雖然證券公司集團(tuán)化是行業(yè)趨勢(shì)，但并不適用于每項(xiàng)業(yè)務(wù)類子公司。證券公司在業(yè)務(wù)類子公司的分設(shè)、合并與該類業(yè)務(wù)子公司的成因、和母公司業(yè)務(wù)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)效率抉擇、公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃等都緊密相關(guān)，歸根到底是經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考慮。

本刊特約作者?楊千/文

近年來，證券公司集團(tuán)化布局積極，子公司設(shè)立數(shù)快速增長(zhǎng)，僅2023年1-5月，已有 2家證券公司子公司獲批，4家子公司申請(qǐng)獲監(jiān)管反饋，同時(shí)還有多家子公司等候在排隊(duì)隊(duì)列，集團(tuán)化頗有勢(shì)不可擋趨勢(shì)；但同時(shí)也有“逆集團(tuán)化”的案例，2月東方證券吸收合并投行子公司獲批，東方投行解散合并至東方證券分公司。

集團(tuán)化布局伴隨市場(chǎng)深化改革，助力證券行業(yè)規(guī)模發(fā)展。不過，目前監(jiān)管層面、行業(yè)內(nèi)部均沒有“集團(tuán)化”正式的定義，按照通義理解，即證券公司以母子公司作為主體，在經(jīng)營(yíng)方面形成穩(wěn)定協(xié)作關(guān)系。

在資本市場(chǎng)全面深化改革、加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、多層次框架漸成的新形勢(shì)下，中國(guó)證券行業(yè)已由證券公司單一發(fā)展的部門制模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槟腹?子公司集團(tuán)化發(fā)展的模式，從以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)富、投資、投行、公募、期貨等多元化并進(jìn)發(fā)展模式，子公司在證券公司的擴(kuò)張和多元化戰(zhàn)略中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

以主業(yè)為基礎(chǔ)拓展外延

證券公司子公司的發(fā)展伴隨著證券公司的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、規(guī)范監(jiān)管、綜合治理，在一系列法規(guī)政策引導(dǎo)下，證券公司合理審慎擴(kuò)張版圖。2007年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，用來規(guī)范證券公司設(shè)立子公司行為，要求設(shè)立經(jīng)紀(jì)子、投行子、資管子時(shí)業(yè)務(wù)市占率必須在中位數(shù)水平以上，給定了基本規(guī)范框架；隨后在證券公司分類監(jiān)管、創(chuàng)新發(fā)展意見等多個(gè)文件中，不斷規(guī)范證券公司設(shè)立子公司要求，加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外子公司的監(jiān)管，引導(dǎo)證券公司突出主業(yè)、發(fā)掘特色，不斷向集團(tuán)化、專業(yè)化、國(guó)際化發(fā)展。

近十年來，證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)較為迅速，營(yíng)收利潤(rùn)逐步擴(kuò)大，行業(yè)資產(chǎn)從2007年 的1.73萬億元增長(zhǎng)至2022年的11.06萬億元，周期性營(yíng)收一度突破5000億元，與子公司設(shè)立存在密切關(guān)系。總體來看，政策和環(huán)境驅(qū)動(dòng)下的業(yè)務(wù)專業(yè)化發(fā)展，推動(dòng)行業(yè)規(guī)模營(yíng)收增長(zhǎng)。

從主觀和客觀因素來看，證券公司都需要通過集團(tuán)化提高競(jìng)爭(zhēng)力?；趽肀ПO(jiān)管要求，將一些部門制業(yè)務(wù)分化出獨(dú)立子公司專業(yè)經(jīng)營(yíng)，形成業(yè)務(wù)隔離，提升運(yùn)營(yíng)效率，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；基于制度紅利吸引，如科創(chuàng)板注冊(cè)制設(shè)立另類子跟投，公募牌照放開后資管子申請(qǐng)熱情高漲等，抓住業(yè)務(wù)擴(kuò)容的機(jī)會(huì)；基于業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，如通過中國(guó)香港子公司為跳板進(jìn)一步布局海外多地區(qū)業(yè)務(wù)，突破地理區(qū)域限制，向國(guó)際化邁進(jìn)，參與國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；基于促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)，收購(gòu)一些大金融板塊子公司或設(shè)立金融科技子公司等，積極延伸業(yè)務(wù)鏈條，推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，提升信息服務(wù)技術(shù)等，共同作用于行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、從業(yè)人員增長(zhǎng)、服務(wù)能力提升。

