2023年7月19-20日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦、深圳市南山區(qū)人民政府聯(lián)合主辦的第十七屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)于在深圳召開?，F(xiàn)場(chǎng)匯集知名優(yōu)秀FOFs、政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、富有家族、VC/PE機(jī)構(gòu)等200+優(yōu)質(zhì)LP和萬億級(jí)可投資本，分享中國(guó)LP市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)，共探新經(jīng)濟(jì)下的創(chuàng)投之路。

本場(chǎng)《S 基金的中國(guó)式發(fā)展道路》圓桌討論由尚合資本管理合伙人樂德芳主持，對(duì)話嘉賓為：

坪山產(chǎn)投董事長(zhǎng)藍(lán)瀾

中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司戰(zhàn)略客戶三部總經(jīng)理助理李文濤

TPG NewQuest 合伙人林敏

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)執(zhí)行總經(jīng)理、S基金投資部總經(jīng)理呂豫

TR資本管理合伙人修志明

以下為圓桌討論實(shí)錄，

由投資界（ID：pedaily2012）整理：

樂德芳：很高興清科提供這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我們行業(yè)里面為數(shù)不太多的S基金從業(yè)機(jī)跟大家交流。按照慣例，我們依次做個(gè)簡(jiǎn)單的自我介紹。

藍(lán)瀾：今天大會(huì)是在深圳市南山區(qū)，在國(guó)家高新區(qū)整體規(guī)劃建設(shè)里面，曾經(jīng)有這么一句話，西有南山，東有坪山。我今天是驅(qū)車40公里，從坪山來到了會(huì)場(chǎng)，真的感覺到南山金融投資氛圍的熱度。

坪山產(chǎn)投是坪山區(qū)直屬區(qū)級(jí)國(guó)企，也是金融類的國(guó)企。我們成立的時(shí)間比較短，主要的業(yè)務(wù)包括三個(gè)板塊，第一個(gè)是引導(dǎo)基金，就是做LP。我們2015年就發(fā)了第一支引導(dǎo)基金，作為出資人參與了深創(chuàng)投的坪山紅土基金。去年我們發(fā)展了第二個(gè)業(yè)務(wù)模塊——GP。我們前年底拿到了牌照，去年發(fā)了兩支直管基金，今年也發(fā)了兩支，總共是四支，總管理規(guī)模接近14億。去掉兩個(gè)大基金，我們是11支子基金，出資8億，管理規(guī)模約50億。昨天是20+8第二批子基金公開遴選，而去年底是20+8的第一期，當(dāng)中四個(gè)基金就有兩個(gè)落戶我們區(qū)，生物醫(yī)藥和新能源汽車各50億。除LP和GP兩個(gè)模塊的業(yè)務(wù)，我們第三個(gè)模塊是向清科這些優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)、生態(tài)機(jī)構(gòu)來學(xué)習(xí)，今年開始策劃金融生態(tài)的活動(dòng)。

李文濤：前面幾場(chǎng)大家討論得比較多的是LP和GP之間的關(guān)系、定位和功能，信達(dá)作為一個(gè)投資機(jī)構(gòu)，有點(diǎn)像LP的GP化，我們也投了很多的直投項(xiàng)目，同時(shí)也作為L(zhǎng)P進(jìn)行投資，參與了很多的S基金。我們?cè)谕顿Y領(lǐng)域方式手段相對(duì)比較全，但是跟市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)相比，專業(yè)度方面還是欠缺。

我們這個(gè)部門主要是引領(lǐng)中國(guó)信達(dá)分子公司在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資，主要定位于醫(yī)療健康、半導(dǎo)體、消費(fèi)升級(jí)，還有新能源和新材料這四大行業(yè)賽道。

我們的業(yè)務(wù)形態(tài)主要是兩大類業(yè)務(wù)形態(tài)，第一類是圍繞著資本市場(chǎng)開展紓困，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的質(zhì)量。第二塊就是我們非常重要的，也是跟今天會(huì)議主旨相關(guān)的S基金業(yè)務(wù)。

中國(guó)信達(dá)從2020年10月份參與第一單S基金以來，至今在參與的規(guī)模和基金數(shù)量方面穩(wěn)定提升。從效果來看還是不錯(cuò)的，在基金回報(bào)倍數(shù)和DPI兩大核心指標(biāo)上來看，相對(duì)有了穩(wěn)健回報(bào)。過往S基金參與的主體更多的是政府和市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，像國(guó)有金融參與相對(duì)比較少。今天與會(huì)討論的有全球知名的基金，也有亞太知名基金，還有本土深創(chuàng)投這樣的機(jī)構(gòu)，其實(shí)都有多年參與S基金的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，今天對(duì)于信達(dá)而言，很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)跟同行做一個(gè)交流，互相提升我們?cè)赟基金領(lǐng)域的專業(yè)能力。

