互聯(lián)網(wǎng)券商通過收購(gòu)券商牌照，實(shí)現(xiàn)流量向金融變 現(xiàn)。但在流量昂貴、費(fèi)率已充分競(jìng)爭(zhēng)以及第三方導(dǎo)流將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的背景下，單純引 流的通道模式已很難提升券商市占率，如何提升客戶粘性、提升客戶規(guī)模是發(fā)展關(guān)鍵， 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從“通道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭肟凇薄?（2）向投資銀行本質(zhì)回歸，從“通道服務(wù)提供商”到“綜合性財(cái)富管理”。隨著金 融產(chǎn)品的豐富以及理財(cái)需求的擴(kuò)大，客戶以股票為主的單一投資模式將轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品配臵 優(yōu)化型服務(wù)模式，券商通過提供差異化服務(wù)增強(qiáng)客戶粘性，打造以客戶需求為核心的零 售業(yè)務(wù)。

2.1 互聯(lián)網(wǎng)金融改變展業(yè)模式，從“通道”到“入口”

互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)通過收購(gòu)券商牌照，涉足零售類業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)以財(cái)經(jīng)、股票或金融 數(shù)據(jù)庫等資訊平臺(tái)為起點(diǎn)，積累用戶流量，通過收購(gòu)獲取券商牌照，從而開拓基金 銷售、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)，不斷完善證券投資服務(wù)的生態(tài)體系。該模式初期注重自有 平臺(tái)用戶流量的擴(kuò)張與積累，通過金融數(shù)據(jù)分析、打造用戶社群等方式增強(qiáng)用戶粘 性、擴(kuò)大網(wǎng)站或 APP 的日活量（DAU），提高用戶轉(zhuǎn)化為客戶的可能性。在獲得券 商牌照后，公司將支柱業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等領(lǐng)域，引導(dǎo)原有平臺(tái)用戶轉(zhuǎn) 化為付費(fèi)客戶，其未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也主要靠客戶數(shù)量的增長(zhǎng)，對(duì)傳統(tǒng)券商的同類業(yè)務(wù) 具有一定沖擊。例如，2022 年指南針公司成功收購(gòu)網(wǎng)信證券，成為擁有券商牌照的互 聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。指南針重點(diǎn)修復(fù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并實(shí)驗(yàn)性啟動(dòng)了指南針客戶引流工作，通過收購(gòu) 網(wǎng)信證券（現(xiàn)已改名麥高證券），公司能夠在豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)提升整體經(jīng)營(yíng)能力，優(yōu) 化產(chǎn)品服務(wù)效能，擴(kuò)大用戶服務(wù)半徑。直接獲取自身客戶在從事證券交易過程中的手續(xù) 費(fèi)傭金和沉淀資金利息等收入，對(duì)公司將產(chǎn)生“從無到有”的改變，成為公司收入增長(zhǎng) 的第二曲線。

傳統(tǒng)券商落實(shí)科技賦能，收購(gòu)或與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作。傳統(tǒng)證券公司通過自主研發(fā)、 合作研發(fā)或收購(gòu)等方式引入金融技術(shù)與成熟財(cái)富管理軟件，將開戶、證券交易等標(biāo)準(zhǔn)化 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)展示、引流、營(yíng)銷、服務(wù)功能多合一，為客戶提供基礎(chǔ)便 捷的財(cái)富管理服務(wù)，并通過平臺(tái)上的內(nèi)容創(chuàng)造留存客戶。傳統(tǒng)券商的互聯(lián)網(wǎng)化對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)變革的影響最大，線上平臺(tái)可以有效吸引潛在長(zhǎng)尾客戶，成為擴(kuò)大用戶規(guī)模的重要渠 道；而線下營(yíng)業(yè)部則逐漸轉(zhuǎn)向個(gè)性化服務(wù)，進(jìn)一步服務(wù)高凈值人群和機(jī)構(gòu)客戶。傳統(tǒng)券 商+科技賦能的代表公司有華泰證券、華林證券、湘財(cái)證券等。華林證券于 2021 年 8 月在其半年報(bào)中提出金融科技轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，此后便積極落實(shí)調(diào)整組織架構(gòu)、設(shè)科技金融線、 聘任有金融科技背景的高管等多項(xiàng)舉措，為互聯(lián)網(wǎng)化打好制度與人才基礎(chǔ)。作為中小型 券商，華林證券采用與互聯(lián)網(wǎng)巨頭展開戰(zhàn)略合作、直接引入成熟互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型方式， 2022 年 2 月公司收購(gòu)海豚股票 APP，此后又陸續(xù)與字節(jié)跳動(dòng)展開技術(shù)與營(yíng)銷合作，金 融科技轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略步入高速發(fā)展階段。

1）傳統(tǒng)券商加大信息技術(shù)投入。傭金戰(zhàn)初期，傳統(tǒng)券商主要通過與互聯(lián)網(wǎng)公司合 作，以實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流的目的。隨著近年來傳統(tǒng)券商大幅提高 IT 投入，APP 開發(fā)已漸入佳境， 傳統(tǒng)券商已不再需要依賴互聯(lián)網(wǎng)公司獲客。2017 年以來，券商 APP 月活及市占率快速 提升，top5 券商 app 月活從 2017 年初的 2008 萬提升至 2023 年 2 月末的 4466 萬，市 占率從 17%提升至 24%。截至 2023 年 2 月，東方財(cái)富 APP 月活數(shù)據(jù)方面優(yōu)勢(shì)明顯， 漲樂財(cái)富通（華泰證券）、國(guó)泰君安君弘（國(guó)泰君安）、平安證券、e 海通財(cái)（海通證券） 分列 4-7 位。

