券商研報業(yè)務(wù)合規(guī)水平和專業(yè)能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設(shè)不完善、執(zhí)行不到位，部分分析師研報制作專業(yè)性、審慎性不足等問題

文 |《財經(jīng)》研究員 趙莎莎

編輯 | 楊秀紅

券商研究所的日子最近可能不太好過。

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今年5月以來，監(jiān)管層密集披露對券商研報的罰單。不論新兵、老將，還是被視為證券研究的“黃埔軍校”，在資本市場持續(xù)“強監(jiān)管”之下，不少都收到了警示函，也有的是被責(zé)令改正或監(jiān)管談話。

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6月6日，上海證監(jiān)局一口氣點名了五位證券分析師。6月19日，其又接著對國泰君安（601211.SH）、國泰君安證券研究所所長黃燕銘、國泰君安固收首席分析師覃漢開出了三張警示函。6月30日，監(jiān)管層又密集披露5張研報罰單。

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熟悉A股的投資人，估計有不少聽說過黃燕銘這個名字。公開資料顯示，他1996年就進入證券研究領(lǐng)域，歷任申萬研究所、瑞銀證券研究所的負責(zé)人，2012年就職國泰君安研究所長，曾被稱為“Ａ股總教習(xí)”。

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據(jù)《財經(jīng)》研究員不完全統(tǒng)計，自5月中旬以來，多地證監(jiān)局針對證券研究業(yè)務(wù)陸續(xù)公布的罰單已多達39張，涉及20家券商。而這正是2022年監(jiān)管部門關(guān)于證券研究報告業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查結(jié)果的反映。

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根據(jù)相關(guān)披露，此次隨機抽查工作共覆蓋了45家證券公司和300篇研報。從檢查情況看，研報業(yè)務(wù)合規(guī)水平和專業(yè)能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設(shè)不完善、執(zhí)行不到位，部分證券分析師研報制作專業(yè)性、審慎性不足等問題。

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除了強監(jiān)管下暴露出來的問題，券商研究還面臨著其他困擾。

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根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至目前，中國證券分析師數(shù)量已經(jīng)突破4300人大關(guān)。在證券行業(yè)整體縮編的背景下，證券分析師的數(shù)量卻逆勢擴張，研究產(chǎn)能面臨過剩的問題，機構(gòu)客戶派點打分競爭日趨白熱化。為了爭取更多的機構(gòu)傭金分倉收入，不少券商研究所對分析師的KPI(關(guān)鍵績效指標）考核采用了“派點制”、“內(nèi)部賽馬制”……

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這次受罰的覃漢曾在2022年拋出雞血言論，他說：“我每天對自己的要求是發(fā)10條以上朋友圈，微信群、QQ群轉(zhuǎn)發(fā)就不說了，一直要轟炸到微信限流為止。”

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有業(yè)內(nèi)人士反問，如果研究全靠“堆量”、“拜票”、“服務(wù)”，分析師還有多少時間深度思考、獨立判斷、狠抓細節(jié)？

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德恒上海律師事務(wù)所合伙人徐棟表示：“在過往案例中，其實不乏首席分析師、研究所所長等被監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施。必要時券商及證券投資咨詢機構(gòu)可以聘請專業(yè)的服務(wù)機構(gòu)協(xié)助進行合規(guī)體系完善及自查工作?！?/p>?

典型問題

5月10日，安徽證監(jiān)局發(fā)出此輪“雙隨機”檢查的首份券商研報罰單。據(jù)《財經(jīng)》研究員不完全統(tǒng)計，自5月中旬以來，多地證監(jiān)局針對證券研究業(yè)務(wù)陸續(xù)公布的罰單已多達39張，涉及券商20家、研究所員工39人。處罰類型包括警示函（35張）、責(zé)令改正（2張）和監(jiān)管談話（2張）。

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?被處罰的機構(gòu)不僅包括華安證券、中天證券、國盛證券等中小型券商，也包括野村證券、申港證券、東亞前海證券等外資控股券商，還包括國泰君安、申萬宏源等頭部券商。上述罰單，正是2022年監(jiān)管部門關(guān)于證券研究報告業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查結(jié)果的反映。今年4月底發(fā)布的《證券研究報告業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查情況的通報》（下稱“通報”）顯示，為全面規(guī)范發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)活動，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量和合規(guī)水平，證監(jiān)會于2022年在全行業(yè)開展研報業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查專項工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報。監(jiān)管部門表示，后續(xù)將對相關(guān)違規(guī)機構(gòu)和從業(yè)人員從嚴問責(zé)。

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?圖：2022年券商研報業(yè)務(wù)監(jiān)管抽查情況通報截圖

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《通報》顯示，抽檢結(jié)果集中反映了三大典型問題：一是內(nèi)控制度未根據(jù)法規(guī)規(guī)范要求及時更新調(diào)整；二是內(nèi)控制度執(zhí)行有效性不足；三是具體研報制作審慎性不足，個別員工私自發(fā)表證券分析意見。