林敏：NewQuest是新程投資，在2010年成立，算是當(dāng)時(shí)亞洲最早的S基金之一。

我是NewQuest創(chuàng)始合伙人之一。其實(shí)在2011年的時(shí)候，我們就已經(jīng)判斷S基金是PE、VC發(fā)展的市場(chǎng)歷程上一個(gè)必然產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)我們看到在整個(gè)亞洲，包括中國(guó)和印度這些市場(chǎng)里面，存在著未退出項(xiàng)目的積累趨勢(shì)。我們預(yù)見到這應(yīng)該會(huì)不斷地積累，未退出的項(xiàng)目會(huì)越來越多，相應(yīng)地對(duì)S基金的需求也會(huì)越來越多。

于是，我們開始組建了S基金，在2011年做了我們第一期基金。過去十幾年S基金的發(fā)展，確實(shí)也印證了我們對(duì)市場(chǎng)的判斷，至今已經(jīng)募集了五期基金，總規(guī)模超過了30億美金。

說回到我們?cè)诰惩庾鯯基金。其實(shí)在發(fā)展的過程中，也是受到了非常多的LP追捧，讓我們持續(xù)不斷地募集新基金，NewQuest已經(jīng)成為了亞洲地區(qū)最大的專注于S基金的機(jī)構(gòu)，也因此得到了世界著名的資本集團(tuán)TPG 的青睞。2022年，NewQuest加入了TPG。

回想2013年的時(shí)候，我們做了中國(guó)第一筆外資項(xiàng)目包的S交易，當(dāng)時(shí)這個(gè)項(xiàng)目包大概是一個(gè)億美金左右，是一個(gè)在中國(guó)投資的外資基金，因?yàn)槿藛T的變化和策略變化，需要退出，當(dāng)時(shí)我們直接做了一個(gè)資產(chǎn)包的收購(gòu)。2016年前幾年里，因?yàn)镾基金的業(yè)務(wù)剛剛開始，所以我們主要做的是一個(gè)直接收購(gòu)資產(chǎn)的交易。自從2016年以后，我們看到一個(gè)新的趨勢(shì)，基金管理人希望持有自己原來投資的一些好的項(xiàng)目，拉長(zhǎng)持有周期。期間，NewQuest做了市場(chǎng)上第一筆人民幣轉(zhuǎn)美金GP主導(dǎo)的資金重組業(yè)務(wù)，這個(gè)業(yè)務(wù)后來也得到了非常長(zhǎng)足的發(fā)展。今天，我們大部分的業(yè)務(wù)都是聚焦在GP主導(dǎo)的資金重組業(yè)務(wù)上面，這個(gè)也是境外S基金發(fā)展的過程。

當(dāng)然，我覺得我們跟人民幣有一個(gè)比較大的區(qū)別。人民幣這邊還有很大的一部分LP份額交易，這塊在境外其實(shí)也是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，不過主要還是由母基金來去主導(dǎo)。作為我們這種專業(yè)的S基金，其實(shí)主要聚焦的還是直接的資產(chǎn)包收購(gòu)、直接二手項(xiàng)目的收購(gòu)，以及GP主導(dǎo)的基金重組業(yè)務(wù)。

S基金整個(gè)的交易模式和市場(chǎng)都是在不斷發(fā)展之中，近年來我們也看到了很多新的一些機(jī)會(huì)，出發(fā)點(diǎn)都是說在整個(gè)基金結(jié)構(gòu)不同的層次，從LP對(duì)流動(dòng)性的需求，到GP的DPI的需求，到項(xiàng)目本身的退出，甚至是個(gè)別股東的退出，針對(duì)各個(gè)層面提供流動(dòng)性的解決方案。與此同時(shí)，我們也看到了非常多的優(yōu)秀人民幣S基金崛起，希望我們能夠一起合作，做出更適合中國(guó)市場(chǎng)的一些交易。

呂豫：深創(chuàng)投從2019年開始籌劃做S基金，S基金投資部相當(dāng)于深創(chuàng)投的一個(gè)另類資產(chǎn)部。2019年的時(shí)候，我們是把思路理清之后才開始大規(guī)模地去推進(jìn)S基金業(yè)務(wù)。基本的思路有幾個(gè)：第一，希望通過我們的努力與大家共同去探索有中國(guó)特色的S基金發(fā)展道路，這是我們最基本的方向性問題。