2）O2O 展業(yè)模式，從“通道”到“入口”。過去券商的營(yíng)業(yè)部基本都是以 A 類或 者 B 類營(yíng)業(yè)部為主，為客戶提供了現(xiàn)場(chǎng)交易、證券開戶、投資咨詢等服務(wù)，并且配有相 應(yīng)的機(jī)房設(shè)備。但隨著線下交易逐漸減少以及互聯(lián)網(wǎng)金融的大力發(fā)展，越來越多的人們 選擇通過電腦或者移動(dòng)終端在線上完成交易。近年來越來越多的券商設(shè)立輕型（C 類） 營(yíng)業(yè)部或是將傳統(tǒng)的營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)為 C 型，以降低擴(kuò)張成本。在這一趨勢(shì)下，我們認(rèn)為傳統(tǒng) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將從“通道”轉(zhuǎn)變?yōu)榱闶蹣I(yè)務(wù)的“入口”，券商通過輕型線下營(yíng)業(yè)部引導(dǎo)客戶進(jìn) 行網(wǎng)上交易，再通過一些差異化服務(wù)，如財(cái)富管理、投融資建議、投顧業(yè)務(wù)等，提升客 戶滿意度。

2.1.1 嘉信理財(cái)：從折扣經(jīng)紀(jì)商到綜合財(cái)富管理提供商

嘉信理財(cái)（Charles Schwab）成立于1971年，于1987年登陸紐交所。公司起步于 證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而后業(yè)務(wù)板塊不斷拓展。通過低價(jià)模式+開放式平臺(tái)+外延并購(gòu)等戰(zhàn)略， 由原先的折扣經(jīng)紀(jì)商發(fā)展成為全球領(lǐng)先的綜合財(cái)富管理提供商。公司發(fā)展主要經(jīng)歷了五 個(gè)階段，分別是： 1973-1986年間，引領(lǐng)投資者革命，折扣經(jīng)紀(jì)商模式； 1987-1994年間，擴(kuò)大服務(wù)范圍，業(yè)務(wù)線進(jìn)一步完善； 1995-2000年間，抓住互聯(lián)網(wǎng)紅利，推出在線投資，轉(zhuǎn)型線上券商； 2001-2007年間，為個(gè)人投資者、獨(dú)立顧問和公司雇員提供全面服務(wù)； 2008年至今，進(jìn)一步專注服務(wù)客戶，加強(qiáng)并購(gòu)，提升公司整體實(shí)力。

“證券+銀行+投資+信托+期貨”的全牌照運(yùn)營(yíng)，已成為全球領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。截 至 2022 年一季度，嘉信理財(cái)擁有 7.69 萬億美元的客戶資產(chǎn)，610 萬美元的日均交易量， 3340 萬活躍經(jīng)紀(jì)賬戶。在 2020 年 ADV Ratings 的全球財(cái)富管理公司榜單中，嘉信理財(cái) 在財(cái)富管理細(xì)分領(lǐng)域位列第八，是前十名中唯一定位為服務(wù)大眾零售客戶的公司。 成立之初，公司通過降低交易傭金實(shí)現(xiàn)了客戶的快速積累，但由于業(yè)務(wù)模式仍然單 一，依舊是一家以給個(gè)人投資者提供交易服務(wù)為主的零售經(jīng)紀(jì)商，客戶粘性較弱。但嘉 信理財(cái)敏銳地捕捉到了客戶財(cái)富管理需求正由單一向多元化轉(zhuǎn)移，并開始打造開放平臺(tái)， 陸續(xù)推出基金超市和投顧服務(wù)。同時(shí)積極精確地進(jìn)行外延并購(gòu)提升其服務(wù)能力和產(chǎn)品能 力，實(shí)現(xiàn) AUM 快速增長(zhǎng)，也實(shí)現(xiàn)了從流量收費(fèi)向存量收費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變。

1992 年，嘉信理財(cái)推出了市場(chǎng)上第一個(gè)不收附加費(fèi)和交易費(fèi)的共同基金超市 “oneSource 平臺(tái)”。該平臺(tái)上的共同基金相互競(jìng)爭(zhēng)，投資者可以在眾多品種 中進(jìn)行挑選。公司一方面向基金公司收取管理費(fèi)分傭，一方面為它們提供上柜 空間、營(yíng)銷廣告和會(huì)計(jì)服務(wù)來作為回饋。嘉信理財(cái)?shù)墓餐鸪邢嘶?轉(zhuǎn)換的壁壘，降低了共同基金投資者在不同基金公司之間的轉(zhuǎn)換成本，改變了 美國(guó)共同基金產(chǎn)品的銷售模式。嘉信理財(cái)平臺(tái)的基金開戶數(shù)也從 1981 年的 30 萬戶增長(zhǎng)到 1992 年 200 萬戶。

1995 年，嘉信理財(cái)開發(fā)出“投顧服務(wù)”（Advisor Source）模式。公司本身不直 接提供投顧服務(wù)，而是由外部獨(dú)立投顧（RIAs）提供。在該模式下，由 RIAs 向投資者收取顧問費(fèi)，嘉信理財(cái)獲得一定比例的分成。該模式既可以適應(yīng)客戶 對(duì)咨詢服務(wù)的需求、填補(bǔ)顧問服務(wù)上的缺口，也能夠成為獨(dú)特的渠道來聯(lián)系嘉 信理財(cái)和投資者。

