1 我國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存

黨的二十大報(bào)告提到，“當(dāng)前我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種“黑天鵝”、“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生”。未來五年是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開局起步的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新突破將是這一時(shí)期的主要目標(biāo)之一。傳統(tǒng)的發(fā)展模式需要轉(zhuǎn)變，時(shí)代呼吁我們?cè)俅紊罨母?，走精?xì)化、創(chuàng)新為主的新型發(fā)展模式。這就要求我們繼續(xù)堅(jiān)定深化國(guó)資國(guó)企、要素市場(chǎng)化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發(fā)展的新時(shí)代。

1.1 地緣政治影響經(jīng)貿(mào)發(fā)展

二十大報(bào)告提到，我國(guó)當(dāng)前面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)因素增多，來自外部的風(fēng)險(xiǎn)包括“逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保護(hù)主義明顯上升，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問題加劇，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期”等。一系列地緣政治風(fēng)險(xiǎn)一定程度上給我國(guó)經(jīng)貿(mào)、科技發(fā)展造成影響。

在經(jīng)濟(jì)上，中美貿(mào)易摩擦正在越演愈烈。2019年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的商品以較快的速度下滑，疫情結(jié)束之后這一趨勢(shì)又在2022年重演。其中影響最大的是科技產(chǎn)業(yè)，中國(guó)在全球半導(dǎo)體銷售的份額從2021年年中的最高點(diǎn)36%下滑至2023年一季度的28%，銷售增速也大幅下降至-34%。未來隨著逆全球化趨勢(shì)演進(jìn)，中國(guó)面臨的外部環(huán)境可能繼續(xù)惡化。若美國(guó)營(yíng)造的環(huán)中國(guó)供應(yīng)鏈建立，中國(guó)出口占世界的份額將會(huì)持續(xù)下滑。黨的二十大報(bào)告提出“面對(duì)國(guó)際局勢(shì)急劇變化，特別是面對(duì)外部訛詐、遏制、封鎖、極限施壓，我們堅(jiān)持國(guó)際利益為重、國(guó)內(nèi)政治優(yōu)先，保持戰(zhàn)略定力，發(fā)揚(yáng)斗爭(zhēng)精神，展示不畏強(qiáng)權(quán)的堅(jiān)定意志，牢牢掌握我國(guó)發(fā)展和安全主動(dòng)權(quán)”。

1.2 信心不足影響經(jīng)濟(jì)影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

疫情發(fā)生以來，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表受到一定沖擊，居民與中小企業(yè)信心不足的問題有所凸顯。統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者信心指數(shù)到今年三月份回升至94.9，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2017-2021年的100以上水平。與此同時(shí)居民消費(fèi)支出占GDP的比重也在疫情三年期間下降了2個(gè)百分點(diǎn)；渣打銀行統(tǒng)計(jì)的中國(guó)中小企業(yè)信心指數(shù)到今年五月份回升至52.7，但也低于疫情之前的水平。與此同時(shí)民間投資增速已經(jīng)下降至-0.1%，這是除2020年疫情期間之外的首次負(fù)增長(zhǎng)。

我們?cè)凇吨袊?guó)生育率研究》以及其他報(bào)告已經(jīng)闡述，由于經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)重，青年人的婚戀觀已經(jīng)發(fā)生較大變化。晚婚、晚育現(xiàn)象造成中國(guó)近幾年結(jié)婚對(duì)數(shù)大幅減少，出生人口數(shù)量大幅下降，老齡化加劇，儲(chǔ)蓄意愿大幅增加。“未富先老”問題嚴(yán)重，青年失業(yè)率相對(duì)較高，也一定程度影響居民消費(fèi)需求釋放。這正在影響我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面。

今年2月份《求是》發(fā)表《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》，提到“要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。要依法保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益?！币患径戎醒胝尉謺?huì)議也再次提出“破除影響各類所有制企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘”。我們認(rèn)為當(dāng)下傳統(tǒng)的凱恩斯主義遇到了瓶頸，只有在制度和法律上給予企業(yè)家和消費(fèi)者更大的信心才能更好促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展。