第二，我們?cè)诳紤]是不是能夠賦予S基金金融屬性？經(jīng)過近兩年的市場(chǎng)調(diào)研，結(jié)合自身的實(shí)際需求，我們深刻感受到，在中國(guó)，S基金的發(fā)展如果靠傳統(tǒng)基金模式很難把一些資金引進(jìn)，形成一個(gè)大的浪潮；同時(shí)，我們也基本確定了一條基金化、產(chǎn)品化和證券化的發(fā)展道路，近兩三年，我們?cè)诟鱾€(gè)方向上都做了一些嘗試，包括第一單人民幣接續(xù)基金、深圳第一單國(guó)有份額的轉(zhuǎn)讓等等。我們也從中總結(jié)了一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，總體的發(fā)展要比最初的預(yù)想好。

深創(chuàng)投S基金這兩年的發(fā)展，除了做傳統(tǒng)基金層面的工作之外，非常重要的就是我們想建一個(gè)私域：通過產(chǎn)品化設(shè)計(jì)，打通固定收益類的資金進(jìn)入一級(jí)股權(quán)的通道，這是我們近兩年重點(diǎn)在突破的方面。非常榮幸，一些險(xiǎn)資和資管公司成為了我們的LP。我們也希望與這些專業(yè)的LP合作，去嘗試產(chǎn)品化設(shè)計(jì)的可能性。

當(dāng)然，我們也在琢磨未來S基金退出的可能，是否通過證券化實(shí)現(xiàn)S基金的最終退出。

總體來說，我們希望通過基礎(chǔ)的基金化、更加放大的產(chǎn)品化，最后實(shí)現(xiàn)證券化的道路來實(shí)現(xiàn)S基金發(fā)展。我們團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定不移按照這個(gè)方向在探索。

在建立私域方面，除了拜訪、學(xué)習(xí)境內(nèi)外的優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)，今年6月8日，在深圳私募基金業(yè)協(xié)會(huì)的指導(dǎo)下，我們發(fā)起設(shè)立了深圳S基金聯(lián)盟。不久前，聯(lián)盟第一次工作會(huì)議舉行，主任委員單位、副主任委員單位和各個(gè)非委員單位成員，都非常熱情、專業(yè)、主動(dòng)地承擔(dān)了課題研究任務(wù)。我們希望通過七大課題的研究和推進(jìn)，以及聯(lián)盟、專委會(huì)、課題小組的工作，為整個(gè)S基金的發(fā)展提供一些智慧、知識(shí)和指引。我們也希望從明年開始，逐步發(fā)布S基金業(yè)務(wù)方面的白皮書，為行業(yè)發(fā)展作出貢獻(xiàn)，給行從業(yè)人員提供一些指導(dǎo)。

三年前，S基金閉門會(huì)議在上海舉行時(shí)，只有十人參加，今年已有70多人。早前，我們判斷，S基金可能是政府引導(dǎo)基金之后的下一個(gè)浪潮。我們現(xiàn)在看到浪潮正在涌起，但如果沒有大量的資金、沒有產(chǎn)品化設(shè)計(jì)的資金進(jìn)來，這個(gè)浪潮起得還是會(huì)非常慢。近兩三年，S基金的從業(yè)人員越來越多，團(tuán)隊(duì)也越來越多，我相信通過全體S基金從業(yè)人員的共同努力，一定能夠把S基金做出自己的特色，真正走出一條具有中國(guó)特色的S基金發(fā)展道路。

修志明：TR資本是一個(gè)美元的S基金，我們是2007年12月成立，現(xiàn)在已經(jīng)超過了15年，在管的是第五期的美元基金，總管理資產(chǎn)超過100億。在亞洲，我們算是第一批S基金，我們非常靈活，關(guān)于交易的方案，可以通過不同新的方法來進(jìn)行，包括人民幣轉(zhuǎn)美元的基金重組、轉(zhuǎn)讓內(nèi)資老股等，我們也成立了兩支（QFLP）來進(jìn)行人民幣交易。