多維度開展并購(gòu)：1）拓展業(yè)務(wù)線：2000 年收購(gòu)美國(guó)信托、2007 年收購(gòu) 401(k) 和 2011 年收購(gòu) OXPS，公司拓展了信托、期權(quán)期貨和企業(yè)退休計(jì)劃等金融業(yè) 務(wù)；2）提高服務(wù)能力：2010 年收購(gòu) Windward、2020 年收購(gòu) Motif 的技術(shù)和 知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提高了包括投資管理、智能金融研究等多方面的能力；3）擴(kuò)大規(guī) 模：2020 年并購(gòu) TD Ameritrade、USAA 等同行機(jī)構(gòu)，減少了外部競(jìng)爭(zhēng)，客戶 數(shù)量和資產(chǎn)體量都有增長(zhǎng)。

投資者服務(wù)（Investor Services）和顧問服務(wù)（Advisor Services）是嘉信理財(cái)最 為關(guān)鍵的兩大業(yè)務(wù)部門。投資者服務(wù)部門主要向個(gè)人投資者提供例如零售經(jīng)紀(jì)、銀行服 務(wù)、退休計(jì)劃等各項(xiàng)服務(wù)，同時(shí)也為企業(yè)和雇員提供其他的公司經(jīng)紀(jì)服務(wù)。顧問服務(wù)部 門為獨(dú)立的注冊(cè)投資顧問RIAs（Registered Investment Advisors）、獨(dú)立的退休顧問和 賬簿管理人提供托管、交易、銀行、支持服務(wù)以及退休業(yè)務(wù)服務(wù)。目前嘉信理財(cái)業(yè)務(wù)涵 蓋證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理與財(cái)富管理、零售銀行三大支柱，為投資者提供全方位的服務(wù)。

搭建平臺(tái)形成第三方投顧公司與客戶的連接。獨(dú)立投資顧問（RIAs）可以利用嘉信 理財(cái)公司提供的平臺(tái)管理客戶賬戶，平臺(tái)將向投資者提供合格投顧名單，而投資顧問也 可以借用這個(gè)平臺(tái)，從各種重復(fù)性工作中解放出來。嘉信會(huì)根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模、投資管 理經(jīng)驗(yàn)、雇員教育背景等因素，從全國(guó)范圍內(nèi)篩選出約 200 家獨(dú)立第三方投顧公司。被 選出來的獨(dú)立顧問擁有 20 年的平均從業(yè)年限，大部分都擁有職業(yè)資格認(rèn)證。同時(shí)，這 些獨(dú)立顧問覆蓋了廣泛的咨詢領(lǐng)域，包括投資管理、財(cái)務(wù)規(guī)劃、保險(xiǎn)、稅務(wù)策略、房產(chǎn) 規(guī)劃等。如果客戶需要使用投顧服務(wù)，嘉信首先會(huì)和客戶深入了解他們的需求和偏好， 然后根據(jù)客戶反饋推薦合適的獨(dú)立顧問。接著，這些客戶專屬的獨(dú)立顧問將會(huì)提供全方 位的個(gè)性化服務(wù)：1）獨(dú)立顧問可以管理客戶部分或全部的投資；2）獨(dú)立顧問將會(huì)制定、 實(shí)施以及監(jiān)督理財(cái)計(jì)劃甚至是客戶全部的財(cái)務(wù)規(guī)劃，不僅僅是投資方面；3）獨(dú)立顧問 還可以與客戶的律師、會(huì)計(jì)一起合作，全方位協(xié)調(diào)配合客戶的財(cái)務(wù)狀況，包括稅務(wù)和房 產(chǎn)方面的需求。

2.2 可投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)激發(fā)財(cái)富管理需求

改革開放以來，伴隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的高增長(zhǎng)，中國(guó)居民逐漸積累起財(cái)富。 尤其是早期從事實(shí)業(yè)、房地產(chǎn)投資等的人群快速積累大量的財(cái)富，同時(shí)隨著互聯(lián)網(wǎng)快速 發(fā)展，一群年輕企業(yè)家們迅速發(fā)展壯大。我們認(rèn)為居民財(cái)富的快速累積和高凈值人群規(guī) 模的擴(kuò)大為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了市場(chǎng)保證。隨著金融產(chǎn)品的豐富以及理財(cái)需求的 擴(kuò)大，客戶原有以股票為主的單一投資模式也將轉(zhuǎn)變?yōu)橐援a(chǎn)品配臵為主的優(yōu)化型服務(wù)模 式。券商通過提供差異化投資咨詢及增值服務(wù)增強(qiáng)客戶粘性，向投資銀行本質(zhì)回歸，從 “通道服務(wù)提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬C合性財(cái)富管理”。 可投資資產(chǎn)增速略有放緩，但整體仍向上。招商銀行與貝恩公司發(fā)布的《中國(guó)私人 財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2014-2020 年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總量和高凈值人群數(shù)量保持兩 位數(shù)的快速增長(zhǎng)。截至 2020 年末，中國(guó)個(gè)人總體可投資資產(chǎn)規(guī)模為 241 萬億元， 2018-2020 年平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 13%。2020 年末，中國(guó)高凈值人群規(guī)模達(dá)到 262 萬 人，2018-2020 年平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 15%。