1.3 地產(chǎn)調(diào)整周期仍在延續(xù)

我國(guó)房地產(chǎn)占GDP比重仍然較大，屬于舉足輕重的行業(yè)。今年三月份住建部部長(zhǎng)倪虹在接受采訪時(shí)提到2022年建筑業(yè)占GDP比重達(dá)到6.9%，房地產(chǎn)業(yè)占GDP達(dá)到6.1%，表明房地產(chǎn)是中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)。中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)度過二十年的上升周期，目前已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整周期。從2020年開始中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)從上升轉(zhuǎn)為下跌。由于房地產(chǎn)的相關(guān)貸款占銀行信貸的40%，房地產(chǎn)的相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，居民財(cái)富60%在住房上，可以說房地產(chǎn)“牽一發(fā)動(dòng)全身”。

《2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告——艱苦奮斗，抗擊通縮》中我們預(yù)測(cè)今年房?jī)r(jià)將下降5%左右，《二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》修正為不漲不跌。如果按照統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)商品房銷售金額與銷售面積的比來測(cè)算房?jī)r(jià)，5月份全國(guó)平均房?jī)r(jià)同比已經(jīng)回升至12.52%，但70大中城市新房?jī)r(jià)格同比僅降幅收窄至-0.5%，5月份百城房?jī)r(jià)同比增速又再次擴(kuò)大跌幅至-0.11%。實(shí)際房?jī)r(jià)下行壓力依然較大。

商品房市場(chǎng)的萎靡造成土地市場(chǎng)快速收縮，100個(gè)大中城市的土地掛牌價(jià)格大幅回落，目前已經(jīng)跌回到2016年底的水平。這又將進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府債務(wù)壓力較大，需要警惕后續(xù)銀行信貸投放抵押品可能不足、不良資產(chǎn)或有增加。如若下半年房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，商品房市場(chǎng)可能超預(yù)期深度調(diào)整，將不利于相關(guān)行業(yè)金融穩(wěn)定增長(zhǎng)。

1.4私人消費(fèi)投資有待提升

中國(guó)在轉(zhuǎn)型中遇到的最大障礙之一是消費(fèi)占比過低，由此導(dǎo)致的是國(guó)民儲(chǔ)蓄率過高，進(jìn)而造成投資占比過高。由于人均GDP已經(jīng)大幅增長(zhǎng)，投資回報(bào)率持續(xù)回落，創(chuàng)新發(fā)展慢，債務(wù)壓力逐漸增加。同時(shí)國(guó)內(nèi)過剩的儲(chǔ)蓄無法通過對(duì)外投資尋找高回報(bào)的資產(chǎn)，在私人部門需求減弱的時(shí)候，只有通過政府部門來消化儲(chǔ)蓄，彌補(bǔ)需求不足，進(jìn)而造成政府及國(guó)有部門占GDP份額持續(xù)上升。而政府部門效率不如私人部門，資源可能無法最大限度得以利用。

較高的間接融資占比，在經(jīng)濟(jì)起步發(fā)展階段起到了推動(dòng)作用，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期產(chǎn)生制約作用。以科技創(chuàng)新和技術(shù)要素為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式需要資本市場(chǎng)來推動(dòng)，在傳統(tǒng)銀行信貸模式下，信用風(fēng)險(xiǎn)有一定概率被扭曲和錯(cuò)誤定價(jià)，造成風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行體系。隨著凈息差的縮小，金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將減弱。而破產(chǎn)制度并不完善，風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效快速出清。國(guó)企與民企之間差異較大，這一點(diǎn)在投資增速上較為突出。今年1-5月份民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速降至-0.1%，而國(guó)有及控股單位固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為8.4%，兩者分化越來越大。若無法打破企業(yè)的屬性界限，經(jīng)濟(jì)上的雙軌制可能持續(xù)存在，資源也可能無法達(dá)到最優(yōu)有效配置。