受納入統(tǒng)計(jì)子公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)的潛在影響，證券公司子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)(本文所指營(yíng)收貢獻(xiàn)度或營(yíng)收貢獻(xiàn)率=子公司營(yíng)業(yè)收入/(母公司營(yíng)業(yè)收入+子公司營(yíng)業(yè)收入))方面總體保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，貢獻(xiàn)超過四成營(yíng)收。以43家A股主板上市證券公司為樣本，通過母公司和子公司(合并口徑-母公司口徑)營(yíng)業(yè)收入情況對(duì)比來看，2017年，43家A股上市證券公司合并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3302億元，其中子公司營(yíng)收1172億元，貢獻(xiàn)度為35.5%，到2021年合并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收達(dá)6417億元，子公司貢獻(xiàn)收入2862億元，占比升至44.6%，2022年略有下降至42.1%，也就是說，目前證券公司子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)超過四成，預(yù)計(jì)還有上升空間。

分標(biāo)的來看，2022年?duì)I收排名前十的上市證券公司中，集團(tuán)化布局較早，子公司分布較完備，子公司平均營(yíng)收貢獻(xiàn)在40%左右。中部券商子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)較為分化，像山西證券設(shè)立6家全資子公司，旗下的期貨子公司、海外子公司、資管子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)度較高，相比頭部證券公司營(yíng)收基數(shù)小，子公司發(fā)展較好，近五年子公司營(yíng)收平均貢獻(xiàn)度超過55%；華西證券組織結(jié)構(gòu)比較集中，旗下3家全資公司設(shè)立時(shí)間相對(duì)較晚，近五年子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)度僅為6.8%。

從盈利情況來看，金融板塊子公司和母公司高度一致，與市場(chǎng)波動(dòng)密切相關(guān)，近年來呈“倒N型”走勢(shì)。按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，證券公司應(yīng)當(dāng)明確各類子公司的經(jīng)營(yíng)邊界，不得開展非金融業(yè)務(wù)，2018年針對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)子公司又做了進(jìn)一步細(xì)化整改，由此證券公司子公司總體置于大金融板塊下審慎設(shè)立經(jīng)營(yíng)，受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，與母公司一脈相承、相生相息，2021年證券公司子公司貢獻(xiàn)超過26%的凈利潤(rùn)，但2022年受多重市場(chǎng)因素沖擊回落至10%左右。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，目前針對(duì)證券公司可設(shè)立的子公司數(shù)量并沒有上限約束，針對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)范圍要求集中體現(xiàn)在：以主業(yè)為基礎(chǔ)，開展金融業(yè)務(wù)為主，禁止與母公司同業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。

在此規(guī)定框架下，華寶證券對(duì)43家上市證券公司的全資子公司(直接控股100%)進(jìn)行梳理，按照經(jīng)營(yíng)范圍差異可以分為四類：第一類是業(yè)務(wù)子公司，服務(wù)于券商主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展，例如資管子公司、投行子公司、財(cái)富子公司、投資類子公司、投資咨詢公司、針對(duì)部分區(qū)域展業(yè)的證券子公司。第二類為海外子公司，通常是在中國(guó)香港以金融控股平臺(tái)形式或子公司形式而設(shè)立，服務(wù)于券商在海外業(yè)務(wù)的拓展。第三類為金融板塊子公司，多數(shù)是券商拓展大金融板塊業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)載體，為開展期貨、租賃、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)而設(shè)立。第四類是其他子公司，例如金融科技子公司、從事實(shí)業(yè)的地產(chǎn)類子公司等。從經(jīng)營(yíng)分類來看，四大類全資子公司基本上以主業(yè)經(jīng)營(yíng)為主逐步擴(kuò)大外沿。