我們覆蓋整個(gè)亞洲,目前有六個(gè)辦公室，非常歡迎跟中國(guó)大陸，尤其是深圳這些私募股權(quán)的同業(yè)多交流，探討合作的空間。

樂德芳：我?guī)托蘅傋鲅a(bǔ)充，他們是一個(gè)美元為主的S基金，可以通過QFLP的形式來做人民幣的交易，這是在國(guó)內(nèi)為數(shù)不多可以雙幣種切換的機(jī)構(gòu)。我是尚合的樂德芳，我們也是市場(chǎng)化相對(duì)比較做Secondary買方的一家專業(yè)機(jī)構(gòu)。

下面有幾個(gè)問題跟各位做溝通。大家也聽到各位的介紹，從自己的資金屬性，以及自己對(duì)Secondary的定義，其實(shí)有不同對(duì)S的評(píng)判。我想在座的很多GP也很想改善自己的DPI，現(xiàn)金流和LP的結(jié)構(gòu)，那么請(qǐng)大家談一下過去我們做S交易的過程中，比較在意GP哪些可以標(biāo)準(zhǔn)化的東西？篩選S過程中會(huì)關(guān)注哪些方面？

李文濤：信達(dá)自2020年參與第一單S基金業(yè)務(wù)以來，從交易的主體來看，形式也比較多，我們有接二手份額、有接續(xù)底層資產(chǎn)、甚至有對(duì)基金進(jìn)行重組。從交易結(jié)構(gòu)來看，買斷型、結(jié)構(gòu)型也都有，目前市場(chǎng)主流交易結(jié)構(gòu)我們都有所涉足，怎么挑選S基金，我們自己也做了很多的探索，向國(guó)內(nèi)很多知名機(jī)構(gòu)也做了很多的學(xué)習(xí)，像清科和中金都做了很多交流，我們這兩年和清科、中金分別發(fā)起了規(guī)模各10個(gè)億的S母基金。

我們對(duì)S基金的選擇有幾個(gè)方面：首先，要看管理人過往的管理規(guī)模，管理業(yè)績(jī)，市場(chǎng)品牌，謹(jǐn)慎選擇市場(chǎng)不太熟悉，沒有經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)的管理人。第二，它的底層資產(chǎn)是不是信達(dá)重點(diǎn)布局的賽道，我們主要聚焦到四大細(xì)分行業(yè)。第三，我們不太會(huì)投盲池比例太高的基金，我們對(duì)盲池比例也是定標(biāo)準(zhǔn)的，對(duì)綜合型和專業(yè)性的基金，我們定了不同的盲池標(biāo)準(zhǔn)。過往我們也是依據(jù)這些，然后做一些篩選。

我們從2020年做第一單S基金以來，接觸的S基金數(shù)量是非常多的。受資管新規(guī)的影響，很多機(jī)構(gòu)都出不了資，國(guó)有大銀行和地方性的銀行是基金主要的出資人，我們看過的S基金規(guī)?？赡軘?shù)千億元，并依據(jù)我們自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)從中選取少量進(jìn)行了投資。

S基金這些點(diǎn)只是我們自己的總結(jié)，是不是完全能夠覆蓋，可能今后還是需要跟全球的專業(yè)化機(jī)構(gòu)做一個(gè)探討，怎么去選擇S份額，能夠確保S份額交易成功，能夠退得出，能夠有收益。這是我們今后不斷提升和提高的地方。

樂德芳：整個(gè)行業(yè)里面對(duì)于S，已經(jīng)從幾年前的誤解，到逐漸清晰。大家問的最多的一句話往往是“你們打幾折”，今天趁這個(gè)機(jī)會(huì)請(qǐng)幾位嘉賓分享一下。

林敏：因?yàn)槲覀冏鯯基金已經(jīng)十幾年了，一開始外界總是有一點(diǎn)誤解，比如S基金就是收垃圾的，收一些退不出去，不太好的項(xiàng)目。經(jīng)過這十幾年的實(shí)踐，我們?cè)絹碓綀?jiān)定只有好的資產(chǎn)，才是值得去做S。S解決的是一個(gè)流動(dòng)性的問題，是一個(gè)暫時(shí)的流動(dòng)性錯(cuò)配的問題。過去十年中，A股也經(jīng)歷了好幾次IPO暫停，每次暫停時(shí)就有許多人來找我們。

我們其實(shí)更著重做的是資產(chǎn)的接續(xù)和GP主導(dǎo)的基金重組，所以是從資產(chǎn)的角度來說，我們看重的是這個(gè)資產(chǎn)是不是能夠穿越周期，是不是能夠最終實(shí)現(xiàn)退出？這是第一個(gè)關(guān)鍵問題。

