2023年6月20日，由常德市人民政府主辦、柳葉湖旅游度假區(qū)管理委員會承辦、清科創(chuàng)業(yè)執(zhí)行的“2023柳葉湖創(chuàng)投大會”在常德· 柳葉湖舉辦。

大會以“產(chǎn)融賦能· 創(chuàng)享未來”為主題，盛邀創(chuàng)投大咖、創(chuàng)業(yè)新秀、高成長企業(yè)湘聚常德，通過主題論壇、創(chuàng)新路演等活動，共同激活常德創(chuàng)投氛圍，助力城市產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

會上，大成律師事務所高級合伙人盧旺盛發(fā)表主題演講：《全面注冊制下企業(yè)上市新機遇》

以下為演講實錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

尊敬的各位來賓，大家下午好。我也很榮幸受邀來到常德這塊寶地，上午聽了各位嘉賓的主題分享也很有收獲。下午給大家分享的主題是全面注冊制之下企業(yè)上市的新機遇。

今天上午周市長總結(jié)過一句話，他說“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的血液，資本是資源配置的紐帶”。我們資本市場股票發(fā)行顯然是非常好的資源配置的方式。中國資本市場注冊制是一種新的資本配置的制度改革。注冊制究竟是什么？其實作為一名律師，從2018年底決定推出科創(chuàng)板實行注冊制以來，我一直在思考這個問題，試圖尋找答案——什么叫注冊制。其實這是很難找到答案的，為什么呢？因為注冊制本身就沒有標準答案，特別是今年2月份全面實施注冊制之后，在市場上反響非常強烈。什么是注冊制？市場上也有很多誤讀，我這半年做了很多學習和交流。今天下午我分享一下我個人對于注冊制的理解。

其實上午有幾位重量級的嘉賓隱隱約約提到了注冊制的特點，我記得李竹董事長說現(xiàn)在是處于一個“強監(jiān)管”的背景，這似乎跟大家想象中的“注冊制”有點不一樣。提到注冊制這幾個字，大家可能聯(lián)想到結(jié)婚登記注冊、企業(yè)登記注冊、商標注冊等等，這類“注冊”給人的印象是非常簡單、非常程序化的事情。在資本市場，注冊制是不是這樣的？正是因為字面的表現(xiàn)形式，讓大家有很多的誤讀，都認為注冊制上市是很容易的。但其實上午幾位專家給了大家答案。同創(chuàng)偉業(yè)的鄭董事長說，現(xiàn)在上市越來越難了。這是為什么？為什么注冊制改革以后上市反而越來越難了呢？我們這里是要探討全面注冊制之下企業(yè)上市的新機遇，而如果一個政策讓企業(yè)上市更難，它的機遇在哪里？上午李竹董事長說，他投資的標的，百億市值以上才愿意投資，那對我們中小企業(yè)哪有機遇可言呢？這是值得研討的話題。

就我的理解，給大家作兩個方面的分享，一個是“理解注冊制”，就是怎么樣來準確理解注冊制的含義，一個是“把握新機遇”。我們只有正確理解了才能挖掘在這個市場上有什么樣的機遇去把握。

今年2月17日證監(jiān)會頒布了全面實行注冊制的一系列文件，由此在整個資本市場統(tǒng)一實施注冊制，大幕拉開。注冊制的制度變革，我們可以說是十年磨一劍，非常的不容易。大概在2013年，十年前注冊制首次寫進了中央的文件，這個決策的規(guī)格是非常高的。為什么會這么受重視，寫入中央的文件，為什么要進行注冊制改革？這也是我們想討論的，為什么要注冊制改革，改了一些什么？改了以后對企業(yè)上市有什么樣的影響？

為什么十年前要提出進行注冊制改革呢？如果大家炒股或者關注資本市場，就應該有印象，在那個年代，中國資本市場簡直是亂象叢生，一是企業(yè)造假上市的問題較為突出。二是IPO審核效率低下，出現(xiàn)了近千家擬上市企業(yè)排隊等待審核，形成“堰塞湖”。三是IPO審核領域的權(quán)力尋租問題也時有發(fā)生。高層注意到這些問題，都在思考問題的癥結(jié)在哪里，怎么解決，要不要學習美國的注冊制，將選擇權(quán)交給市場，建立一種更公開透明的審核機制，進行簡政放權(quán)。