截至2022年年末，43家上市券商共設(shè)立175家全資子公司，主要包括業(yè)務(wù)類子公司117家，占比超66%，以私募子、另類子為主，分別有45家、43家，幾乎每家券商都設(shè)有私募子+另類子；其次為金融板塊和海外子公司，均為27家，占比為15%，其中，金融板塊子公司以期貨子公司占主要地位，期貨子數(shù)量為23家；其他子公司中主要有1家金融科技子公司和4家從事地產(chǎn)類實(shí)業(yè)子公司。

從上市證券公司的四大類子公司來看，主要存在三大特征：業(yè)務(wù)類子公司集中設(shè)立，以投資類子公司(私募股權(quán)子公司和另類投資子公司合稱為投資類子公司)最為明顯，投資類子公司的設(shè)立集中在2008-2010年、2012-2013年和2017-2019年三個(gè)時(shí)間段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008-2010年期間成立了23家投資類子公司，系中國(guó)證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)的政策推動(dòng)。2012-2013年成立了31家投資類子公司，原因是2012年11月中證協(xié)頒布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，將直投業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，全面放開證券公司直投業(yè)務(wù)，掀起券商設(shè)立直投子公司浪潮。2017年，為了適應(yīng)另類子和私募子的新規(guī)要求，券商新設(shè)投資類子公司的數(shù)量出現(xiàn)小幅上升。后來2019年科創(chuàng)板強(qiáng)制跟投制度推動(dòng)券商設(shè)立另類子公司，一年內(nèi)成立了5家另類子公司。

金融類子公司市占率較高，金融類子公司中以期貨子公司為主，23家期貨子公司中，有17家期貨子公司集中成立于上世紀(jì)90年代初，或與期貨業(yè)務(wù)起步需要、期貨交易所成立等背景相關(guān)，整體券商系期貨子公司市占率較高，營(yíng)收貢獻(xiàn)度較高。根據(jù)其中21家已披 露2022年?duì)I收的期貨子公司來看，合計(jì)營(yíng)收貢獻(xiàn)度占比超過1/5，2022年，除了永安期貨 實(shí)現(xiàn)347億元營(yíng)收外，緊隨其后的多為券商全資系期貨子公司，如銀河期貨2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170.6億元，為母公司中國(guó)銀河貢獻(xiàn)了超過50%的營(yíng)收。

創(chuàng)新類子公司新興設(shè)立，175家全資子公司中，最為特別的則是由山西證券2020年新設(shè)的金融科技類子公司山證科技，主要為母公司山西證券提供信息技術(shù)服務(wù)，突出支持服務(wù)屬性。

各類子公司發(fā)展趨勢(shì)

華寶證券從上市證券公司四大類子公司設(shè)立背景、政策支持、規(guī)模貢獻(xiàn)等方面，探討分析各類子公司業(yè)務(wù)未來布局重要性和發(fā)展趨勢(shì)。

業(yè)務(wù)類子公司因?yàn)楹腿讨鳡I(yíng)業(yè)務(wù)息息相關(guān)，證券公司在設(shè)立業(yè)務(wù)類子公司時(shí)著重考慮合規(guī)要求、經(jīng)營(yíng)效率和管理效率三方面，追求協(xié)同效應(yīng)最大而非數(shù)量增加。通過子公司載體，要能夠與母公司業(yè)務(wù)發(fā)展形成正向反饋，建立規(guī)模化協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)母子公司的一體化發(fā)展，除了行業(yè)內(nèi)少有的區(qū)域類經(jīng)營(yíng)證券公司、投資咨詢公司外，業(yè)務(wù)類子公司主要包括投資類子公司、資管子公司和投行子公司。

隨著投資業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，另類子、私募子作為“投早”“投小”載體或可帶來高貢獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)證券公司開展股權(quán)投資/直投業(yè)務(wù)始于上世紀(jì)90年代，券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展初期主要以股權(quán)直投業(yè)務(wù)為主。在經(jīng)歷了業(yè)務(wù)試點(diǎn)、備案制全面放開后，于2016年12月迎來了正式規(guī)范，中證協(xié)發(fā)布《關(guān)于發(fā)布〈證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范〉及〈證券公司另類投資子公司管理規(guī)范〉的通知》，自此“券商直投”成為歷史，證券公司下設(shè)私募基金子公司和另類投資子公司兩類公司，區(qū)分定位，獨(dú)立發(fā)展。

