財(cái)聯(lián)社8月10日訊（記者 林堅(jiān)）隨著近期券商撤回定增項(xiàng)目的情節(jié)陸續(xù)上演，在股權(quán)整體融資步調(diào)放緩的情況下，業(yè)內(nèi)屢現(xiàn)放開(kāi)券商杠桿水平的傳聞，最近一條傳聞提到“給最大號(hào)券商放松融資杠桿，可能包括中信中金建投等”。但目前該傳聞尚未得到證實(shí)。

近日，財(cái)聯(lián)社記者就此與行業(yè)進(jìn)行了多方溝通。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系對(duì)券商杠桿運(yùn)用能力有所約束，應(yīng)當(dāng)適度有所調(diào)整，期待更多舉措落地。

一來(lái)是在證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（2020）》中，以?xún)糍Y本和流動(dòng)性為核心，對(duì)券商設(shè)立了各項(xiàng)風(fēng)控指標(biāo)要求。資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展中，券商資本中介職能發(fā)揮必不可少，而當(dāng)前證券行業(yè)風(fēng)控指標(biāo)約束較強(qiáng)，杠桿率限制一定程度上制約券商發(fā)揮資本市場(chǎng)中介職能。

二來(lái)是近年資本市場(chǎng)改革深化，券商加快推進(jìn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)，券商盈利重心逐漸從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力成為利潤(rùn)和 ROE穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

三是我國(guó)券商資本規(guī)模與杠桿水平較海外大型投行仍有較大距離，仍需提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)客戶(hù)復(fù)雜交易需求的能力，長(zhǎng)期來(lái)看券商擴(kuò)大資本與資產(chǎn)規(guī)模仍是大勢(shì)所趨。

整體來(lái)看，目前行業(yè)倡導(dǎo)券商自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹(shù)牢合規(guī)風(fēng)控意識(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”作用。在這一導(dǎo)向之下，對(duì)券商資本運(yùn)用實(shí)力提出更高要求。

擺在券商面前的“不可能三角”已經(jīng)出現(xiàn)

向資本中介轉(zhuǎn)型的競(jìng)業(yè)趨勢(shì)、對(duì)ROE提升的渴求是本輪傳聞以及市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵引信。

中信證券研究的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011-2022年，資本類(lèi)收入占比行業(yè)總收入的比例從30％提升至44％，峰值達(dá)56％。整體可以看到，證券業(yè)是明確帶有重資本屬性的行業(yè)，近幾年來(lái)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、資本類(lèi)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，進(jìn)一步催生了券商擴(kuò)表需求，但或由于現(xiàn)行《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》形成的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系，從一定程度上對(duì)券商運(yùn)用杠桿的能力有所限制。

一般而言，券商可以通過(guò)持續(xù)的、健康的再融資來(lái)緩解指標(biāo)壓力，這樣一來(lái)，又使得行業(yè)ROE承壓和估值中樞下移，導(dǎo)致券商擴(kuò)表需求與股東回報(bào)難以兼顧，往往產(chǎn)生中小股東的排斥。加之如今股權(quán)融資步調(diào)放緩，擺在券商面前的“不可能三角”現(xiàn)狀出現(xiàn)，即資本暫無(wú)法補(bǔ)充存在壓力、杠桿加以約束ROE下行，業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)緊逼等。

近日，中原證券，華鑫證券母公司華鑫股份陸續(xù)撤回70億元與40億元定增方案。二者的募投項(xiàng)目較大比重傾力對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這其中也有對(duì)資本中介業(yè)務(wù)的需求。此外，截至目前，兩融、場(chǎng)外衍生品均是近年驅(qū)動(dòng)券商杠桿提升的主要業(yè)務(wù)，部分中小券商受限于創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)，同時(shí)在客戶(hù)資源、合規(guī)風(fēng)控等方面相對(duì)較弱，重資本業(yè)務(wù)仍以自營(yíng)投資為主，加杠桿能力相對(duì)有限，這進(jìn)一步體現(xiàn)了券商業(yè)務(wù)需求。

從估值角度來(lái)看，雖然大金融板塊持續(xù)上漲，但估值仍然處于歷史低位，券商板塊市凈率最高的為華林證券、錦龍股份、首創(chuàng)證券、東方財(cái)富等個(gè)別券商，其他的基本在1左右，逼近破凈邊緣，如國(guó)泰君安、華創(chuàng)云信、海通證券3家破凈，此前行情低迷時(shí)破凈券商數(shù)量更多。

中信證券研究表明，相較于國(guó)際投行，國(guó)內(nèi)券商受制于更嚴(yán)的流動(dòng)性指標(biāo)、客戶(hù)交易結(jié)算資金第三方存管制度和券源不足，在股權(quán)融資受阻、破凈加劇的情況下，證券公司短期內(nèi)可通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)釋放一定指標(biāo)空間，但長(zhǎng)期適度放松風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)才是高質(zhì)量發(fā)展必由之路。認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強(qiáng)的公司有能力駕馭更高杠桿，適度放松風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)可提升券商經(jīng)營(yíng)效率和為資本市場(chǎng)服務(wù)能力。