中國(guó)高凈值人群集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)，三大經(jīng)濟(jì)圈高凈值人數(shù)及集中度進(jìn)一步 加強(qiáng)?！?021 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2020 年，高凈值人群數(shù)量超過 5 萬的省市 共 17 個(gè)，分別是廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東、四川、湖北、福建、天津、 遼寧、河北、湖南、河南、安徽、江西和云南;其中 9 省市(廣東、上海、北京、江蘇、 浙江、山東、四川、湖北、福建)率先超過 10 萬人;24 個(gè)省市高凈值人群數(shù)量皆超過 2 萬人;高凈值人群從一線城市拓展輻射周邊區(qū)域，三大經(jīng)濟(jì)圈高凈值人數(shù)及集中度進(jìn)一步 加強(qiáng)。 參考海外成熟市場(chǎng)，我們認(rèn)為個(gè)人財(cái)富的增加以及金融產(chǎn)品的豐富將激發(fā)財(cái)富管理 需求，主要基于以下三個(gè)邏輯： 1． 在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中，早期從事實(shí)業(yè)、房地產(chǎn)投資等的人群快速積累大量 的財(cái)富，尤其隨著互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，一群年輕企業(yè)家們迅速發(fā)展壯大。居民財(cái) 富的快速累積和高凈值人群規(guī)模的擴(kuò)大為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了市場(chǎng)保 證。 2． 中國(guó)現(xiàn)金類資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于海外成熟市場(chǎng)，投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變空間大。根據(jù)《2019 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，截至 2018 年，中國(guó)居民投資資產(chǎn)分布中現(xiàn)金類資產(chǎn)、投 資性不動(dòng)產(chǎn)占比高達(dá) 42%及 19%。相比海外市場(chǎng)，中國(guó)目前投資風(fēng)格仍較為單 一，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)降低、政策強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、現(xiàn)金類資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上 漲，投資者將更多的關(guān)注多元化資產(chǎn)配臵，催生對(duì)專業(yè)投資顧問以及財(cái)富管理 的需求。 3． 隨著金融產(chǎn)品愈來愈豐富，投資資產(chǎn)不再僅限于股票、基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等， 衍生產(chǎn)品及海外配臵將有效對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融產(chǎn)品的豐富以及理財(cái)需求 的擴(kuò)大，客戶以股票為主的單一投資模式將轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品配臵優(yōu)化型服務(wù)模式， 進(jìn)一步激發(fā)財(cái)富管理需求。

高凈值人群資產(chǎn)配臵需求提升，綜合財(cái)富管理大勢(shì)所趨。據(jù)《2019 中國(guó)私人財(cái)富 報(bào)告》，從資產(chǎn)配臵組合上看，高凈值人群對(duì)單一資產(chǎn)依賴度下降。2015 年高凈值人群 財(cái)富相對(duì)集中在股票和公募基金；2017 年財(cái)富主要集中在銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托和股票； 2019 年，最大單一資產(chǎn)占比進(jìn)一步下降，高凈值人群依據(jù)市場(chǎng)情況和監(jiān)管影響做出分散 和調(diào)整?？傮w來看，2019-2021 年由于 2019-2021 年資本市場(chǎng)波動(dòng)及國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩，高 凈值人群的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)的人群占 58%。從資產(chǎn)配臵組合上看，高 凈值人群資產(chǎn)配臵中固收類及房地產(chǎn)投資占比進(jìn)一步縮減；受資管新規(guī)影響，信托產(chǎn)品、 非凈值型供給進(jìn)一步下降，資產(chǎn)配臵占比持續(xù)緊縮；權(quán)益類資產(chǎn)占比提升。同時(shí)，高凈 值人群配臵需求更加多元，對(duì)于私募股權(quán)、證券等其他境內(nèi)投資產(chǎn)品的需求顯著增加。 較過去幾年，高凈值人群在關(guān)注財(cái)富管理和保障的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)投融資、家族稅務(wù)法 務(wù)咨詢、家族慈善等服務(wù)需求提升，綜合財(cái)富管理大勢(shì)所趨。 我們認(rèn)為，目前中國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要集中在商業(yè)銀行及私人銀行中，券商的財(cái)富 管理基本停留在金融產(chǎn)品代銷的階段，業(yè)務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)新方面的能力尚未體現(xiàn)。尤其在非 現(xiàn)場(chǎng)開戶以及一人一戶放開以后，券商賬戶原有的優(yōu)勢(shì)漸漸消失，面對(duì)日益加劇的競(jìng)爭(zhēng)， 券商不得不思考如何增強(qiáng)客戶粘性。參考傭金自由化后的美日韓的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)客戶 的交易量、資金規(guī)模和服務(wù)需求等方面將客戶進(jìn)行分層，對(duì)不同投資者收取不同的傭金 及服務(wù)費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)策略，是未來券商轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)。此外，類似于韓國(guó)的包裹賬戶以 及基于賬戶的增值現(xiàn)金管理也有助于增強(qiáng)客戶的粘性。

2.3 基于賬戶服務(wù)、搭建以客戶需求為核心的財(cái)富管理體系

2.3.1 代銷收入貢獻(xiàn)度持續(xù)提升

自 2002 年實(shí)行傭金費(fèi)率浮動(dòng)制以來，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券傭金率下滑，使券商經(jīng) 紀(jì)收入占比不斷下滑。同時(shí)，我們認(rèn)為由于券商業(yè)績(jī)被動(dòng)隨市場(chǎng)交易量而波動(dòng)、客戶粘 性差、以及營(yíng)業(yè)部管理成本提升等問題，券商近年來也開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為， 雖然券商在產(chǎn)品和服務(wù)供給豐富度，渠道優(yōu)勢(shì)和客戶基礎(chǔ)（缺乏高端客戶服務(wù)能力）不 如銀行，但在投資能力，資產(chǎn)獲取和研究能力較強(qiáng)，因此在發(fā)展財(cái)富管理方面有一定優(yōu) 勢(shì)。

