基小律說(shuō)：

由證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》于2023年3月1日實(shí)施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實(shí)施，新規(guī)鱗次櫛比出臺(tái)，關(guān)于券商私募子公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與一般的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的差異值得業(yè)界重新梳理與關(guān)注。從新規(guī)來(lái)看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設(shè)立與投資運(yùn)作等方面較之過(guò)去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過(guò)對(duì)兩類(lèi)基金的比較，對(duì)券商私募股權(quán)基金的募集、設(shè)立與投資運(yùn)作的特點(diǎn)試做簡(jiǎn)要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

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由證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（“《運(yùn)作管理規(guī)定》”）于2023年3月1日實(shí)施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實(shí)施，新規(guī)鱗次櫛比出臺(tái)，關(guān)于券商私募子公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金（“券商私募基金”）與一般的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金（“一般私募股權(quán)基金”）的差異值得業(yè)界重新梳理與關(guān)注。從新規(guī)來(lái)看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設(shè)立與投資運(yùn)作等方面較之過(guò)去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過(guò)對(duì)兩類(lèi)基金的比較，對(duì)券商私募股權(quán)基金的募集、設(shè)立與投資運(yùn)作的特點(diǎn)試做簡(jiǎn)要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

一、券商私募基金適用的監(jiān)管規(guī)則

自2016年12月30日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（“中證協(xié)”）發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》（“《管理規(guī)范》”）以來(lái)，每家證券公司原則上僅允許設(shè)立一家私募基金子公司，而且要求清晰劃分證券公司以及其他子公司與私募子公司的業(yè)務(wù)范圍，以避免利益沖突和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。自此，券商私募子公司成為證券公司體系內(nèi)通過(guò)對(duì)外募集資金、設(shè)立投資載體進(jìn)行股權(quán)投資的唯一管理機(jī)構(gòu)。

從企業(yè)主體法層面，券商私募基金與一般私募股權(quán)基金都可以設(shè)立公司或有限合伙型基金，故兩類(lèi)基金都需要適用《公司法》或《合伙企業(yè)法》。從行業(yè)監(jiān)管層面，除同時(shí)受到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）的監(jiān)督管理外，一般私募股權(quán)基金接受中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中基協(xié)”）的自律管理，而券商私募基金接受中基協(xié)、中證協(xié)的雙重自律管理，兩類(lèi)基金所適用的主要監(jiān)管規(guī)則對(duì)比見(jiàn)附錄?？傮w上看，兩類(lèi)基金的監(jiān)管原則是一致的，都需要符合《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的監(jiān)管原則，但一般私募股權(quán)基金主要適用中基協(xié)頒布的自律規(guī)則，而券商私募基金既適用中證協(xié)的相關(guān)監(jiān)管要求，包括對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管計(jì)劃相關(guān)規(guī)定全部要求適用，又要遵守中基協(xié)頒布的部分自律規(guī)則。因此，券商私募基金在行業(yè)監(jiān)管上比一般私募股權(quán)基金更要嚴(yán)格和復(fù)雜。

二、券商私募基金的募集設(shè)立

1、合作GP門(mén)檻要求高

券商私募子公司在聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)共同作為基金的普通合伙人（“合作方”）發(fā)起設(shè)立一只基金時(shí)，有特別的監(jiān)管要求。根據(jù)《資管細(xì)則適用問(wèn)題解答（三）》，以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金的，其合作GP可設(shè)置2至5個(gè)，而且合作GP如果不是在中基協(xié)備案的私募管理人，則要求“限于地級(jí)市以上地方政府投融資平臺(tái)、上市公司控股子公司以及基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)，并且應(yīng)當(dāng)充分說(shuō)明其擔(dān)任普通合伙人的必要性及合規(guī)性。地方政府投融資平臺(tái)擔(dān)任私募股權(quán)投資基金普通合伙人的，應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)的規(guī)定?！庇纱丝梢?jiàn)，券商私募子公司與合作方共同發(fā)起設(shè)立私募基金時(shí)門(mén)檻較高，而根據(jù)現(xiàn)有中基協(xié)的規(guī)定，私募管理人募集私募基金時(shí)，合作方只需要符合合格投資人的要求。除此之外并無(wú)其他門(mén)檻要求。