第二個(gè)是打折的問題。實(shí)際上這里有一個(gè)誤解，S基金打折打得越多，賺錢就賺得越多。在打折這一點(diǎn)上，特別低的折扣的項(xiàng)目是做不成的，因?yàn)橘I家和賣家訴求很難一致。第二，能夠愿意打這么低折扣的資產(chǎn)，本身可能也會(huì)有一定的問題，所以你作為買方，不要因?yàn)橘I到了二折的資產(chǎn)就沾沾自喜。

最后，我們非常在意這個(gè)GP在這個(gè)項(xiàng)目里面的影響力，如果一些基金主要是以跟投的方式去投到了一些明星獨(dú)角獸項(xiàng)目，他們占的份額非常小，即使是這些項(xiàng)目都非常好，未來也很好，價(jià)格也比較吸引，但我們也會(huì)比較猶豫。未來的退出，GP還是需要在這里面做很多的工作。如果GP在這個(gè)項(xiàng)目里面的影響力不足夠，我們也不會(huì)去做這樣的一些項(xiàng)目。

樂德芳：剛才林總提到了一個(gè)很關(guān)鍵的事，就是要回歸到資產(chǎn)本身，能夠未來創(chuàng)造價(jià)值的點(diǎn)上。這一點(diǎn)我特別有感悟，尤其是在去年的時(shí)候，我們?cè)谝恍﹫?chǎng)合，很多GP一上來說幾折你們才聊，這個(gè)話我就沒有辦法接了，所以還是要回歸到資產(chǎn)本身。

呂豫：大家說到“二手”（二手份額轉(zhuǎn)讓基金），有一種二手車的感覺。其實(shí)，我們不妨把S基金看成不同年份的紅酒精選基金，S基金本質(zhì)上就是做這個(gè)精選的工作。其次是解決流動(dòng)性的問題，它是流動(dòng)性和收益性傳遞的一個(gè)過程。我們希望更多固定收益的基金愿意進(jìn)來，因?yàn)楣潭ㄊ找娴幕饘?duì)收益的要求相對(duì)穩(wěn)定的，沒有那么夸張，能夠把流動(dòng)性持續(xù)地延續(xù)下去。剛才大家提到打折的問題，我們項(xiàng)目上會(huì)首先解決的問題是對(duì)方為什么要賣、我為什么要買，買家沒有賣家精，這是一個(gè)天道，背后有一些因素在左右這些交易的形成。我們一定是把這些分析明白了才會(huì)去推進(jìn)交易。

第二，關(guān)鍵還是資產(chǎn)本身的價(jià)值。我們不是所有的資產(chǎn)都是打折買，也會(huì)溢價(jià)買。正如林總剛剛說的，要穿越周期，我們看到的是未來。基于在深創(chuàng)投20多年做股權(quán)直投的經(jīng)驗(yàn)積累，我們對(duì)市面上的項(xiàng)目，大概率不會(huì)太陌生。同時(shí)，我們還要考慮到重置成本與機(jī)會(huì)成本的問題。從這幾個(gè)方面考慮，我們?cè)谫Y產(chǎn)判斷方面需要重新梳理。

第三，對(duì)管理人我們要求比較高，我們希望這個(gè)管理人擁有持續(xù)穩(wěn)定的管理能力。我們比較關(guān)注各個(gè)行業(yè)的黑馬，也關(guān)注各個(gè)行業(yè)的大白馬，希望做S交易是一個(gè)長(zhǎng)期和持續(xù)的交易，而不是一個(gè)偶發(fā)性和隨機(jī)性的交易。所以在建立私域時(shí)，我們希望與一些頭部GP建立長(zhǎng)期持續(xù)合作的關(guān)系，就是GP管理的所有的份額和項(xiàng)目，能源源不斷作為一個(gè)項(xiàng)目源來處理，而不是一個(gè)單個(gè)案子。我們?cè)诜蓊~交易和直投上面進(jìn)行互動(dòng)，互相賦能，在這個(gè)過程中形成比較好的交易機(jī)會(huì)。為什么GP把最好的給你？如果好的份額我們都有能力和方式幫忙處理掉，可能GP就更愿意把好的項(xiàng)目給到我們的主力基金，這是我們努力的一個(gè)方向。

所以，整個(gè)S基金的交易不是打個(gè)折就完了。但盲池太大了我們肯定是不投的，最少要投過50%，至少有一個(gè)IPO，或者明顯能力退出形成DPI的。另外，我們?cè)诓煌哪攴輰?duì)S基金的配置可能不一樣——早期，S基金更加關(guān)注DPI；這兩年更加關(guān)注凈值的增加，未來我們會(huì)投一些早期的份額，給LP更好的想象空間，不同年份的配置策略是不一樣的。所以我們認(rèn)為，把S基金比作不同年份的紅酒精選基金更合適一些。

