近兩年，上市券商持續(xù)加快再融資（包含定增和配股，下同）“補血”節(jié)奏，多家券商完成定增或配股募資。其中，中信證券以223.95億元的募資創(chuàng)下A股紀(jì)錄。截至7月23日，A股共有11家券商正在推進再融資計劃，其中9家定增募資，2家配股募資。

7月21日，中原證券（601375）剛宣布終止了70億元的定增計劃，監(jiān)管部門曾多次質(zhì)疑其融資的必要性。而在目前正在推進定增的9家上市券商中，浙商證券（601878）將80億元預(yù)計募資中的一半用在了投資與交易業(yè)務(wù)（自營業(yè)務(wù)）上，超80%的募資用在了資本消耗型業(yè)務(wù)上。而中原證券擬投入到資本消耗型業(yè)務(wù)的募資比例也高達77%，與浙商證券最為類似。

值得一提的是，浙商證券2022年投資業(yè)務(wù)收入不到2.6億元，且同比下降了81%，公司在該業(yè)務(wù)加大40億元募資投入的必要性很不足。并且，自營業(yè)務(wù)也是典型的靠行情吃飯、同質(zhì)化非常嚴(yán)重的資本消耗型業(yè)務(wù)，將巨額募資用在此類業(yè)務(wù)上也并不利于浙商證券走差異化、特色化路線。

資本消耗型業(yè)務(wù)募資占比超80% 融資必要性或十分不足

公告顯示，浙商證券擬向特定對象發(fā)行股票不超過1,163,453,710股（含本數(shù)），擬募資不超過80億元，分別用于投資與交易業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、償還債務(wù)，擬投入金額分別不超過40億元、25億元、15億元。

來源：公告

其中，浙商證券擬將一半的募資用于自營業(yè)務(wù)，但公司自營收入規(guī)模十分小，且出現(xiàn)了大幅下降。2022年，浙商證券投資業(yè)務(wù)收入為2.59億元，同比下降81.25%。

自營業(yè)務(wù)收入同比下降80%以上，固然有市場行情震蕩的原因，但也與浙商證券的投資能力有一定關(guān)聯(lián)。

公告顯示，浙商證券曾因自營業(yè)務(wù)違規(guī)遭罰。浙江證監(jiān)局檢查發(fā)現(xiàn)，浙商證券交易員及投資經(jīng)理在交易時間通過個人手機接聽電話，權(quán)益交易室攝像監(jiān)控未覆蓋全面。個別權(quán)益交易員甚至在公共辦公區(qū)域進行股票交易、擁有查看固定收益交易執(zhí)行權(quán)限。

此外，在營收規(guī)模不到2.6億元的情況下，浙商證券為何卻要募資40億元加碼該業(yè)務(wù)？

研究認(rèn)為，自營業(yè)務(wù)是典型的靠行情吃飯、同質(zhì)化非常嚴(yán)重的業(yè)務(wù)，同時也是帶有杠桿性質(zhì)的資本消耗型業(yè)務(wù)。浙商證券在此業(yè)務(wù)上加大投入，公司未來的業(yè)績波動性、杠桿水平及流動性、風(fēng)險性皆會受到考驗。同時，也不利于公司建立差異化、特色化競爭優(yōu)勢。

目前，浙商證券的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有著十分“靠天吃飯”的特征，再在此類業(yè)務(wù)上加大投入，更會令公司業(yè)績受行情影響。浙商證券2022年實現(xiàn)營業(yè)收入168.14億元，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、投資業(yè)務(wù)收入、期貨業(yè)務(wù)收入（主要是期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）之和為174.38億元，“靠行情吃飯”業(yè)務(wù)收入占總收入的比值約為93.68%。

此外，浙商證券將80億元募資中的25億元用于資本中介業(yè)務(wù)，而公司的資本中介業(yè)務(wù)包括融資融券、股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)，這兩項業(yè)務(wù)也是資本消耗性業(yè)務(wù)。目前，監(jiān)管層倡導(dǎo)資本節(jié)約型融資，浙商證券80億元中有65億元（占比81.25%）用于資本消耗型業(yè)務(wù)，與現(xiàn)在的倡導(dǎo)理念不符。

并且，浙商證券擬加大投入的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)，公司目前的規(guī)模較小，且年報中沒有披露收入情況。截至2022年末，公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模為38.3億元。

有意思的是，即便股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，浙商證券還因股質(zhì)業(yè)務(wù)“踩大雷”。年報顯示，2017年4月至2018年2月，中新產(chǎn)業(yè)（300832）集團有限公司與浙商證券陸續(xù)開展股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)3筆，質(zhì)押標(biāo)的為中新科技（代碼603996，目前已退市），融資總額為1.8億元。

后因客戶交易履約保障比例低于追保線、股票被凍結(jié)等原因，浙商證券將客戶告訴法庭。但深層次的原因是，浙商證券風(fēng)險控制或存疏漏。2017年，中新科技原有的財務(wù)審計機構(gòu)堅決要求辭去財務(wù)審計的工作，而在這種情況下，浙商證券為何還要與中新科技的大股東開展交易？

歷史與現(xiàn)實都不支持資本消耗型融資

事實上，早在2020年5月，浙商證券曾計劃募資100億元，其中對投資與交易業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)的擬投資金額分別為不超過45億元和40億元，兩項資本消耗型業(yè)務(wù)擬投入募資額占到了85%。

