“二十大”報(bào)告系統(tǒng)提出“中國式現(xiàn)代化”，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)入新階段新征程。國際上，我國面臨傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)安全交織的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領(lǐng)、財(cái)政貨幣政策緊密協(xié)同下，以內(nèi)循環(huán)為主的新發(fā)展格局穩(wěn)步建立，預(yù)期2023年GDP實(shí)現(xiàn)5％左右合理增長。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、城市功能、能源結(jié)構(gòu)、裝備制造“四個(gè)升級(jí)”將在2023年以后形成有力替代支撐。未來我國中長期改革以發(fā)展和安全并重，在規(guī)模合理增長基石上，有望實(shí)現(xiàn)更高效、高質(zhì)、公平、可持續(xù)的安全發(fā)展。

▍國際環(huán)境面臨傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全的挑戰(zhàn)，2023年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升。

俄烏沖突使地緣政治博弈重回中心舞臺(tái)，實(shí)質(zhì)上，俄烏沖突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。雖然俄烏沖突仍在持續(xù)，但美俄避免直接對(duì)抗、不打核戰(zhàn)爭(zhēng)或始終是沖突烈度上限。俄烏沖突加速美歐靠攏，但也使歐盟的“戰(zhàn)略自主”受到挑戰(zhàn)。長期來看，曾經(jīng)深度綁定和依賴的價(jià)值鏈條正在被拆散，各國或以自身能源、科技、金融安全等為目標(biāo)重塑產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈格局。在全球價(jià)值鏈重塑的過程中，各國或?qū)?qiáng)化區(qū)域合作以“抱團(tuán)取暖”。聚焦到全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面，預(yù)計(jì)內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢(shì)將使明年全球總體經(jīng)濟(jì)增長趨緩，明年消費(fèi)與投資需求增長的抑制壓力強(qiáng)于提振動(dòng)力。在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。在2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息概率相對(duì)有限。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)利率可能到達(dá)5％左右，歐央行本輪終點(diǎn)利率可能達(dá)到3％-3.25％左右。

▍2023年中國宏觀經(jīng)濟(jì)將迎難而上，預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)5％的GDP增長。

2023年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外部壓力仍然不小。一方面是外部動(dòng)蕩的政治環(huán)境和衰退的經(jīng)濟(jì)背景對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來一定程度的負(fù)面影響，另一方面是國內(nèi)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素仍未完全消退，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力所帶來的外溢效應(yīng)和尾部效應(yīng)仍然存在，不少開發(fā)主體對(duì)未來預(yù)期仍然不樂觀，據(jù)此也難以安排過高的資本開支計(jì)劃和購地計(jì)劃。與此同時(shí)，疫情風(fēng)險(xiǎn)也不能完全排除，局部疫情可能仍然會(huì)不時(shí)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。即便困難重重，但我們認(rèn)為，政府仍將堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，以相對(duì)較高的目標(biāo)增速指引經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，并且加力實(shí)施穩(wěn)投資、擴(kuò)信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業(yè)領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)“制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”，加大力度打造中國制造業(yè)在全球的突出優(yōu)勢(shì)，并引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)增長。綜合判斷，我們預(yù)計(jì)明年中國經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)5％左右的增速，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中處于相對(duì)領(lǐng)先水平。

投資：基建制造業(yè)延續(xù)高增長，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整。2023年固定資產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的壓艙石和促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)的重要抓手。在當(dāng)前形勢(shì)下，固定資產(chǎn)投資增速大概率高于名義GDP增速，以彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。預(yù)計(jì)2023年固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)基建領(lǐng)先、制造振興、地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整的格局，全年固定資產(chǎn)投資增速有望達(dá)到7％左右。