券商私募子公司和另類投資子公司是證券公司將股權(quán)投資/直投業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的兩個(gè)方向，一個(gè)代表著券商股權(quán)投資基金的管理能力，資金來源為募集基金；一個(gè)代表著券商自身的直投能力，不得向投資者募集資金，只能以自有資金進(jìn)行股權(quán)投資。

截至2022年年末，43家上市券商的投資類全資子公司共計(jì)88家。其中，私募子公司共45家，另類子公司共43家，所有上市券商均設(shè)立有另類子公司和私募子公司，共同服務(wù)券商投資需求。總體來看，投資類子公司目前主要有三大趨勢(shì)：

第一，受市場(chǎng)波動(dòng)和投資環(huán)境影響較大，整體營(yíng)收貢獻(xiàn)度較低，在披露2022年度營(yíng)收的41家全資私募子公司中，營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率的中位數(shù)僅為0.77%，40家另類子營(yíng)收貢獻(xiàn)率中位數(shù)僅為0.63%，多家上市券商存在投資子公司虧損情況，投資類子公司盈利較為薄弱。

第二，頭部效應(yīng)明顯，但中小券商布局積極有效，從近兩年的上市證券公司投資子公司營(yíng)收狀況來看，前三均為“兩中一?！保行抛C券、中金公司、海通證券的另類子和私募子營(yíng)收情況較為領(lǐng)先。2022年，中信證券投資、海通創(chuàng)新證券、中金浦成三家另類子營(yíng)收都超過10億元。但是中部證券公司另類子趕超的勁頭較為明顯，像財(cái)通證券旗下的財(cái)通創(chuàng)新(另類子)2022年完成投資項(xiàng)目11個(gè)，累計(jì)投資金額45.38億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.01億元，凈利潤(rùn)6.32億元，行業(yè)排名TOP5，營(yíng)收貢獻(xiàn)度高達(dá)16%。私募子中母公司效應(yīng)更顯著，方正證券算是中小券商中較為突出的佼佼者，方正和生投資2022年投資的4個(gè)公司在科創(chuàng)板上市，設(shè)立2只基金，認(rèn)繳規(guī)模達(dá)11.8億元，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.29億元，同比逆勢(shì)增長(zhǎng) 28%，在一眾私募公司中較為突出。

第三，另類子公司設(shè)立熱情不減，股權(quán)投資反哺效應(yīng)或有加強(qiáng)，2022年1月-2023年5月，已有國(guó)新證券、中郵證券、甬興證券3家非上市券商獲批設(shè)立另類子公司，加入科創(chuàng)板跟投和投資類業(yè)務(wù)，2023年1月，證監(jiān)會(huì)修訂了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套文件《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》，放寬證券子公司以自有資金參與資管計(jì)劃比例(從20%上升為50%)，放寬專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃25%資產(chǎn)投資比例，鼓勵(lì)證券公司子公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，未來券商投資類子公司業(yè)務(wù)或是重點(diǎn)反哺戰(zhàn)略，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要使命驅(qū)動(dòng)下，精準(zhǔn)協(xié)同主營(yíng)業(yè)務(wù)共同發(fā)展。

證券公司資管業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了資管自營(yíng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、層層嵌套野蠻生長(zhǎng)、資管新規(guī)陣痛轉(zhuǎn)型中曲折發(fā)展，雛形漸成后逐步回歸資產(chǎn)管理初心，規(guī)范私募資管業(yè)務(wù)開展，設(shè)立資管子公司，著力公募化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。上市證券公司的資管子公司多設(shè)立在2012-2016年券商資管通道業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，2022年5月《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)，標(biāo)志著券商資管實(shí)現(xiàn)公募化的“一參一控一牌”制度正式落地，特別是“一牌”的制度紅利刺激券商紛紛申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資管子公司，2022年1月-2023年5月，已有國(guó)金證券資管、申萬宏源資管、萬聯(lián)證券資管、中信證券資管、長(zhǎng)城證券資管5家券商資管子公司獲批，新增國(guó)信證券、國(guó)聯(lián)證券、華安證券3家券商還在翹首以盼位于資管子公司的申請(qǐng)隊(duì)列中。