樂德芳：三位已經(jīng)把我們?cè)谡麄€(gè)S買方市場(chǎng)里面看到的可標(biāo)準(zhǔn)化的東西描繪出來了，其實(shí)是幾個(gè)層面，第一是對(duì)于管理人本身，還是要有一定的門檻要求，這個(gè)門檻并不是管理規(guī)模得上百億，而是你的經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性其實(shí)是很重要的一點(diǎn)。

第二是回歸到本身資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)槲覀冞€是要看未來，還是要看到資產(chǎn)本身的價(jià)格。前兩天有一個(gè)報(bào)告，我們回溯中國(guó)一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)大概有15萬億存量資產(chǎn)規(guī)模，理論上這15萬都是可以去交易，但是作為買方來說還是要在里面優(yōu)中選優(yōu)。

下面一個(gè)問題，從產(chǎn)業(yè)基金的角度，我們?nèi)绾慰创齋？

藍(lán)瀾：不管是區(qū)里的政府投資平臺(tái)，還是市里面的政府投資平臺(tái)，我們反復(fù)聽到這幾個(gè)詞——“我們既要又要還要”。我是從政府到了國(guó)企，從引導(dǎo)基金做到了產(chǎn)業(yè)基金，在做引導(dǎo)基金的時(shí)候，我們想的是怎么和優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)共行，走得更遠(yuǎn)？做產(chǎn)業(yè)基金的時(shí)候，我們希望能夠把更好的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目引到深圳和坪山。

從政府投資平臺(tái)的身份，我怎么看待S基金？主要是三個(gè)方面，第一，它對(duì)我們來說是一個(gè)新的領(lǐng)域，也是新的需要全面去了解和認(rèn)識(shí)的知識(shí)。第二，S基金恰逢最好的時(shí)代，對(duì)于國(guó)有投資基金，我們非常關(guān)注現(xiàn)金流的回流。過往我們投的很多的項(xiàng)目，現(xiàn)在我們變成了賣方，希望能夠通過S基金交易的這種形式，讓前期我們投出去的錢能夠做一個(gè)很好的回流。

第三，如果我們真正的要擁抱S基金這個(gè)大的市場(chǎng)，我認(rèn)為政府還會(huì)有更多的需要去關(guān)注和推動(dòng)的事情。如何認(rèn)定賣的價(jià)格？去一個(gè)什么樣的交易場(chǎng)所交易？如何制定一個(gè)完整的程序、制度和規(guī)則？如何做到在多年以后回頭看的時(shí)候，這個(gè)S基金賣出是完全值得推敲，且沒有瑕疵的？應(yīng)該說我們還是帶著學(xué)生的心態(tài)來參與到S基金市場(chǎng)這個(gè)大的洪流中，我們也期盼它、擁抱它。

樂德芳：從一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)資金的角度，60、70%資金來自于國(guó)資。對(duì)于國(guó)資這一部分，特別是在雙創(chuàng)加上資管新規(guī)之后，怎么樣解決流動(dòng)性的問題，也是一個(gè)比較大的課題。下面請(qǐng)修總分享一下過去十年您看到中國(guó)S基金的起起伏伏，給我們做一些分享。

修志明：我們?cè)谥袊?guó)大陸做S交易也超過了15年，做了幾十單的交易，有幾點(diǎn)可以跟大家分享。第一，我非常認(rèn)同各位對(duì)估值的看法。到底要打多少折，我們要這樣去想——賣方甚至我們做S基金的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，他們也是一些聰明人，如果這個(gè)折扣非常大，表明這個(gè)項(xiàng)目的底層的公司里面多多少少有一些問題，這些問題是否能解決，是否影響未來的退出，應(yīng)該要很重視去關(guān)注的。

第二點(diǎn)，關(guān)于估值我們也要有一個(gè)平衡。比如說做基金重組，我們?cè)趺慈ヂ鋵?shí)價(jià)錢使三方都同意？這個(gè)也要非常小心。我們也見過一些案例，買方和GP已經(jīng)把這個(gè)價(jià)錢同意下來了，LP還是拖拖拉拉，于是GP聘任一個(gè)第三方的FA，找多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來競(jìng)價(jià)，最后完成這個(gè)案例。所以打折是一個(gè)很具體的問題，要考慮的因素很多。