在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)品平臺(tái)的構(gòu)建是轉(zhuǎn)型的突破口。我們認(rèn)為只有將產(chǎn)品的供 給和銷售渠道理順，才能真正實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品供給端，包括外部引入 （公募，私募，信托）和內(nèi)部創(chuàng)設(shè)（資管，基金，期貨，投行）。在銷售端，將客戶分層， 建立完整的客戶服務(wù)體系。目前國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見成效。 2017 年以來券商公募代銷市占持續(xù)提升。截止 2023 年一季度，公募基金代銷保有 規(guī)模百?gòu)?qiáng)榜單中券商數(shù)量為 51 家，遠(yuǎn)超銀行的 26 家。保有量方面，2021 年以來，券 商在中基協(xié)公布的公募基金代銷百?gòu)?qiáng)榜單中保有規(guī)模占比持續(xù)提升，“股票+混合公募基 金”從 2021 年一季度的 16%，提升至 2023 年一季度的 22%。非貨保有量占比從 15% 提升至 18%。我們認(rèn)為，券商在組織架構(gòu)、產(chǎn)品引入上比銀行更具靈活性，有較大上升 空間。

產(chǎn)品供給端：產(chǎn)品挖掘下沉到營(yíng)業(yè)部，資管加大主動(dòng)管理，轉(zhuǎn)型涉水公募領(lǐng)域。外 部引入方面，我們認(rèn)為產(chǎn)品挖掘應(yīng)下沉到營(yíng)業(yè)部，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)可根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)尋找 與公募、私募等的合作，定期推出明星產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在部分私募產(chǎn)品上也具有較強(qiáng)議 價(jià)權(quán)。內(nèi)部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，2017 年金融去杠桿和 2018 年資管新規(guī)的出臺(tái)，意在破 除同業(yè)套利和多層杠桿。以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管計(jì)劃規(guī)模大幅縮減，導(dǎo)致規(guī)模從 2016 年底的 14.7 萬億下降 60%至 2020 年底的 5.9 萬億，而集合計(jì)劃規(guī)模保持平穩(wěn)， 近兩年有小幅上升。券商資管發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理占比顯著提升。 我們認(rèn)為券商積極參與大集合公募化改造和申請(qǐng)公募牌照，有利于原本致力于高凈值客 戶的券商資管打開普惠金融市場(chǎng)，服務(wù)更加廣泛的大眾群體，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶提 供財(cái)富管理服務(wù)。

銷售端：積極建立線上平臺(tái)和優(yōu)化投顧團(tuán)隊(duì)，完善客戶服務(wù)體系。例如，華泰證券 “漲樂財(cái)富通”繼續(xù)發(fā)揮其作為公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心平臺(tái)載體的重要作用，2022 年平 均月活數(shù)為 926.83 萬，位居證券公司類 APP 第一名。中金公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型契機(jī)，使用 金融科技手段與線上線下結(jié)合方式服務(wù)富裕與大眾客戶，取得突破性進(jìn)展，財(cái)富管理客 戶分層服務(wù)體系進(jìn)一步完善，私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)。截止至 2022 年末，中金公司財(cái)富管理客戶數(shù)量達(dá) 581.65 萬戶，同比增長(zhǎng) 28.3% ，客戶賬戶 資產(chǎn)達(dá) 2.76 萬億元。其中，高凈值個(gè)人客戶 3.44 萬戶，高凈值個(gè)人客戶賬戶資產(chǎn)達(dá) 7796.02 億元，客均賬戶資產(chǎn)達(dá) 2266 萬元。

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速，頭部券商高集中度+高增速，部分中小券商表現(xiàn)突出。2017 年 至 2021 年，證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入從 33 億元提升至 191 億元，復(fù)合增速 55.5%， 占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例從 3.8%提升至 12.5%。在代理銷售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、證券投資咨詢 業(yè)務(wù)、服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶交易等領(lǐng)域，大型券商仍具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)（如中信證券 2022 年實(shí)現(xiàn) 代銷金融產(chǎn)品收入 17 億元，占經(jīng)紀(jì)收入比達(dá) 17%，位列行業(yè)第一；中金公司實(shí)現(xiàn)代銷 收入 12 億元，占經(jīng)紀(jì)收入比為 24%。），部分中小證券公司表現(xiàn)突出（如華創(chuàng)證券代銷 收入同比逆市提升 5pct，第一創(chuàng)業(yè)代銷收入降幅顯著低于同業(yè)；華創(chuàng)、興業(yè)及浙商的代 銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)收入比分別達(dá) 30%、19%及 16%），行業(yè)差異化發(fā)展、特色化經(jīng) 營(yíng)初見成效。

