（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）

1 新能源革命，新材料進階

新能源革命：全球碳資產(chǎn)擴張，新能源金屬迎來需求超級周期

（1） 碳達峰和碳中和目標推動碳交易市場快速發(fā)展

2021 年兩會，碳達峰、碳中和被第一次寫入政府工作報告，并再次提出加快建設全國碳排 放權(quán)交易市場。意味著到 2030 年前，我國二氧化碳的排放量不再增長，達到峰值后，再慢 慢減下去；到 2060 年前，針對排放的二氧化碳，要通過植樹、節(jié)能減排等各種方式全部抵 消。而實現(xiàn)這一目標的重要抓手就是建立碳排放權(quán)交易市場，這是《京都議定書》提出的實 現(xiàn)減緩氣候變化國際合作的重要機制。

碳市場就是以二氧化碳排放權(quán)為對象的交易市場。碳排放交易是為促進全球溫室氣體減排， 減少全球二氧化碳排放所采用的市場機制。政府通過招標、拍賣等方式將一定的二氧化碳配 額，發(fā)放給有排污需求企業(yè)，配額富余企業(yè)可將富余配額出售給配額不足企業(yè)，形成一定減 排收益。

在碳市場中交易產(chǎn)生的資產(chǎn)即為碳資產(chǎn)。具體指在強制碳排放權(quán)的交易機制或者自愿碳排 放權(quán)的交易機制下，產(chǎn)生的可直接或間接影響組織溫室氣體排放的碳排放配額、減排信用額 及相關(guān)活動。 在碳交易制度下，碳資產(chǎn)又可細分為配額碳資產(chǎn)和減排碳資產(chǎn)。

（1）配額碳資產(chǎn)：指通過政府機構(gòu)分配或進行配額交易而獲得的碳資產(chǎn)。在結(jié)合環(huán)境目標 的前提下，政府會預先設定一個期間內(nèi)溫室氣體排放的總量上限，即總量控制。在總量控制 的基礎(chǔ)上，將總量任務分配給各個企業(yè)，形成“碳排放配額”，所為企業(yè)在特定時間段內(nèi)允許 排放的溫室氣體數(shù)量。

（2）減排碳資產(chǎn)：也稱為碳減排信用額或信用碳資產(chǎn)，是指通過企業(yè)自身主動地進行溫室 氣體減排行動，得到政府認可的碳資產(chǎn)，或是通過碳交易市場進行信用額交易獲得的碳資產(chǎn)。 一般情況下，控排企業(yè)可以通過購買減排碳資產(chǎn)，用以抵消其二氧化碳超額排放量。

基于配額的碳交易，多是為了滿足控排企業(yè)的履約需求，而基于減排項目的碳交易可能是用 于滿足控排企業(yè)履約需求，也可能是為了滿足自身社會責任和企業(yè)形象的發(fā)展需要。 企業(yè)獲取碳資產(chǎn)的途徑主要有三種：

（1）在強制性減排機制下，由政府分配碳排放量配額，獲取碳資產(chǎn)；

（2）企業(yè)內(nèi)部通過節(jié)能技改活動，減少企業(yè)的碳排放量，使得企業(yè)可在市場流轉(zhuǎn)交易的排 放量配額增加，從而獲得碳資產(chǎn)；

（3）企業(yè)投資開發(fā)的零排放項目或者減排項目所產(chǎn)生的減排信用額，且該項目成功申請了 清潔發(fā)展機制項目（CDM）或者中國核證自愿減排項目（CCER），通過核證、備案后獲取 減排量（碳資產(chǎn)）。

中國自愿減排項目的主要類型是可再生能源項目，包括水電、風電、光伏發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電 或供熱、甲烷回收發(fā)電或供熱、及林業(yè)碳匯項目等。

碳交易市場可以鼓勵低減排成本的企業(yè)多減排，緩解高減排成本企業(yè)的短期減排壓力，降低 全社會減排成本，確保減排效果，并且可以為低碳投資提供資金。因此，為實現(xiàn)雙碳目標勢 必會快速推動碳交易市場的建立健全發(fā)展。

（2） 碳交易市場發(fā)展有望促進企業(yè)碳資產(chǎn)擴張

碳資產(chǎn)將深刻影響企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售、投融資、管理、戰(zhàn)略等各項活動，因此企業(yè)開 展以碳資產(chǎn)生成、利潤或社會聲譽最大化、損失最小化為目的碳資產(chǎn)管理工作至關(guān)重要。碳 資產(chǎn)管理包括正資產(chǎn)管理和負資產(chǎn)管理，也就是說，碳資產(chǎn)管好了是利潤，管不好就是負債。

企業(yè)開展碳資產(chǎn)管理，可以（1）實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部碳中和，滿足下游客戶要求；（2）實現(xiàn)碳資 產(chǎn)保值增值；（3）為產(chǎn)品進入國際市場創(chuàng)造便利，避免受發(fā)達國家“碳關(guān)稅”的限制；（4） 節(jié)省能源和融資成本，增加競爭力；（5）提高企業(yè)形象、踐行企業(yè)社會責任。

在碳排放交易體系下，企業(yè)可以在履約前針對擁有的碳資產(chǎn)進行抵押融資、期貨交易等，實 現(xiàn)碳資產(chǎn)增值。當企業(yè)經(jīng)過一系列節(jié)能努力后，如果繼續(xù)往下減排的成本很高，甚至高于市 場碳價的情況下，可以通過在其它領(lǐng)域開發(fā)可再生能源或林業(yè)碳匯等減排項目進行抵消，完 成履約任務。如果經(jīng)過節(jié)能減排后，企業(yè)碳排放量小于碳配額，則可產(chǎn)生碳余額，即碳凈資 產(chǎn)，可以拿到碳市場去交易，賣給配額不足的企業(yè)。

因此，碳資產(chǎn)價格將直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流及利潤，碳資產(chǎn)價格漲跌均會傳遞到企業(yè)凈利 潤。中國碳交易試點自 2013 年啟動以來，七個試點（北京、深圳、上海、廣東、湖北、天 津、重慶）的碳市場價格在 10 元/噸到 80 元/噸之間波動，平均大概在 30 元/噸左右。全國 碳交易市場于 2021 年 7 月 16 日開市，至 9 月份平均碳價最高超過 45 元/噸，而歐洲 12 月 份碳價則超 80 歐元/噸，美國拜登上臺之后將 2021 年碳排放社會成本定在 51 美元/噸，均 超過 300 元人民幣/噸。

另外，據(jù) ICAP 統(tǒng)計，2020 年全球 21 個在運行的碳市場配額總量約 47.82 億噸，其中歐盟 碳市場配額量全球最大，達到 18.16 億噸，占比 38%。中國從 2005 年開始參與國際碳交易 市場，2013 年之后開始碳交易試點，截止 2020 年底碳交易市場成交量約為 4.5 億噸，成交 金額約為 105 億元，在規(guī)模與流動性上與國際市場差距較大。

隨著中國碳交易市場規(guī)則的完善和碳約束的加強，尤其是伴隨免費碳配額比例的下調(diào)，碳價 上漲將是必然，碳也將從不良資產(chǎn)向稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)身，碳資產(chǎn)市場規(guī)模將持續(xù)提升，同時在成 本和利潤地驅(qū)動下，企業(yè)碳資產(chǎn)將不斷擴張。同樣，全球各國在實現(xiàn)碳中和目標的過程中均 會推動企業(yè)碳資產(chǎn)持續(xù)擴張。

（3） 企業(yè)碳資產(chǎn)擴張為金屬及金屬新材料的發(fā)展帶來新機遇

對于大部分企業(yè)，碳排放主要來自能源消耗，因此實現(xiàn)碳中和或碳資產(chǎn)擴張的路徑主要是能 源減排。企業(yè)可以通過減少化石能源使用或增加可再生能源使用來減少碳排放量，如果通過 碳減排努力后仍存在碳排放，則可以通過購買碳額度的形式，抵消自身無法避免的二氧化碳 排放量，實現(xiàn)企業(yè)碳中和?？梢再徺I的碳額度項目包括：風光水電等再生能源項目，森林碳匯，碳捕集和封存項目（CCUS）?；蛘咂髽I(yè)自主投資建設可再生能源項目，一方面可以滿足 自身能源需求，另一方面也可以申請減排碳資產(chǎn)額度，通過碳市場售賣。

除了能源減排外，企業(yè)還可以在運輸方面進行有效減排。通過將燃油車更換為電動車或者能 耗更低的輕量化運輸車型，可以減少碳排放。 能源使用過程中減排也是實現(xiàn)雙碳目標的重要途徑。電力中除電冶煉外有 80%-90%的部分 為電機所消耗，使用高性能電機、高性能磁材能夠顯著提升電能效率、降低電力消耗；未來 高性能釹鐵硼磁材的滲透率提升將減少使用過程碳排放 10-15%。

企業(yè)通過降低化石能源使用量、提升可再生能源（光伏、風電、水電等）使用比例、提高新 能源汽車滲透率等方式實現(xiàn)碳資產(chǎn)擴張的過程，將為金屬及金屬新材料行業(yè)帶來新的發(fā)展 機遇和投資機會。

減少化石能源使用量，將會進一步限制鋼鐵和火電鋁的產(chǎn)能，重塑行業(yè)供需格局，同時推動 再生鋁行業(yè)快速發(fā)展。提升清潔能源使用比例，一方面會加速“光伏（風電）+儲能”的發(fā)展， 另一方面會重構(gòu)電力系統(tǒng)，擴大電力系統(tǒng)的投資，從而帶動新能源金屬及新材料（鋰、鎳、 銅、稀土磁材、白銀、晶硅等）的需求增長。提高新能源汽車滲透率同樣會帶動鋰、鈷、鎳、 銅、磁材等新能源金屬及鋁鎂等輕金屬的需求增長。

新材料進階：中國產(chǎn)業(yè)升級，金屬新材料步入發(fā)展快車道

“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會向基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化邁進的 關(guān)鍵時期，也是中國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入從規(guī)模增長向質(zhì)量提升的重要窗口期?！笆奈濉币?guī) 劃表示中國要加快推動新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工藝達 國際先進水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動中國逐步向 新材料強國邁進。

過去 10 年，中國新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2010 年的 6500 億 元增長至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復合增速 23%。工信部預計在“十四五”期末新材料 產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達到 10 萬億，規(guī)劃時期年均復合增長率約 13.5%。

當前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級梯隊競爭格局，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長。第一梯隊是美國、 日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)，在經(jīng)濟實力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場占有率等方面占據(jù) 絕對優(yōu)勢。第二梯隊是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時期。第三 梯隊是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨顯現(xiàn)。 大型跨國公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢，以技術(shù)、專利等作為壁壘，已在大多數(shù)高 技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導地位。