消費(fèi)：慢變量的慢修復(fù)。疫情持續(xù)對(duì)消費(fèi)帶來兩個(gè)方面的負(fù)面影響，一方面疫情持續(xù)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景被動(dòng)減少，消費(fèi)需求下降；另一方面疫情反復(fù)導(dǎo)致居民對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和收入預(yù)期下降，從而主動(dòng)減少消費(fèi)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄?？紤]到消費(fèi)有諸多制約因素，潛在增長中樞仍然低于疫情前，因此預(yù)計(jì)今年到明年的兩年復(fù)合增速將呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇，但考慮基數(shù)因素，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)增速的直接讀數(shù)有望達(dá)到5.7％左右。受益于更低的基數(shù)，消費(fèi)增長的直接讀數(shù)將高于GDP增長。

進(jìn)出口：海外衰退致使出口增速中樞下移。出口主要決定因素還是海外經(jīng)濟(jì)景氣。但考慮到海外各國還將有一定程度的資本開支需求，中國的工業(yè)資本品可能將有所受益，對(duì)整體出口形成部分支撐。

物價(jià)：仍無明顯上漲壓力。預(yù)期明年核心CPI同比增速或開始企穩(wěn)回升，但回升幅度可能相對(duì)有限，預(yù)計(jì)中樞約在1％-1.2％附近。豬周期已啟動(dòng)5個(gè)月左右，拉動(dòng)食品項(xiàng)CPI上行，明年一季度后壓力料將逐漸緩解。海外衰退制約大宗商品需求，明年P(guān)PI同比增速均值或在-0.2％附近。

財(cái)政政策：擴(kuò)張仍是主旋律，準(zhǔn)財(cái)政工具擔(dān)當(dāng)更重責(zé)任。今年全年財(cái)政的實(shí)際擴(kuò)張預(yù)計(jì)高達(dá)9.5萬億元左右，若要持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，明年的財(cái)政擴(kuò)張還需在此基礎(chǔ)上有增量。力度足夠的準(zhǔn)財(cái)政工具有助于抵補(bǔ)賣地收入下行對(duì)地方財(cái)力的沖擊。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)政赤字率有望實(shí)現(xiàn)3％-3.5％，新增專項(xiàng)債4-4.5萬億元，政策性銀行專項(xiàng)金融工具資金支持1.5-2萬億元，總體能夠保障財(cái)政擴(kuò)張力度與經(jīng)濟(jì)增長需求相匹配。

貨幣政策：寬松空間在匯率壓力減輕后有望再打開。預(yù)計(jì)明年匯率貶值壓力將明顯緩解，二季度美元指數(shù)見頂后，人民幣有望重回升值。外部約束解除后，國內(nèi)將開啟貨幣寬松空間。2023年下半年還有望落地一次降準(zhǔn)和一次降息。預(yù)計(jì)明年社融增速總體保持平穩(wěn)，但中樞比今年略有下滑。

▍地產(chǎn)時(shí)代落幕后，“四個(gè)升級(jí)”將接續(xù)成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)力。

過去二十多年，房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)最大的驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，雖然近期金融支持地產(chǎn)部署了一系列政策，信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，預(yù)計(jì)會(huì)逐步扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)循環(huán)，改善市場(chǎng)預(yù)期。然而，從中國城市化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)變化等中長期因素分析，房地產(chǎn)的“黃金時(shí)期”正在消退。我們認(rèn)為今年之后，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力仍將逐步減弱，取而代之的是“四個(gè)升級(jí)”——數(shù)字經(jīng)濟(jì)升級(jí)、能源結(jié)構(gòu)升級(jí)、裝備制造升級(jí)和城市功能升級(jí)。這四個(gè)方面將以強(qiáng)大的制造業(yè)系統(tǒng)能力作為依托，并且將進(jìn)一步提升制造業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，“四個(gè)升級(jí)”也將成為中國式現(xiàn)代化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要注腳。從具體產(chǎn)業(yè)來看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)、城市升級(jí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)、廣義新能源、裝備制造等已初具規(guī)模，今明年基本可以部分對(duì)沖地產(chǎn)下行，但其拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用也被大部分抵消。預(yù)計(jì)2023年以后地產(chǎn)下行速度逐漸放緩，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，新舊動(dòng)能基本完成轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入軟著陸的后地產(chǎn)周期。具體來說，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年“四個(gè)升級(jí)”相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域合計(jì)占GDP比重提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，不足以抵補(bǔ)房地產(chǎn)下行帶來的3.3個(gè)百分點(diǎn)的GDP缺口；2023年，四領(lǐng)域合計(jì)貢獻(xiàn)GDP占比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，基本可以對(duì)沖地產(chǎn)1.9個(gè)點(diǎn)的拖累；2024年起，新舊動(dòng)能實(shí)現(xiàn)較好轉(zhuǎn)化，有望實(shí)現(xiàn)GDP凈拉動(dòng)，此后各新興領(lǐng)域的GDP占比將繼續(xù)保持升勢(shì)。