截至2022年年末，43家上市券商共有17家資管全資子公司，其中7家擁有公募牌照(華泰資管、東證資管、財(cái)通資管、國(guó)君資管、長(zhǎng)江資管、浙商資管、山證資管)。在披露營(yíng)收的13家資管子公司中，營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率的中位數(shù)為4.43%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率(凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率=子公司凈利潤(rùn)/母公司合并報(bào)表凈利潤(rùn))的中位數(shù)為5.5%，天風(fēng)資管的營(yíng)收貢獻(xiàn)率最高，2022年，天風(fēng)資管實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.68億元，營(yíng)收貢獻(xiàn)度超過50%；東證融匯凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度 最高為35.2%。

目前證券行業(yè)在資管子公司方面的三大特征為：設(shè)立熱情高、增資動(dòng)作多、申牌較積極，基于資管新規(guī)后券商資管規(guī)模壓降，去通道類業(yè)務(wù)帶來的規(guī)模壓力，需要通過主動(dòng)管理型產(chǎn)品去補(bǔ)填，所以多數(shù)上市券商都希望通過資管子公司渠道申請(qǐng)公募牌照，入局公募基金市場(chǎng)進(jìn)行業(yè)務(wù)增量拓展。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年年末，公募基金規(guī)模為25.75萬億元，同比小幅增長(zhǎng)1%，2021年26.94%的規(guī)模同比增長(zhǎng)一去難返，公募基金公司內(nèi)卷程度趨高，在行業(yè)讓利降費(fèi)的背景下，新發(fā)基金難推廣，存量競(jìng)爭(zhēng)使盡渾身解數(shù)，券商資管的入局挑戰(zhàn)重重。從集團(tuán)化角度來看，設(shè)立資管子公司提高資管產(chǎn)品的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，申請(qǐng)公募牌照后加強(qiáng)和母公司協(xié)同，提高整體營(yíng)收增長(zhǎng)可能也是一種破局戰(zhàn)略。

投行子業(yè)務(wù)協(xié)同要求較高，資源+人+注冊(cè)資本限制決定了以部門制發(fā)展為主。歷史設(shè)立原因決定了投行子(承銷保薦公司)的設(shè)立難成趨勢(shì)。投行類子公司設(shè)立主要基于兩大原因，其一是證券公司實(shí)施兼并收購(gòu)或資產(chǎn)重組，將綜合類證券公司部分吸收僅留下投行業(yè)務(wù)，如華泰聯(lián)合證券、申萬宏源證券承銷保薦公司等；其二是因?yàn)橹型夂腺Y設(shè)立，如東方 花旗證券、高盛高華證券等。隨著外資證券公司的投資比例限制放寬，首家新設(shè)外商獨(dú)資券商渣打證券獲批設(shè)立，路徑二也就失去了吸引力。

截至2022年年末，43家上市券商的全資子公司中，有6家投行子公司。在披露營(yíng)收的5家投行子公司中(第一創(chuàng)業(yè)投行子公司一創(chuàng)投行未披露2022年度營(yíng)收情況)，營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率的中位數(shù)為 7.68%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度中位數(shù)為10.27%(剔除方正證券承銷保薦)。華英證券(國(guó)聯(lián)證券子公司)的營(yíng)收貢獻(xiàn)率最高為19.58%，長(zhǎng)江證券凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度最高為14.64%。

對(duì)資源+人才+注冊(cè)資本要求較高，分立展業(yè)擴(kuò)大規(guī)?；蛴鲎璧K。東方投行的前身是東方花旗，由東方證券與花旗環(huán)球金融(亞洲)有限公司共同投資組建成立，因前述原因花旗退出，2020年，東方花旗更名為“東方投行”，成為東方證券全資子公司，2022年，東方投行實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.38億元，貢獻(xiàn)度為7.68%，在全面注冊(cè)制下，東方投行想要進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，在ABS業(yè)務(wù)方面擴(kuò)大規(guī)模，與資管業(yè)務(wù)形成合力，受限于牌照的分割和注冊(cè)資本金帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)管控，所以選擇吸收合并。