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?第一個問題主要涉及未建立互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布研報、輿情監(jiān)測和應(yīng)對機制、證券分析師公開發(fā)表言論前的內(nèi)部報備制度；未建立健全市場影響評估機制；證券分析師績效考核機制中的合規(guī)因素、研究質(zhì)量因素不明確等。對于績效考核，某頭部券商分析師王騫（化名）告訴《財經(jīng)》研究員，其業(yè)績目前已不再單獨掛鉤傭金派點，公司還會考慮合規(guī)因素與綜合工作量，綜合工作量包括了內(nèi)部協(xié)同服務(wù)等。他進一步舉例說，投行項目如果需要研究支持，他都會要求在系統(tǒng)上先“下訂單”。

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?第二個問題主要涉及的內(nèi)容包括：質(zhì)控合規(guī)審核流于形式，未分別建立清晰的質(zhì)量控制和合規(guī)審核清單，質(zhì)控或合規(guī)人員提出意見后跟蹤不足；調(diào)研活動未經(jīng)事前審批，調(diào)研紀要未作為必備工作底稿；質(zhì)控合規(guī)審查人員開展跟蹤檢查頻率不明確，檢查底稿未留存；證券分析師績效考核打分依據(jù)未留痕，個別與研報業(yè)務(wù)存在利益沖突的人員參與考核打分。

某券商前合規(guī)人員張晶（化名）認為：“內(nèi)控制度可以解決分析師有留痕的研究業(yè)務(wù)的合規(guī)問題，但更多時候還需要分析師自身擁有良好的職業(yè)道德水準，進行自律管理。比如有的上市公司存在市值管理需求，在與分析師個人交流后，寫不寫報告就很考驗他的獨立性?！睂τ诤弦?guī)實踐中的痛點，張晶還提到：“如果某段時間投行項目較多，因為存在隔離墻制度和靜默期制度，就可能出現(xiàn)分析師不能寫的股票限制名單更新不及時問題?，F(xiàn)在質(zhì)控合規(guī)系統(tǒng)不斷升級改善后，情況有所好轉(zhuǎn)；但在過去手工審核的情況下，研究報告的生產(chǎn)效率就會受到影響。”

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?第三個問題主要表現(xiàn)在四個方面：數(shù)據(jù)信息未標明出處、來源標注不明確或引自非權(quán)威渠道；研報依據(jù)不充分，結(jié)論缺乏審慎性；工作底稿中留存數(shù)據(jù)來源、計算方法、分析過程等內(nèi)容不完整；未經(jīng)質(zhì)控合規(guī)審查向網(wǎng)下投資者提供投價報告或私自發(fā)表證券分析意見造成不當言論傳播。關(guān)于合規(guī)能在多大程度上解決研報質(zhì)量問題，張晶認為：“像信息來源渠道、研報依據(jù)、計算方法等這類問題，如果依靠合規(guī)人員審核，主要還是形式審核，更重要的仍在于分析師或署名分析師他們的專業(yè)性與責(zé)任心。”“質(zhì)控監(jiān)管的核心更多在于保障研究報告的獨立性和發(fā)布的公平性。具體抓手就是研究信息流的合規(guī)性管理，因此需要相應(yīng)的技防措施和信息系統(tǒng)作為保障?！?/strong>張晶強調(diào)。

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?表1：賣方研究合規(guī)風(fēng)險管理體系

資料來源：《券商證券研究業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險管理研究》王駿飛（2015）

監(jiān)管進階

上述“雙隨機”檢查釋放的信號是，監(jiān)管部門對券商研報的監(jiān)管措施在進一步趨嚴。

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?1992年，申銀和萬國開創(chuàng)了中國證券研究業(yè)務(wù)的先河。但在初期，證券研究業(yè)務(wù)只是純粹作為內(nèi)部支持。真正的賣方研究業(yè)務(wù)開始于大量公募基金成立之后，2000年之后才逐漸興起。

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?在2010年以前，中國證券研究業(yè)務(wù)一直缺乏針對性的監(jiān)管。長期以來，僅憑《證券法》和《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》進行粗放式管理，在更多沒有明確規(guī)定的方面全靠自律管理。例如投行項目對研究標的的靜默期設(shè)定，此前就沒有統(tǒng)一標準。靜默期制度是指對于證券公司列入限制清單的證券，投資咨詢相關(guān)業(yè)務(wù)部門在一定期限內(nèi)不得發(fā)表研究報告和評論意見。因而在現(xiàn)實執(zhí)行中，如果券商自身內(nèi)控嚴，證券研究部門難免會認為自己吃虧；如果管得松，券商本身又得擔負較大的利益沖突風(fēng)險。

