中信證券：正處三重谷底，布局中報行情
作者：券商中國 來源：
頭條號 
99907/17
來源：中信證券研究文｜裘翔 秦培景 楊帆 程強(qiáng) 李世豪 楊家驥 聯(lián)系人：徐廣鴻當(dāng)前市場仍處于經(jīng)濟(jì)、政策和情緒的三重谷底，預(yù)計經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率快速放緩的趨勢將在三季度出現(xiàn)改觀，政策仍將聚焦在產(chǎn)業(yè)和防風(fēng)險領(lǐng)域，匯率快速貶值階段接近尾聲，減量博弈的狀
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文｜裘翔 秦培景 楊帆 程強(qiáng) 李世豪 楊家驥 聯(lián)系人：徐廣鴻當(dāng)前市場仍處于經(jīng)濟(jì)、政策和情緒的三重谷底，預(yù)計經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率快速放緩的趨勢將在三季度出現(xiàn)改觀，政策仍將聚焦在產(chǎn)業(yè)和防風(fēng)險領(lǐng)域，匯率快速貶值階段接近尾聲，減量博弈的狀態(tài)延續(xù)，產(chǎn)業(yè)主題行情還需等待，當(dāng)前建議積極參與中報行情。首先，經(jīng)濟(jì)層面，預(yù)計三季度工業(yè)品價格同比反彈、出口觸底和消費平穩(wěn)回升有望帶動庫存周期重啟，改變當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率快速放緩趨勢。其次，政策層面，決策層對市場焦慮有充分認(rèn)知，但高質(zhì)量發(fā)展和保持戰(zhàn)略定力的信號清晰，后續(xù)政策仍然會聚焦在科技補(bǔ)短板、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和綠色發(fā)展等產(chǎn)業(yè)層面，防風(fēng)險和局部經(jīng)濟(jì)支持政策會因時因勢陸續(xù)推出，并不受特定時點約束。再次，匯率層面，美國經(jīng)濟(jì)和加息預(yù)期不斷上修的過程接近尾聲，而中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期已處谷底，人民幣匯率對利空因素逐漸鈍化，美聯(lián)儲7月加息落地后我國經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能迎來拐點。最后，市場層面，當(dāng)前仍然缺乏增量資金，主題頻繁高切低博弈也在消耗存量資金，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的主題經(jīng)歷3月以來的亢奮后，需要新的產(chǎn)業(yè)催化。
預(yù)計經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率快速放緩的趨勢將在三季度出現(xiàn)改觀中信證券研究部宏觀組預(yù)計，三季度工業(yè)品價格同比將出現(xiàn)反彈，出口呈現(xiàn)觸底態(tài)勢，消費繼續(xù)保持平穩(wěn)回升。首先，預(yù)計6月PPI環(huán)比仍將錄得負(fù)值，但降幅將較上月明顯收窄，同比增速將降至今年迄今最低-5.2%的水平，三季度開始PPI同比讀數(shù)將企穩(wěn)回升；其次，預(yù)計6月出口增速可能下滑至-12%左右，7~8月出口在高基數(shù)影響下筑底；最后，預(yù)計消費穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢不改，在汽車消費的韌性、暑期出行需求與服務(wù)消費的支撐下，社消增速有望在三季度見底，兩年增速進(jìn)一步修復(fù)。我們認(rèn)為工業(yè)品價格同比反彈、出口觸底和消費平穩(wěn)回升有望帶動庫存周期重啟，二季度以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率快速放緩的趨勢將出現(xiàn)改觀。
政策應(yīng)對日漸明朗預(yù)計仍聚焦在產(chǎn)業(yè)政策和防風(fēng)險領(lǐng)域1）決策層對市場焦慮有充分認(rèn)知，但高質(zhì)量發(fā)展和保持戰(zhàn)略定力的信號清晰。7月5日至7日，習(xí)近平總書記在江蘇省重點調(diào)研了科技、制造相關(guān)企業(yè)，強(qiáng)調(diào)中國式現(xiàn)代化關(guān)鍵在科技現(xiàn)代化，要完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念，再次釋放轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的信號。7月6日下午，國務(wù)院總理李強(qiáng)在北京主持召開經(jīng)濟(jì)形勢專家座談會，此次參與座談會的專家除了來自高校的“學(xué)院派”學(xué)者之外，也包含了來自金融行業(yè)人士，釋放了中央高度重視市場關(guān)切的信號?？偫淼闹v話強(qiáng)調(diào)了要保持戰(zhàn)略定力、從全局的角度和長遠(yuǎn)的視角來看待問題，同時也指出在重點方面要及時出臺、抓緊實施相應(yīng)的政策措施，該托底的時候政策也需要積極應(yīng)對?？傮w而言，高層領(lǐng)導(dǎo)的調(diào)研和座談都體現(xiàn)出政策層面對高質(zhì)量發(fā)展的堅持以及保持戰(zhàn)略定力的決心。