金融類券商系子公司市場(chǎng)份額較大，業(yè)務(wù)交易密切貢獻(xiàn)度攀高。金融類子公司作為證券公司對(duì)外拓展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的重要窗口，包括公募基金、保險(xiǎn)公司、期貨公司等，一方面，證券公司與金融類機(jī)構(gòu)有密切的業(yè)務(wù)往來，加入大金融板塊的子公司也可以幫助證券公司了解市場(chǎng)，提升服務(wù)質(zhì)量；另一方面，證券公司利用這種券商系協(xié)同效應(yīng)去參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，謀得多元化營(yíng)收渠道，只是金融公司對(duì)資本金要求較高，大部分證券公司金融板塊子公司都是合資設(shè)立。

期貨子布局較早市占率偏高，伴隨對(duì)外開放程度提高市場(chǎng)或有擴(kuò)容。截至2022年年末，上市券商共擁有27家全資控股金融業(yè)務(wù)子公司，其中期貨子公司23家，占據(jù)主要部分；基金子公司3家，租賃子公司1家。如上所述，證券公司設(shè)立或購(gòu)買期貨子公司具有歷史發(fā)展的先天條件，受益于較早成立進(jìn)入市場(chǎng)，券商系期貨公司占領(lǐng)了期貨市場(chǎng)的主要份額，也是多家頭部券商重要營(yíng)收來源。

披露營(yíng)收的22家期貨子公司均實(shí)現(xiàn)了盈利，有3家期貨子公司營(yíng)收突破100億元，總體營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率中位數(shù)為16.11%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率中位數(shù)為4.03%。有兩家期貨子公司營(yíng)收貢獻(xiàn)率超過50%，分別是西部證券期貨子公司西部期貨，高達(dá)52.13%，中國(guó)銀河證券期貨子公司銀河期貨，為50.71%；在凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率方面，以紅塔證券期貨子公司紅塔期貨最高為32.87%。

從目前的政策來看，2023年，證監(jiān)會(huì)針對(duì)《期貨公司管理辦法》的修訂進(jìn)行了公開征求意見，在定位方面，期貨公司向衍生品綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，對(duì)外開放程度和品種更多；在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，同時(shí)外資期貨公司加快進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，期貨業(yè)務(wù)開展對(duì)凈資本管理和測(cè)算更為嚴(yán)格，預(yù)計(jì)期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈；在股東控股方面，明確了期貨公司股東“一參一控”的限制，目前上市證券公司旗下均只有控股1家期貨公司，未來在業(yè)務(wù)發(fā)展方面要注重風(fēng)險(xiǎn)隔離。

金融板塊中有3家全資基金子公司：中金公司-中金基金、中信建投-中信建投基金、東興證券-東興基金，3家基金公司均實(shí)現(xiàn)千萬以上凈利潤(rùn)，從營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率看，東興基金最高為3.72%，中金基金和中信建投基金則為1.18%和1.11%；從凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率來看，東興基金、中信建投基金、中金基金分別為2.29%、0.31%、0.28%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，全行業(yè)已發(fā)行過公募基金的156家基金公司中，有67家都是券商系公募，占比約為43%，數(shù)量占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，而且像市場(chǎng)規(guī)?？壳暗囊追竭_(dá)(廣發(fā)證券)、廣發(fā)基金(廣發(fā)證券)、博時(shí)基金(招商證券)等都是券商系公募。券商和公募之間既有研究業(yè)務(wù)、代銷業(yè)務(wù)等合作，也有研究員向基金經(jīng)理邁步的人才輸送，特別是同一控股下的證券公司和公募公司聯(lián)系非常緊密。

隨著“一參一控一牌”政策的推動(dòng)，券商系公募數(shù)量還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容。只是目前基金規(guī)模增速放緩，逐步進(jìn)入存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，基金公司內(nèi)部頭部效應(yīng)比較顯著。