2.3.2 投顧隊(duì)伍快速擴(kuò)充，加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐

投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，投顧隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)容。近年來，隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化， 券商投顧團(tuán)隊(duì)快速擴(kuò)張，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至 2022 年 10 月末，證券行業(yè)共計(jì)有從業(yè)人 員 37.95 萬人，較 2021 年增長(zhǎng) 5％，增員近 1.97 萬人。其中，投資顧問人數(shù)達(dá) 7.7 萬 人，較 2021 年末增長(zhǎng) 8％，增員超過 5500 人。2015 年至 2022 年 10 月，投顧人數(shù)復(fù) 合增速達(dá) 13%，占從業(yè)人員比從 11%提升至 20%。投顧人員擴(kuò)充的同時(shí)，客戶資產(chǎn)規(guī) 模亦快速增長(zhǎng)，截至 2021 年末，客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 1.9 萬億元，5 年復(fù)合增速 6%。 投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，頭部格局穩(wěn)定。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2021 年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)投資咨 詢業(yè)務(wù)收入 53.75 億元，同比增長(zhǎng) 15%，占經(jīng)紀(jì)收入比維持在 4%左右，具有較大增長(zhǎng) 空間。行業(yè)集中度較高，2021 年投資咨詢收入排名前三的券商分別為招商證券（9.49 億元）、中金公司（4.19 億元）和國(guó)泰君安（3.79 億元），收入占比合計(jì)達(dá) 32%。2019-2022 年，招商證券，中金公司，平安證券，中信證券投資咨詢收入排名穩(wěn)定在前五，其中招 商證券連續(xù)三年排名第一。

基金投顧試點(diǎn)隊(duì)伍擴(kuò)容，服務(wù)客戶資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)。2019 年 10 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān) 于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試 點(diǎn)正式落地。三年多來，基金投顧業(yè)務(wù)從三批 18 家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，截止 2022 年 6 月，已有 60 家機(jī)構(gòu)取得試點(diǎn)資格，其中包括 29 家證券公司、24 家基金公司或其子公司、3 家銀 行以及 3 家三方銷售機(jī)構(gòu)。截至 2021 年底，基金投顧機(jī)構(gòu)已合計(jì)服務(wù)客戶 367 萬戶， 服務(wù)資產(chǎn) 980 億元。我們認(rèn)為，隨著未來基金投顧試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，疊加居民可投資 財(cái)富的穩(wěn)步增長(zhǎng)，基金投顧資產(chǎn)規(guī)模將有望持續(xù)增長(zhǎng)。

基金投顧業(yè)務(wù)：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的基金選擇、配臵等綜合性服務(wù)。相較于傳統(tǒng)基 金銷售渠道的以“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)化服務(wù)”的模式，基金投顧是以收取資產(chǎn)賬戶凈資產(chǎn)金額的 比例或是固定的投顧費(fèi)用進(jìn)行盈利，因此基金投資顧問會(huì)基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益 負(fù)債需求，構(gòu)建符合投資者偏好的組合，做出更加個(gè)性化、一體化的服務(wù)。且基金投顧 可以代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時(shí)機(jī)的決策，是全委托式管理，對(duì)于投 資者而言簡(jiǎn)化了投資的中間管理過程。 基金投顧降低投資者投資成本，引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期理性決策。投資顧問和客戶之間的 利益是相一致的，投顧的收入不再依賴于產(chǎn)品銷售端的費(fèi)用，因此投資者付出的總成本 將會(huì)降低，另外隨著金融科技的發(fā)展，智能投顧的興起，會(huì)進(jìn)一步降低投顧費(fèi)用。此外， 作為利益捆綁方，投資者對(duì)于投資顧問信任度較高，而專業(yè)的投資顧問則能更理性的引 導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策。

基金顧投業(yè)務(wù)未來可期，壯大券商業(yè)務(wù)規(guī)模。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）發(fā)布的 《2022 投資公司概況》顯示，2021 年有 34%的美國(guó)家庭僅通過退休計(jì)劃投資基金，除 此之外的 66%的家庭投資者中，有 79%通過投資顧問購(gòu)買基金，其中 39%僅通過投資 顧問購(gòu)買基金。與之相對(duì)，通過直銷渠道購(gòu)買基金的家庭僅占到 13%。由此可見，投資 顧問已成為美國(guó)投資者購(gòu)買基金的最主要渠道，該結(jié)論對(duì)我國(guó)基金投顧發(fā)展具有指導(dǎo)意 義。另外，投資者出于信用成本與機(jī)會(huì)成本的考慮，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)頻繁更換基金投顧 的平臺(tái)，因此對(duì)于券商而言，基金投顧具有較高的用戶粘性。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)證券行 業(yè)傭金率不斷下降的背景下，基金投顧業(yè)務(wù)可以為券商零售業(yè)務(wù)帶來可觀的規(guī)模增量和 收入，且考慮到基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)可以間接推動(dòng)基金產(chǎn)品的豐富度和數(shù)量，也會(huì) 帶動(dòng)券商其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生增量收入。

2.4 資本中介業(yè)務(wù)：融資融券增強(qiáng)零售業(yè)務(wù)盈利能力

融資交易是指投資者向證券公司提供保證金，融出資金購(gòu)買標(biāo)的證券，并到期還本 付息；融券交易是指投資者向證券公司借入證券并賣出，交易結(jié)束后從市場(chǎng)購(gòu)買證券還 給證券公司相同種類相同數(shù)量的證券以及利息。開展交易前，投資者需要將自有現(xiàn)金或 證券作為保證金轉(zhuǎn)入信用賬戶作為擔(dān)保，才能向證券公司融資或者融券，當(dāng)投資者不能 按時(shí)足額償還資金和證券時(shí)，證券公司會(huì)采取強(qiáng)制平倉(cāng)的方式收回資金或證券以及利息 費(fèi)用。融資融券業(yè)務(wù)需要基于券商賬戶，一方面融資融券能產(chǎn)生利息收入及傭金收入， 另一方面融資融券的引入將有效增強(qiáng)交易的活躍性，給券商帶來更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