2、不適用管理人與GP分離架構(gòu)

《資管細(xì)則適用問(wèn)題解答（三）》在對(duì)合作方GP做出限定時(shí)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“應(yīng)當(dāng)充分說(shuō)明設(shè)置多個(gè)普通合伙人的原因、權(quán)責(zé)劃分及糾紛解決機(jī)制，管理人應(yīng)當(dāng)限于單一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)”，也即管理人只能是券商私募子公司擔(dān)任。同時(shí)結(jié)合《管理規(guī)范》關(guān)于券商私募子公司及其二級(jí)管理機(jī)構(gòu)原則上不得再下設(shè)任何機(jī)構(gòu)的規(guī)定，我們理解，在一般私募股權(quán)基金中常規(guī)采用的管理人與GP分離的基金架構(gòu)并不適用于券商私募基金。自《私募投資基金登記備案辦法》實(shí)施后，雖然分離基金架構(gòu)中的GP被要求與管理人存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，即GP與管理人存在控制關(guān)系或者受同一控股股東、實(shí)際控制人控制，但是分離基金架構(gòu)仍可以為私募基金架構(gòu)搭建和各方利益安排提供一種靈活便捷的途徑。而《管理規(guī)范》恰恰是監(jiān)管部門(mén)要求厘清證券公司各個(gè)子公司經(jīng)營(yíng)范圍、防范利益沖突、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并加強(qiáng)母子公司一體化管控的背景而出臺(tái)，因此，證券公司的強(qiáng)監(jiān)管邏輯下券商私募基金并不適用于管理人與GP分離的架構(gòu)。

3、資金募集規(guī)模和期限限制

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》、《資管細(xì)則適用問(wèn)題解答（三）》、《私募股權(quán)產(chǎn)品備案關(guān)注要點(diǎn)》（2021年7月版）（“《備案關(guān)注要點(diǎn)》”），監(jiān)管對(duì)券商私募基金的初始規(guī)模、初始募集期規(guī)定如下：

1)初始募集規(guī)模不得低于1000萬(wàn)元；

2)初始募集期不得超過(guò)12個(gè)月。

3)投資者可以分期繳付參與資金，但應(yīng)當(dāng)在基金合同中事先約定分期繳付資金的有關(guān)安排，并明確相應(yīng)的違約責(zé)任。

相比而言，根據(jù)《私募投資基金備案須知》和《私募投資基金登記備案辦法》的規(guī)定，一般私募股權(quán)基金并沒(méi)有明確的募集期的要求。對(duì)于初始募集規(guī)模，一般私募股權(quán)基金與券商私募基金也略有不同。其中，一般私募股權(quán)基金中的私募股權(quán)基金初始實(shí)繳資金應(yīng)不低于1000萬(wàn)元，其中創(chuàng)業(yè)投資基金備案時(shí)首期實(shí)繳資金應(yīng)不低于500萬(wàn)元，且應(yīng)當(dāng)在基金合同中約定備案后6個(gè)月內(nèi)完成實(shí)繳出資至不低于1000萬(wàn)元。投向單一標(biāo)的的一般私募股權(quán)基金初始實(shí)繳募集資金規(guī)模應(yīng)不低于2000萬(wàn)元。

4、擴(kuò)募的特殊限制

可見(jiàn)，兩類(lèi)私募基金在擴(kuò)募上的規(guī)則基本一致，差異主要在于券商私募基金擴(kuò)募除需事先取得全體投資者同意外，還需要取得托管人的同意，且需滿足運(yùn)作規(guī)范和信息披露的相關(guān)要求；而一般私募股權(quán)基金只能是組合投資基金才能擴(kuò)募，而且擴(kuò)募受到初始募集規(guī)模3倍的限制。

5、合格投資者要求

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（“《資管新規(guī)》”）統(tǒng)一了所有資管產(chǎn)品的合格投資者要求，使得券商私募基金的合格投資者與一般私募股權(quán)基金的合格投資者存在一定的差異，具體見(jiàn)如下表格。