正如上文所述，自營業(yè)務(wù)“靠天吃飯”及同質(zhì)化特征非常明顯，而公司的資本中介業(yè)務(wù)主要是市場競爭充分的兩融業(yè)務(wù)和股質(zhì)業(yè)務(wù)，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模小且短板很大。

用85億元來補充資本消耗型業(yè)務(wù)的募投計劃，市場并不看好，最終浙商證券實際募集資金總額為28.05億元，較原計劃縮水超七成以上。

不僅有前車之鑒，目前的融資形勢也不允許浙商證券將大部分募資用在資本消耗型業(yè)務(wù)上。上文提到，公司此次計劃募資80億元，其中65億元用在重資本或資本消耗型業(yè)務(wù)上，占比同樣超過了80%。

就在7月21日晚間，正在推進融資事項的中原證券突然終止了定增進程。公告顯示，中原證券70億元定增募資計劃中，有54億元用于自營、股票質(zhì)押、融資融券等資本消耗業(yè)務(wù)，占比77%，與浙商證券相似。監(jiān)管部門曾多次質(zhì)疑中原證券融資的必要性，而擬投入比例最高的資本消耗型業(yè)務(wù)決定了融資的必要性。

除了終止定增計劃的中原證券，南京證券（601990）、財達證券（600906）、國聯(lián)證券（601456）紛紛修改了定增募資總額及募投方向，核心是壓縮重資本或資本消耗型業(yè)務(wù)的融資金額。

南京證券計劃募資50億元，原計劃將30億元投入到自營業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)，修改后這部分募資壓縮到5億元。財達證券計劃募資50億元，其中用于兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的融資達到35億元，占比70%，修改定增方案后這部分募資壓縮到5億元。國聯(lián)證券更是將募資總額由原來的70億元壓縮至50億元，而這壓縮的20億元，是減少了重資本業(yè)務(wù)。

綜上可知，浙商證券歷史上用巨額募資補充重資本業(yè)務(wù)的計劃落空，而目前重資本消耗業(yè)務(wù)也難獲得高融資，浙商證券或應(yīng)修改定增方案降低募資總額或修改募投方向。

IPO保薦業(yè)務(wù)基本功有待提升 去年上市即“變臉”項目占75%

2022年，浙商證券有7.61億元的投行業(yè)務(wù)收入，在A股上市券商中排名中上游。最近兩年，浙商證券發(fā)力北交所IPO項目，但執(zhí)業(yè)質(zhì)量平平。

如在百琪達智能科技（寧波）股份有限公司（下稱“百達智能”）IPO項目中，招股書披露“全電動智能磁場成型機榮獲國內(nèi)首臺（套）裝備認(rèn)證，目前在國內(nèi)市場占據(jù)較大份額，處于行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位。2021至2022年度分別實現(xiàn)銷售收入4,703,539.83萬元和43,349,557.51萬元，同比增長821.64%”。

來源：百達智能招股書

事實上，百達智能2021年和2022年的總營收僅1.4億元和1.87億元，全電動智能磁場產(chǎn)品收入不可能達到470億元、4334.96億元，應(yīng)該是招股書多寫了一個“萬”字。對于這樣明顯的錯誤，浙商證券及兩位保代孫書利、劉乾鑫卻沒有發(fā)現(xiàn)。

無獨有偶，浙商證券在杭州英普環(huán)境技術(shù)股份有限公司（下稱“英普環(huán)境”）IPO項目中，也被交易所要求“仔細校對申請及回復(fù)文件，認(rèn)真回復(fù)問詢問題，切實提高信息披露質(zhì)量，精簡文字，避免錯誤、遺漏、重復(fù)”。

此外，浙商證券在IPO項目執(zhí)業(yè)過程中，存在一個通病，就是對保薦項目的“風(fēng)險因素”披露存在較大問題。在英普環(huán)境IPO項目中，北交所要求公司及保薦人“逐項校對風(fēng)險因素，刪除其中包含的風(fēng)險對策、 發(fā)行人競爭優(yōu)勢及可能減輕風(fēng)險因素的類似表述”；在佳鵬股份IPO項目和豐島食品IPO項目中，北交所要求公司及保薦人“全面梳理重大事項提示各項內(nèi)容，突出重大性，增強針對性，強化風(fēng)險導(dǎo)向，刪除針對性不強的表述，按重要性進行排序，并補充完善市場競爭和拓展風(fēng)險”。

重大風(fēng)險提示，是保薦人撰寫招股書中十分基礎(chǔ)性的工作，很考驗保薦人的基本功。然而，浙商證券在這方面還有很多需要改進的地方，尤其是在英普環(huán)境IPO項目中，以公司競爭優(yōu)勢減輕風(fēng)險等“明貶實褒”的帶有誘導(dǎo)性的陳述，是監(jiān)管部門一直反對的做法。

在浙商證券2022年保薦成功上市的4家項目中，有3家上市當(dāng)年業(yè)績“大變臉”。其中，五芳齋（603237）2022年營收同比下降14.87%，凈利潤同比下降29.01%，今年一季度，五芳齋直接虧損0.64億元；豐安股份2022年營收、凈利潤分別同比下降11.58%、24.04%；微導(dǎo)納米2022年扣非歸母凈利潤同比下降25.79%。