展望2023年下半年，預計海外主要經濟體增長動能將繼續(xù)減弱，去通脹進程仍將持續(xù)但節(jié)奏或將放緩。美歐央行加息進入尾聲但短期內預計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經濟陷入衰退的概率。在海外經濟陷入衰退的邏輯主導下， 建議2023年下半年大類資產配置優(yōu)先順序為：債券＞股票＞大宗商品。

▍經濟增長：預計海外需求韌性消退，經濟動能減弱。

全球經濟增長活力受高利率抑制，主要發(fā)達經濟體政策節(jié)奏的差異將使其內需表現分化。美國經濟已處于擴張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費需求韌性或難以貫穿全年，預計于今年三季度末或四季度初將進入淺衰退。歐元區(qū)能源危機壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經濟結構對利率比美國更敏感，經濟前景不確定性更高。日本經濟運轉在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長。出口導向型的新興經濟體雖迎來中國經濟復蘇機遇，但難免受到歐美經濟需求走弱拖累。

▍通貨膨脹：預計海外去通脹進程將在下半年持續(xù)，但節(jié)奏將變緩。

國際能源與食品價格通脹有望因需求放緩和供給恢復而降溫，但持續(xù)存在的勞動力供需缺口將在下半年阻礙通脹回落進程。我們預計美國通脹將繼續(xù)回落，但超級核心通脹將顯示粘性，總體CPI同比年底仍將處于3%附近。歐元區(qū)通脹周期慢于美國，同樣存在粘性風險，預計歐元區(qū)通脹在今年三季度將繼續(xù)穩(wěn)步下行，但四季度較難進一步回落，甚至有小幅反彈風險。日本已具備由需求側接力成本端維持通脹的經濟基礎，預計年內CPI同比基本可維持在2%以上。

▍貨幣政策：預計美聯儲加息或將停止，歐央行年內仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在調整寬松政策的可能。

在通脹仍在高位但金融風險事件頻發(fā)的環(huán)境中，海外主要發(fā)達經濟體央行需要在抗通脹和防風險之間做好權衡。美國方面，預計5月或將是美聯儲本輪加息周期的最后一次加息，但此后一段時間內預計貨幣政策立場仍將維持鷹派，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出現，縮表或將在降息之前停止。歐洲方面，預計歐央行將在6月和7月各加息25bps后在年內維持利率水平不變。日本方面，預計下半年仍然存在日本銀行調整當前異次元寬松貨幣政策的灰犀牛風險。

▍財政政策：預計美國債務上限問題或將得到解決，但美歐大規(guī)模刺激政策仍難再現。

當前全球主要發(fā)達經濟體在債務壓力和通脹壓力共同制約下，預計財政政策仍將總體處于偏緊立場，難有大規(guī)模刺激政策出臺。美國方面，債務上限問題最終或得到解決，美債違約概率較小。債務上限問題解決后，美債凈發(fā)行規(guī)?；驅⒂兴黾樱诓话l(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，美國下半年仍難有大規(guī)模刺激法案。歐洲方面，《穩(wěn)定與增長公約（Stability and Growth Pact，SGP）》改革將在今年下半年持續(xù)推進。在《穩(wěn)定與增長公約》改革背景下，預計歐盟仍將致力于降低赤字率和政府債務率，財政政策總體或仍是偏緊和針對性支持的立場，難有大范圍補貼和刺激政策。

▍美國大選與中美關系：預計共和黨競選人或于年底確定，關注多邊外交契機下中美關系階段性改善趨勢。

2024年全球大選季將于2023年下半年拉開序幕，美國大選將進入黨內辯論和確定競選人的階段，當前來看贏得共和黨競選人資格可能性最高的仍為特朗普和德桑蒂斯。整體來看，5月開始中美關系邊際略有緩和，下半年在G20峰會等多邊外交機制下有望進一步邊際改善。不過，臨近年底，兩黨黨內提名人員確定后，競選人在涉華議題上的言論或增大中美關系的邊際擾動。關注人工智能等產業(yè)鏈前沿競爭方向、平臺型企業(yè)、礦產資源、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械等我國產業(yè)韌性需要提升方向上的中美關系動態(tài)變化。

▍大類資產配置：債券＞股票＞大宗商品。

在海外經濟陷入衰退的邏輯主導下，建議2023年下半年大類資產配置優(yōu)先順序為：債券＞股票＞大宗商品。具體而言，債券方面，預計10年期美債利率趨勢向下，但下行空間打開仍需衰退確認；匯率方面，在利差周期和風險偏好的共同影響下，預計2023年下半年美元指數總體偏弱震蕩，但難以顯著低于100；股票方面，預計盈利下行繼續(xù)拖累美股表現，關注年底降息預期下的風格切換；大宗商品方面，黃金維持超配建議，關注流動性轉向對油價的帶動作用，商品內部排序為：貴金屬＞能源＞工業(yè)類＞農產品。

▍風險因素：

美歐商業(yè)地產或銀行業(yè)危機引發(fā)系統(tǒng)性金融風險；金融和地緣政治風險超預期爆發(fā)，干擾海外經濟當前路徑演繹；全球能源等商品供應鏈擾動導致美歐通脹超預期反彈；美聯儲超預期收緊貨幣政策；美國債務超預期違約；日本央行超預期提前收緊貨幣政策；中美關系不確定性因素帶來的沖擊和擾動。

（崔嶸為中信證券首席海外策略分析師）