展望2023年下半年，預(yù)計海外主要經(jīng)濟體增長動能將繼續(xù)減弱，去通脹進程仍將持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?。美歐央行加息進入尾聲但短期內(nèi)預(yù)計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經(jīng)濟陷入衰退的概率。在海外經(jīng)濟陷入衰退的邏輯主導(dǎo)下， 建議2023年下半年大類資產(chǎn)配置優(yōu)先順序為：債券＞股票＞大宗商品。

▍經(jīng)濟增長：預(yù)計海外需求韌性消退，經(jīng)濟動能減弱。

全球經(jīng)濟增長活力受高利率抑制，主要發(fā)達經(jīng)濟體政策節(jié)奏的差異將使其內(nèi)需表現(xiàn)分化。美國經(jīng)濟已處于擴張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費需求韌性或難以貫穿全年，預(yù)計于今年三季度末或四季度初將進入淺衰退。歐元區(qū)能源危機壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對利率比美國更敏感，經(jīng)濟前景不確定性更高。日本經(jīng)濟運轉(zhuǎn)在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長。出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟體雖迎來中國經(jīng)濟復(fù)蘇機遇，但難免受到歐美經(jīng)濟需求走弱拖累。

▍通貨膨脹：預(yù)計海外去通脹進程將在下半年持續(xù)，但節(jié)奏將變緩。

國際能源與食品價格通脹有望因需求放緩和供給恢復(fù)而降溫，但持續(xù)存在的勞動力供需缺口將在下半年阻礙通脹回落進程。我們預(yù)計美國通脹將繼續(xù)回落，但超級核心通脹將顯示粘性，總體CPI同比年底仍將處于3%附近。歐元區(qū)通脹周期慢于美國，同樣存在粘性風險，預(yù)計歐元區(qū)通脹在今年三季度將繼續(xù)穩(wěn)步下行，但四季度較難進一步回落，甚至有小幅反彈風險。日本已具備由需求側(cè)接力成本端維持通脹的經(jīng)濟基礎(chǔ)，預(yù)計年內(nèi)CPI同比基本可維持在2%以上。

▍貨幣政策：預(yù)計美聯(lián)儲加息或?qū)⑼Ｖ?，歐央行年內(nèi)仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在調(diào)整寬松政策的可能。

在通脹仍在高位但金融風險事件頻發(fā)的環(huán)境中，海外主要發(fā)達經(jīng)濟體央行需要在抗通脹和防風險之間做好權(quán)衡。美國方面，預(yù)計5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲本輪加息周期的最后一次加息，但此后一段時間內(nèi)預(yù)計貨幣政策立場仍將維持鷹派，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出現(xiàn)，縮表或?qū)⒃诮迪⒅巴Ｖ?。歐洲方面，預(yù)計歐央行將在6月和7月各加息25bps后在年內(nèi)維持利率水平不變。日本方面，預(yù)計下半年仍然存在日本銀行調(diào)整當前異次元寬松貨幣政策的灰犀牛風險。

▍財政政策：預(yù)計美國債務(wù)上限問題或?qū)⒌玫浇鉀Q，但美歐大規(guī)模刺激政策仍難再現(xiàn)。

當前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體在債務(wù)壓力和通脹壓力共同制約下，預(yù)計財政政策仍將總體處于偏緊立場，難有大規(guī)模刺激政策出臺。美國方面，債務(wù)上限問題最終或得到解決，美債違約概率較小。債務(wù)上限問題解決后，美債凈發(fā)行規(guī)?；?qū)⒂兴黾?，但在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，美國下半年仍難有大規(guī)模刺激法案。歐洲方面，《穩(wěn)定與增長公約（Stability and Growth Pact，SGP）》改革將在今年下半年持續(xù)推進。在《穩(wěn)定與增長公約》改革背景下，預(yù)計歐盟仍將致力于降低赤字率和政府債務(wù)率，財政政策總體或仍是偏緊和針對性支持的立場，難有大范圍補貼和刺激政策。

▍美國大選與中美關(guān)系：預(yù)計共和黨競選人或于年底確定，關(guān)注多邊外交契機下中美關(guān)系階段性改善趨勢。

2024年全球大選季將于2023年下半年拉開序幕，美國大選將進入黨內(nèi)辯論和確定競選人的階段，當前來看贏得共和黨競選人資格可能性最高的仍為特朗普和德桑蒂斯。整體來看，5月開始中美關(guān)系邊際略有緩和，下半年在G20峰會等多邊外交機制下有望進一步邊際改善。不過，臨近年底，兩黨黨內(nèi)提名人員確定后，競選人在涉華議題上的言論或增大中美關(guān)系的邊際擾動。關(guān)注人工智能等產(chǎn)業(yè)鏈前沿競爭方向、平臺型企業(yè)、礦產(chǎn)資源、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械等我國產(chǎn)業(yè)韌性需要提升方向上的中美關(guān)系動態(tài)變化。

▍大類資產(chǎn)配置：債券＞股票＞大宗商品。

在海外經(jīng)濟陷入衰退的邏輯主導(dǎo)下，建議2023年下半年大類資產(chǎn)配置優(yōu)先順序為：債券＞股票＞大宗商品。具體而言，債券方面，預(yù)計10年期美債利率趨勢向下，但下行空間打開仍需衰退確認；匯率方面，在利差周期和風險偏好的共同影響下，預(yù)計2023年下半年美元指數(shù)總體偏弱震蕩，但難以顯著低于100；股票方面，預(yù)計盈利下行繼續(xù)拖累美股表現(xiàn)，關(guān)注年底降息預(yù)期下的風格切換；大宗商品方面，黃金維持超配建議，關(guān)注流動性轉(zhuǎn)向?qū)τ蛢r的帶動作用，商品內(nèi)部排序為：貴金屬＞能源＞工業(yè)類＞農(nóng)產(chǎn)品。

▍風險因素：

美歐商業(yè)地產(chǎn)或銀行業(yè)危機引發(fā)系統(tǒng)性金融風險；金融和地緣政治風險超預(yù)期爆發(fā)，干擾海外經(jīng)濟當前路徑演繹；全球能源等商品供應(yīng)鏈擾動導(dǎo)致美歐通脹超預(yù)期反彈；美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣政策；美國債務(wù)超預(yù)期違約；日本央行超預(yù)期提前收緊貨幣政策；中美關(guān)系不確定性因素帶來的沖擊和擾動。

（崔嶸為中信證券首席海外策略分析師）