2 全面深化改革是推進(jìn)中國(guó)現(xiàn)代化的根本動(dòng)力

2.1 政策制定或應(yīng)以安全為前提

5月底習(xí)近平總書記在二十屆中央國(guó)家安全委員會(huì)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)：“國(guó)家安全面臨著復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)。要堅(jiān)持底線思維和極限思維，準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)”。年初的《全球安全倡議概念文件》中提到“世界之變、時(shí)代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開，國(guó)際社會(huì)正經(jīng)歷罕見的多重風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”其中主權(quán)安全是排名首位的安全問題，我國(guó)將集中一切力量抵制國(guó)外勢(shì)力對(duì)中國(guó)主權(quán)的挑戰(zhàn)和損害。

安全是發(fā)展的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)安全是中國(guó)“總體國(guó)家安全觀”的“基礎(chǔ)”。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全可以包括金融安全、能源安全、科技安全、供應(yīng)鏈安全等。我國(guó)正處于房地產(chǎn)調(diào)整周期，債務(wù)相對(duì)較高的背景下，長(zhǎng)期需求不足可能會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。物價(jià)下行壓力加大和市場(chǎng)出清成本較高，可能也會(huì)給金融安全帶來一定影響。能源安全關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局，是最重要的安全之一。我國(guó)既要防止能源供應(yīng)斷裂又要推廣新能源全球化；既要防止去碳化造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，又要完成“雙碳”全球氣候治理目標(biāo)。關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”是我國(guó)科技安全的重要體現(xiàn)，集聚力量進(jìn)行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)是我國(guó)面臨的新課題新挑戰(zhàn)。在國(guó)家層面，供應(yīng)鏈安全意味著關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自主可控，具有戰(zhàn)略作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)必然要掌握在國(guó)家手中，這一訴求也將在主導(dǎo)未來政策變化。

“深刻認(rèn)識(shí)國(guó)家安全面臨的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，正確把握重大國(guó)家安全問題，加快推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化，以新安全格局保障新發(fā)展格局”。習(xí)近平總書記指出：“安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是安全的保障”。在統(tǒng)籌發(fā)展和安全的重大課題上，我國(guó)很多政策可能將順勢(shì)調(diào)整。

2.2赤字貨幣化不應(yīng)成為政策選項(xiàng)

當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，面臨世紀(jì)疫情影響深遠(yuǎn)、逆全球化思潮抬頭等挑戰(zhàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遇到一定壓力，市場(chǎng)上產(chǎn)生“赤字貨幣化”的聲音 。我們?cè)凇?023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望——艱苦奮斗，抗擊通縮》報(bào)告中提到“刺激政策不是萬能解藥”，并認(rèn)為二十大傳遞出來的這種“艱苦奮斗過日子”的信號(hào)和“防范風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的斗爭(zhēng)精神”反映在財(cái)政政策上，其中一點(diǎn)可能就是要防止出現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化。根據(jù)日本和德國(guó)在廣場(chǎng)協(xié)議之后的各自政策選項(xiàng)不同，結(jié)合當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問題，我們認(rèn)為赤字貨幣化不應(yīng)成為當(dāng)下中國(guó)的政策選項(xiàng)。

赤字貨幣化短期內(nèi)可以為一國(guó)的政府支出持續(xù)不斷提供融資，幫助解決總需求不足的問題。但缺點(diǎn)是如果解決不了私人部門需求不足問題，反而會(huì)維持長(zhǎng)期高債務(wù)狀況，貨幣會(huì)大幅貶值，資金外流，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化。

高債務(wù)會(huì)給經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來較大阻礙，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已初步顯示壓力。5月份中國(guó)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款增速為17.41%，仍保持在高位且高于貸款增速。居民人均可支配收入和消費(fèi)增速中樞水平均有放慢態(tài)勢(shì)，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速不斷下移。當(dāng)下政策面臨兩難：如果為防止金融風(fēng)險(xiǎn)而降低財(cái)政政策和貨幣政策的刺激強(qiáng)度，GDP增速將進(jìn)一步下滑；而保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，就需要提高刺激強(qiáng)度，宏觀杠桿率會(huì)加速上升，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。

