2022年，證券行業(yè)營收下滑21%，凈利下滑26%；自營業(yè)務(wù)凈收入占比下滑至近10年的最低值，自營業(yè)務(wù)承壓是券商業(yè)績普降、ROE明顯回落的主因。

方斐/文

2022年，上市券商經(jīng)營業(yè)績在連續(xù)三年回升后出現(xiàn)回落，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，受多重超預(yù)期因素的影響，2022年，證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3949.73億元，同比下滑21.38%；實現(xiàn)凈利潤1423.01億元，同比下滑25.54%，在連續(xù)三年回升后出現(xiàn)回落，短期業(yè)績承壓。

根據(jù)各公司合并財務(wù)報表，2022年，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入4904.52億元，同比下滑23.55%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1272.48億元，同比下滑33.67%。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2022年，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營、投行、資管、利息、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為32.6%、15.4%、16.7%、6.9%、16%、12.5%；2021年經(jīng)紀(jì)、自營、投行、資管、信用、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為30.8%、27.5%、13.9%、6.3%、12.7%、8.8%。

2022年上市券商的經(jīng)營業(yè)績普降，頭部券商整體呈現(xiàn)出較強的韌性，僅個別公司的業(yè) 績降幅較大。中小券商業(yè)績下滑的幅度更為顯著，超過半數(shù)公司的業(yè)績降幅超過行業(yè)均值；同時，中小券商的業(yè)績分化現(xiàn)象也更為明顯，并分列歸母凈利增速的兩端。

自營業(yè)務(wù)承壓 券商業(yè)績普降

2022年，券商自營業(yè)務(wù)凈收入占比出現(xiàn)較大幅度回落，并降至近十來的最低值。從2022年43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商合并利潤表各分項主營業(yè)務(wù)收入的同比變動來看，投資收益（含公允價值變動收益）普遍出現(xiàn)較大幅度下滑，平均下滑幅度達到 51.39%，自營業(yè)務(wù)承壓是上市券商業(yè)績普降的主要因素。

2022年，證券行業(yè)歸母凈利排名行業(yè)前5位（CR5）、前10位（CR10）證券公司的集中度分別為 43.34%、68.29%，較2021年明顯提高，僅次于2018年，達到近十年來的次高位。2022年行業(yè)盈利能力集中度在2018年后再度明顯提高，主要基于以下兩個因素：

第一，近年來，頭部券商特別是以中信證券為代表的龍頭券商持續(xù)受益于全面深化資本市場改革、打造“航母級”券商等政策紅利，各項業(yè)務(wù)開展的廣度及深度得到進一步拓展及深化，抗行業(yè)周期的能力較中小券商明顯增強，行業(yè)盈利能力集中度整體呈現(xiàn)提高的態(tài)勢。

第二，2022年股、債二級市場均出現(xiàn)不同程度的波動，特別是權(quán)益類方向性自營業(yè)務(wù)的開展難度較大，承壓較重。近年來，頭部券商特別是以中信證券為代表的龍頭券商憑借良好的客戶基礎(chǔ)大力發(fā)展場外衍生品等非方向性業(yè)務(wù)，取得了積極進展，業(yè)績韌性進一步增強。

2023年一季度，自營業(yè)務(wù)顯著回暖帶動上市券商經(jīng)營業(yè)績明顯改善。根據(jù)各公司合并財務(wù)報表，一季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入1348.92億元，同比回升 38.53%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤429.7億元，同比大幅回升85.45%。

盡管2023年一季度自營業(yè)務(wù)顯著回暖，但其他各項業(yè)務(wù)尚待改善。根據(jù)各公司合并財務(wù)報表，一季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商實現(xiàn)投資收益（含公允價值變動收益）527.63億元，同比實現(xiàn)顯著扭虧。經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入以及利息凈收入同比分別下滑16.74%、24.67%、2.39%、17.83%。一季度，上市券商雖然自營業(yè)務(wù)顯著回暖，但其他各項業(yè)務(wù)同比仍有不同程度的下滑，經(jīng)營業(yè)績改善的成色有所不足。

在收入結(jié)構(gòu)方面，投資收益（含公允價值變動收益）占比快速回升至絕對高位水平；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入占比明顯回落，但仍為上市券商第二大收入來源；投行、資管業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入及利息凈收入占比在10%以下。由此可見，自營業(yè)務(wù)是2022年及2023一季度證券行業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動的最大變量。

2022年以來，自營業(yè)務(wù)整體經(jīng)營環(huán)境不佳，在權(quán)益類自營業(yè)務(wù)方面，2022年受多重超預(yù)期因素沖擊，權(quán)益類二級市場整體表現(xiàn)較為弱勢，雖然年中出現(xiàn)較為有力度的反彈，但三、四季度再度回落，全年跌幅明顯。2022年權(quán)重、價值、成長、中小市值品種呈現(xiàn)普跌，行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)高度承壓。2023年一季度，各權(quán)益類指數(shù)雖有分化但同步企穩(wěn)反彈，行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境明顯回暖。