我們有一個(gè)非常成功的案例，其實(shí)我們打折是低于10%的，結(jié)果我們的回報(bào)到目前是十幾倍，還沒有賣完。說明這個(gè)折扣高低并非是最重要的，反而我們要在底層資產(chǎn)的評(píng)估里做一些預(yù)算，到底我們退出的時(shí)候會(huì)賺多少，然后才能出一個(gè)價(jià)錢。

我們認(rèn)為往后做S交易，相對(duì)來說容易控制，容易成功的，都是一些主動(dòng)型的交易，所謂主動(dòng)型就是說，我們比較喜歡老股，也希望我們的股權(quán)比例不會(huì)太低。雖然我們不會(huì)控制公司，但我們也希望股權(quán)比例相對(duì)能夠高一些，甚至有一個(gè)董事會(huì)的職位，能夠跟這些公司的創(chuàng)始人、高管接觸。至于做基金重組，我們也需要在這個(gè)過程中對(duì)GP有一個(gè)判斷，主要是他們要愿意聽取意見。

我們認(rèn)為無論公司的業(yè)務(wù)今天有多強(qiáng)，但是外部環(huán)境變變化會(huì)導(dǎo)致很多事情產(chǎn)生。如果你是主動(dòng)型的，雙方能夠多交流，可能會(huì)探討出一個(gè)方案。有時(shí)候外部環(huán)境轉(zhuǎn)壞，我們要共同面對(duì)這些問題。有的時(shí)候是轉(zhuǎn)好的，我們就多了很多機(jī)遇。怎么抓住這個(gè)機(jī)遇？這也是重要的。所以無論是公司創(chuàng)始人，或者是基金管理人，我們希望對(duì)方愿意聽,且能夠主動(dòng)跟他們進(jìn)行交流。

樂德芳：TR在整個(gè)交易過程中還是比較尊重交易的對(duì)手，以及中間鏈接者的身份。現(xiàn)在有一個(gè)比較重要的問題，從前年北京股權(quán)交易中心的成立，成為Secondary基金交易政策上面的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。之后上海也緊跟，浙江也拿到了相應(yīng)的牌照，未來會(huì)有越來越多的地方做股權(quán)交易。我想請(qǐng)?jiān)谧母魑涣囊幌鹿蓹?quán)交易所的成立，以及對(duì)S基金未來的展望。

藍(lán)瀾：從我們國(guó)有資產(chǎn)投資來說，我們應(yīng)該是熱切期盼。在會(huì)議前我也聽說了北京和上海之前就搞了交易場(chǎng)所，剛剛也知道了浙江也有股權(quán)交易所，深圳的政府也關(guān)注和重視到了。我們也熱切期盼著在深圳有這樣的股權(quán)交易所，明確一個(gè)交易的規(guī)則，確定一個(gè)交易的程序，很快在深圳掀起一個(gè)S基金交易的浪潮。

李文濤：之前北京和上海都有了，昨天我去浙江，聽說浙江也拿到了試點(diǎn)。深圳過去是有過探討的，也做了很多的工作，包括深創(chuàng)投之前也有這樣的嘗試。

展望未來，我覺得隨著國(guó)內(nèi)對(duì)S基金份額關(guān)注的人越來越多，未來的機(jī)會(huì)也是越來越大。我個(gè)人的感覺是面臨幾個(gè)方面的挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)。第一，各個(gè)地方交易所開展試點(diǎn)以后，相對(duì)而言參與的機(jī)構(gòu)會(huì)更多。第二，信息更加公開透明了，以前買賣雙方做的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易，以后更多的業(yè)務(wù)會(huì)去公開掛牌。可能信息方面會(huì)更加公開透明，減少過往當(dāng)中的一些雙方信息不對(duì)稱的地方。

第三，對(duì)買方是一個(gè)挑戰(zhàn)。這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)非常公開透明的市場(chǎng)，我們要從中篩選具有投資價(jià)值的產(chǎn)品和投資機(jī)會(huì)，可能需要更多的專業(yè)判斷和自身業(yè)務(wù)能力的提升。未來對(duì)我們買方也好，對(duì)政府也好，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

林敏：實(shí)際上股權(quán)交易所在S交易里面的參與，在國(guó)際市場(chǎng)上面是比較少見的，因?yàn)樵趪?guó)際市場(chǎng)上面S交易基本上還都是單對(duì)單，或者是通過私下，或者通過中介進(jìn)行一個(gè)公開的拍賣過程，這樣去定價(jià)和促成最后的交易。

