中信證券：正處三重谷底，布局中報行情

作者：券商中國 來源： 頭條號 98407/17

來源：中信證券研究文｜裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪 楊家驥 聯系人：徐廣鴻當前市場仍處于經濟、政策和情緒的三重谷底，預計經濟復蘇斜率快速放緩的趨勢將在三季度出現改觀，政策仍將聚焦在產業(yè)和防風險領域，匯率快速貶值階段接近尾聲，減量博弈的狀

標簽：

來源：中信證券研究

文｜裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪

楊家驥 聯系人：徐廣鴻

當前市場仍處于經濟、政策和情緒的三重谷底，預計經濟復蘇斜率快速放緩的趨勢將在三季度出現改觀，政策仍將聚焦在產業(yè)和防風險領域，匯率快速貶值階段接近尾聲，減量博弈的狀態(tài)延續(xù)，產業(yè)主題行情還需等待，當前建議積極參與中報行情。首先，經濟層面，預計三季度工業(yè)品價格同比反彈、出口觸底和消費平穩(wěn)回升有望帶動庫存周期重啟，改變當下經濟復蘇斜率快速放緩趨勢。其次，政策層面，決策層對市場焦慮有充分認知，但高質量發(fā)展和保持戰(zhàn)略定力的信號清晰，后續(xù)政策仍然會聚焦在科技補短板、數字經濟和綠色發(fā)展等產業(yè)層面，防風險和局部經濟支持政策會因時因勢陸續(xù)推出，并不受特定時點約束。再次，匯率層面，美國經濟和加息預期不斷上修的過程接近尾聲，而中國經濟預期已處谷底，人民幣匯率對利空因素逐漸鈍化，美聯儲7月加息落地后我國經濟預期可能迎來拐點。最后，市場層面，當前仍然缺乏增量資金，主題頻繁高切低博弈也在消耗存量資金，數字經濟相關的主題經歷3月以來的亢奮后，需要新的產業(yè)催化。

預計經濟復蘇斜率快速放緩的趨勢

將在三季度出現改觀

中信證券研究部宏觀組預計，三季度工業(yè)品價格同比將出現反彈，出口呈現觸底態(tài)勢，消費繼續(xù)保持平穩(wěn)回升。首先，預計6月PPI環(huán)比仍將錄得負值，但降幅將較上月明顯收窄，同比增速將降至今年迄今最低-5.2%的水平，三季度開始PPI同比讀數將企穩(wěn)回升；其次，預計6月出口增速可能下滑至-12%左右，7~8月出口在高基數影響下筑底；最后，預計消費穩(wěn)步復蘇趨勢不改，在汽車消費的韌性、暑期出行需求與服務消費的支撐下，社消增速有望在三季度見底，兩年增速進一步修復。我們認為工業(yè)品價格同比反彈、出口觸底和消費平穩(wěn)回升有望帶動庫存周期重啟，二季度以來經濟復蘇斜率快速放緩的趨勢將出現改觀。

政策應對日漸明朗

預計仍聚焦在產業(yè)政策和防風險領域

1）決策層對市場焦慮有充分認知，但高質量發(fā)展和保持戰(zhàn)略定力的信號清晰。7月5日至7日，習近平總書記在江蘇省重點調研了科技、制造相關企業(yè)，強調中國式現代化關鍵在科技現代化，要完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，再次釋放轉變發(fā)展模式的信號。7月6日下午，國務院總理李強在北京主持召開經濟形勢專家座談會，此次參與座談會的專家除了來自高校的“學院派”學者之外，也包含了來自金融行業(yè)人士，釋放了中央高度重視市場關切的信號?？偫淼闹v話強調了要保持戰(zhàn)略定力、從全局的角度和長遠的視角來看待問題，同時也指出在重點方面要及時出臺、抓緊實施相應的政策措施，該托底的時候政策也需要積極應對?？傮w而言，高層領導的調研和座談都體現出政策層面對高質量發(fā)展的堅持以及保持戰(zhàn)略定力的決心。

2）預計政策會聚焦在綠色發(fā)展、科技補短板和數字經濟等產業(yè)層面。此前的國務院常務會議研究了“推動經濟持續(xù)回升向好的一批政策措施”，中信證券研究部政策組判斷，后續(xù)穩(wěn)增長政策仍然會圍繞產業(yè)政策和大宗消費發(fā)力。具體來看，1）硬科技方面，年底前或將根據調研結果有針對性地推出硬科技領域的產業(yè)政策，例如集成電路、人工智能、先進制造、工業(yè)母機等；2）數字經濟方面，數據要素、數字基建、數字產業(yè)化、產業(yè)數字化、數字公共服務與國際合作將是未來發(fā)力的重點；3）綠色發(fā)展方面，7月7日國家核證自愿減排量（CCER）重啟，積極應對氣候變化的國家戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，可以關注綠證制度優(yōu)化與碳市場擴容以及電改相關政策。

3）防風險和局部經濟支持政策會因時因勢陸續(xù)推出，不受特定時點約束。一方面，防風險相關的政策或主要集中在地方隱性債務風險的化解。在中央層面，債務置換是隱性債務化解的重要手段，歷史上我國已采取過三輪不同形式的債務置換，包括發(fā)行地方政府債置換非政府債形式存在的存量債務，由省級財政代發(fā)地方政府債置換部分隱性債務，以及利用“特殊再融資債”置換隱性債務。在地方層面，中信證券研究部銀行組認為，我國在區(qū)域特色的化債模式上已有大量成功經驗，圍繞化債資金供給方，目前地方政府及城投平臺債務重組的資金供給方可以包括地方政府、地方國企、政策性金融機構和商業(yè)銀行，對應六種不同特點的化債方式。另一方面，局部經濟支持政策的落腳點在房地產領域存量改造和大宗消費。地產領域政策工具箱儲備仍然豐富，存量房屋運維更新或將成為房地產產業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點。大宗消費方面，新能源汽車下鄉(xiāng)、構建高質量充電基礎設施體系、新能源汽車車輛購置稅減免延續(xù)政策均已出臺，家居領域促消費后續(xù)或有進一步政策細則公布。