年初財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在新聞發(fā)布會(huì)上表示：政府過緊日子不是短期應(yīng)對(duì)措施，而是應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)持的方針政策。近年來，各級(jí)財(cái)政部門始終把艱苦奮斗、勤儉節(jié)約作為財(cái)政工作指導(dǎo)方針，堅(jiān)持黨政機(jī)關(guān)過緊日子不動(dòng)搖。

2.3提高效率是解決問題的根本途徑

當(dāng)下推動(dòng)效率變革，才能有力促進(jìn)質(zhì)量變革。效率變革的核心在于優(yōu)化要素配置結(jié)構(gòu)、提升投入產(chǎn)出效率，力爭(zhēng)在更短時(shí)間、更深層次、更廣領(lǐng)域提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益 。

近幾年我國(guó)財(cái)政政策的重點(diǎn)已經(jīng)集中在“提質(zhì)增效”上，而這需要在財(cái)政機(jī)制上進(jìn)行創(chuàng)新。財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆指出了提效的兩個(gè)方面：一方面，完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策，增強(qiáng)精準(zhǔn)性和針對(duì)性，著力助企紓困。另一方面，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用，有效帶動(dòng)擴(kuò)大全社會(huì)投資，促進(jìn)消費(fèi)。同時(shí)，加強(qiáng)與貨幣、產(chǎn)業(yè)、科技、社會(huì)政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

3 下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今實(shí)屬不易，人口紅利和追趕模式已經(jīng)接近終點(diǎn)。當(dāng)前已經(jīng)從傳統(tǒng)發(fā)展模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；從簡(jiǎn)單追求數(shù)量和增速的發(fā)展，轉(zhuǎn)向以質(zhì)量和效益為首要目標(biāo)的發(fā)展。基本要求就是生產(chǎn)要素投入少、資源配置效率高、資源環(huán)境成本低、經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益好。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期可能會(huì)遇到一定挑戰(zhàn)與困難，需要貨幣、財(cái)政等系列政策協(xié)調(diào)配合，才能更好完成高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。

3.1物價(jià)下行壓力顯現(xiàn)

如前所述，目前我國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整周期。以2016年初為基期，100大中城市土地掛牌價(jià)已經(jīng)跌至同期百城樣本住宅平均價(jià)格水平，而百城樣本住宅價(jià)格已經(jīng)接近24個(gè)月沒有增長(zhǎng)。CPI和PPI指數(shù)也出現(xiàn)拐頭向下跡象，其中CPI指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售走勢(shì)較為接近，趨勢(shì)上已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

尤其是從環(huán)比的角度來看，核心CPI環(huán)比已經(jīng)在疫情發(fā)生之前就快速下滑，疫情發(fā)生之后仍在延續(xù)下滑趨勢(shì)。同期的CPI服務(wù)和CPI房租也都表現(xiàn)出中樞水平大幅下移的現(xiàn)象。我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期周期來說，中國(guó)CPI中樞水平都會(huì)呈現(xiàn)周期趨勢(shì)，比如2006年之后每五年中國(guó)CPI環(huán)比年均值都逐漸降低。

今年3-5月份，CPI同比持續(xù)低于預(yù)期，并接近零的低位，說明物價(jià)下行壓力在加大。疫情之后，報(bào)復(fù)性消費(fèi)并未出現(xiàn)，居民消費(fèi)信心反而持續(xù)下降，導(dǎo)致消費(fèi)增速不及預(yù)期。今年618各平臺(tái)均未公布銷售戰(zhàn)績(jī)，星圖數(shù)據(jù)顯示全網(wǎng)銷售金額達(dá)7987億元，創(chuàng)近6年來新高，但今年同比增長(zhǎng)僅14.77%，增速降至近3年來最低點(diǎn)。根據(jù)對(duì)剩余月份的社會(huì)零售總額的預(yù)測(cè)，我們下調(diào)了對(duì)全年CPI走勢(shì)的預(yù)測(cè)水平。預(yù)計(jì)二三四季度的社零增速分別為10.9%、2.2%和6.9%，與二季度的預(yù)測(cè)均值相比下滑了1.5個(gè)百分點(diǎn)；CPI同比分別為0.1%、0.17%和0.63%，與二季度的預(yù)測(cè)相比也大幅調(diào)降。雖然下半年CPI同比可能會(huì)呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，但幅度有限。