6、自有資金投資比例限制

一般私募股權(quán)基金對(duì)于管理人及其關(guān)聯(lián)方的投資比例并無(wú)限制，而券商私募基金則存在嚴(yán)格的限制。新修訂的《運(yùn)作管理規(guī)定》在原規(guī)定的基礎(chǔ)上刪除了“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以自有資金參與單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額不得超過(guò)該計(jì)劃總份額的20％”的自有資金投資比例限制，有利于券商私募基金的募集，但仍保留了“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其子公司以自有資金參與其自身或其子公司管理的單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額合計(jì)不得超過(guò)該資產(chǎn)管理計(jì)劃總份額的50%”的相關(guān)關(guān)聯(lián)方投資比例限制。前述關(guān)聯(lián)方投資比例的限制意味著券商私募子需要在市場(chǎng)上募集一定比例的資金，這對(duì)于券商私募基金的募集仍具有一定的挑戰(zhàn)。

7、基金成本排除部分開(kāi)辦費(fèi)及其他不合理費(fèi)用

通常而言，私募基金應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的費(fèi)用主要包括私募基金的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、終止、解散、清算相關(guān)的一系列費(fèi)用，其中設(shè)立環(huán)節(jié)的費(fèi)用包括但不限于工商注冊(cè)登記費(fèi)、印刷費(fèi)用，以及與投資者溝通所發(fā)生的差旅費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)、辦公費(fèi)等籌建費(fèi)用以及基金設(shè)立所聘請(qǐng)的法律、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等咨詢費(fèi)用，通常稱為“開(kāi)辦費(fèi)”。基金管理人自身日常行政管理相關(guān)的支出和費(fèi)用則應(yīng)由管理人以自身財(cái)產(chǎn)承擔(dān)，包括辦公場(chǎng)所租金、辦公設(shè)施費(fèi)用、員工工資、物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)、通訊費(fèi)、交通費(fèi)用、差旅費(fèi)以及其他日常營(yíng)運(yùn)費(fèi)。

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》規(guī)定，“資產(chǎn)管理計(jì)劃成立前發(fā)生的費(fèi)用，不得在計(jì)劃資產(chǎn)中列支，專(zhuān)門(mén)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)所支出的合理費(fèi)用除外。存續(xù)期間發(fā)生的與募集有關(guān)的費(fèi)用，不得在計(jì)劃資產(chǎn)中列支?！蔽覀兝斫?，雖然《運(yùn)作管理規(guī)定》允許在券商私募基金成立前發(fā)生的聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)所支出的合理費(fèi)用可以在基金財(cái)產(chǎn)中列支，在一定程度上使得券商私募基金和一般私募股權(quán)基金的費(fèi)用列支慣例趨于一致，但券商私募基金仍無(wú)法列支除聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)之外的大部分開(kāi)辦費(fèi)及其他不合理費(fèi)用。

8、收益分配、業(yè)績(jī)報(bào)酬提取受限制

《資管新規(guī)》第二條第二款規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！秱浒戈P(guān)注要點(diǎn)》進(jìn)一步提出，私募基金設(shè)置GP先行承擔(dān)虧損條款的，需要依據(jù)《資管新規(guī)》關(guān)注是否涉及保本保收益。而一般私募股權(quán)基金則相對(duì)靈活，雖然在募集階段仍然嚴(yán)格要求不能承諾保本保收益，但是在運(yùn)作期內(nèi)出現(xiàn)的兌付或者類(lèi)似行為，則具有更大的寬容度；同時(shí)，對(duì)于GP先行承擔(dān)虧損也即由GP做安全墊的約定，通常也被允許設(shè)定。