中國新材料產(chǎn)業(yè)長期存在材料支撐保障能力不強、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性較 差等問題，為推動新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如《增強制 造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）》、《“十三五”先進制造技術(shù)領(lǐng)域科技創(chuàng)新專 項規(guī)劃》、《“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》、《國家新材料 生產(chǎn)應用示范平臺建設方案》、《國家新材料測試評價平臺建設方案》、《新材料標準領(lǐng)航行動 計劃（2018-2020 年）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》等。在國家 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢推動下，近幾年新材料各細分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小巨人”企 業(yè)，在眾多細分領(lǐng)域逐步進行國產(chǎn)替代，標志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)模化發(fā)展向高質(zhì)量 發(fā)展進階。

根據(jù)《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材料，或是傳統(tǒng)材料改進后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進高分子材料、新型無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材料 等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能材料 主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄帶、 硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、磷 化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、軟磁 材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕合金 材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。

國內(nèi)金屬新材料已進入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬粉 體，高溫合金，軟磁等在眾多細分領(lǐng)域快速實現(xiàn)國產(chǎn)替代，建議重視金屬新材料各領(lǐng)域的 “專精特新”龍頭企業(yè)。

2 鋰：超級周期不止于此

需求長期確定性高速增長是鋰行業(yè)演進的核心動力

隨著各大經(jīng)濟國紛紛提出“碳達峰碳中和”實現(xiàn)目標，全球有望步入碳資產(chǎn)擴張大周期。碳 資產(chǎn)擴張的過程實際上是能源轉(zhuǎn)型的過程，將推動能源和交通領(lǐng)域大力發(fā)展風電、光伏等清 潔能源和新能源汽車。鋰作為儲能和動力電池的核心生產(chǎn)元素，將持續(xù)受益。

能源轉(zhuǎn)型是指人類利用能源從木柴到煤炭、從煤炭到油氣、從油氣到新能源、從有碳到無碳 的發(fā)展趨勢。以清潔、無碳、智能、高效為核心的新能源體系是世界能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢與 方向。第一次能源轉(zhuǎn)型開啟了煤炭的利用，催生了人類文明進入“蒸汽時代”；第二次能源 轉(zhuǎn)型開啟了石油和天然氣的大規(guī)模利用，保障了人類文明相繼進入“電氣時代”和“信息時 代”；第三次能源轉(zhuǎn)型以新能源替代化石能源，將推動人類文明“智能時代”的來臨。智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應用場景及需求。

鋰行業(yè)需求持續(xù)增長的動力主要源自鋰離子電池，鋰離子電池主要可分為三大類：3C 電池、 動力電池、儲能電池。目前動力電池是鋰需求主力，除了不斷超預期的新能源汽車用動力電 池外，電動兩輪車、電動船舶以及新能源車換電（BAAS）等市場也貢獻了較大的需求邊際 增量。未來除了動力電池需求持續(xù)增長外，智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應用場景 及需求，我們認為市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖莾δ茈姵亍Ｖ袊?、歐洲等國紛紛提出實現(xiàn)“碳 中和”的年限，預計將出臺更多有效的政策來推動傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型，有望提升光伏、 風電等新能源配置儲能的比例，同時“光伏+儲能”作為未來人類能源的終極解決方案之一， 將會出現(xiàn)更多的應用場景。因此，儲能有望接力（合力）新能源汽車，成為下一波鋰價長周 期上行的核心驅(qū)動力。

全球新能源車銷量共振，鋰需求增長將繼續(xù)超預期

據(jù) EV-Volumes，2020 年全球電動汽車銷量為 324 萬輛，同比增長 43%；其中 69%為純電 動汽車，31%為插電式混合動力車。全球電動汽車滲透率為 4.2%。2020 年新冠疫情并沒有 抑制新能源汽車銷量增長的勢頭，歐洲以 95%的增速貢獻了主要增量。2021 年 1-10 月新 能源汽車銷量合計 501 萬輛，預計全年銷量為 670~680 萬輛。

2022 年，中國新能源汽車市場將維持自然高速增長，美國新能源補貼政策有望推動新能源 汽車銷量爆發(fā)，全球新能源汽車有望在更多爆款車型的共同推動下維持銷量高速增長和滲透 率快速提升，我們預計 2022 年全球新能源車銷量將超過 1000 萬輛，增速超過 50%；同時 預計 2022 年全球鋰需求約 67.7 萬噸 LCE，同比增加 35%。

未來伴隨越來越多的爆款新車型投放市場，電動車銷量將持續(xù)高速增長，同時在碳資產(chǎn)擴張 的推動下，企業(yè)運輸車輛電動化率也將不斷提升，鋰需求增長或不斷超預期。我們預計到 2025 年，全球新能源車銷量將接近 2500 萬輛，鋰需求達到 144 萬噸 LCE（其中動力電池 需求 118 萬噸，占比 82%）。（報告來源：未來智庫）

儲能或接力（合力）新能源車，推動鋰進入新一輪需求超級周期

“碳達峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴張，將推動全球化石能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，也將 推動“光伏+儲能”和“風電+儲能”的加速發(fā)展，尤其是“分布式光伏+儲能”有望迎來歷 史性發(fā)展大機遇。因此，儲能領(lǐng)域?qū)︿囯x子電池的需求有望進入爆發(fā)期，并帶動鋰進入新一 輪需求擴張周期。

近十年光伏和風電成本大幅下降，據(jù) IRENA，2010-2019 年間，全球公用事業(yè)規(guī)模的光伏 電站加權(quán)平均發(fā)電成本急劇下降了 82%。國內(nèi)光伏和風電的平均度電成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏發(fā)電在 2020 年也迎來了平價上網(wǎng)時代（2020 年 8 月 5 日，發(fā)改委公布 2020 年風電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目，結(jié)合各省級能源主管部門報送信息，2020 年風電平 價上網(wǎng)項目裝機規(guī)模 1139.67 萬千瓦、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目裝機規(guī)模 3305.06 萬千瓦）。 發(fā)電成本的不斷降低使得可再生能源裝機規(guī)模的快速上升。據(jù)國際能源署（IEA）預測，到 2025 年，可再生能源將占到全球電力凈增長的 95%，僅太陽能光伏發(fā)電就占所有可再生能 源新增裝機容量的 60%，風能占 30%；到 2030 年全球光伏累計裝機量有望達到 1721GW， 到 2050 年將進一步增加至 4670GW。

儲能可以平滑光伏和風電發(fā)電間歇性和波動性對電網(wǎng)帶來的沖擊。解決第二個問題的相應 措施包括傳統(tǒng)電源的靈活性改造、擴大輸電能源調(diào)配能力等，而增加儲能便是行之有效的手 段，不管是電源側(cè)儲能以使可再生能源平滑出力、并網(wǎng)，還是電網(wǎng)側(cè)儲能、調(diào)峰調(diào)頻，或是 用戶側(cè)儲能，都可以達到較好的效果。間歇性可再生能源的規(guī)模化利用必將以儲能為前置條 件，高比例可再生能源的實現(xiàn)將帶動儲能需求，而儲能的價值也將通過平滑和穩(wěn)定電力系統(tǒng) 運行而體現(xiàn)，可以說，未來儲能和可再生能源必將“孿生發(fā)展”。

據(jù) CNESA，截至 2020 年底，全球已投運儲能項目累計裝機規(guī)模 191.1GW，同比增長 3.4%。 其中，抽水蓄能的累計裝機規(guī)模最大，為 172.5GW，同比增長 0.9%；電化學儲能的累計裝 機規(guī)模緊隨其后，為 14.2GW；在各類電化學儲能技術(shù)中，鋰離子電池的累計裝機規(guī)模最大， 為 13.1GW。2020 年中國投運儲能項目中鋰離子電池的累計裝機規(guī)模為 2.9GW，新增投運 的電化學儲能項目規(guī)模 1.56GW，首次突破 GW 大關(guān)，是 2019 年同期的 2.4 倍。

電化學儲能系統(tǒng)的主要技術(shù)參數(shù)為功率（單位：kW）和容量（單位：kWh），例如，3MW/12MWh 的儲能系統(tǒng)代表在額定放電功率 3MW 可放電時長 4 小時的容量為 12MWh 的儲能系統(tǒng)。電 化學儲能系統(tǒng)的應用一般分為能量型（容量型）場景和功率型場景，前者一般更關(guān)注儲能系 統(tǒng)的容量大小，需要較長的放電時間而對響應時間要求不高，后者則一般更關(guān)注儲能系統(tǒng)的 功率大小，往往要求較短的響應時間而放電時間不長。太陽能光伏發(fā)電能量時移、容量機組 等屬于典型的能量型應用，系統(tǒng)調(diào)頻則屬于典型的功率型應用。評價儲能系統(tǒng)在容量型和功 率型應用場景中的成本，一般分別采用儲能系統(tǒng)能量成本（元/Wh）和儲能系統(tǒng)功率成本（元 /W）。如用全生命周期成本來衡量儲能電站的經(jīng)濟性，將運維成本等計算在內(nèi)，則一般采用 平準化度電成本（元/KWh）和里程成本分別評價容量型和功率型儲能電站的經(jīng)濟性。

鋰離子電池成本的降低將使得電化學儲能系統(tǒng)越來越具有經(jīng)濟性。電化學儲能中，鋰離子電 池的功率密度和能量密度均較大，其功率密度范圍為1300-10000 W/L，能量密度范圍為200- 500 Wh/L，顯著高于液流電池和鉛酸電池。

碳資產(chǎn)擴張將有效推動電化學儲能快速發(fā)展。碳資產(chǎn)擴張將助推以新能源為主體的新型電 力系統(tǒng)建設，為儲能大規(guī)模的市場化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，除了提升企業(yè)布局和投資風光等清潔 能源的積極性，還可以有效降低“光伏（風電）+儲能”系統(tǒng)成本。

儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源車之后鋰需求增長的主要驅(qū)動力。企業(yè)不管是為了降低碳排放 還是擴張?zhí)假Y產(chǎn)，都將積極布局和投資“光伏（風電）+儲能”，而電化學儲能電池未來將主 要以磷酸鐵鋰為主，因此儲能的快速發(fā)展將帶動碳酸鋰需求大幅增長。我們預計到 2025 年 儲能電池領(lǐng)域鋰需求將達到 7 萬噸 LCE，2030 年達到 62 萬噸 LCE，年復合增速約 67%。 儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源汽車之后推動鋰需求增長的主要驅(qū)動力，帶動鋰行業(yè)進入新一輪 上行大周期。