我們?cè)凇懂a(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中闡述過，2012年開始中國(guó)產(chǎn)出缺口大部分時(shí)間均較低，產(chǎn)能過剩持續(xù)存在。PPI同比波動(dòng)很大，同比高增和同比負(fù)增接替出現(xiàn)，目前又再次進(jìn)入負(fù)增區(qū)間。今年5月已至-4.6%。根據(jù)產(chǎn)出缺口、M1和國(guó)際大宗商品價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，下半年P(guān)PI同比可能還會(huì)再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)期的需求相對(duì)不足現(xiàn)象，工業(yè)品價(jià)格有可能會(huì)再次經(jīng)歷2011-2015年的持續(xù)負(fù)增過程。本輪工業(yè)品調(diào)整的原因主要是房地產(chǎn)下行等因素疊加下的投資需求持續(xù)萎縮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向?qū)⑹翘嵘M(fèi)占比、降低投資比重，工業(yè)占比下降而服務(wù)業(yè)占比上升，這都會(huì)促使工業(yè)產(chǎn)能過剩問題長(zhǎng)期存在。

3.2投資放緩趨勢(shì)不改

今年以來固定資產(chǎn)投資不斷放緩，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比已經(jīng)下滑到4%，主要是地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大、制造業(yè)投資明顯增速放緩，而基建(不含電力）投資對(duì)固投的托舉作用也有所減弱。我們將統(tǒng)計(jì)局公布的固定資產(chǎn)投資形成額計(jì)算單月值，季節(jié)性調(diào)整后進(jìn)行指數(shù)化處理，可以看到2018年-2019年固定資產(chǎn)投資指數(shù)已經(jīng)下滑，工業(yè)企業(yè)存貨也維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。但2021年-2022年，出于穩(wěn)增長(zhǎng)需求，基建、制造業(yè)等項(xiàng)目資產(chǎn)投資再次加速，拉動(dòng)了整體固投，同時(shí)也帶來了存貨的快速增加。

存貨過快增長(zhǎng)對(duì)投資的掣肘是不可忽視的，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存偏高、地產(chǎn)待售面積增速還在上升，需求相對(duì)不足的問題逐漸顯現(xiàn)，投資增速放緩的趨勢(shì)難以改變。這一點(diǎn)對(duì)于制造業(yè)投資的影響尤其較大。即使政策對(duì)部分行業(yè)、領(lǐng)域傾斜，制造業(yè)面臨的三重壓力也會(huì)抑制制造業(yè)投資持續(xù)高速增長(zhǎng)。一是需求端壓力：歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升，出口難言樂觀；國(guó)內(nèi)耐用品和地產(chǎn)銷售還在調(diào)整期，需求內(nèi)生動(dòng)力也不足；二則是利潤(rùn)端的壓力：國(guó)內(nèi)PPI還未見底，對(duì)應(yīng)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也在磨底期；三是產(chǎn)能過剩的壓力。今年一季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率74.5%，較2022年進(jìn)一步下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史偏低水平。1-5月制造業(yè)投資增速已經(jīng)下滑至6%，比我們預(yù)想的更快，我們維持《二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》對(duì)制造業(yè)全年投資的判斷，年末增速可能逐步下滑至5.2%。