在固定收益類自營業(yè)務(wù)方面，2022年固收類二級市場前三季度震蕩沖高后于第四季度出現(xiàn)快速回調(diào)，造成理財資金短期集中贖回，進而導(dǎo)致各固收指數(shù)的調(diào)整幅度進一步擴大，并將年內(nèi)漲幅盡數(shù)回吐；其中，十年期國債期貨指數(shù)下跌0.53%，中證全債（凈）指數(shù)上漲0.06%。2022年債券行情在年底出現(xiàn)明顯波動，四季度行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)劇烈波動。2023年一季度，各固收類指數(shù)在2022年年底的相對低位窄幅震蕩，行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境有所企穩(wěn)。

2022年及2023年一季度，上市券商自營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)大幅波動。2022年，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商合計實現(xiàn)投資收益（含公允價值變動）887.21億元，同比大幅下滑51.39%；剔除對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益后，上市券商合計實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入777.2億元，同比大幅下滑55.57%。

2022年，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商自營業(yè)務(wù)總規(guī)模（包括權(quán)益、固收及衍生金融資產(chǎn)）為 54173億元，自營業(yè)務(wù)平均投資收益率為1.43%。由于近年來頭部券商大力發(fā)展非方向性業(yè)務(wù)，在2022年股、債市場均出現(xiàn)明顯波動的情況下，頭部券商自營業(yè)務(wù)的降幅優(yōu)于行業(yè)，平均投資收益率也能維持在相對高水平；部分中小券商雖然也發(fā)力非方向性業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)規(guī)模無法達到頭部券商的水平，非方向業(yè)務(wù)的收入僅能部分對沖方向業(yè)務(wù)收入的波動，造成其自營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)較大幅度波動，平均投資收益率出現(xiàn)明顯回落，2022年自營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)虧損的8家公司中，有7家是中小券商。

2023年一季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商合計實現(xiàn)投資收益（含公允價值變動）527.63億元，同比顯著扭虧；剔除對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益后，上市券商合計實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入495.08億元，同比顯著扭虧。一季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商自營業(yè)務(wù)總規(guī)模（包括權(quán)益、固收及衍生金融資產(chǎn)）為58723億元，自營業(yè)務(wù)年化平均投資收益率為3.37%，較2022年明顯回升。

在去方向性的影響下，頭部券商自營業(yè)務(wù)收入的波動性依然較大，但相較中小券商明顯下降，2023年一季度年化平均投資收益率穩(wěn)中有升。中小券商的自營業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)出強波動性，一季度自營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)扭虧的公司絕大多數(shù)是中小券商，且年化平均投資收益率整體高于頭部券商。

根據(jù)各公司合并財務(wù)報表，截至2022年年底，上市券商自營資產(chǎn)配置以債券等固定收益類金融資產(chǎn)為主，除中信證券、中金公司外其他上市券商固收資產(chǎn)配置占比均在50%以上，固定收益二級市場行情的波動對上市券商自營業(yè)務(wù)以及整體經(jīng)營業(yè)績的影響較為顯著。

頭部券商持有的股票/股權(quán)資產(chǎn)占比明顯高于中小券商，其中，中金公司、中信證券、華泰證券股票/股權(quán)資產(chǎn)占比以及衍生金融資產(chǎn)占比顯著高于其他上市券商，預(yù)計主要由中性的場外期權(quán)業(yè)務(wù)所帶動，側(cè)面反映了場外期權(quán)業(yè)務(wù)的高集中度。

雖然當(dāng)前上市券商自營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中股票/股權(quán)資產(chǎn)占比相對較小，但絕對額依然可觀，且持有的其他金融資產(chǎn)中包含一定比例的權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益二級市場行情的波動依然與上市券商的整體經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)高相關(guān)性。

目前，中國場內(nèi)衍生品市場整體發(fā)展仍較為滯后，為滿足機構(gòu)投資者日益增長的對沖需求，監(jiān)管放行了以場外期權(quán)及收益互換為代表的場外衍生品，交易規(guī)模近年來呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。場外衍生品是客需業(yè)務(wù)，券商對持倉證券進行對沖，在沒有信用風(fēng)險的前提下，開展場外衍生品業(yè)務(wù)不承擔(dān)市場波動風(fēng)險，收入穩(wěn)定。近年來，以場外期權(quán)一級交易商為代表的頭部券商利用場外衍生品業(yè)務(wù)探索自營業(yè)務(wù)的去方向化，取得積極成效，并且明顯平抑了自營業(yè)務(wù)以及整體經(jīng)營業(yè)績的波動。