兩融業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容以及資本市場(chǎng)的良好發(fā)展，2018 年至今，兩融 余額迎來快速增長(zhǎng)，截止至 2023 年 5 月 17 日，市場(chǎng)兩融余額為 1.6 萬億元。兩融業(yè)務(wù) 標(biāo)的也在不斷擴(kuò)大，截止至 2023 年 5 月 17 日，共有 3220 支股票和 249 支 ETF 被納 入兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的。從結(jié)構(gòu)來看，由于我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu) 化，融券余額占兩融余額比例連年上升。自 2015 年起，融券余額占兩融余額比例逐漸 上升，至 2020-2022 年期間，融券余額占比進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

上市券商積極布局資本中介業(yè)務(wù)，兩融業(yè)務(wù)空間較大。近年來上市券商尤其是頭部 券商，均紛紛加大了對(duì)包括兩融業(yè)務(wù)在內(nèi)的資本中介業(yè)務(wù)的投入。例如 2021 年 12 月以 來通過配股、定增等完成再融資的中信證券、東吳證券、興業(yè)證券、國(guó)聯(lián)證券等共計(jì) 8 家券商，均在募資用途中明確表示將用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、擴(kuò)大兩融業(yè)務(wù)規(guī)模。我們 認(rèn)為，未來隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多的股票與 ETF 被納入到兩 融業(yè)務(wù)標(biāo)的當(dāng)中，疊加上市券商在兩融業(yè)務(wù)上的積極投入，兩融業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù) 提升。

3. 典型案例

3.1 華泰證券：提早布局金融科技，樹立零售業(yè)務(wù)發(fā)展標(biāo)桿

華泰證券零售業(yè)務(wù)的發(fā)展長(zhǎng)期居于行業(yè)領(lǐng)先水平，且業(yè)務(wù)種類齊全，包含代理銷售 金融產(chǎn)品、代理買賣證券、融資融券和基金投顧等業(yè)務(wù)線，積極搭建全生命周期客戶交 易體系與成長(zhǎng)體系。公司提早布局金融科技，依托“互聯(lián)網(wǎng)+”模式降成本、提效能， 并憑借成本控制方面的差異性優(yōu)勢(shì)，打破了壟斷性的傭金經(jīng)紀(jì)，迅速擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng) 份額，確立了零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位。 公司零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2009 年，華泰證券制定了全面互 聯(lián)網(wǎng)化的發(fā)展戰(zhàn)略，利用最高效、低成本、多層次的金融科技體系建新的券商業(yè)務(wù)發(fā)展 支點(diǎn)，承載龐大用戶的多樣化需求。2014 年，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的背景下，公司將“互 聯(lián)網(wǎng)+”模式引入渠道建設(shè)中，研發(fā)出新版移動(dòng)理財(cái)終端“漲樂財(cái)富通”。為應(yīng)對(duì)熊市交 易萎縮帶來的沖擊，在金融科技賦能降本增效的基礎(chǔ)上，公司率先下調(diào)網(wǎng)上開戶傭金線 至 0.03%，進(jìn)而吸引大批零售客戶，迅速擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率，低傭金率成為維 護(hù)客群基礎(chǔ)的重要手段。2022 年，公司股基交易額為 38.76 萬億元，股基交易市場(chǎng)份額 自 2014 年以來連續(xù) 9 年保持行業(yè)第一。此外，公司抓住機(jī)遇提早進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型， 旨在打造“人+平臺(tái)”的一體化運(yùn)營(yíng)體系和專業(yè)化、開放化的平臺(tái)發(fā)展生態(tài)，通過科技 平臺(tái)賦能不斷做大客戶規(guī)模，積極擴(kuò)大品牌影響力。

線上、線下渠道共同發(fā)力，建立起成熟的零售業(yè)務(wù)獲客體系。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)普 及率和移動(dòng)電子設(shè)備使用率屢創(chuàng)新高的社會(huì)背景下，公司憑借在金融科技平臺(tái)方面的已 有優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)客戶黏性，擴(kuò)大新客規(guī)模；另一方面，公司持續(xù)推進(jìn)智慧化網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、 優(yōu)化券商營(yíng)業(yè)部布局，在原有客戶資源的基礎(chǔ)上打開線下流量入口。 自主研發(fā)數(shù)字化平臺(tái)，科技賦能線上零售渠道建設(shè)。公司致力將科技打造成為最核 心的競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化平臺(tái)產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，不斷優(yōu)化內(nèi)容運(yùn)營(yíng)模式，推出特色 化行情交易與理財(cái)服務(wù)。2014 年，公司正式發(fā)布“漲樂財(cái)富通”APP，通過多元內(nèi)容的 個(gè)性化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，持續(xù)打造千人千面的線上財(cái)富管理平臺(tái)，經(jīng)過多次更新迭代，“漲 樂財(cái)富通 8.0”已于 2022 年正式上線，內(nèi)容涵蓋賬戶分析、智能投顧、資產(chǎn)配臵和投 資者教育等板塊，為客戶提供智能化的綜合金融服務(wù)。根據(jù)華泰證券 2022 年報(bào)援引易 觀智庫統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016-2022 年，“漲樂財(cái)富通”平均月活以 9.68%的復(fù)合增速增長(zhǎng)至 926.83 萬，位列證券公司類 APP 第一名，上線以來累計(jì)下載量已達(dá) 7006.02 萬。此外， 公司致力于以更佳的客戶體驗(yàn)、更全的產(chǎn)品工具、更廣的服務(wù)縱深有效提升客戶粘性和 活躍度，“漲樂財(cái)富通”交易客戶占比不斷攀升。