當(dāng)然我們?cè)谟^察中國(guó)的S交易的過程中，也了解到中國(guó)特殊的情況，就是咱們的國(guó)資占很大一部分。國(guó)資進(jìn)行交易的時(shí)候，會(huì)有一個(gè)定價(jià)或者程序的問題。中國(guó)S交易的市場(chǎng)是非常巨大的，可能是因?yàn)檫@里面有一些程序上的問題沒有得到解決，所以現(xiàn)在交易量上還沒有辦法起來。這一方面我也期待股權(quán)交易所和各地的政府能夠解決一些交易上面的痛點(diǎn)，推進(jìn)中國(guó)S交易市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

樂德芳：呂總作為深圳本地S基金的代表，深圳目前還沒有交易機(jī)構(gòu)，想聽一下您對(duì)行業(yè)上的呼吁。

呂豫：據(jù)我了解，我們一直在努力。各個(gè)部門和各個(gè)口都非常重視這個(gè)事情。我認(rèn)為，這種股權(quán)交易中心不可能每個(gè)城市都有，它一定是稀缺的，可能每個(gè)省有兩家就非常不錯(cuò)了。所以需要盡快申請(qǐng)，獲得在位優(yōu)勢(shì)。

第二，有股權(quán)交易中心之后，對(duì)S基金的交易會(huì)有一個(gè)聚集的作用，知道在什么地方進(jìn)行交易，至少是信息中介會(huì)有一個(gè)相對(duì)好的場(chǎng)所。

第三，我認(rèn)為最關(guān)鍵的是涉及到國(guó)有資產(chǎn)，特別是國(guó)有份額。國(guó)有份額和國(guó)有股權(quán)目前沒有清晰的劃分，但是可以清晰劃分的。在國(guó)有份額的轉(zhuǎn)讓過程中，可能會(huì)有一個(gè)平臺(tái)，使操作更加規(guī)范和可信。這個(gè)可能對(duì)當(dāng)?shù)氐膰?guó)有份額退出，是一個(gè)很大的促進(jìn)和幫助?，F(xiàn)在國(guó)有份額退出面臨著一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，如果早有這樣的股權(quán)交易中心，我們獲得的機(jī)會(huì)可能會(huì)更多一些。北京和上海已經(jīng)設(shè)立起來了，如果有更多的股權(quán)交易中心形成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)化的布局，大家互相促進(jìn)，共同創(chuàng)新，可能對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展都會(huì)有一個(gè)非常好的促進(jìn)作用。我非常期望深圳的S中心早日獲得批復(fù)。

修志明：我也看到多個(gè)交易所成立了，對(duì)于私募股權(quán)投資行業(yè)來說，肯定是一個(gè)好事。最近兩個(gè)月，我參加了不同的論壇，也看到了很多嘉賓都講了一個(gè)問題，有很多投資，無論是LP的份額，還是一些公司的股權(quán)，需要退出但是不知道如何定價(jià)。交易所對(duì)很多事情比較透明、公開，有公信力，等于有背書。交易不多,但起碼有一個(gè)開始，有一個(gè)平臺(tái)。

最近我聽到國(guó)資愿意做S交易，但是面對(duì)一個(gè)很大的問題，就是怎么定價(jià)，擔(dān)心未來會(huì)出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失的情況。現(xiàn)在多了交易所這些平臺(tái)，多少能夠解決這個(gè)問題

無論是通過交易所還是用其他方法做S交易，其實(shí)對(duì)整個(gè)中國(guó)的資本市場(chǎng)都是好事。這些賣方能夠把資金退出，這些資金就可以用來投新的項(xiàng)目，支持經(jīng)濟(jì)，對(duì)流動(dòng)性是非常有意義的一件事情。希望未來S交易在中國(guó)越來越好。

樂德芳：感謝五位嘉賓的精彩發(fā)言，我可以總結(jié)一下。第一，S基金是中國(guó)一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展到特定歷史階段的必然產(chǎn)物，無論是政府、GP，還是母基金，其實(shí)都是積極的擁抱和面對(duì)金融品類的。第二，未來在流動(dòng)性起伏過程當(dāng)中，S基金基金的功能性越來越強(qiáng)，可以作為一些GP和LP流動(dòng)性解決方案之一。我們也真誠(chéng)希望政府，以及一些監(jiān)管部門對(duì)S基金無論是從政策、指引，還是我們交易的安全流程性的規(guī)范，給予更多一些支持。

感謝各位！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202307/518244.shtml