2）預(yù)計政策會聚焦在綠色發(fā)展、科技補(bǔ)短板和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)層面。此前的國務(wù)院常務(wù)會議研究了“推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施”，中信證券研究部政策組判斷，后續(xù)穩(wěn)增長政策仍然會圍繞產(chǎn)業(yè)政策和大宗消費發(fā)力。具體來看，1）硬科技方面，年底前或?qū)⒏鶕?jù)調(diào)研結(jié)果有針對性地推出硬科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策，例如集成電路、人工智能、先進(jìn)制造、工業(yè)母機(jī)等；2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，數(shù)據(jù)要素、數(shù)字基建、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字公共服務(wù)與國際合作將是未來發(fā)力的重點；3）綠色發(fā)展方面，7月7日國家核證自愿減排量（CCER）重啟，積極應(yīng)對氣候變化的國家戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，可以關(guān)注綠證制度優(yōu)化與碳市場擴(kuò)容以及電改相關(guān)政策。3）防風(fēng)險和局部經(jīng)濟(jì)支持政策會因時因勢陸續(xù)推出，不受特定時點約束。一方面，防風(fēng)險相關(guān)的政策或主要集中在地方隱性債務(wù)風(fēng)險的化解。在中央層面，債務(wù)置換是隱性債務(wù)化解的重要手段，歷史上我國已采取過三輪不同形式的債務(wù)置換，包括發(fā)行地方政府債置換非政府債形式存在的存量債務(wù)，由省級財政代發(fā)地方政府債置換部分隱性債務(wù)，以及利用“特殊再融資債”置換隱性債務(wù)。在地方層面，中信證券研究部銀行組認(rèn)為，我國在區(qū)域特色的化債模式上已有大量成功經(jīng)驗，圍繞化債資金供給方，目前地方政府及城投平臺債務(wù)重組的資金供給方可以包括地方政府、地方國企、政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行，對應(yīng)六種不同特點的化債方式。另一方面，局部經(jīng)濟(jì)支持政策的落腳點在房地產(chǎn)領(lǐng)域存量改造和大宗消費。地產(chǎn)領(lǐng)域政策工具箱儲備仍然豐富，存量房屋運(yùn)維更新或?qū)⒊蔀榉康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點。大宗消費方面，新能源汽車下鄉(xiāng)、構(gòu)建高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施體系、新能源汽車車輛購置稅減免延續(xù)政策均已出臺，家居領(lǐng)域促消費后續(xù)或有進(jìn)一步政策細(xì)則公布。
匯率快速貶值階段接近尾聲靜待美聯(lián)儲7月加息落地4月以來，市場經(jīng)歷了對中美相對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度預(yù)期的持續(xù)下修，以及對美聯(lián)儲加息預(yù)期的持續(xù)上修，雙重預(yù)期修正共同導(dǎo)致人民幣匯率在二季度以來出現(xiàn)快速的貶值趨勢。經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面，二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，而美國在就業(yè)增長和通脹控制上不斷超市場預(yù)期，衰退預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)著落，中美經(jīng)濟(jì)階段性相對強(qiáng)弱預(yù)期的變化對匯率產(chǎn)生壓力。加息預(yù)期層面，3月末，市場預(yù)期今年美聯(lián)儲的政策利率終點是5.25%，對應(yīng)概率僅為26.8%，但是到了7月7日，市場認(rèn)為有93%的概率美聯(lián)儲會再加息一次，對應(yīng)的政策利率將會達(dá)到5.5%。我們認(rèn)為人民幣匯率壓力的緩解取決于相對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度預(yù)期的逆轉(zhuǎn)以及美聯(lián)儲加息的落地。6月美國ADP就業(yè)公布前后，離岸人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)對美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期反應(yīng)鈍化的現(xiàn)象，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后則明顯走強(qiáng)。我們認(rèn)為當(dāng)前匯率已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，預(yù)計隨著美聯(lián)儲7月末加息落地，人民幣快速貶值趨勢將出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。