通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)線下智慧網(wǎng)點(diǎn)。2018 年，在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下， 華泰證券進(jìn)行“全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，推出全國(guó)首家證券智慧網(wǎng)點(diǎn)，協(xié)同線上和線下資源對(duì) 網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行智能升級(jí)，有效提升服務(wù)質(zhì)量。截至 2022 年末，公司在全國(guó)共有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 243 家，數(shù)量排名在可比券商中雖處于靠后位臵，但公司網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)業(yè)質(zhì)量占優(yōu)，2021 年公司營(yíng) 業(yè)部平均代理買賣證券業(yè)務(wù)收入為 5046 萬元，以顯著優(yōu)勢(shì)位居可比券商前列。從網(wǎng)點(diǎn) 的地理分布來看，公司營(yíng)業(yè)部集中于江蘇、上海、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中，江蘇地 區(qū)的營(yíng)業(yè)部數(shù)量高達(dá) 93 家，這將能充分發(fā)揮控股股東江蘇省國(guó)資委的資源優(yōu)勢(shì)。與此 同時(shí)，公司自主研發(fā)的“聊 TA”、青云、投行云等展業(yè)工作平臺(tái)，持續(xù)賦能一線員工， 推動(dòng)客戶規(guī)模和客戶活躍度增長(zhǎng)。

零售業(yè)務(wù)加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。在證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和 居民可支配收入不斷增加的背景下，各大券商紛紛通過財(cái)富管理轉(zhuǎn)型尋求新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?依托線上數(shù)字平臺(tái)和線下智慧網(wǎng)點(diǎn)的渠道優(yōu)勢(shì)與客戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司金融產(chǎn)品種類、規(guī) 模及銷售收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。2022 年上半年，公司金融產(chǎn)品保有數(shù)量達(dá)到 9161 只，金 融產(chǎn)品銷售規(guī)模為5122.84億元。2016年-2022年公司代理銷售金融產(chǎn)品收入以29.38% 的復(fù)合增速由 2.07 億元迅速增長(zhǎng)至 9.69 億元，占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例由 2.75%擴(kuò) 張至 10.63%。另一方面，公司以客戶需求為核心，推動(dòng)金融產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與基金投資 顧問業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，以平臺(tái)化與專業(yè)化為牽引，積極構(gòu)建一體化資產(chǎn)配臵服務(wù)體系，為 客戶提供符合其風(fēng)險(xiǎn)與收益需求的策略組合和金融產(chǎn)品，滿足客戶多層次的財(cái)富管理需 求。

3.2 湘財(cái)證券：金融科技合作驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，打造獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力

推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以金融科技賦能財(cái)富管理業(yè)務(wù)。湘財(cái)證券 圍繞“金融科技、財(cái)富管理雙輪驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略，將持續(xù)加大信息技術(shù)投入，突出金融 科技在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中的戰(zhàn)略定位，加強(qiáng)信息技術(shù)發(fā)展的前瞻性和系統(tǒng)性規(guī)劃，陸續(xù)推出百 寶湘、湘管家、金剛鉆等一系列應(yīng)用軟件，逐步打造了具有自身特色的專業(yè)交易服務(wù)品 牌；對(duì)外加深與大智慧、萬得資訊等金融科技公司合作，將自身網(wǎng)點(diǎn)、客戶等資源與對(duì) 方運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，進(jìn)一步提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。2018 年以來公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入持 續(xù)向上，2022 年遭遇顯著壓力。2021 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入 7.17 億元，同比增長(zhǎng) 11.6%，18-21 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 26%。2022 年受市場(chǎng)行情拖累，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 5.30 億元，同比下滑 26%，整體降幅大于上市券商平均 14%。

湘財(cái)證券互聯(lián)網(wǎng)基因由來已久且已在互聯(lián)網(wǎng)證券深耕多年。湘財(cái)證券早在 2014 年，就與大智慧合作落地了互聯(lián)網(wǎng)證券營(yíng)業(yè)部，陸家嘴證券營(yíng)業(yè)部，湘財(cái)證券的互聯(lián)網(wǎng) 基金可見一斑。2020 年湘財(cái)股份上市后收購(gòu)大智慧股權(quán)成為其第二大股東，進(jìn)一步增 強(qiáng)公司在互聯(lián)網(wǎng)方向上的競(jìng)爭(zhēng)力。財(cái)富管理業(yè)務(wù)的加速轉(zhuǎn)型成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要驅(qū) 動(dòng)。公司推進(jìn)財(cái)富管理戰(zhàn)略，財(cái)富管理部門借助公募、私募頭部管理人的引入、營(yíng)銷活 動(dòng)的組織全力推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展。2021 年湘財(cái)證券代銷金融產(chǎn)品收入達(dá) 7125 萬元，同比增長(zhǎng) 114%，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比例提升到 10%，2022 年前兩季度受宏觀環(huán) 境和股市賺錢效應(yīng)惡化影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯下滑，上半年代銷金融產(chǎn)品收入 0.19 億元， 同比下降 46.10%，基金銷售總額 9.07 億元，同比下降 72.21%。

小眾賽道聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，湘財(cái)證券投顧業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)。合作分階段來看，前期將 圍繞現(xiàn)有公司客戶，共同在投顧業(yè)務(wù)與投資者教育方面進(jìn)行深度合作；中期加大媒體投 放，長(zhǎng)期關(guān)注業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)及客戶流量的穩(wěn)定性。2022 年上半年投資咨詢收入為 1948 萬元， 同比增長(zhǎng) 52%。

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