鋰資源供給約束長期存在

鋰資源龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張緩慢、綠地項目投產(chǎn)周期長繼續(xù)制約鋰資源供給釋放。2021 年鋰 行業(yè)主要矛盾為鋰資源供給有限與新能源汽車需求超預期增長導致的鋰供需失衡，我們認為 2022 年這一矛盾依然存在。全球鋰資源供給龍頭集中度較高，雖然 2022 年龍頭企業(yè)將集 中釋放一批產(chǎn)能，但整體進度緩慢（擴產(chǎn)進度只有符合預期和低預期，沒有超預期），并沒 有因為鋰價大幅上漲而加快投產(chǎn)進度，若考慮產(chǎn)能爬坡，在需求高速增長的情況下，鋰資源 供應仍將維持緊缺狀態(tài)。本輪鋰價創(chuàng)歷史新高，推動了鋰資源綠地項目的加速并購和勘查， 但更多是 3-5 年后才能貢獻產(chǎn)量。

2022 年全球鋰資源整體仍處于供需緊平衡狀態(tài)。全球鋰資源主要分布在澳洲、智利和阿根 廷等海外國家，2020 年受疫情蔓延和鋰價低迷的影響，鋰資源企業(yè)紛紛縮減資本開支、放 緩項目擴張進度，疊加 Altura 鋰礦進入破產(chǎn)管理，導致 2021 年鋰資源端增量有限。2022 年 隨著鋰價回升，鋰資源企業(yè)逐步恢復資本開支，推進規(guī)劃內(nèi)的項目擴產(chǎn)，我們預計主要增量 來自 SQM（+4 萬噸 LCE）、ALB（智利鹽湖+1.5 萬噸 LCE）、Livent（+0.3 萬噸 LCE）、 Orocobre（+0.6 萬噸 LCE）、贛鋒鋰業(yè)（阿根廷 C-O 鹽湖+1 萬噸 LCE）、Talison（+3 萬噸 LCE）、Wodgina（+1.5 萬噸 LCE）、Altura（+1.5 萬噸 LCE）、AMG（+0.5 萬噸 LCE）、中 國鹽湖（+2 萬噸 LCE）、中國鋰輝石和鋰云母（+2 萬噸 LCE），合計增量約 17.9 萬噸 LCE。

鋰鹽冶煉端，產(chǎn)能逐步向龍頭集中，產(chǎn)能擴張周期較短。根據(jù)我們統(tǒng)計，2022 年全球鋰鹽 產(chǎn)能可以滿足需求增長，其中碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量主要受制于鋰資源供應。2021 年大部 分鋰鹽企業(yè)有較多的鋰資源庫存，開工率維持較高水平，但 2022 年隨著庫存消耗殆盡，鋰 鹽開工率或?qū)⑾禄?，產(chǎn)業(yè)從上游礦山到鋰鹽廠均維持低庫存或無庫存的狀態(tài)，因此 2022 年 鋰資源供給難以再受到庫存擾動，供給邊際變量主要來自資源企業(yè)新增產(chǎn)能。

鋰價將繼續(xù)維持上行趨勢，有望突破 30 萬元/噸

2020 年 Q3 碳酸鋰價格觸底反轉(zhuǎn)，Q4 在新能源汽車消費旺季推動下鋰價經(jīng)歷了本輪超級 周期的第一波加速上漲，電碳價格上漲至 9 萬元/噸，實現(xiàn)翻倍漲幅；2021 年上半年鋰價 維持 9 萬元/噸左右的價格，Q3 隨著新能源車進入消費旺季后開啟了第二波加速上漲，再 度實現(xiàn)翻倍漲幅且創(chuàng)歷史新高，超過 18 萬元/噸；Q4 以來鋰價在 19-20 萬元/噸持穩(wěn)運行， 11 月底開啟了第三輪加速上漲。2022 年，我們預計鋰供需仍將維持緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈將 持續(xù)維持低庫存水平，鋰精礦價格有望繼續(xù)上漲突破 3000 美元/噸，對應碳酸鋰價格有望突 破 30 萬元/噸。

鋰價主要由供需的邊際變化來決定。供給端，主要瓶頸在鋰資源環(huán)節(jié)，碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn) 能是比較寬裕的，且擴產(chǎn)周期比較短，因此供給的邊際變化主要由鋰資源決定；需求端，占 比最大且增長最快的主要是新能源汽車，因此需求的邊際變化主要由新能源汽車產(chǎn)銷量決定。 我們重點統(tǒng)計了有明確擴產(chǎn)規(guī)劃和投產(chǎn)時間的鋰資源項目，假設產(chǎn)能爬坡期均為 1 年，四 個季度達產(chǎn)進度分別為 20%、50%、80%、100%，以此計算鋰資源供給端的季度邊際增量。 需求端，保守假設 2022、2023 年全球新能源汽車產(chǎn)量增速分別為 50%、40%，樂觀假設 2022、2023 年全球新能源汽車產(chǎn)量增速分別為 70%、50%，以此測算鋰需求的季度邊際 增量。

“價格錨”向“業(yè)績錨”過渡，重點關(guān)注業(yè)績可即期兌現(xiàn)的低估值企業(yè)

在能源變革和轉(zhuǎn)型的大時代大趨勢下，鋰行業(yè)將逐步向資源為王、強者恒強的寡頭格局演變， 已經(jīng)掌控豐富鋰資源（鹽湖鋰、硬巖鋰）的企業(yè)或資源自給率較高的鋰鹽企業(yè)將持續(xù)受益。 在鋰礦持續(xù)緊缺和價格持續(xù)上漲的趨勢下，企業(yè)安全邊際來自豐富的鋰資源儲備。

3 鎳：高鎳電池驅(qū)動鎳需求新成長

我們認為三元鋰電池的高能量密度優(yōu)勢推動其在中高端長續(xù)航新能源汽車領(lǐng)域快速滲透，高 鎳化趨勢加速將電動各環(huán)節(jié)成本下降，高鎳三元電池的綜合優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)，尤其是在歐 美等發(fā)達國家，三元電池占比將維持在超過 70%以上的高位。

高鎳三元電池的能力密度隨鎳元素占比增加進一步提升，高價值量的鈷元素占比下降也進一 步降低成本，電池高鎳化的加速推進將驅(qū)動鎳需求新一輪的成長。新能源汽車未來 5 年將延 續(xù) 2021 年的高速增長趨勢，我們預計到 2025 年國內(nèi)及海外的電動汽車產(chǎn)銷量將分別超過 1180 萬輛和 1270 萬輛，滲透率分別達到 40%、25%以上?？紤]國內(nèi)外裝機電池結(jié)構(gòu)的差 異，我們預計未來五年三元電池領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨罅吭鏊賹⑦_到年復合增長 50%以上，總需 求將從 2020 年的 6.75 萬噸增長到 2025 年的 89 萬噸，在鎳的總消費中占比將提升至 25% 以上。

三元動力電池高鎳化趨勢加速

正極材料是對鋰電池能力密度和安全性影響最為顯著的材料，也是各類鋰電池差異最大的方 面?，F(xiàn)階段主要的鋰電池正極材料有鈷酸鋰（LCO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳酸鋰（NCM）、 錳酸鋰（LMO）及鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等，其中磷酸鐵鋰和三元材料占比最大，2020 年在 國內(nèi)裝機量中分別占比在 41%和 58%左右。2021 年降成本壓力以及磷酸鐵鋰的技術(shù)進步， 三元電池占比下降至 50%左右，中長期內(nèi)國內(nèi)三元電池將與磷酸鐵鋰形成均勢格局。

能量密度、安全性、循環(huán)次數(shù)、成本是動力電池最重要的四個性能指標，磷酸鐵鋰成本安全 性高、成本較低且循環(huán)利用次數(shù)較大，在 2018 年之前在動力電池中占比超過 60%。三元電 池（NCM 和 NCA）能量密度及循環(huán)次數(shù)均較高，成本中等，但安全性低于磷酸鐵鋰和鈷酸 鋰等，近年來隨著單晶化等技術(shù)發(fā)展，安全性提升、成本降低，超越磷酸鐵鋰成為占比最大 的正極材料。三元正極材料按照所含元素不同主要為鎳鈷錳三元和鎳鈷鋁三元材料，按照元 素含量比例不同可以劃分為 111、523、622、811（鎳：鈷：錳（鋁））等種類的三元電池。 由于鎳元素具有更高的能量密度，三元正極材料已經(jīng)從最初的 111 發(fā)展到 622、811 品種， 更高鎳含量的 N9C0.5M0.5 或 N9C0.5A0.5 等，未來安全性繼續(xù)提升將加速推進高鎳三元滲透。

三元電池對鎳需求高速增長

高鎳化是三元電池發(fā)展的長期趨勢

高鎳電池能量密度高，裝機電動車續(xù)航能力強。根據(jù)鎳鈷錳在三元材料正極材料中含量比例， 可以將三元電池分為高鎳與低鎳兩類，高鎳電池包含 NCM811 和 NCM622 等，低鎳電池為 NCM523 和 NCM111，另外用鋁代替錳的鎳鈷鋁三元電池也屬于高鎳電池的一種。不同比 例 NCM 的正極材料的性能有所差異，Ni 元素具有較高的能量密度，能夠提升正極的比容 量，但其安全性降低；Co 能夠提升電池正極的穩(wěn)定性，因此應用于 3C 的鋰電池多采用鈷 酸鋰正極，但其價格相對較高；Mn 元素表現(xiàn)出較高的安全性，同時具有低成本的特點，但 在正極中使用比例上限較低。

三元電池高鎳化更符合政策引導的長續(xù)航方向?！镀嚠a(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》中明確規(guī)劃， 到 2020 年，動力電池單體能量密度達到 300Wh／kg 以上，力爭實現(xiàn) 350Wh／kg。到 2025 年，動力電池系統(tǒng)能量密度達到 350Wh／kg。若要提高電池的能量密度，提升車輛續(xù)駛里 程，高鎳化是三元電池必經(jīng)之路。

三元電池高鎳化將持續(xù)降低電池成本。由于補貼突破以及磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢凸顯，三元電池 的降成本重要性和必要性日益迫切。由于全球的鈷資源集中于剛果（金），受供需關(guān)系以及 進口干擾較大，鈷價格較高且波動性較大。鎳儲量豐富，冶煉技術(shù)工藝快速進步使價格維持 在相對合理水平。2021 年 12 月 13 日，硫酸鈷、硫酸鎳的價格分別為 9.7 萬 元/噸、3.5 萬元/噸，理論上生產(chǎn) 1 Gwh 的 NCM333、NCM523、 NCM622、NCM811 需 要的鈷金屬量分別為 367、220、200 和 91 噸，需要的鎳金屬量分別為 366、548、595 和 725 噸。按照市場中目前市占率最高的 NCM523 和市占率增長速度最快的 NCM811 舉例， 生產(chǎn)同等能量密度的電池，NCM811 的生產(chǎn)成本比 NCM522 的生產(chǎn)成本低 13%。在成本推 動下，三元電池高鎳化為必然趨勢。