這就有了2013年提出的注冊制改革，2014年政府工作報告也相應的提到了要進行注冊制改革。但在2015年突遇“股災”，2016年、2017年、2018年股市都不太好，這個事情就暫停了。大家可以看到這個制度改革的影響面是非常廣的，股市出現(xiàn)動蕩以后就停下來了?？烧敶蠹页錆M消極、觀望、等待情緒的時候，官方于2018年底宣布科創(chuàng)板實施注冊制，這給大家?guī)砗艽篌@喜，注冊制突然就來了。到2019年，科創(chuàng)板首批企業(yè)上市，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制試點，2021年北交所設立實施注冊制，直到今年全面推開了。一共是五年的探索和五年的試點，周期有點長，和當年實施創(chuàng)業(yè)板一樣，十年，這個過程并不容易。

什么是注冊制？剛才已經(jīng)說了，是沒有標準答案的，股票發(fā)行審核實行注冊制的國家、地區(qū)，其具體做法可能都會有所不同，但其體現(xiàn)的注冊制理念和特點應該是有共同之處的。

由于“注冊制”的內(nèi)涵并沒有統(tǒng)一的標準答案，所以在我國全面推行注冊制以來，市場上有很多的誤讀。誤讀之一是“形式審查說”，認為IPO審核機構(gòu)只作形式審查的，申報文件交過來，有中介機構(gòu)背書讓你上市，文件符合形式要求，就可以上市。誤讀之二是“降低門檻說”，認為現(xiàn)在連虧損企業(yè)也能上市，而且上市條件也精簡了，那就是降低了上市門檻。誤讀之三是“只審信披說”，只要你作了信息披露，材料報上去真實、準確、完整，這個企業(yè)就可以上市；至于你企業(yè)有沒有價值，是否符合產(chǎn)業(yè)政策，都由市場來判斷的，審核機構(gòu)無需關注。誤讀之四是“寬進嚴出說”，意思是上市容易，但是上市之后如果出現(xiàn)造假、違法或者業(yè)績下滑等等，會嚴格執(zhí)行退市政策讓你退市。誤讀之五是“權(quán)力下放說”，這個說法有學術探討的價值，核準制之下的IPO是由證監(jiān)會審核，在注冊制之后，IPO審核由證券交易所完成，證監(jiān)會只負責注冊，這是一種簡政放權(quán)，也是注冊制最明顯的一個改變以上說法其實都是有失偏頗、不準確或者說是錯誤的理解。

我們需要正確的理解這么一種新的制度，特別是擬上市企業(yè)，我們只有準確理解注冊制的本質(zhì)，才能有的放矢的做好IPO運作。

回顧一下中國股票發(fā)行制度改革歷程。只有這樣才能完整的解讀注冊制。在整個資本市場發(fā)展的歷史長河中，注冊制的推出具有什么樣的意義？中國統(tǒng)一的股票市場也有30年了，但是大家炒股的知道，中國發(fā)行第一支股票到現(xiàn)在其實是有40年了，而真正有全國的統(tǒng)一資本市場是自1992年中國證監(jiān)會成立時開始。我國股票市場一開始采用了審批制度，帶有濃厚的行政色彩。1992年前由人民銀行審批，1992年后證監(jiān)監(jiān)督委員會成立，由證監(jiān)會審批。期間對發(fā)行規(guī)模的控制進行了兩個階段。1992-1995年，對發(fā)行總量進行額度管理，采取控制股票發(fā)行總量和速度的“額度控制”的管理方法，1996-2000年，對發(fā)行規(guī)模采取了“總量控制，限報家數(shù)”的指標管理方法。

在1999年7月，《證券法》正式實施，確定股票公開發(fā)行需經(jīng)國務院證券監(jiān)管機構(gòu)“核準”，2000年3月證監(jiān)會發(fā)布《股票發(fā)行核準程序》，2001年3月股票發(fā)行核準制正式啟動。我正好在2001年入行，20來年了，也看到了后來整個資本市場的演變。核準制的特點是讓券商尋找、推薦上市標的，它的特點是有所市場化，把選擇企業(yè)的權(quán)力放給券商，這是一項改革，顯然有所進步了。

注冊制2018年底從科創(chuàng)板開始，到今年全面鋪開。與之前的“核準制”相比，這里面有怎樣的本質(zhì)區(qū)別？大家是否關注到了它的具體變化？定價是股票發(fā)行中非常關鍵的要素，在1999年是行政定價的，是直接行政機關確定的，它有自己的計算公式。在1999年下半年又放開了，就是現(xiàn)在的這種模式，當時也許是一種探索，直接市場化了。很快到2001年核準制時，又開始執(zhí)行嚴格的價格管制，直到后面的注冊制之下，價格全面放開。這是整個資本市場三個制度的演變。