對(duì)于基建投資，我們前期報(bào)告多次提示其對(duì)政府投資依賴較強(qiáng)，可能不具有持續(xù)性。以政府債彌補(bǔ)3.8萬億專項(xiàng)債+3.88萬億赤字測(cè)算，年末政府債存量增速或小幅下滑到12.8%，這也預(yù)示今年基建投資后續(xù)可能沒有太大上行動(dòng)力。因此在《二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)計(jì)今年基建投資增速可能下滑至4.1%左右，實(shí)際上1-5月基建（不含電力）投資累計(jì)同比仍在7.5%的相對(duì)高位，基建投資的韌性要強(qiáng)于我們預(yù)期。基建投資受財(cái)政政策影響相對(duì)較大，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。下半年若財(cái)政政策繼續(xù)加力，基建投資增速可能不會(huì)快速下滑，我們上調(diào)預(yù)測(cè)至4.5%。

地產(chǎn)投資的走向?qū)φw固定資產(chǎn)投資影響較大。地產(chǎn)市場(chǎng)今年以來經(jīng)歷了一季度的需求集中釋放、短期回暖，二季度以來地產(chǎn)銷售和投資又重新下行，這與土地成交面積的回升已經(jīng)出現(xiàn)背離，表明傳統(tǒng)的銷售-融資-拿地-投資鏈條節(jié)點(diǎn)可能存在阻塞，當(dāng)前地產(chǎn)需求端難言回暖，供給端竣工與新開工高低分化，預(yù)示今年地產(chǎn)的深度調(diào)整可能仍要延續(xù)整年。

在3月份發(fā)布的《二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》中，我們上調(diào)了全年地產(chǎn)投資增速至0%，上調(diào)了地產(chǎn)銷售面積同比至-4%。主要是我們預(yù)期寬松貨幣政策會(huì)較快、較大幅度推出，來刺激地產(chǎn)修復(fù)。實(shí)際上今年貨幣政策較為謹(jǐn)慎，直到6月份政策利率（7天逆回購(gòu)、MLF）才調(diào)降10BP，無論是幅度還是速度都不及我們預(yù)期。1-5月份來看，地產(chǎn)投資累計(jì)同比-7.2%、地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比-0.9%，降幅都在擴(kuò)大，也均低于我們的預(yù)期。我們重新下調(diào)全年地產(chǎn)投資與成交面積增速，分別至-4.3%和-5.1%。

整體而言，對(duì)于2023年下半年投資的變化，我們上調(diào)基建、下調(diào)地產(chǎn)，維持制造業(yè)投資增速預(yù)期，最終下半年投資放緩的趨勢(shì)仍然不會(huì)改變，對(duì)于全年固定資產(chǎn)投資完成額增速，我們下調(diào)至3.4%。

3.3出口形勢(shì)不容樂觀

今年前五月份出口增速為0.3%，好于1-2月份的-6.8%，但與去年全年的7%相比仍然是大幅回落。我國(guó)出口面臨的兩大挑戰(zhàn)并未得到好轉(zhuǎn)。首先，全球商品貿(mào)易正在快速萎縮。根據(jù)WTO的數(shù)據(jù)，直到今年4月，全球主要國(guó)家商品出口金額增速都還處于下行趨勢(shì)。歐美PMI仍在持續(xù)下行，衰退壓力較大，強(qiáng)化了全球貿(mào)易不確定性。我國(guó)出口也難以在全球貿(mào)易收縮的洪流下全身而退。

其次，中美貿(mào)易摩擦仍在延續(xù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局和商務(wù)普查局的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)占美國(guó)全部進(jìn)口份額已經(jīng)從2019年前的15%左右下滑到當(dāng)前的10%以下。當(dāng)前來看，全球主要國(guó)家中，我國(guó)貿(mào)易順差遙遙領(lǐng)先。往后看，隨著全球貿(mào)易量萎縮和供應(yīng)鏈重構(gòu)，我國(guó)出口額可能上行動(dòng)力不足，而隨著內(nèi)需修復(fù)，我國(guó)進(jìn)口可能穩(wěn)定增長(zhǎng)，由此看來，我國(guó)貿(mào)易順差可能已經(jīng)見頂。