中國新能源汽車對硫酸鎳需求測算

2020 年中國新能源汽車產(chǎn)量 130.89 萬輛，鋰電裝機量為 63.65Gwh，其中三元電池裝機量 為 38.86Gwh，占比 61.05%。2021 年 1-8 月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量 180.69 萬輛，動力電池 裝機量 76.3Gwh，我們預計到 2025 年中國的新能源汽車產(chǎn)量將達到 1181 萬輛，年復合增 速為 50%，2025 年的單車平均帶電量為 55.46kwh/輛，則對應鋰電裝機總量為 653GWh。

三元電池能量密度及里程優(yōu)勢明顯，未來綜合成本下降空間較大，我們預計三元電池遠期占 比雖較 2020 年超過 60%的占比有所下降，但仍將維持在 50%左右的市場份額。對于不同 類型的三元材料，我們預計 8 系電池占比將以 25%的增速增長， 5 系及以下電池占比將持 續(xù)下降，到 2025 年 NCM811 電池占比達 67.14%，NCM622 占比 14.22%，NCA 電池占比 1.28%。生產(chǎn) 1GwhNCM811、NCM622 三元電池理論需要硫酸鎳的質(zhì)量分別為 3245 噸、 2665 噸，到 2025 年國內(nèi)新能源汽車高鎳動力電池對硫酸鎳的理論需求為 100.11 萬噸；假 設整個產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)加工過程存有 20%左右的折損， 2025 年新能源汽車對硫酸鎳的總需求 為 138 萬噸，鎳金屬量的需求為 31 萬噸。

海外新能源汽車對硫酸鎳需求測算

海外高鎳技術(shù)成熟度較高，高鎳三元電池占比高。海外主要動力電池公司日本松下集團的產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)中，約 60%為 NCA 電池，包含供應特斯拉的 18650、21700 以及 4682 等型號的電 池，配合使用硅碳負極的電芯單體能量密度可超過 300Wh/kg。韓國 LG 化學在 2018 年實 現(xiàn) NCM811 小批量供貨，并實現(xiàn)小批量 NCA 量產(chǎn)，目前計劃 2022 年正式量產(chǎn) NCMA 電 池，供應特斯拉在中國生產(chǎn)的 Model Y 車型以及通用汽車的部分電動車。韓國三星 SDI 的 客戶偏向高端車企，電池目前主要是 NCM111 和 NCM622 產(chǎn)品，2019 年大力發(fā)展 NCM811 電池，公司規(guī)劃的電池發(fā)展路線為“NCM111-NCM622-NCM811-NCM811 提升-全固態(tài)電 池”。

RKEF 火法及 HPAL 濕法冶煉共同支撐硫酸鎳產(chǎn)量增長

硫化鎳通過火法制備純鎳、鎳中間體（高冰鎳、氫氧化鈷鎳），再制備成硫酸鎳，處理過程 為將鎳礦中的鎳元素熔煉成高冰鎳（火法）或浸出到溶液中（濕法），目前大部分廠商采用 火法提煉，例如國內(nèi)甘肅金川公司將各種硫化鎳礦采用火法冶金工藝煉成低冰鎳，再將低冰 鎳用轉(zhuǎn)爐吹煉成高冰鎳。高冰鎳經(jīng)鎳精煉廠的不同精煉方法生產(chǎn)硫酸鎳或純鎳。

紅土鎳礦提鎳目前主要有“RKEF 火法-鎳鐵（-高冰鎳-硫酸鎳）”和“濕法-鎳鈷中間品-硫酸 鎳”兩種方式，還有部分廠商采用小高爐法生產(chǎn)。RKEF 火法生產(chǎn)鎳鐵主要用于不銹鋼，紅 土鎳礦為氧化鎳礦，雜質(zhì)含量高，無法采用硫化鎳礦簡單的火法冶煉；早期國內(nèi)主要采用高 爐法冶煉成低鎳鐵。2010 年后青山集團將改進后的回轉(zhuǎn)窯-電爐法（RKEF 法）應用于紅土 鎳礦冶煉高鎳鐵，大幅提升紅土鎳礦生產(chǎn)高鎳鐵的效率；且無須提純成鎳金屬，大大降低不 銹鋼中鎳元素的獲得成本。RKEF 火法冶煉適合處理高鎳低鐵低硅的鎳礦，優(yōu)點是適應性好、 回收率較高，缺點是能耗較大、污染相對嚴重。

紅土鎳礦可通過高冰鎳和鎳鈷中間品制備生產(chǎn)成硫酸鎳，滿足三元電池的需求。目前硫酸鎳主要原料有高冰鎳、鎳濕法中間產(chǎn)品、鎳豆／鎳粉、廢鎳等。硫酸鎳備制路徑可以分為下 幾種：（1）硫化鎳礦（火法）-高冰鎳-硫酸鎳、（2）紅土鎳礦（濕法）-中間品（如氫氧化鎳 鈷）-硫酸鎳、（3）純鎳（如鎳板、鎳豆／鎳粉）-硫酸鎳晶體-硫酸鎳、（4）RKEF 紅土鎳礦 -鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳及（5）廢料-硫酸鎳等。2020 年國內(nèi)約 49%的硫酸鎳來自高冰鎳（硫 化礦）和濕法中間品（MHP）。

紅土鎳礦火法和濕法制備硫酸鎳成本相差不大。 2020 年印尼青山 IMIP 基地從鎳鐵到高冰 鎳再到硫酸鎳的工藝流程走通，總成本約為 10000 美金/鎳噸；2021 年中國企業(yè)在印尼的新 型濕法冶煉工藝走通，寧波力勤資源在 3.6 萬噸/年濕法項目 2 季度投產(chǎn)，華友鈷業(yè)下屬華 越項目于 11 月投料試生產(chǎn)，兩者成本也約在 9500-10000 美金/鎳噸。紅土鎳礦火法和濕法 的成本均低于硫化鎳的生產(chǎn)成本，根據(jù)金川公告，2019 年其硫化鎳生產(chǎn)鎳系列產(chǎn)品成本為 122872 元/鎳噸，超過 1.8 萬美元/鎳噸。

4 銅：需求修復與供給釋放，關(guān)注高端銅加工持續(xù)突破

2022 年國內(nèi)需求有望修復，海外維持高位

2022 年國內(nèi)整體經(jīng)濟基調(diào)為穩(wěn)增長，在堅持房住不炒的背景下，房地產(chǎn)政策調(diào)控更加精細 化，相對于 2021 年房地產(chǎn)政策邊際放松。同時新舊基建在 2022 年有望成為穩(wěn)經(jīng)濟的重要 方向，包括新能源汽車、光伏、特高壓在內(nèi)的多個方向，將成為政策支持的重要方向。

2021 年全球銅供給逐步恢復，除南美外全球銅精礦產(chǎn)量均快速增長，1-8 月全球礦產(chǎn)銅產(chǎn) 量增長 3.3%，其中銅精礦產(chǎn)量增長 4%，萃取及電積銅產(chǎn)量減少 5%。精煉銅方面，在中國 產(chǎn)量的帶動下全球產(chǎn)量增長 2.1%，低于我們前期 3-4%的預期，其中原生銅增長 1.2%，再 生銅增長 6.5%。新冠疫情對南美銅礦產(chǎn)業(yè)的影響預計在 2022-2023 年逐步消除，主要銅礦 進入正常的產(chǎn)量和釋放周期。

新能源提供銅新需求

新能源汽車用銅量大幅增長，高電壓趨勢提供額外增量

傳統(tǒng)汽車使用銅主要集中在線束方面，占比超過 90%，其他的銅使用主要為部分零部件中 的合金。根據(jù)汽車零部件廠商銅價，2019 年全球普通汽車用銅量在 12.6Kg/輛左右。2019 年全球汽車產(chǎn)量為 9179 萬輛，預計用銅量在 116 萬輛（不含電動汽車電機、電池用銅量 等）。2020 年受到疫情影響，全球汽車產(chǎn)量同比下滑 13.77%至 7797 萬輛；2021 年受消費 低迷及芯片短缺影響，咨詢機構(gòu) IHS Market 預計全年汽車銷量將降至 7940 萬輛以下，相 應傳統(tǒng)汽車的用線束等銅量也將從 2019 年的高點下降 20%。

到 2025 年汽車用銅量將提升至 258 萬噸，占銅總消費 9.2%

而新能源汽車除傳統(tǒng)需求線束等拉動銅需求，驅(qū)動電機和電池均大量需求銅，帶動單車用銅 量的大幅提升。目前新能源汽車主要使用直流永磁電機和交流同步永磁電機，電機的用銅量 與功率、永磁性能以及銅線形狀有關(guān)，通常情況下用銅量為 0.1Kg/KW。目前階段不同型號 新能源汽車電機的功率差別較大，高端車型的平均功率在 100KW 以上，中端車型在 50- 80KW，而部分地段車型的功率在 20-30KW，因此我們假設未來隨著電動車兩極化發(fā)展，電 動車驅(qū)動電機平均功率為 60-80KW，驅(qū)動電機對銅的需求量預計在 6-8Kg。

特斯拉 Model S 和 X 的交流感應電機使用銅轉(zhuǎn)子，用銅量在 15Kg 左右；Model 3 和 Model Y 轉(zhuǎn)換為交流 永磁同步電機，僅定子感應線圈使用銅導線，用銅量約在 10Kg。高端車型使用雙電機設計 或者，用銅量將成倍增長。在電機和電控（主要為逆變器、控制器等）之間的連接一般需要 使用銅板帶或較粗銅導線，進一步帶動銅的需求。

銅箔是鋰電池中的負極集流體，在充電時作為電子反向移動通道，其需求將隨著動力電池產(chǎn) 量快速增長。目前階段電池銅箔從 8μm 向 6μm、4.5μm 過渡，8μm 以上銅箔用量約為 850-900 噸/GWh，未來有望隨著銅箔厚度增加銅箔用量有望下降到 650-700 噸/GWh。新 能源汽車單車帶電量在 55-60KWh 時，根據(jù)我們測算，銅箔的用量接近 40Kg；而當帶電量 增長到 70KWh 以上時，銅箔用量將有望超過 45Kg。到 2025 年全球新能源汽車的產(chǎn)量達 到 2400 萬輛以上，電池裝機量將將達到 1350GWh，對應銅箔需求量將達到 95 萬噸；假設 銅箔加工過程的成材率為 85%（國內(nèi)上市公司諾德股份、嘉元科技的良品率均在 85%左右）， 則對原銅的需求量在 112 萬噸左右（但銅箔的不良品仍能較為簡單回收利用）。（報告來源：未來智庫）