減量博弈狀態(tài)延續(xù)產(chǎn)業(yè)主題行情還需等待1）市場仍缺乏增量資金，主題頻繁高切低博弈也在消耗存量資金。6月下旬以來，北向資金再現(xiàn)流出的趨勢，6月19日~7月7日期間累計凈流出134.7億元，其中配置型和交易型資金均呈現(xiàn)流出態(tài)勢。截至7月7日，6個月期美債收益率已上漲至5.53%，海外投資者短期內(nèi)流入人民幣資產(chǎn)的機(jī)會成本較大，趨勢的逆轉(zhuǎn)要等待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善以及人民幣兌美元匯率趨勢的扭轉(zhuǎn)。國內(nèi)基金新發(fā)規(guī)模持續(xù)低迷，6月主動權(quán)益基金新成立規(guī)模僅有120億元，環(huán)比5月繼續(xù)下滑11.8%。存量活躍資金倉位仍然維持在歷史中位水平，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，截至7月5日，中小私募倉位水平小幅下降至75.6%，依然保持在歷史中位數(shù)75%以上的水平。主題交易頻繁高切低也在消耗存量活躍資金。自6月21日以來，中證人工智能主題指數(shù)已自高點回撤12.5%，機(jī)器人和自動駕駛主題保持活躍，相關(guān)ETF在6月8日~7月7日期間分別上漲8.2%和11.1%，不過機(jī)器人和自動駕駛主題指數(shù)占全部A股成交峰值僅為6.5%，帶動作用明顯弱于AI主題（占A股成交的峰值達(dá)到48%）。
2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的主題在經(jīng)歷3月以來的亢奮后，需要新的產(chǎn)業(yè)催化。近期，針對ChatGPT討論有所降溫，國內(nèi)對大模型等AI應(yīng)用在亢奮之后重回冷靜，對商業(yè)化的探討重新升溫。產(chǎn)業(yè)主題后續(xù)的重新升溫需要國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品革新以及產(chǎn)業(yè)催化，同時中美科技領(lǐng)域競爭加劇、美國對華科技領(lǐng)域潛在新的制裁舉措，都將把市場對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的關(guān)注重心從海外硬件和應(yīng)用拉回到國內(nèi)硬件和應(yīng)用的國產(chǎn)化。三季度以后國家和地方層面針對人工智能、數(shù)據(jù)要素政策規(guī)劃進(jìn)一步的明確，算力基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌規(guī)劃和國產(chǎn)化進(jìn)程驗證，信創(chuàng)領(lǐng)域招標(biāo)的重啟，都有可能成為新的催化劑。在此之前，產(chǎn)業(yè)主題的行情仍需等待。
當(dāng)前市場仍處于經(jīng)濟(jì)、政策和情緒的三重谷底，減量博弈狀態(tài)延續(xù)，產(chǎn)業(yè)主題行情還需等待，中報行情仍是當(dāng)前布局重點。中報行情建議重點關(guān)注：1）科技板塊中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)需求轉(zhuǎn)暖的領(lǐng)域，包括運(yùn)營商、通信設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備，還有部分出口導(dǎo)向的消費電子。2）消費板塊當(dāng)中，出行鏈（機(jī)場、酒店、景區(qū)、餐飲），庫存持續(xù)去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對冷門的純內(nèi)需品種，例如啤酒、珠寶。3）制造和周期板塊中，上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游制造中報預(yù)期較強(qiáng)的集中在新能源，包括光伏一體化、電力設(shè)備，部分銷量領(lǐng)先的新能源車及其供應(yīng)商。此外，從整個下半年布局的角度，繼續(xù)堅守科技、能源資源和國防三大安全領(lǐng)域中有政策催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種。
疫情影響超預(yù)期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策出臺、執(zhí)行及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。校對：李凌鋒
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