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》規(guī)定，券商私募子公司對(duì)于業(yè)績(jī)報(bào)酬提取“應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)管理計(jì)劃的存續(xù)期限、收益分配和投資運(yùn)作特征相匹配。業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)當(dāng)從分紅資金、退出資金或清算資金中提取，從分紅資金中提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的頻率不得超過(guò)每6個(gè)月一次。業(yè)績(jī)報(bào)酬的提取比例不得超過(guò)計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%”，且“業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)當(dāng)計(jì)入管理費(fèi)”。除此以外，《備案關(guān)注要點(diǎn)》特別提示：只有管理人可以提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，基金合同不得使用“預(yù)期收益”、“優(yōu)先回報(bào)”、“門(mén)檻收益”等表述。而一般私募股權(quán)基金對(duì)于業(yè)績(jī)報(bào)酬提取的頻率和上限都沒(méi)有限制，可以由管理人與投資人協(xié)商確定，業(yè)績(jī)報(bào)酬的收取主體除了管理人外，還可以是分離架構(gòu)下的GP，對(duì)于hurdle的表述可以使用“門(mén)檻收益”、“優(yōu)先回報(bào)”等字樣。此外，一般私募股權(quán)基金對(duì)于業(yè)績(jī)報(bào)酬是否必須計(jì)入管理費(fèi)沒(méi)有強(qiáng)制性要求，也就意味著可以計(jì)入投資性收益而免除增值稅，有更多的稅籌空間。

三、證券私募基金的投資運(yùn)作

券商私募基金除了在基金募集設(shè)立層面與一般私募股權(quán)基金存在監(jiān)管上的差異，在投資運(yùn)作層面，也存在著不同點(diǎn)，區(qū)別主要體現(xiàn)在投資集中度、嵌套投資、可否通過(guò)基金進(jìn)行實(shí)體經(jīng)營(yíng)、分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)、關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面。

1、投資集中度的限制

對(duì)于一般私募股權(quán)基金，監(jiān)管部門(mén)對(duì)其投資比例沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定。而券商私募基金則是有明確的投資集中度的要求的，通常被稱為“雙25%”要求，也即根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》“一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%；除以收購(gòu)公司為目的設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃、專(zhuān)門(mén)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃外，同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該資產(chǎn)的25%”，除非“全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專(zhuān)業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元的封閉式集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行證券投資的資產(chǎn)管理計(jì)劃等中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，不受前款規(guī)定限制?！碑?dāng)然，《資管細(xì)則適用問(wèn)題解答（二）》及《備案關(guān)注要點(diǎn)》也有例外情形，豁免了專(zhuān)門(mén)用于實(shí)施員工持股計(jì)劃的私募基金、和符合條件的并購(gòu)基金以及依據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》第十九條設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃。

“雙25%”主要的目的是為了保障資管產(chǎn)品的安全，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，但是也帶來(lái)了投資上的一定難度，為了規(guī)避這個(gè)要求，券商私募子公司只能對(duì)投資人提出投資額超過(guò)1000萬(wàn)元的更高要求，但這給券商基金的募集帶來(lái)更大的難度。新修訂的《運(yùn)作管理規(guī)定》對(duì)于兩類(lèi)資管計(jì)劃的投資集中度給予一定程度的松綁，即“以收購(gòu)公司為目的設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“專(zhuān)門(mén)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃”，可以豁免適用上述第二個(gè)“25%”，但第一個(gè)集合資管計(jì)劃對(duì)同一資產(chǎn)25%的投資比例限制仍然沒(méi)有放松。

2、嵌套投資的限制

券商私募基金存在明確的嵌套層數(shù)的限制。同時(shí)證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（2023年3月1日起實(shí)施）（“《管理辦法》”）第四十五條，“資產(chǎn)管理計(jì)劃接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。第四十六條，“資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)明確約定所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。因此，一是如果券商私募基金本身是FOF，在投資子基金的時(shí)候，需要對(duì)子基金再投資基金產(chǎn)品嚴(yán)格限制；二是如果券商私募基金本身是直投基金，則需要關(guān)注投資者是否為資管產(chǎn)品，如存在兩層嵌套的情形下，對(duì)外再投向一個(gè)基金產(chǎn)品就將受到限制。

雖然根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號(hào)），允許“符合本通知規(guī)定要求的兩類(lèi)基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類(lèi)基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這給券商私募基金帶來(lái)一定的政策利好，但相比而言，一般私募股權(quán)基金對(duì)于嵌套投資的層數(shù)并沒(méi)有像券商私募基金這么嚴(yán)格的限定。