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?2010年10月，證監(jiān)會頒布《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》，開啟了中國證券研究業(yè)務(wù)規(guī)范管理的時代。該規(guī)定倡導(dǎo)建立發(fā)布審閱機制、利益沖突防范機制，但仍屬于原則性監(jiān)管，執(zhí)行過程中缺乏細節(jié)落地。比如哪些屬于合法合規(guī)的信息來源，依舊沒有明確標準。2012年6月，中國證券業(yè)協(xié)會（下稱“中證協(xié)”）發(fā)布了兩個自律規(guī)則，分別為《發(fā)布證券研究報告執(zhí)業(yè)規(guī)范》和《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準則》，對人員資質(zhì)、研究覆蓋、信息來源、調(diào)研管理、研報制作、質(zhì)控合規(guī)審核以及相關(guān)服務(wù)等重點環(huán)節(jié)做出明確規(guī)范。然而，隨著證券研究市場的發(fā)展，以及信息技術(shù)的進步，上述兩個自律規(guī)則出現(xiàn)了部分規(guī)定不再適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需要的情況。

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?為此，2020年5月，中證協(xié)在多輪研討后，正式推出了自律規(guī)則修訂稿。在執(zhí)業(yè)規(guī)范中，修訂稿允許證券分析師將在公司證券研究報告發(fā)布平臺上統(tǒng)一發(fā)布過的證券研究報告，通過在公司報備后的微信群、微信公眾號、微博、云共享平臺、郵箱等渠道，提供給客戶并進行解讀，還規(guī)定經(jīng)營機構(gòu)定期安排質(zhì)量審核和合規(guī)人員進行跟蹤檢查。為了強化分析師執(zhí)業(yè)的獨立性，執(zhí)業(yè)規(guī)范進一步要求外部媒體評選結(jié)果僅作為對分析師個人社會評價的參考，不得作為證券分析師薪酬激勵的依據(jù)，并增加了“合規(guī)情況”。

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?表2：中國證券研究業(yè)務(wù)監(jiān)管法規(guī)列表

資料來源：《財經(jīng)》研究員根據(jù)官方資料整理

合規(guī)創(chuàng)造價值

2021年9月，國務(wù)院印發(fā)了《法治政府建設(shè)實施綱要（2021－2025年）》。近年來，證監(jiān)會嚴格按照此綱要要求，持續(xù)加強資本市場法治政府建設(shè)。

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?2022年發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查工作即反映出監(jiān)管層全面落實“零容忍”要求，堅持依法從嚴治市的決心。證券研究報告不僅是投資者了解市場信息，做出投資決策的重要依據(jù)，而且是證券公司及證券研究所發(fā)展和維護投資者的重要方式之一。

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?因此，強化內(nèi)控合規(guī)、提升研報質(zhì)量以及從業(yè)人員的專業(yè)性既是金融監(jiān)管的目標所在，更應(yīng)成為證券公司安身立命之需。根據(jù)徐棟介紹：“在美國，雖然非持牌機構(gòu)的相關(guān)證券分析報告一定程度上會受到美國憲法‘表達自由’的保護，但由于持牌證券分析師對于投資者來說，具有一定的專業(yè)及信任背書，因此證券分析師出具的證券研究報告需要接受美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的嚴格監(jiān)管?！?/p>?

?針對此次檢查發(fā)現(xiàn)的部分證券公司研報業(yè)務(wù)內(nèi)控薄弱環(huán)節(jié)、部分證券分析師等從業(yè)人員合規(guī)意識淡薄等問題，證監(jiān)會重申了四點法規(guī)規(guī)范要求：一是加強研報信息來源和留痕管理，打牢高質(zhì)量研報堅實基礎(chǔ)；二是強化研報制作、審核、發(fā)布全流程內(nèi)部控制，著力提升專業(yè)質(zhì)量和合規(guī)水平，壓實制作環(huán)節(jié)責(zé)任要求，確保研報專業(yè)審慎；三是規(guī)范公開發(fā)表言論和客戶服務(wù)活動管控，強化輿情風(fēng)險管理；四是完善人員績效考核和內(nèi)部問責(zé)制度，促進行業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠。徐棟建議，券商研究業(yè)務(wù)負責(zé)人需要建立合規(guī)創(chuàng)造價值的管理理念。

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?對此，他從四方面進行了闡述。首先，加強合規(guī)管理有助于提升證券研究報告的質(zhì)量。研究報告質(zhì)量提高對證券投資咨詢行業(yè)的發(fā)展是正向且積極的，高質(zhì)量的研究報告對于相關(guān)行業(yè)發(fā)展和社會發(fā)展都具有正向的引導(dǎo)作用。

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?其次，在中國當前證券強監(jiān)管的形勢下，加強合規(guī)管理能夠防范誤導(dǎo)公眾投資的風(fēng)險，從而降低券商及證券投資咨詢機構(gòu)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險，減少被處以監(jiān)管措施，甚至被投資者起訴的風(fēng)險，也符合國際化的監(jiān)管趨勢。再次，加強合規(guī)監(jiān)管可以降低證券分析師的執(zhí)業(yè)道德風(fēng)險，使證券分析師保持獨立和避免利益沖突。最后，加強合規(guī)管理是投資者保護、維護證券資本市場健康發(fā)展的重要要求，具有極強的社會價值。