為什么要進行注冊制改革？剛才已經(jīng)介紹過了，首先是要解決資本市場存在的問題，所以這種改革是抱著良好愿望的。美國注冊制做得挺好，學學他們，不如把權(quán)力放給市場。整個注冊制的改革歷經(jīng)了三任證監(jiān)會主席的探索。肖主席非常直白的說，不少人習慣審批審核，不想放權(quán)，要讓市場回歸本原，并提出來要簡政放權(quán)。其實整個改革就是探討行政權(quán)力和市場之間的關系，要對政府與市場的權(quán)力進行重構(gòu)。

中國特色的注冊制是什么樣的呢？證監(jiān)會是這么解答的，是以信息披露為中心的，只要把所有的信息披露了，以這個為中心的，其他的好說。對這個公司的價值高低、價格高低不做實質(zhì)性的判斷。但是，由于目前市場機制尚不成熟，市場約束力量和司法保障機制不完善，法治不健全，我們審核部門仍然要把關，并發(fā)揮一定的把關作用。后面這句“但書”才是我們重點要領悟的中國式注冊制特征。為什么注冊制改革以后反而上市更難了？確實更難了?；谖覀兊膰?，基于我們散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，也基于我們的法治進程，這個審核權(quán)力并沒有像大家所想象的完全放給市場了，而是更強化了審核權(quán)。上午李董事長說了，強監(jiān)管，比以前更強、更嚴。這就是我們中國的注冊制。

我們可以從證監(jiān)會前主席易主席歸納的“注冊制架構(gòu)”，從三個方面來準確理解中國特色的注冊制，也就是他所說的“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項市場化安排”。將這三點讀透了就可以很好的理解注冊制了。一個核心，就是“以信息披露為核心”。但就我的理解，這也不少注冊制獨有的，在核準制年代，同樣強調(diào)信息披露為核心，一直都強調(diào)這個事情。而在這次注冊制改革里面，大家經(jīng)常提到“精簡、優(yōu)化了發(fā)行上市條件”，并說讓企業(yè)上市更加容易。真的是這樣么，有些發(fā)行上市條件雖是精簡、改為信息披露的要求了，但信息披露這一塊其實審得更嚴。冊制之下信息披露仍然是要進行實質(zhì)審核、判斷的，如信息披露達不到真實、準確、完整，達不到令審核機構(gòu)徹底排除各種懷疑，項目仍然可能會被否。

比如關于企業(yè)的持續(xù)盈利能力，現(xiàn)都說不屬于發(fā)行條件了，都不看企業(yè)的盈利能力了，IPO申報中只作為“信息披露要求”?！蹲C券法》也修改了，《證券法》以前對擬上市企業(yè)是有“持續(xù)盈利能力”要求的，后來改成“持續(xù)經(jīng)營能力”，不提“盈利”了。但實際上還管不管這個事呢？一定要管。我們的審核機構(gòu)仍然還是要幫股民進行判斷，還是要把好關，盡量讓股票能放心的投資、買股票。只是說，會以“信息披露不合格”的名義，指出企業(yè)未能充分說明所具備的盈利能力，進而以此為由否掉IPO項目。去年以來市場上有不少擬IPO企業(yè)就是因為在“持續(xù)盈利能力”上出問題而被否?？磥戆?，所謂的“精簡發(fā)行條件”，并不是真的減少了發(fā)行條件，只是將發(fā)行條件挪了一個地方，到“信息披露”那里，照樣嚴審。

注冊制架構(gòu)第二個，由交易所審核和證監(jiān)會注冊，兩個機構(gòu)各有側(cè)重，相互銜接。實際上對這個事，市場上有很大的爭議。包括科創(chuàng)板出來以后，市場上很活躍的投資人指責這個事，說你又回到行政審批的老路了，雙重審核，效率還低了，在注冊制試點時期核準制與注冊制“雙軌制”之下，那時對創(chuàng)業(yè)板還沒有很嚴格的行業(yè)屬性要求，有的企業(yè)為了盡快上市，主動選擇尚在實行核準制的主板，只需證監(jiān)會發(fā)審委一次過會。不會回到行政審批的老路，它們是兩者互相銜接的。證監(jiān)會也強調(diào)自己并沒有回到行政審批的老路、不存在“雙重審核”的問題，但實際上，在證監(jiān)會的注冊環(huán)節(jié)，由發(fā)行部召開內(nèi)部會議進行審核，行政審批色彩還是很濃的；另外，我國的IPO審核是“發(fā)行”與“上市”合一，交易所、證監(jiān)會審核的都是針對“發(fā)行與上市”，人家美國是發(fā)行和審核分開審的，發(fā)行是證監(jiān)會審，上市是由交易所審。而我們國家去申報的時候，都是發(fā)行并上市的一套文件交給交易所、證監(jiān)會，內(nèi)容是合一的，證監(jiān)會與交易所怎么能做得到工作不重復呢？這就是一個問題。