關(guān)注高端銅加工領(lǐng)域在連接器方面的突破

近年來國內(nèi)銅加工行業(yè)技術(shù)進步顯著，高端銅合金在連接器等領(lǐng)域的市場份額快速提升，實 現(xiàn)明顯的進口替代。一方面下游應用領(lǐng)域快速擴張，國內(nèi)消費電子、通信技術(shù)以及新能源汽 車的快速發(fā)展，大幅擴大了高端銅合金產(chǎn)品的應用范圍和消費量；另一方面市場規(guī)模擴大為 主要廠商提供充足現(xiàn)金流以繼續(xù)投入研發(fā)，在更高端領(lǐng)域取得突破。

高端銅合金在連接器方面的應用主要包括汽車連接器、消費電子、通訊設備等領(lǐng)域，其中汽 車連接器市場規(guī)模最大、技術(shù)要求高、利潤較厚，也是國內(nèi)高端銅加工廠商的主要拓展方向。 連接器在汽車中的應用主要集中在充電系統(tǒng)和整車系統(tǒng)，充電系統(tǒng)主要以高壓連接器為主， 整車系統(tǒng)則同時需要高壓高速高頻等多方面性能。

新能源汽車高壓化趨勢帶動銅合金消費大幅增長。電動汽車充電系統(tǒng)從 400V 向 800V 高壓 轉(zhuǎn)變，將帶動整個連接器系統(tǒng)的更新升級，僅連接器對銅合金的需求從 10Kg 左右提升至 20- 25Kg。同時高壓化進程將對整個新能源汽車充放電系統(tǒng)提出更高要求，帶動高端銅合金產(chǎn) 品的需求。根據(jù)我們對于新能源汽車 2025 年產(chǎn)量將達到 2400 萬輛以上預測，對高端連接 器用銅合金的需求量將達到 50 萬噸/年。國內(nèi)高端銅合金板帶產(chǎn)量整體規(guī)模仍相對較小，未 來增長空間廣闊，龍頭廠商產(chǎn)能規(guī)模高端銅加工產(chǎn)能僅在 5 萬噸/年左右，未來隨著需求的 快速增長，龍頭廠商憑借深厚技術(shù)積累及客戶資源進入快速擴張階段。

5 鋁：行業(yè)盈利改善，綠色低碳迎機遇

自 2021 年 3 月初，國內(nèi)能耗雙控、雙碳政策疊加缺電引發(fā)限產(chǎn)的影響，電解鋁年內(nèi)新增產(chǎn) 能投產(chǎn)不及預期，在產(chǎn)產(chǎn)能頻繁受限，供給全年增量有限。從最初 3 月份內(nèi)蒙古能耗雙控開 始直至 8 月份伴隨發(fā)改委《2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》的印發(fā)， 青海、新疆以及云南陸續(xù)提出區(qū)域內(nèi)電解鋁限產(chǎn)，而繼發(fā)布能耗晴雨表之后，8 月 26 日發(fā) 改委再次印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知》，進一步約束行業(yè)內(nèi)高耗能產(chǎn)能； 水電產(chǎn)能集中的云南、廣西以及四川等地受夏季供電形勢嚴峻，也一再加碼限電政策。據(jù)百川盈孚，截止 2021 年 12 月，全國受能耗雙控等政策以及部分突發(fā)事件影響，合計已減產(chǎn) 374 萬噸，而年初預計新投產(chǎn)的 283 萬噸/年產(chǎn)能也縮減至 83.5 萬噸/年。

短期：供給有賴政策彈性，需求源于新能源

供給釋放節(jié)奏有賴于政策彈性

觀察 2021 年電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能可以發(fā)現(xiàn)，全年 374 萬噸/年電解鋁減產(chǎn)產(chǎn) 能中，因限電負荷減產(chǎn)產(chǎn)能有 243 萬噸/年（65%），因碳排放問題減產(chǎn)產(chǎn)能約 69.7 萬噸/年 （18%），因暴雨天氣及意外事故等因素影響產(chǎn)能合計 62.7 萬噸/年（17%）。我們預計 2022 年伴隨電力供應恢復以及突發(fā)性事故造成的設備損壞修復，因限電負荷以及突發(fā)事故影響的 產(chǎn)能有望復產(chǎn)，但因碳排放及能耗雙控政策影響的產(chǎn)能還有賴于“雙碳”政策的推進力度。

供給端受政策管控及突發(fā)性事故影響持續(xù)收縮，生產(chǎn)廠商通過擴大原鋁進口量來彌補下游需 求空缺，截止 2021 年 10 月，中國原鋁進口量為 13.97 萬噸，同比增長 25.21%； 1-10 月累計進口量 125.84 萬噸，同比增長 43.6%。庫存情況來看，自 11 月限電政策放寬 以來，伴隨下游鋁加工企業(yè)開工率回升，鋁錠庫存逐漸轉(zhuǎn)為去庫，并伴隨電解鋁供給端持續(xù) 趨緊延續(xù)下降趨勢。

需求驅(qū)動源于新能源

能源結(jié)構(gòu)改善帶來的電力階段性短缺使得夏季用電高峰期電力緊缺，限電政策逐漸由云南、 廣西等發(fā)電側(cè)傳導至江浙等用電側(cè)區(qū)域，能源緊缺對于電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的影響也逐步從上游高 耗能電解鋁傳導至下游鋁加工。受限電政策、原材料價格上漲以及下游需求進入淡季影響， 下游鋁板帶箔加工企業(yè)開工率由 55%下降 11pct 至 44%。伴隨用電高峰期過后缺電困境得 以緩解，疊加下游車企（以新能源汽車為主）產(chǎn)銷量持續(xù)回升，需求回升疊加缺電困境緩和， 加工企業(yè)開工率有望企穩(wěn)回升。

短期來看，我們預計 2022 年電解鋁需求穩(wěn)中有升，而增量主要來自于下游汽車行業(yè)中的新 能源汽車以及新能源領(lǐng)域中的光伏行業(yè)：2021 年 1-10 月中國新能源汽車產(chǎn)量為 270.1 萬 噸，同比增長 164%。伴隨未來新增爆款車型的持續(xù)投放以及雙碳政策的推動下，我們預計 2022 年中國新能源汽車產(chǎn)銷量有望繼續(xù)保持快速增長，為電解鋁需求持續(xù)增長提供動力。

新能源領(lǐng)域方面，2021 年 1-10 月中國累計新增光伏裝機量 29.31GW，同比增長 34%，但 受硅料等原材料價格上漲影響，裝機量不及年初預期，我們預計 2022 年一方面由于平價競 價項目可以延期至 2022 年，另一方面原材料價格回落疊加能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切需求推動， 我們預計 2022 年國內(nèi)新增光伏裝機量有望達到 75GW，預計將帶動 112.5 萬噸電解鋁需求 量。新能源需求增長強勁，傳統(tǒng)需求雖受地產(chǎn)拖累影響增速，但以“白鶴灘—浙江±800 千 伏特高壓直流輸電工程”為首的新增特高壓項目將繼續(xù)推動電解鋁傳統(tǒng)需求的增長，預計 2022 年全年中國電解鋁需求將增長約 74 萬噸至 4067 萬噸，全年不考慮進口影響預計需求 缺口為 145 萬噸。

行業(yè)盈利扭虧為盈，有望穩(wěn)步上行

受海外突發(fā)性事故以及部分氧化鋁產(chǎn)能技術(shù)調(diào)試影響，全球氧化鋁在 9 月出現(xiàn)了短期的供需錯配，后期伴隨國內(nèi)河南、山西暴雨影響，氧化鋁供需錯配延續(xù)推升氧化鋁價格上漲至 4073 元/噸；同期，雙碳政策帶來煤炭供給的持續(xù)收縮以及夏季用電高峰期的到來共同助推 煤炭價格站上 2592 元/噸高位，煤炭價格的大幅上漲同樣也帶動了電解鋁行業(yè)自備電發(fā)電成 本同期大幅上漲至 0.5 元/KWh（不含稅）。原材料價格以及用電成本的大幅上漲，使得電解 鋁生產(chǎn)成本也上漲至 17975 元/噸。雖然成本端對價格有一定支撐，但礙于下游需求受限電 及訂單下降影響，需求支撐薄弱鋁價上漲動力不足，行業(yè)盈利空間持續(xù)壓縮甚至出現(xiàn)虧損。

煤炭價格的大幅調(diào)整使得行業(yè)自備電發(fā)電成本有所下降，氧化鋁前期產(chǎn)能逐步復產(chǎn)彌補了短 期產(chǎn)能缺口，而我們預計伴隨海外幾內(nèi)亞進口礦快速穩(wěn)定放量，鋁土礦供應充足，而氧化鋁 產(chǎn)能仍超下游電解鋁需求，環(huán)節(jié)議價能力伴隨供需缺口的彌補而逐漸下降。在此背景下，我 們預計電解鋁行業(yè)盈利將伴隨原料價格以及發(fā)電成本的下降經(jīng)營情況扭虧為盈，并伴隨新 能源需求對價格形成的持續(xù)支撐下，盈利空間有望持續(xù)平穩(wěn)上升。

中期：用電結(jié)構(gòu)趨待改善，清潔能源用電優(yōu)勢逐步顯露

國內(nèi)電解鋁主要使用火電（煤電）和水電，當前以火電為主，火電占比 88%，水電占比約為 8%，其他清潔能源占比約為 3%；而除中國外全球其他電解鋁產(chǎn)能中火電占比僅為 25%， 清潔能源占比近 75%。中國電解鋁行業(yè)清潔能源使用與全球平均水平仍有差距。

為進一步優(yōu)化電解鋁用電結(jié)構(gòu)，國家發(fā)改委在發(fā)改價格〔2021〕1239 號文中提到：鼓勵電解 鋁企業(yè)提高風電、光伏發(fā)電等非水可再生能源利用水平，減少化石能源消耗。電解鋁企業(yè)消 耗的非水可再生能源電量在全部用電量中的占比超過 15%，且不小于所在省（自治區(qū)、直轄 市）上年度非水電消納責任權(quán)重激勵值的，占比每增加 1 個百分點，階梯電價加價標準相應 降低 1%。從國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能細分用電結(jié)構(gòu)來看，當前各地區(qū)風電以及太陽能等產(chǎn)能合計用電 比重約 3.3%~14%，距離目標能耗占比仍有一定差距。我們預計為進一步落實能源結(jié)構(gòu)改善 要求，各地政府將積極推進清潔能源電解鋁產(chǎn)能建設，鋁用電結(jié)構(gòu)中期有望改善，高碳排放 產(chǎn)能將進一步受限。