在境外子公司方面，頭部業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健，護(hù)城河較高中小券商難邁入。境外子公司主要是證券公司在中國(guó)香港設(shè)立，進(jìn)一步可能成立金融控股集團(tuán)，向新加坡等東亞國(guó)家、歐洲等進(jìn)行業(yè)務(wù)版圖拓展，伴隨中國(guó)對(duì)外開放程度深化，近十年來證券公司一直都有保持每年1-2家的零星設(shè)立速度，主要對(duì)外開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)等。

截至2022年年末，六成以上的上市券商都設(shè)立了海外子公司，數(shù)量共計(jì)27家。2022 年，超過一半的海外子公司的利潤(rùn)表現(xiàn)凈虧損，除中信建投證券外，中信證券、中金公司、華泰證券等頭部大券商通過設(shè)立的海外子公司積極布局海外業(yè)務(wù)獲得不錯(cuò)回報(bào)，凈利潤(rùn)表現(xiàn)為正。從營(yíng)收貢獻(xiàn)率看，有6家海外子公司的貢獻(xiàn)率超過10%，中金公司貢獻(xiàn)率最高為40.1%，華泰證券貢獻(xiàn)率次之為37.7%，天風(fēng)證券、山西證券、中信證券和海通證券緊隨其后，分別為28.52%、18.85%、15.21%和 13.02%。

因?yàn)榫惩庾庸緺I(yíng)收貢獻(xiàn)率屬于證券公司業(yè)務(wù)考察的重要指標(biāo)之一，體現(xiàn)了證券公司集團(tuán)化、國(guó)際化的重點(diǎn)布局，目前來看，主要是頭部或有外資背景的券商能夠保持較穩(wěn)定的境外收入增長(zhǎng)，其他成立時(shí)間比較晚的海外子公司受市場(chǎng)波動(dòng)影響更大，未來中小券商設(shè)立境外子公司的可能性較小，業(yè)務(wù)內(nèi)卷的背景下頭部競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。

至于其他子公司，關(guān)聯(lián)程度較低，存量經(jīng)營(yíng)增量較少，部分上市券商設(shè)有金融科技子、實(shí)業(yè)子等其他子公司。

金融科技板塊關(guān)注度較高，海外有較為成熟的系統(tǒng)服務(wù)子公司模式。截至2022年年末，有1家證券公司設(shè)立了金融科技子公司，系山西證券于2020年3月設(shè)立的山證科技(深圳)，注冊(cè)資本為2億元，主要為母公司提供信息技術(shù)服務(wù)，2022年?duì)I業(yè)收入為1816 萬元，營(yíng)收貢獻(xiàn)率為0.44%，凈利潤(rùn)23萬元。2022年，國(guó)聯(lián)證券公告擬在北京全資設(shè)立金融科技子公司，主要是行業(yè)對(duì)交易信息服務(wù)系統(tǒng)要求提高，對(duì)于金融科技賦能業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。但是目前行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)都是和信息服務(wù)商合作為主的模式，內(nèi)部也設(shè)有互聯(lián)網(wǎng)金融部門、信息技術(shù)部門等。海外針對(duì)系統(tǒng)服務(wù)外包擁有較為成熟轉(zhuǎn)移模式，主要將母公司一些成本中心進(jìn)行外移，設(shè)立分公司或子公司，主要為了體現(xiàn)出母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值和盈利程度。

小部分券商還擁有從事非主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的實(shí)業(yè)子公司，與母公司關(guān)聯(lián)度較小，而且在 2016年協(xié)會(huì)通知中明確“各證券公司應(yīng)當(dāng)明確各類子公司的經(jīng)營(yíng)邊界，不得開展非金融業(yè)務(wù)”，2016年后罕有這種實(shí)業(yè)子公司設(shè)立或收購(gòu)情況。截至2022年年末，還有興業(yè)證券的福州興證物業(yè)管理、中泰證券的中泰物業(yè)均從事物業(yè)管理服務(wù)；海通證券設(shè)有上海惟泰置業(yè)和上海澤春2家從事地產(chǎn)行業(yè)的子公司。除中泰證券的營(yíng)收貢獻(xiàn)率超過1%外，其他3家實(shí)業(yè)子公司的貢獻(xiàn)率均不足0.3%。