匯率快速貶值階段接近尾聲

靜待美聯儲7月加息落地

4月以來，市場經歷了對中美相對經濟強度預期的持續(xù)下修，以及對美聯儲加息預期的持續(xù)上修，雙重預期修正共同導致人民幣匯率在二季度以來出現快速的貶值趨勢。經濟預期層面，二季度以來國內經濟復蘇斜率放緩，而美國在就業(yè)增長和通脹控制上不斷超市場預期，衰退預期逐漸轉化成平穩(wěn)著落，中美經濟階段性相對強弱預期的變化對匯率產生壓力。加息預期層面，3月末，市場預期今年美聯儲的政策利率終點是5.25%，對應概率僅為26.8%，但是到了7月7日，市場認為有93%的概率美聯儲會再加息一次，對應的政策利率將會達到5.5%。我們認為人民幣匯率壓力的緩解取決于相對經濟強度預期的逆轉以及美聯儲加息的落地。6月美國ADP就業(yè)公布前后，離岸人民幣匯率已經出現對美國經濟數據超預期反應鈍化的現象，6月非農數據公布后則明顯走強。我們認為當前匯率已經充分反映了悲觀預期，預計隨著美聯儲7月末加息落地，人民幣快速貶值趨勢將出現扭轉。

減量博弈狀態(tài)延續(xù)

產業(yè)主題行情還需等待

1）市場仍缺乏增量資金，主題頻繁高切低博弈也在消耗存量資金。6月下旬以來，北向資金再現流出的趨勢，6月19日~7月7日期間累計凈流出134.7億元，其中配置型和交易型資金均呈現流出態(tài)勢。截至7月7日，6個月期美債收益率已上漲至5.53%，海外投資者短期內流入人民幣資產的機會成本較大，趨勢的逆轉要等待國內經濟預期改善以及人民幣兌美元匯率趨勢的扭轉。國內基金新發(fā)規(guī)模持續(xù)低迷，6月主動權益基金新成立規(guī)模僅有120億元，環(huán)比5月繼續(xù)下滑11.8%。存量活躍資金倉位仍然維持在歷史中位水平，根據對中信證券渠道調研的情況，截至7月5日，中小私募倉位水平小幅下降至75.6%，依然保持在歷史中位數75%以上的水平。主題交易頻繁高切低也在消耗存量活躍資金。自6月21日以來，中證人工智能主題指數已自高點回撤12.5%，機器人和自動駕駛主題保持活躍，相關ETF在6月8日~7月7日期間分別上漲8.2%和11.1%，不過機器人和自動駕駛主題指數占全部A股成交峰值僅為6.5%，帶動作用明顯弱于AI主題（占A股成交的峰值達到48%）。

2）數字經濟相關的主題在經歷3月以來的亢奮后，需要新的產業(yè)催化。近期，針對ChatGPT討論有所降溫，國內對大模型等AI應用在亢奮之后重回冷靜，對商業(yè)化的探討重新升溫。產業(yè)主題后續(xù)的重新升溫需要國內產業(yè)政策、產品革新以及產業(yè)催化，同時中美科技領域競爭加劇、美國對華科技領域潛在新的制裁舉措，都將把市場對數字經濟的關注重心從海外硬件和應用拉回到國內硬件和應用的國產化。三季度以后國家和地方層面針對人工智能、數據要素政策規(guī)劃進一步的明確，算力基礎設施的統籌規(guī)劃和國產化進程驗證，信創(chuàng)領域招標的重啟，都有可能成為新的催化劑。在此之前，產業(yè)主題的行情仍需等待。

市場仍處三重谷底，積極參與中報行情

當前市場仍處于經濟、政策和情緒的三重谷底，減量博弈狀態(tài)延續(xù)，產業(yè)主題行情還需等待，中報行情仍是當前布局重點。中報行情建議重點關注：1）科技板塊中，經濟復蘇帶來的傳統主營業(yè)務需求轉暖的領域，包括運營商、通信設備、半導體設備，還有部分出口導向的消費電子。2）消費板塊當中，出行鏈（機場、酒店、景區(qū)、餐飲），庫存持續(xù)去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對冷門的純內需品種，例如啤酒、珠寶。3）制造和周期板塊中，上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游制造中報預期較強的集中在新能源，包括光伏一體化、電力設備，部分銷量領先的新能源車及其供應商。此外，從整個下半年布局的角度，繼續(xù)堅守科技、能源資源和國防三大安全領域中有政策催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種。

風險因素

疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加?。粐鴥日叱雠_、執(zhí)行及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

責編：王璐璐

校對：李凌鋒

違法和不良信息舉報電話：0755-83514034

郵箱：bwb@stcn.com

免責聲明：本網轉載合作媒體、機構或其他網站的公開信息，并不意味著贊同其觀點或證實其內容的真實性，信息僅供參考，不作為交易和服務的根據。轉載文章版權歸原作者所有，如有侵權或其它問題請及時告之，本網將及時修改或刪除。凡以任何方式登錄本網站或直接、間接使用本網站資料者，視為自愿接受本網站聲明的約束。聯系電話 010-57193596，謝謝。