長期：需求受益新能源，供給增速弱于需求

海外電解鋁產(chǎn)能釋放有限

雖然海外電解鋁產(chǎn)能占比相對較低，且區(qū)域產(chǎn)能布局較為分散，但在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能設定天 花板前提下，未來全球新增產(chǎn)能主要在海外。但考慮當前包括歐盟、加拿大等在內(nèi)的 29 個 國家或地區(qū)以納入國家法律、提交協(xié)定或政策宣示的方式正式提出了碳中和及氣候中和的相 關(guān)承諾，我們預計這些國家建設電解鋁產(chǎn)能的難度將進一步增加。此外考慮為實現(xiàn)全球碳排 放量的下降以及最后的碳中和，不僅電解鋁企業(yè)要實現(xiàn)碳減排，下游鋁加工企業(yè)也將盡量減 少加工和生產(chǎn)過程中的碳足跡，這將倒逼電解鋁企業(yè)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，減少碳排放量。

當前非洲及除中國外的亞洲地區(qū)，電解鋁產(chǎn)能仍以火電為主（其中非洲電解鋁火電產(chǎn) 能占比近 50%，除中國外的亞洲地區(qū)火電產(chǎn)能占比近 97%），水電站的建設相較于火電需要更為完善的基礎(chǔ)建設以及配套的法律法規(guī)，而我們預計當前預備建設條件的幾內(nèi)亞及印尼的 基礎(chǔ)設施及政策條件，短期內(nèi)暫不能支撐與電解鋁產(chǎn)能配套的水電站的建設與運營。預計海 外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏較為緩慢，預計至 2021-2025 年海外新增電解鋁產(chǎn) 能約為 294 萬噸/年。

新能源及輕量化將持續(xù)拉動電解鋁需求

汽車輕量化是低碳發(fā)展的重要一環(huán)，據(jù)中國汽車工程學會發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路 線圖 2.0》，為實現(xiàn)汽車產(chǎn)業(yè)碳排放總量于 2028 年左右提前達峰等總體發(fā)展目標， 2025/2030/2035 年國內(nèi)乘用車（含新能源）新車百公里油耗達到 4.6/3.2/2L，新能源汽車占 總銷量分別為 20%/40%/大于 50%，乘用車輕量化系數(shù)平均下降 12.5%/21.5%/30%。鋁作 為低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車中的廣泛應用可有效減輕車身重量，而新能源對輕量化需 求更為迫切，當前國內(nèi)新能源汽車單車用鋁量約為 139kg，而燃油車單車用鋁量約為 78kg。 我們預計伴隨汽車輕量化的逐步推進以及新能源汽車的市占率不斷提高，2025 年國內(nèi)汽車 領(lǐng)域純鋁量將達到近 570 萬噸，較 2021 年增長近 1 倍，伴隨新能源需求加速驅(qū)動，電解鋁 下游需求將持續(xù)向好。

再生鋁有望緩解電解鋁短缺

再生鋁碳排放量僅為原鋁的 3%

在生產(chǎn)能耗以及碳排放量方面，由于再生鋁主要生產(chǎn)原料為廢鋁，無須經(jīng)過前期從鋁土礦 到氧化鋁再到電解鋁的高能耗、高碳排放量的流程。據(jù) IAI“搖籃到大門”模型測算，生產(chǎn) 一噸電解鋁平均碳排放量約為 17 噸（包含鋁土礦的采掘、氧化鋁的提取以及電解鋁的冶 煉），而生產(chǎn)一噸再生鋁平均碳排放量約為 0.6 噸（考慮新廢鋁及舊廢鋁的冶煉），僅為原 鋁全流程的 3%。因此，除了有效控制高耗能、高碳排放電解鋁產(chǎn)能、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)外，加 大廢鋁保級利用進而提高再生鋁的使用率也是鋁行業(yè)實現(xiàn)“雙碳”目標的關(guān)鍵路徑。

國內(nèi)再生鋁供給占比與全球仍有差距

2019 年全球鋁產(chǎn)量（原生鋁+再生鋁）8032 萬噸，其中再生鋁產(chǎn)量 1666 萬 噸，占比 20.7%。2019 年中國鋁產(chǎn)量為 4283 萬噸（原生鋁+再生鋁），占全球鋁供應量約 53%，其中再生鋁產(chǎn)量為 1139 萬噸，占全球再生鋁產(chǎn)量比重約為 41.4%，再生鋁產(chǎn)量占國 內(nèi)鋁總產(chǎn)量比重為 16%。

總體來看，西方發(fā)達國家走在了前面，對鋁資源再生的開發(fā)研究起步較早，廢鋁資源也較 豐富，因此廢鋁回收體系和法規(guī)相對完善、回收情況較好。發(fā)達國家的再生鋁 產(chǎn)量占比已經(jīng)普遍超過原鋁產(chǎn)量（歐美日再生鋁占鋁總供應量比重超 50%，日本國內(nèi)鋁合 金生產(chǎn)已完全采用廢鋁作為生產(chǎn)原料，其余合金及鋁制半成品需求依靠進口補充），從再生 鋁占比來看，近十年來中國再生鋁占總產(chǎn)量平均比重約為 15%，較全球平均值 19%仍有近 4pct 的上升空間，并遠低于日、歐、美等國家的 97.8%、54.9%以及 48.8%。中國再生鋁 工業(yè)起步較晚，上世紀 70 年代后期才初步形成雛形，但近年來我國再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快， 產(chǎn)量持續(xù)增長，雖整體仍落后于發(fā)達國家，但未來的發(fā)展空間較為廣闊。

節(jié)能減排擴大再生鋁運用空間

根據(jù)我們估算，自 1954 年新中國建立第一個鋁廠以來，至 2020 年我國共生產(chǎn)原鋁約 4 億 噸，目前有 85%以上正在使用。中國是傳統(tǒng)的用鋁大國，自 2000 年鋁材產(chǎn)量突破 200 萬 噸后，產(chǎn)量保持了快速增長，2001 年至 2019 年鋁材產(chǎn)量復合增長率達到 19%，鋁制品的 使用周期一般為 20 年左右，預計 2020 年以后我國再生鋁資源將會更加豐富，為我國再生 鋁行業(yè)發(fā)展提供有力支撐。從廢鋁回收率來看，中國在全球處于領(lǐng)先水平。

雙碳及能耗政策的推進，一方面汽車輕量化、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)用鋁量持續(xù)上升，將繼續(xù)作 為未來驅(qū)動鋁需求的強勁動力；另一方面，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板，“雙碳”及能耗控制等政 策使原鋁供給彈性逐漸減弱，原鋁供給彈性將更多依賴于政策推進節(jié)奏；再生鋁能耗及碳排 放量均低于原鋁，未來伴隨廢鋁保級利用以及回收體系的完善，再生鋁的運用空間將持續(xù)打 開。對于鋁供需平衡的測算，應綜合考慮原生鋁+再生鋁的合并供需情況，在此我們假設 2025 年再生鋁供應量不低于 1150 萬噸（國家發(fā)改委《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》為再生鋁產(chǎn)業(yè) 設定了在 2025 年達到 1150 萬噸的年產(chǎn)量目標），再生鋁占鋁總需求占比不斷提升，我們預 計至 2025 年全球鋁（原生+再生）供需缺口將達到 27 萬噸。

6 鉑族金屬：國六催化短期需求，氫能接棒長期增量

國六持續(xù)推進，氣催驅(qū)動鉑族新需求，2020 年全球探明鉑族金屬儲量為 6.9 萬噸，其中南非、俄羅斯、津巴布韋 和美國金屬儲量占比最大，占比分別為 90.9%、5.6%、1.7%以及 1.3%，四者合計占比超 99%，礦產(chǎn)資源集中。從近年來鉑族供應量來看，2016 年以來，全球鉑族（鉑鈀為主）供 應量（含回收供應）整體圍繞 500-600 噸區(qū)間波動，其中礦產(chǎn)供應占比最大，平均占比為 70%。

從近年鉑鈀需求變動情況來看，鉑族金屬工業(yè)屬性很大程度上受汽車市場影響，自 2016- 2019 年間，鉑鈀合計需求受汽車尾氣催化劑驅(qū)動影響增長 10%，其中鈀金受中國、歐洲以 及印度輕型汽車排放法規(guī)的進一步趨嚴增速明顯，汽車催化劑需求帶動用鈀需求由 2016 年 250 噸增長 20%至 2019 年 300 噸。盡管 2020 年受疫情影響，鉑族金屬的汽車尾氣催化劑 需求下降，但中國重卡產(chǎn)量的顯著增長仍對鉑族金屬需求形成較強支撐。接下來，我們預計 伴隨國六排放法規(guī)的持續(xù)推進，中國對鉑族金屬的需求有望進一步提升。

燃料電應用前景廣闊，鉑鈀催化劑長期需求支撐強勁

氫能作為一種清潔高效的新能源，在能源、交通、工業(yè)、建筑等領(lǐng)域具有廣闊的應用前景， 氫燃料電池在汽車等領(lǐng)域率先開展的示范應用成為氫能初期應用的突破口與主要市場，隨著 氫能技術(shù)突破和規(guī)?；瘧?，氫能全產(chǎn)業(yè)鏈將迎來發(fā)展爆發(fā)期。

燃料電池電動汽車（FCEV）與純電動汽車（BEV）均屬于零排放新能源汽車，其能量轉(zhuǎn)換 裝置為燃料電池，電池通過電化學方式把燃料箱中的氫與進氣口中的氧氣結(jié)合，此過程中產(chǎn) 生電流驅(qū)動發(fā)動機，其中質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFCs）因高效、低溫快速啟動、零污染 等優(yōu)點成為當前主流產(chǎn)品。在完整的發(fā)電過程中，水是唯一排放物，因此發(fā)展燃料電池也將 成為全球新能源低碳高效發(fā)展的重要路徑。因為燃料電池必須滿足快速啟動和在高可變負 載下高效運行的要求，鉑族金屬催化劑由于具有較好的降溫效果，其在整個發(fā)電過程中擔任 重要的催化作用。