券商集團(tuán)化輪廓漸清晰

雖然證券公司集團(tuán)化是行業(yè)趨勢(shì)，但并不適用于每項(xiàng)業(yè)務(wù)類子公司。證券公司在業(yè)務(wù)類子公司的分設(shè)、合并與該類業(yè)務(wù)子公司的成因、和母公司業(yè)務(wù)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)效率抉擇、公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃等都緊密相關(guān)，歸根到底是經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考慮。強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)類子公司獨(dú)立性較強(qiáng)的如資管子公司，業(yè)內(nèi)有成熟案例，公司有意提高業(yè)務(wù)專業(yè)化規(guī)模，則可以順勢(shì)而為，未來業(yè)務(wù)子公司的分設(shè)很有可能與行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略并購(gòu)吸收后，保留單項(xiàng)突出業(yè)務(wù)有關(guān)。

2016年，私募子和另類子整改后，協(xié)會(huì)要求兩類子公司可以申請(qǐng)加入會(huì)員，根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的2023年4月證券公司名錄，141家證券公司中，包含115家證券公司、5家資管子公司、21家投行子公司，證券業(yè)協(xié)會(huì)也在逐步優(yōu)化證券公司分類公布，如行業(yè)網(wǎng)站已開始按另類子公司等分類進(jìn)行展示，分類監(jiān)管的思想不斷深入貫徹，未來業(yè)務(wù)類全資子公司有望都納入細(xì)化統(tǒng)計(jì)，促進(jìn)業(yè)務(wù)合規(guī)增長(zhǎng)，清晰化證券公司集團(tuán)布局。

從大金融板塊子公司、海外子公司的統(tǒng)計(jì)分析中，可以明顯看出頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，提前布局、適時(shí)收購(gòu)、擴(kuò)張版圖，提高了業(yè)績(jī)穩(wěn)健性，像期貨子公司、公募子公司、海外子公司表現(xiàn)最為明顯，券商系的金融子公司優(yōu)勢(shì)突出，憑借多主營(yíng)業(yè)務(wù)的一站式服務(wù)，與其他金融業(yè)務(wù)形成很好的正循環(huán)。對(duì)于還未設(shè)立金融板塊子公司的中小券商來說，考慮到護(hù)城河的成本和營(yíng)收回報(bào)，趁行業(yè)洗牌時(shí)收購(gòu)一家金融板塊子公司可能是較優(yōu)選擇。

從證券公司子公司發(fā)展來看，邊界逐步延伸，集團(tuán)化從業(yè)務(wù)子公司為基礎(chǔ)向大金融板塊傾斜，參考海外的成熟證券集團(tuán)發(fā)展歷程，證券公司集團(tuán)化只是其中一環(huán)，逐步形成銀行、證券、保險(xiǎn)三類機(jī)構(gòu)互相持股局面，最終形成金融控股集團(tuán)化發(fā)展，目前證券公司持股控股公募基金、參股保險(xiǎn)公司或設(shè)立保險(xiǎn)子公司等，正是集團(tuán)化發(fā)展的重要進(jìn)程，未來金融機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)展，促進(jìn)集團(tuán)化利益最大化。

目前關(guān)于證券公司子公司管理規(guī)定的政策文件主要是以 2007年《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》為主，并在2012年進(jìn)行了修改。其實(shí)無論是從證監(jiān)會(huì)2016年修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》中要求“證券公司建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系”，到2020年《證券公司分類監(jiān)管 規(guī)定》、2023年《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(修訂草案征求意見稿)》，文件中都反復(fù)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)境內(nèi)外子公司風(fēng)險(xiǎn)管控，還有2020年首批6家券商納入并表監(jiān)管試點(diǎn)，監(jiān)管都在加強(qiáng)以合規(guī)為準(zhǔn)繩，通過自下而上的試點(diǎn)方式，參照海外集團(tuán)化管理經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)子公司風(fēng)險(xiǎn)制度、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、 流動(dòng)性管理、人才培養(yǎng)和流轉(zhuǎn)機(jī)制等問題進(jìn)行先試先行，期待試點(diǎn)機(jī)構(gòu)集團(tuán)化進(jìn)展更為成熟后，發(fā)展更適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的證券公司子公司管理模式。