▍向改革要發(fā)展，未來五大領(lǐng)域改革或進(jìn)一步深化：

產(chǎn)業(yè)政策：在當(dāng)前內(nèi)外需雙雙走弱的背景下，為實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃需要多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，因此不同類型的產(chǎn)業(yè)政策需共同發(fā)力。針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)來看，一方面過往傳統(tǒng)的財(cái)稅補(bǔ)貼和政府大基金投資模式將繼續(xù)發(fā)力，另一方面新型政策的加碼也是助力我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段，包括新型舉國體制、專精特新、資本紅綠燈引導(dǎo)資本有序擴(kuò)張以及地方城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)投資基金等。

金融改革：預(yù)計(jì)第六次全國金融工作會(huì)議將在2023年召開，或以規(guī)范金融機(jī)構(gòu)治理、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)金融領(lǐng)域腐敗治理、改革金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置為工作重點(diǎn)，可關(guān)注對(duì)微觀主體行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在影響。資本市場(chǎng)改革是金融改革的重要方面，預(yù)計(jì)未來將重點(diǎn)突出資本市場(chǎng)對(duì)科技自立自強(qiáng)戰(zhàn)略的作用，主要任務(wù)或包括：穩(wěn)步推進(jìn)全面注冊(cè)制改革、優(yōu)化企業(yè)境外上市融資制度安排、推出ESG頂層制度設(shè)計(jì)、打擊證券違法活動(dòng)。

財(cái)稅改革：未來開源與節(jié)流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地財(cái)政預(yù)計(jì)難以延續(xù)當(dāng)前規(guī)模，以房產(chǎn)稅為代表的財(cái)產(chǎn)性收入征稅或需逐步推進(jìn)，長期看中央或可提高赤字規(guī)模以支持地方運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面，財(cái)政“過緊日子”的同時(shí)，需進(jìn)一步深化地方財(cái)稅體制改革，保障基層“三保”支出。

能源安全：俄烏沖突發(fā)生后，歐洲“氣候安全”讓位于“能源安全”，未來或有進(jìn)有退，短期回歸傳統(tǒng)能源，長期碳中和方向不變。歐盟今冬天然氣庫存或接近見底，料能勉強(qiáng)過冬。歐洲能源危機(jī)為我國敲響警鐘，傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上，未來我國需要兼顧發(fā)展新舊能源，確保能源安全。容量電價(jià)分布推進(jìn)，保障火電機(jī)組合理收益。電力現(xiàn)貨市場(chǎng)形成電價(jià)信號(hào)，促進(jìn)可再生能源消納。第三批風(fēng)光大基地與風(fēng)電備案制改革料將有效促進(jìn)風(fēng)光裝機(jī)。

社會(huì)民生：“共同富裕”將成為未來5-10年社會(huì)民生領(lǐng)域的關(guān)鍵詞，預(yù)計(jì)《促進(jìn)共同富裕行動(dòng)綱要》將在2023年發(fā)布。共同富裕將堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”和循序漸進(jìn)原則，重心在擴(kuò)大中等收入群體、加強(qiáng)對(duì)高收入的調(diào)節(jié)、提升教育醫(yī)療等公共服務(wù)體系質(zhì)量。

文丨楊帆 程強(qiáng) 崔嶸 劉博陽 于翔 瑪西高娃

王希明 李翀 劉春彤 遙遠(yuǎn) 鄭辰

本文源自金融界