48707/17
宋雪濤 張偉即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或將環(huán)比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。當前市場對于經(jīng)濟太悲觀，擔心經(jīng)濟二次探底，落入衰退象限。之所以會有這樣的悲觀情緒，我們認為主要有兩個原因——一是長期問題短期化，二是短期問題長期化。第一是長期問題短期化，把轉型中的增長中樞回落當成是短期的經(jīng)濟減速，進而認為經(jīng)濟大幅偏離了增長中樞，認為經(jīng)濟出現(xiàn)失速風險。本輪經(jīng)濟復蘇是轉型中的疫后復蘇。房地產(chǎn)需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產(chǎn)業(yè)遷移、地方政府債務等等，都是經(jīng)濟轉型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產(chǎn)率、在發(fā)展中逐漸解決的長期問題。在轉型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預期過高，必然會產(chǎn)生不切實際的悲觀預期。無論對于房地產(chǎn)愛惡與否，房地產(chǎn)仍然是當前經(jīng)濟的支柱之一。房地產(chǎn)投資活動和服務活動各自貢獻了名義 GDP 的 10%和 7%，再加上房地產(chǎn)對基建和后周期消費的拉動，房地產(chǎn)業(yè)對 GDP 的影響遠超 17%，因此房地產(chǎn)銷售長期回落的過程，既是經(jīng)濟轉型培育新動能的過程，也是經(jīng)濟潛在中樞階段性下臺階的過程。
因此對于二季度經(jīng)濟是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業(yè)率會出現(xiàn)上升，消費、投資、債務等各方面下行壓力將隨之出現(xiàn)。但實際情況是，今年以來核心 CPI 雖然偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；PPI 下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；青年失業(yè)率雖然持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59 歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前 2019 年的同期水平，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低。第二是短期問題長期化，把疫后復蘇的低點當成是線性外推的起點。今年既是“經(jīng)濟轉型中的復蘇”，也是“疫后的復蘇”?！稗D型中的復蘇”的特點是經(jīng)濟增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復蘇”的特點是復蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對稱的 N 字形”。因此，盡管今年二季度經(jīng)濟環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟“N字形”復蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復性”復蘇對地產(chǎn)和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內(nèi)生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費意愿邊際提升（央行 2023 年一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示“更多消費”比去年四季度上升了 0.4 個百分點）。從企業(yè)行為來看，經(jīng)過了二季度快速主動去庫存之后，產(chǎn)能利用率、PPI 新漲價因素、產(chǎn)成品庫存的相對底部或將在三四季度出現(xiàn)。因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或將環(huán)比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。
風險提示：房地產(chǎn)市場復蘇存在不確定性；政策發(fā)力節(jié)奏及力度存在不確定性；對經(jīng)濟增速的預測可能存在誤差。（宋雪濤為天風證券宏觀經(jīng)濟首席分析師）
因此對于二季度經(jīng)濟是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業(yè)率會出現(xiàn)上升，消費、投資、債務等各方面下行壓力將隨之出現(xiàn)。但實際情況是，今年以來核心 CPI 雖然偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；PPI 下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；青年失業(yè)率雖然持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59 歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前 2019 年的同期水平，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低。第二是短期問題長期化，把疫后復蘇的低點當成是線性外推的起點。今年既是“經(jīng)濟轉型中的復蘇”，也是“疫后的復蘇”?！稗D型中的復蘇”的特點是經(jīng)濟增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復蘇”的特點是復蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對稱的 N 字形”。因此，盡管今年二季度經(jīng)濟環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟“N字形”復蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復性”復蘇對地產(chǎn)和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內(nèi)生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費意愿邊際提升（央行 2023 年一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示“更多消費”比去年四季度上升了 0.4 個百分點）。從企業(yè)行為來看，經(jīng)過了二季度快速主動去庫存之后，產(chǎn)能利用率、PPI 新漲價因素、產(chǎn)成品庫存的相對底部或將在三四季度出現(xiàn)。因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或將環(huán)比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。風險提示：房地產(chǎn)市場復蘇存在不確定性；政策發(fā)力節(jié)奏及力度存在不確定性；對經(jīng)濟增速的預測可能存在誤差。（宋雪濤為天風證券宏觀經(jīng)濟首席分析師）