杠桿運(yùn)用能力有待提升，業(yè)界觀(guān)點(diǎn)分歧該松或保持

不少業(yè)界人士告訴記者，必須要承認(rèn)現(xiàn)行凈資本指標(biāo)體系的有效性，包括體系優(yōu)化資本杠桿率，將流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率兩項(xiàng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)由行業(yè)自律規(guī)則上升到證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章層面，進(jìn)一步優(yōu)化流動(dòng)性監(jiān)控指標(biāo)，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配，以及完善單一業(yè)務(wù)風(fēng)控指標(biāo)，提升指標(biāo)的針對(duì)性，并明確逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性。

目前來(lái)看，券商行業(yè)內(nèi)部ROE水平及趨勢(shì)的分化亦主要體現(xiàn)在杠桿率上，是業(yè)務(wù)資質(zhì)、創(chuàng)新能力與風(fēng)控水平的綜合體現(xiàn)。當(dāng)前環(huán)境和在分類(lèi)監(jiān)管的框架下，龍頭券商有望享受政策端的優(yōu)惠。

目前，行業(yè)傳聞?shì)^多的便是將放開(kāi)個(gè)別頭部券商的杠桿，但這一傳聞并未獲得證實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，前十大券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)中，凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率相對(duì)緊張，其中，華泰證券、中信證券、銀河證券凈穩(wěn)定資金率不足130%，接近凈穩(wěn)定資金率120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，中金公司、銀河證券資本杠桿率分別為11.24%、12.42%，在十大券商中最接近9.6%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。

中信證券研究提到，當(dāng)前頭部券商主要受限于凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率兩項(xiàng)指標(biāo)。不過(guò)，記者了解到，從指標(biāo)折算結(jié)構(gòu)來(lái)看，凈穩(wěn)定資金率可通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券、次級(jí)債等債權(quán)融資手段來(lái)緩解；而大多數(shù)券商受制于其他監(jiān)管指標(biāo)限制，較難達(dá)到9.6%的杠桿上限。

整體來(lái)看，目前風(fēng)險(xiǎn)控制主要指標(biāo)分為兩類(lèi)，一類(lèi)為流動(dòng)性指標(biāo)，包括流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率，要求負(fù)債久期與現(xiàn)金流狀況相匹配，確保券商留有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)償債需求。另一類(lèi)為凈資本指標(biāo)，包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和資本杠桿率，要求各類(lèi)資本類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口能夠被公司凈資本所覆蓋，確保凈資本規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配，避免在風(fēng)險(xiǎn)情況下出現(xiàn)資不抵債。

業(yè)界人士分析稱(chēng)，若凈穩(wěn)定資金率較為穩(wěn)健，而資本杠桿率相對(duì)吃緊，短期內(nèi)可通過(guò)調(diào)整資本類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或發(fā)行次級(jí)債來(lái)釋放空間，長(zhǎng)期來(lái)看仍需進(jìn)行股權(quán)融資補(bǔ)充凈資本以滿(mǎn)足長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。但目前，頭部券商的股權(quán)融資基本延緩，中金公司、華泰證券兩筆再融資都已擱置。

值得一提的是，盡管行業(yè)對(duì)放開(kāi)杠桿率的呼聲長(zhǎng)期存在，但有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，以全面注冊(cè)制為代表的改革深化，以及差異化監(jiān)管的引導(dǎo)將促進(jìn)行業(yè)供給側(cè)改革，持續(xù)優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的頭部券商及專(zhuān)業(yè)化水平突出的特色券商盈利水平更加穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)是否放開(kāi)也并不是當(dāng)前必要選項(xiàng)。尤其是目前多數(shù)券商凈資本指標(biāo)體系內(nèi)的指標(biāo)并未用滿(mǎn)。

據(jù)記者了解，部分券商可能更多的是從提升行業(yè)排名的角度出發(fā)，在資本金仍較充裕的前提下通過(guò)擴(kuò)大凈資產(chǎn)的方式擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

不可輕視的是，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)也是杠桿調(diào)整的必要參考背景。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)近期表示，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的永恒主題。當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性、系統(tǒng)性進(jìn)一步增強(qiáng)，給資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提出了新的要求。證監(jiān)會(huì)將與相關(guān)方面共同加強(qiáng)宏觀(guān)研判，密切跟蹤分析國(guó)際金融市場(chǎng)輸入性風(fēng)險(xiǎn)，完善跨市場(chǎng)跨行業(yè)跨境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警處置機(jī)制，不斷提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)綜合效能，此外，持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，激發(fā)市場(chǎng)活力，加強(qiáng)與有關(guān)方面政策協(xié)同，穩(wěn)定和提振市場(chǎng)信心，守好底線(xiàn)，全力維護(hù)股市、債市、期市平穩(wěn)運(yùn)行。

此外，上述觀(guān)點(diǎn)還有補(bǔ)充稱(chēng)，盡管當(dāng)前融資步調(diào)放緩，但后續(xù)只要是合理必要性融資的要求，又將會(huì)恢復(fù)融資步調(diào)，券商可以繼續(xù)通過(guò)持續(xù)的、健康的再融資來(lái)緩解指標(biāo)壓。與此同時(shí)，券商也可以積極參與政策并表監(jiān)管試點(diǎn)，或通過(guò)資本監(jiān)管辦法的其他潛在優(yōu)化助力邊際杠桿率提升。

本文源自財(cái)聯(lián)社記者 林堅(jiān)