除具有廣闊發(fā)展空前外，在能源安全、氣候變化和技術(shù)進步三大動力驅(qū)動下，各國政府先后 制定了氫能相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策。日本、韓國發(fā)布了詳細的發(fā)展路線圖，政策導向明確；歐盟利 用氫能助力低碳能源轉(zhuǎn)型，發(fā)展形成合力；中國 2021 年多次強調(diào)支持氫能發(fā)展，拓寬應用 領(lǐng)域，在各國相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策以及持續(xù)研發(fā)投入和財稅補貼的推動下，氫能和燃料電池技術(shù)進 步和產(chǎn)業(yè)化推廣將充分受益。鉑族金屬作為燃料電池催化劑中的關(guān)鍵元素，也將繼續(xù)受益氫 能產(chǎn)業(yè)鏈的進一步深化與發(fā)展。

長期來看，氫能源燃料電池的發(fā)展將顯著帶動鉑金需求，當前汽車及燃油車尾氣催化單車鉑 族金屬用量約為 7-15 克，而其中由于鉑金應用領(lǐng)域主要集中于柴油車占比較小，平均單車 用鉑量不足 2 克，而燃料電池商用及乘用車單車平均用鉑量約為 25-30g 之間，遠超燃油用 鉑量。據(jù)中國汽車工程學會，預計 2025 年國內(nèi)氫燃料電池車運行車輛有望達 10 萬輛，截 止 2020 年中國氫燃料汽車保有量約為 7000 萬輛，假設 2025 年國內(nèi)氫燃料汽車為 10 萬 輛，則自 2020 年起中國氫燃料汽車需保持 70%年均增速，而在此背景下鉑金將受下游燃料 汽車需求驅(qū)動，需求量將由 2020 年 0.2 噸增長近 10 倍至 2.2 噸。

7 白銀：受益新能源光伏需求驅(qū)動

光伏驅(qū)動，缺口擴大

從碳排放量占比來說，碳排放總量不斷攀升，電力、工業(yè)、交通三行業(yè)碳排放量位居前三位， 占比分別為 40%、10%以及 10%。節(jié)能減排、發(fā)展可再生能源的使用是實現(xiàn)碳達峰、碳中 和的重要路徑，而加快光伏等新能源進入國內(nèi)能源體系主流將會進一步提升白銀需求。

白銀在新能源方面的運用主要集中在光伏領(lǐng)域，由于其具有良好的導電導熱性，白銀在光伏 領(lǐng)域主要運用于電池銀漿。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動，整體維持在 2.8 萬噸水平，其 中工業(yè)需求占比最多，約占白銀總需求 52%。在工業(yè)需求中，白銀工業(yè)需求的邊際變動情 況與光伏用銀變動情況基本一致，其他工業(yè)需求邊際貢獻較小。近年來受新能源需求驅(qū)動， 光伏用銀在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2011 年 12%增長近 8pct 至 2021 年的 26%， 結(jié)合 2021 年新增光伏裝機量測算，我們預計 2021 年這一占比將上升至 30%。

結(jié)合光伏協(xié)會測算，我們預計 2025 年在降本增效的趨勢帶動下，未來五年 HJT 電池的市場 滲透率將逐步攀升至 36%，從而帶動低溫銀漿市場規(guī)模的擴張，進而將帶動約 4841 噸白銀 需求。白銀需求結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預計 2025 年剔除光伏用銀 白銀工業(yè)需求量將維持在 1.3 萬噸，2025 全年白銀需求量約為 3.7 萬噸。

白銀供給近年來長期處于平穩(wěn)狀態(tài)，2020 年雖受新冠疫情以及勞工運動影響，部分礦山關(guān) 停造成產(chǎn)量顯著下降至 2.4 萬噸，2021 年勞工關(guān)系緩和以及疫苗接種率不斷提高，疫情對 于礦山影響降低，疊加銅、鉛、鋅等大宗商品價格持續(xù)上漲，礦山廠商生產(chǎn)積極性提高，全 球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量預計提升至 2.6 萬噸。從成本端來看，據(jù)世界白銀協(xié)會 2020 年全球白銀完全 成本為 11.17$/oz，雖較 2019 年有所下降但考慮成本下降主因伴生礦產(chǎn)品價格上漲帶來的 成本攤薄，因品位下降帶來的成本上升仍未改變，同時考慮 2021 年銀礦供給的回升主要來 自疫情關(guān)停礦山復產(chǎn)所致，預計白銀供給仍穩(wěn)定維持在 2.5 萬噸/年中樞附近。

8 鈦材：受益軍工與航空航天裝備升級

中國產(chǎn)業(yè)升級推動高端鈦材需求增長

高端鈦材市場受益于航空航天等領(lǐng)域升級換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。中國鈦行業(yè)市 場長期存在高端產(chǎn)品產(chǎn)能不足，中低端產(chǎn)品競爭激烈、產(chǎn)品趨同化等問題，近幾年經(jīng)過產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業(yè)需求，快速轉(zhuǎn)向中高端的軍工、 高端化工（PTA 裝備）和海洋工程等行業(yè)，行業(yè)利潤由上述中低端領(lǐng)域正逐步快速向以軍工 為主要需求的高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，尤其是高端領(lǐng)域的緊固件（高端下游）、3D 打印以及高端裝備 制造等產(chǎn)品精加工領(lǐng)域。

初級鈦產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，深加工材銷量穩(wěn)步增長

海綿鈦產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)提升，但產(chǎn)能利用率較低。2020 年，中國海綿鈦的產(chǎn)能達到 15.8 萬 噸，同比增長 35%。這主要是由于國內(nèi)大型海綿鈦生產(chǎn)企業(yè)看好后市需求增長，不斷兼并、 重組和擴產(chǎn)所形成的。中國產(chǎn)量最大的前 3 家海綿鈦生產(chǎn)企業(yè)，2020 年的產(chǎn)能均有不同程 度的擴張，尤其是洛陽雙瑞萬基鈦業(yè)有限公司，其產(chǎn)能新增 1 萬噸。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的 統(tǒng)計，2020 年中國共生產(chǎn)海綿鈦 11 萬噸，比 2019 年增長了 29.4%，連續(xù)第 4 年增長。但 2020 年中國海綿鈦產(chǎn)能利用率為 70%，較 2019 年稍有回落，仍處于較低水平。

鈦加工材產(chǎn)量保持高增長，板材占比最高，絲材增速最快。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鈦鋯 鉿分會對國內(nèi) 32 家主要鈦材生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量的統(tǒng)計，2020 年中國總共生產(chǎn)鈦加工材 9.7 萬 噸，同比增長了 28.9%。其中板材產(chǎn)量為 5.77 萬噸，占總產(chǎn)量的 59%，占比最高；其次是 棒材產(chǎn)量 1.55 萬噸，占比 16%；管材 0.95 萬噸產(chǎn)能位列第三，其它形態(tài)的鈦材占比較低。 絲材產(chǎn)量 1198 噸，同比增長 55%，增速最快。

航空航天、醫(yī)療與海洋工程成為拉動需求的三架馬車

目前中國的高端需求存在增長空間。全球鈦材消費結(jié)構(gòu)中，商用飛機與民用飛機占比達到 56%，中國航空航天用鈦材消費占比近年來逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因為 中國航空航天領(lǐng)域的制造生產(chǎn)多處于艙門、機身等附加值不高的層面，較少用到高端鈦材。 但隨著中國航空航天事業(yè)的推進，航空鈦材需求空間將快速擴大。

國內(nèi)民用航空：中國商飛公司 C919 國產(chǎn)大型客機已于 2017 年 5 月首飛，目前中國 6 架 C919 已全部投入試飛階段，并計劃于 2021 年取得適航證。截至 2021 年 4 月末，C919 累 計簽訂訂單 349 架，意向訂單 552 架，合計 901 架。在 C919 大飛機的設計結(jié)構(gòu)中，鈦合 金在單架飛機用量占比達 9.3%，一架 C919 大飛機空機重量為 42.1 噸，在不考慮損耗率的 情況下，我們推測單架飛機用鈦量為 3.92 噸，按目前訂單預計帶來超過 3531 噸航空鈦材 需求量。另外，ARJ21 是我國首次按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的中短程 新型渦扇支線客機，截至 2021 年 4 月末累計簽訂訂單 252 架，意向訂單 25 架，合計 277 架（其中已交付 48 架）。其鈦合金用量比例為 4.8%，在不考慮損耗率的情況下，鈦材用量 約為 1.20 噸/架，我們預計帶來約 274.8 噸航空鈦材需求量。

海外民用航空：波音公司是全球領(lǐng)先的民用飛機制造商，受新冠疫情影響航空經(jīng)濟，公司在 調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略的同時保障了訂單數(shù)量的穩(wěn)步增長。根據(jù)波音年報披露的產(chǎn)能計劃，公司 2021 年為 61 架/月，計劃產(chǎn)能穩(wěn)定，帶動高端鈦材需求穩(wěn)定提升。同樣，2020 年受新冠疫情影 響，空客公司全年交付飛機訂單量 566 架。2021 年 5 月，空客公司預計飛機市場可能會在 2023 年至 2025 年間恢復到新冠疫情之前的水平，因此向供應商更新了生產(chǎn)計劃，確認 2022 年產(chǎn)能為 59 架/月，同時呼吁供應商為未來做好準備，確保到 2023Q2 實現(xiàn) A320 每月 64 架的穩(wěn)定生產(chǎn)，2023 年公司總產(chǎn)能將達到 70 架/月。

軍工領(lǐng)域：中國國防和軍隊現(xiàn)代化建設將帶動高端鈦材需求增長。中國軍費支出占 GDP 比 重不斷增加，軍機不斷升級至體量更大，第四代戰(zhàn)機運-20、殲-20 等用鈦量亦更高，軍用 鈦材需求也將大幅提升。

海洋工程方面，隨著海洋開發(fā)的不斷深入，鈦合金工程化應用程度的加快以及材料成本的降 低，未來海洋工程用鈦將有非常大的發(fā)展空間。實踐表明，先進的海洋工程裝備，無論是深 海油氣開采裝備，還是核潛艇、深潛器等裝備，都是涉鈦裝備，質(zhì)輕耐蝕的鈦及鈦合金材料 能為實現(xiàn)海工裝備的高效能、長壽命和高可靠作出重大貢獻。2012 年中國海洋工程鈦材消 費量為 572 噸，2020 年上升至 7240 噸，年均復合增速為 37%。我們預計 2021 年海洋工 程鈦材消費量將增長至 9920 噸，2022 年將首次突破 10000 噸。