3、不能變相經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的限制

一般私募股權(quán)基金對(duì)于通過(guò)投資或者并購(gòu)方式控股一家實(shí)體企業(yè)并經(jīng)營(yíng)并無(wú)禁止性規(guī)定，而且從IPO案例來(lái)看，由私募基金控股擬上市企業(yè)最終成功上市案例也已有多個(gè)先例。但對(duì)于控股一家實(shí)體企業(yè)并經(jīng)營(yíng)，券商私募基金則受到嚴(yán)格限制?！豆芾硪?guī)范》第二條明確規(guī)定，私募基金子公司不得從事與私募基金無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)。隨后頒布的《關(guān)于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關(guān)問(wèn)題的答復(fù)》進(jìn)一步說(shuō)明，證券公司私募基金子公司不得通過(guò)并購(gòu)基金等形式變相經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)，但可以開(kāi)展與股權(quán)投資相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。

4、分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)的限制

受限于《資管新規(guī)》的要求，券商私募基金存在結(jié)構(gòu)化安排時(shí)，杠杠倍數(shù)要遵守“權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過(guò)1:1”的規(guī)定。而根據(jù)中基協(xié)《私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關(guān)注要點(diǎn)》（2022年6月版）的規(guī)定，一般私募股權(quán)基金只有在投資上市公司股票（定增、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等）時(shí)，才適用優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額的杠桿倍數(shù)不超過(guò)1倍的規(guī)定。

同時(shí)，根據(jù)《備案關(guān)注要點(diǎn)》的規(guī)定，券商私募基金的優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額的收益分配比例與一般私募股權(quán)基金也存在不同之處，前者在整體凈值小于1時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額分擔(dān)虧損的比例不少于10%，而后者在整體凈值小于1時(shí)，只規(guī)定了優(yōu)先級(jí)份額投資者不得享有收益；同一類(lèi)別份額投資者分享收益和承擔(dān)虧損的比例一致。

5、關(guān)聯(lián)交易的限制

《管理辦法》對(duì)券商私募基金從事關(guān)聯(lián)交易的決策流程和信息披露要求進(jìn)行了明確的規(guī)定，也即《管理辦法》第六十六條第二款“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)從事關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定和基金合同約定，事先需取得投資者的同意，事后需及時(shí)告知投資者和托管人，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告”，這里的“投資者的同意”應(yīng)理解為經(jīng)每一位投資者的同意。除此之外，明確禁止券商私募基金的管理人實(shí)施“利用資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過(guò)直接投資、投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者與他人進(jìn)行交叉融資安排等方式，違規(guī)為本機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方提供融資”的相關(guān)自融行為。

而一般私募股權(quán)基金要求在基金合同中明確約定關(guān)聯(lián)交易的識(shí)別認(rèn)定、交易決策、對(duì)價(jià)確定、信息披露和回避等機(jī)制，但對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的決策流程并沒(méi)有像《管理辦法》一樣嚴(yán)格約定，《私募投資基金備案須知（2019版）》僅僅約定了應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機(jī)制和回避安排等，至于這個(gè)特殊決策機(jī)制是投資者同意、還是咨詢委員會(huì)或者投資決策委員會(huì)同意都是可以靈活安排的。此外，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條，一般私募股權(quán)基金的管理人不得“以套取私募基金財(cái)產(chǎn)為目的，使用私募基金財(cái)產(chǎn)直接或者間接投資于私募基金管理人、控股股東、實(shí)際控制人及其實(shí)際控制的企業(yè)或項(xiàng)目等自融行為”，明確限定“以套取私募基金財(cái)產(chǎn)為目的”的自融行為才會(huì)被禁止。因此在關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)上，一般私募股權(quán)基金的合規(guī)要求容忍度更高。