為什么說我們的IPO審核更嚴了？證監(jiān)會新設兩大抓手，注冊制準備會和抽簽督審。交易所受理材料后，交易所的審核中心在開會前需經(jīng)過證監(jiān)會的“注冊準備會”的事先同意，交易所的上市委員會召開會議前，需證監(jiān)會的第二次“注冊準備會”同意。這樣看來是不是強監(jiān)管、是不是比以前更強、更嚴？這就是中國特色的注冊制。但是這一改革仍然是可圈可點的，也就是下面我們來探討的， 注冊制的三大架構(gòu)，也是注冊制在市場化改革方面的最大進步，一是設計了多元包容的發(fā)行上市條件，二是建立市場化的新股發(fā)行承銷機制，三是構(gòu)建公開、透明可預期的審核注冊機制。關于第一點，剛才主持人也很專業(yè)，介紹了我們?yōu)槭裁从泻芏鄼C遇。我們有五套上市標準，有市值、有營收、有各種標準，虧損也可以上市，包容性更強，這個確實是改革的進步，以往很多優(yōu)秀企業(yè)流失到海外去了，所以我們用這種方式留住國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)。

關于第二點，建立市場化的新股發(fā)行承銷機制。對于新股發(fā)行價格、規(guī)模完全不設任何行政性限制，真正實現(xiàn)由市場供求決定價格。

關于第三點，構(gòu)建公開透明可預期的審核注冊機制。審核全流程信息公開、陽光化，交易所上市委審核實行合議制，這是一種大的進步。

以上是我自己對注冊制的一些學習心得。

弄清楚注冊制的特點其實也就找到了它的機遇所在了。為什么那么難的事情還有機遇一說呢？我自己歸納了一下，有五個方面：

（一）稀缺性。上市既然越來越難，很難的事情，那就證明上市還是一種非常優(yōu)秀的資源，上市不是隨便給某個企業(yè)的，它是有價值的。只要你能上市，就像上午有位董事長說的，資本市場紅利還是會給到你的，這是一種機遇。像以往新三板所有企業(yè)都可以上，反而沒有價值。

上市確實是越來越難了，我們收集了市場上的一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上市從過會率來看，在核準制時代（選取2006-2018期間的數(shù)據(jù)）大約是70%的“真實過會率”，試點注冊制后（選取2021-2022期間的數(shù)據(jù)）的“真實過會率”大約是63%，而在2023年第一季度的“真實過會率”只有49.4%，上市相當難啊，一半的企業(yè)才能上市。當然，越難的事情越要去做，反而也是一種機遇。上市后也不容易，上午李總講了，上市以后市值維護，資金對市值都有偏愛，市值做不大，會受到資金的歧視和冷落。還有嚴格的退市制度，去年有一個統(tǒng)計數(shù)，從2019年到2022年，整個退市數(shù)量幾乎相當于以往20年的退市數(shù)量。所以上市以后也是一種考驗，在這樣的考驗之下，會逼著企業(yè)不斷自我突破，強者很強，優(yōu)勝劣汰的市場機制會令濫竽充數(shù)的企業(yè)知難而退，這樣反而是給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個舞臺。這也就是我們理解的新機遇。

（二）確定性；注冊制之下，上市常態(tài)化，上市條件更明確、上市標準更統(tǒng)一、上市審核的流程足夠陽光化、審核工作也常態(tài)化，這樣給到企業(yè)的就是三個字：確定性。企業(yè)家最怕不確定，我做這個事情心里有底才去做。有了確定性，企業(yè)家對上市全盤的工作要求和“勝算”做到心里有底了，做這個事情就反而會變得更簡單。這也就是一種新機遇。

（三）選擇性；中國目前具備了完整的多層次資本市場，新三板、北交所、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，特別是有了北交所以后，將新三板帶活了，令新三板復活了。而且各板塊的上市條件更多元、更包容，每個板塊都有其價值，甚至北交所、新三板都有其價值所在。在不同發(fā)展階段的企業(yè)，都可根據(jù)自身階段和特點選擇不同的板塊。這種新機遇是實實在在的。

（四）便利性；注冊制之下，上市公司再融資的條件較為寬松，更市場化，充分體現(xiàn)了融資的便利性。這是給公司上市賦予的新機遇。當然，再融資的市場化會倒逼企業(yè)自己也要足夠優(yōu)秀。

（五）有序性；就像我們普通公民一樣，都要追求一個公平、正義、法治的社會。資本市場現(xiàn)法治監(jiān)管這么嚴格，會還給大家一個有序的市場，這也是所有企業(yè)家都需要的，這也是一種新的機遇。

我就分享這么多，謝謝大家！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202306/516058.shtml