最后，考慮中國(guó)一季度已經(jīng)積極應(yīng)對(duì)，開拓新市場(chǎng)等多方面穩(wěn)外貿(mào)措施有一定成效，一季度我國(guó)出口增速好于預(yù)期，因此我們上調(diào)了全年對(duì)出口的預(yù)期，但下半年形勢(shì)依然不容樂觀。5月份出口同比-7.5%，而5月份PMI新出口訂單指數(shù)繼續(xù)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至47.2%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月低于48%，印證了出口遇到的不確定性依然較強(qiáng)。總體來說，今年我國(guó)出口遇到的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，三季度出口同比可能降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，全年出口金額（美元計(jì)價(jià)）可能仍然會(huì)負(fù)增，同比或在-4.8%左右。

今年4、5月份國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比持續(xù)低于我們預(yù)期，顯示出內(nèi)生動(dòng)力不足，出口壓力加大的雙重阻礙，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能釋放受抑制。對(duì)于下半年，如前文所述，我們下調(diào)了國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售增速，而下半年出口形勢(shì)也仍然不樂觀，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)面臨的壓力仍然不小。我們下調(diào)了全年工業(yè)增加值同比至3.2%。

3.4貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)配合

如上所述，秉承高質(zhì)量發(fā)展理念以及“二十大”報(bào)告精神，當(dāng)下我國(guó)財(cái)政貨幣政策相互協(xié)調(diào)主線是：財(cái)政為主，貨幣為輔。只要財(cái)政部門的債務(wù)不會(huì)無限制地增加，貨幣供應(yīng)量整體都不會(huì)出現(xiàn)過剩。但目前遇到的問題是私人部門需求持續(xù)萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補(bǔ)不足。年初政府工作報(bào)告中已經(jīng)制定好今年財(cái)政赤字和政府債規(guī)模，今年以來政府債增速在持續(xù)下降。由于私人部門融資增速并未回升，造成社融存量增速下降，進(jìn)而造成流動(dòng)性緊張，違約風(fēng)險(xiǎn)增加。我們預(yù)計(jì)M1同比增速或?qū)⒃俅位芈?，并保持低位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

貨幣政策上，我們認(rèn)為今年仍有較大的降息概率，全年降息幅度或在50BP以上。上半年已經(jīng)降息10BP，但刺激效果可能有限。后續(xù)隨著債務(wù)壓力的持續(xù)增加以及居民收入和消費(fèi)增速的下降，降息空間還會(huì)繼續(xù)打開。在國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)上，隨著長(zhǎng)期利率的持續(xù)下滑，政策利率向市場(chǎng)利率靠攏的規(guī)律將繼續(xù)下去。在其他政策工具箱里，我們認(rèn)為降準(zhǔn)及專項(xiàng)再貸款等工具也有使用的可能。

匯率政策上，在美國(guó)加息和中國(guó)降息的宏觀背景下，匯率可能仍有一定貶值壓力。根據(jù)《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》，我們預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)或再加息兩次至5.75%，而國(guó)內(nèi)還有至少40BP降息空間，這種背景下資本外流壓力可能較大。同時(shí)中國(guó)目前已與其他國(guó)家簽署上萬億的貨幣互換協(xié)議，在新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值的壓力下，人民幣在國(guó)際流通的規(guī)模日趨增加，匯率波動(dòng)也會(huì)隨之加大。我們預(yù)計(jì)年底前美元兌人民幣或至7.5左右。

最后，我們認(rèn)為當(dāng)前遇到的內(nèi)生動(dòng)力不足、出口下行壓力在下半年仍可能加劇，完成全年目標(biāo)難度可能有所抬升。結(jié)合前文對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，我們?cè)俅螌⑷闓DP增速下調(diào)至5%，二/三/四季度同比分別為7.1%、3.4%和5.1%，從環(huán)比來看，二季度是全年低點(diǎn)，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際值與預(yù)測(cè)值不一致；國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；國(guó)企改革不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛為長(zhǎng)城證券首席策略分析師）