6、信息披露頻率及時(shí)間的限制

根據(jù)《管理辦法》第五十一條的規(guī)定，券商私募基金需要每季度結(jié)束之日起1個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告，每年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告?！哆\(yùn)作管理規(guī)定》則進(jìn)一步規(guī)定了關(guān)聯(lián)方出資披露制度，也即對(duì)于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方參與證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者進(jìn)行披露，對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃賬戶進(jìn)行監(jiān)控，并及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。而一般私募股權(quán)基金的信息披露，中基協(xié)的最低要求是每年9月底前完成半年度報(bào)告的披露，次年6月底前完成年度報(bào)告的披露，對(duì)于私募管理人的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方并無(wú)強(qiáng)制披露要求。

7、政府引導(dǎo)基金出資者參與投資時(shí)的三種不合規(guī)情形

2022年2月，中基協(xié)以《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃案例通報(bào)》的形式明確了政府引導(dǎo)基金出資人投資券商私募基金時(shí)不符合監(jiān)管要求的三種表現(xiàn)形式。

一是，基金合同約定優(yōu)先分配政府引導(dǎo)基金投資者本金及年化收益，不符合《管理辦法》要求從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循公平原則、不得承諾收益，不得承諾本金不受損失或者限定損失金額或比例的相關(guān)要求，會(huì)導(dǎo)致其他投資者承擔(dān)自身投資資金以外的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則變相對(duì)政府引導(dǎo)基金投資者承諾收益、限定損失金額或比例。

二是，基金合同約定政府引導(dǎo)基金出資者在投資決策中享有一票否決權(quán)，不符合《管理辦法》“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達(dá)投資指令或者提供投資建議”的要求。

三是，基金合同約定政府引導(dǎo)基金投資者在產(chǎn)品存續(xù)期間享有提前退出的權(quán)利，不符合《運(yùn)作管理規(guī)定》封閉式運(yùn)作的規(guī)定、不得允許投資者提前退出或者變相提前退出的相關(guān)要求，但封閉運(yùn)作期間的分紅、退出投資項(xiàng)目減資、對(duì)違約投資者除名或替換以及基金份額轉(zhuǎn)讓不在此列。

相比而言，一般私募股權(quán)基金雖同樣遵守封閉式運(yùn)作的規(guī)定，但中基協(xié)對(duì)前述三種安排的態(tài)度則要寬松許多，目前仍接受包含此類(lèi)安排的產(chǎn)品備案。

四、小結(jié)

截至2023年3月，根據(jù)中基協(xié)的披露數(shù)據(jù)，券商私募基金共計(jì)1038只，管理規(guī)模約為5973億元，約占券商系資管業(yè)務(wù)64516億元的9.3%。與一般私募基金已超20萬(wàn)億元的管理規(guī)模相比，券商私募基金的規(guī)模的確在近幾年并沒(méi)有得到大發(fā)展。筆者分析，一是因?yàn)槿趟侥甲庸炯捌浠鹗艿絿?yán)格的監(jiān)管，無(wú)論從其合作伙伴的選擇上還是基金架構(gòu)的靈活設(shè)計(jì)上，都存在一定的約束；二是PE市場(chǎng)本身面臨著與一般私募股權(quán)基金進(jìn)行募資與投資的競(jìng)爭(zhēng)壓力等原因。

從近期頒布的金融政策來(lái)看，不少釋放出對(duì)券商私募基金利好的消息，例如《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕47號(hào)）允許保險(xiǎn)資金投向由持牌金融機(jī)構(gòu)作為基金管理人的私募基金，這為券商私募子公司向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)募資掃清了實(shí)際的障礙；特別是2023年3月1日新修訂實(shí)施的《管理辦法》和《運(yùn)作管理規(guī)定》也對(duì)券商私募基金的擴(kuò)募和投資集中度限制進(jìn)行了一定程度的放寬。與此同時(shí)，我們也注意到券商私募子公司目前的業(yè)務(wù)方向日趨多元化，既有專(zhuān)業(yè)直投團(tuán)隊(duì)，又延伸出專(zhuān)業(yè)的母基金業(yè)務(wù)，在與證券公司本身的投行業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)的銜接上，展現(xiàn)出更多的合作機(jī)會(huì)和業(yè)務(wù)協(xié)同。券商私募子公司如進(jìn)一步挖掘其自身優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的合作，我們相信券商私募基金將迎來(lái)新的篇章。

附錄：

特別聲明

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