9 稀土磁材：工業(yè)與新能源雙驅(qū)動，成本壓力有望傳導

稀土磁材應用范圍廣，不斷涌現(xiàn)新增長驅(qū)動

稀土磁材進入新一輪高速增長 稀土磁材作為大規(guī)模應用的性能最為優(yōu)異的磁材品類，因此釹鐵硼電機的效率大幅由于常規(guī) 電機（其他永磁電機、感應電機等）。目前釹鐵硼電機在小型電機中的滲透率達到較高水平， 而在中大型電機中的應用主要集中在對成本敏感度低的行業(yè)。2021 年“雙碳”政策以及電 力緊張等因素下，普通電機加速向釹鐵硼高效電機轉(zhuǎn)換，成為釹鐵硼需求最大的增量。

2020-2021 年中國釹鐵硼永磁體產(chǎn)銷量進入新一輪加速成長。所有對電磁性能要求較高的 領(lǐng)域均可使用釹鐵硼產(chǎn)品，2015 年后中國稀土磁材行業(yè)重回大個位數(shù)增長，2019 年國內(nèi)釹 鐵硼毛坯產(chǎn)量為 17.79 萬噸，同比增長 9.5%；其中燒結(jié)釹鐵硼約 17 萬噸，同比增長 9.7%； 粘結(jié)釹鐵硼 0.79 萬噸，同比增長 5%；而熱壓釹鐵硼處于起步階段，中國第一條 300 噸/年 產(chǎn)能于 2018 年在成都投產(chǎn)。

按照毛坯到成材平均 70%的成材率測算，2019 年釹鐵硼永磁 體成材的產(chǎn)量約為 12.45 萬噸，扣除出口釹鐵硼磁材后，國內(nèi)釹鐵硼永磁體成材需求量約為 8 萬噸左右。我們預計 2020 年伴隨海外訂單轉(zhuǎn)移、國內(nèi)風電搶裝、變頻空調(diào)新能效標準實 施以及新能源汽車的加速成長，國內(nèi)釹鐵硼磁材毛坯產(chǎn)量等領(lǐng)域的需求帶動，國內(nèi)需求量增 長將超過 10%。

釹鐵硼永磁體因其廣泛適用性，新的需求增長點不斷涌現(xiàn)，驅(qū)動需求總量不斷增加、下游結(jié) 構(gòu)的持續(xù)演變。2008-2013 年傳統(tǒng)汽車是需求增長的主要動力，2015 年后風電、空調(diào)等成 為主要增量，2018 年后新能源汽車需求快速崛起，2021 年多領(lǐng)域共同驅(qū)動，我們預計十四 五期間新能源方向和工業(yè)電機轉(zhuǎn)換將成為釹鐵硼需求的主要驅(qū)動力。

2018 年釹鐵硼的下游需求中傳統(tǒng)汽車、新能源汽車、工業(yè)位列前三位，占比分別為 37.5%、 11.8% 和 10.9%；其次為風電、消費電子、變頻空調(diào)和節(jié)能電梯，分別占比 10%、9.1%、 9% 和 8.4%。2019 年主要消費領(lǐng)域除新能源汽車之外均受到宏觀經(jīng)濟下行一定影響，需 求有所降速。2020 年雖遭受“新冠疫情”沖擊，但全球宏觀刺激、流動性寬松等政策對釹 鐵硼下游領(lǐng)域有巨大推動作用，其中新能源汽車在下半年實現(xiàn)快速放量，風電裝機量受益于 平價上網(wǎng)的搶裝行情大幅跳升，我們預計兩者占比均有望提升至 15%以上。國內(nèi)除新能源 汽車外，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷量也實現(xiàn)觸底反彈，2020 年 4 月后實現(xiàn)連續(xù)單月同比正增長。傳統(tǒng) 應用領(lǐng)域電聲學、VCM 等也取得逆勢增長。而變頻空調(diào)是增長最為明顯的細分方向之一， 國內(nèi)新的空調(diào)能效標準在 2020 年 7 月生效，使用釹鐵硼永磁電機才能滿足能效標準，大幅 提升釹鐵硼永磁體在空調(diào)領(lǐng)域的滲透率，預計空調(diào)領(lǐng)域的需求量增長達到 50%以上。

新能源汽車需求成為釹鐵硼主要增長源

全球新能源汽車在經(jīng)歷 2018-2019 年補貼退坡和全產(chǎn)業(yè)鏈降成本后，2020 年進入到爆款產(chǎn) 品（供給端）和市場真實需求的的高速成長期階段，滲透率加速提升。新能源汽車驅(qū)動電機 成為釹鐵硼需求最重要的增長源。直流永磁電機由于能量能換效率高，體積較小、安全可靠， 適于在速度頻繁變化的使用場景，是目前新能源器汽車主要的驅(qū)動電機種類；高性能的交流 同步永磁電機依靠優(yōu)異的綜合性能、大功率及扭矩快速滲透，兩者合計占新能源汽車驅(qū)動電 機的 95%以上。主流電動車品牌和車型基本均采用永磁電機，僅特斯拉 Model S 和 X 等采 用適于在高速公路穩(wěn)定行駛的交流感應電機。

未來 5 年全球新能源汽車將保持年化 50%以上的增速。2020 年下半年新能源汽車銷量進入 加速階段，歐美各國的減排政策標準進一步提升，政府對新能源汽車的支持力度也同步提升， 我們預計 2021-2025 年新能源汽車行業(yè)將保持高速增長趨勢，年復合增長率超 50%，到 2025 年全球新能源汽車銷量有望達到 2400 萬輛以上，滲透率達到 25%以上；而國內(nèi)新能 源汽車在 2025 年超過 1180 萬輛，滲透率達到 40%左右。（報告來源：未來智庫）

碳中和驅(qū)動下風電未來發(fā)展空間廣闊

風電進入平價上網(wǎng)時代

風電具有零排放、制造成本低、使用周期較長等優(yōu)勢，是全球清潔能源中重要的組成部分。 2019 年之前全球風電裝機在政策補助的推動下波動增長，隨著技術(shù)進步、風電制造規(guī)模優(yōu) 勢持續(xù)顯現(xiàn)以及全產(chǎn)業(yè)鏈降本增效，風電也快速過渡到市場化驅(qū)動，國內(nèi)風電市場平價上網(wǎng) 已經(jīng)在 2020-2021 年來臨。 2020 年全球風電裝機量 96.3GW，同比增長 59%，其中中國裝機量為 71.67GW，同比大幅 增長 178%，超過 2017-2019 年三年的合計量；2021 年無搶裝行情情況下，國內(nèi)裝機量預 計在 40-50GW。2020 年受疫情影響，海外風電裝機量為 24.63GW，同比出現(xiàn)較大程度下 滑，預計 2021 年隨著疫情得到控制以及風機價格的穩(wěn)步下降恢復到 30GW 以上的裝機量。

直驅(qū)、半直驅(qū)類風機更適合大風機

根據(jù)國務院新能源發(fā)展規(guī)劃，到 2025 年國內(nèi)清潔能源占比達到國內(nèi)能源供給的 20%左右， 對應國內(nèi)風電和光伏合計年均裝機容量需要保持在 120GW 以上，根據(jù)光伏和風電大致 6:4 的結(jié)構(gòu)，未來 5 年中國風電新增裝機量平均在 50GW/年，保持穩(wěn)定增長。我們預計海外裝 機量在 30GW 的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)步增長，年復合增長率為 5-8%左右，到 2025 年海外裝機量 達到 45GW，全球新增裝機量有望達到 100GW/年。

直驅(qū)和半直驅(qū)型交流永磁同步電機對釹鐵硼的消耗量在 0.67 噸/MW 左右，國內(nèi)滲透率從 2016 年的 35%提升至 2020 年的 40%左右，到 2025 年有望伴隨機組大型提升至 50%，對 應全球釹鐵硼的需求從 2016 年的 4400 噸提升至 2020 年的 19200 噸，國內(nèi)需求在 2021- 2025 年有望維持在 13000-16000 噸/年之間。全球風電對釹鐵硼的需求量 2020 年達到 25800 噸，2025 年有望達到 30150 噸。

海上風電進入爆發(fā)期

2021 年國家實施 100GW 風光大基地項目建設，到 10 月已有 30GW 的項目開工建設，其 中海上風電是風電大基地建設的重要組成部分。沿海各省陸續(xù)出臺十四五期間海上風電項目 發(fā)展規(guī)劃，廣東、山東及江蘇規(guī)劃到 2025 年裝機量分別達到 18GW、10GW 及 14GW，我 們統(tǒng)計沿海幾省發(fā)展規(guī)劃，2021-2025 年海上風電的新增裝機規(guī)模將超過 30GW，而 2020 年底存量裝機量約為 9GW，5 年復合增速超過 35%。 海上風電將以 10MW 以上風機為主，更適合使用半直驅(qū)風機，將限制提升供釹鐵硼永磁的 使用量。風光大基地建設以及國內(nèi)風機技術(shù)的快速進步，海上風電發(fā)展進度有望超預期。

工業(yè)領(lǐng)域加速滲透，未來需求空間有望超過2 萬噸/年

2021 年 11 月 20 日，工信部和市場監(jiān)管總局近日聯(lián)合印發(fā)《電機能效提升計劃（2021-2023 年）》，目標到 2023 年高效節(jié)能電機年產(chǎn)量達到 1.7 億千瓦，在役高效節(jié)能電機占比達到 20% 以上，實現(xiàn)年節(jié)電量 490 億千瓦時，相當于年節(jié)約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。針對風機、水泵、壓縮機、機床等通用設備鼓勵 2 級能效以上的電機，其中釹鐵硼電 機作為目前最為高效的電機種類，將直接受益于國家政策支持。工業(yè)電機領(lǐng)域的轉(zhuǎn)換在 2021 年有明顯加速，一方面為國家政策大力支持，另一方面釹鐵硼電機相對于普通感應電機具有 10%-30%的節(jié)能，在近年來政策推動能耗雙控的推動下，工業(yè)企業(yè)從自身總能耗以及降低 電力成本的角度考量，更換意愿持續(xù)提升。尤其是在 2021 年全國范圍內(nèi)出現(xiàn)電力緊張致使 電價市場化浮動上行的背景下，工業(yè)電機領(lǐng)域更換釹鐵硼的速度加速。

《電機能效提升計劃 2018》中提到 2018 年我國電機能效比海外發(fā)達國家低 3-5 個百分點， 高效滲透率只有 3%，而電機系統(tǒng)運行效率比國外先進水平低 10-20 個百分點。我們預計目 前我國電機保有量約 20 億千瓦，其中工業(yè)電機占比超過 75%，同時每年電機新增量超過 2 億千瓦。工業(yè)電機的種類較多，能效和功率強度有所差異，根據(jù)電梯、空調(diào)電機、伺服電機 等電機的情況，釹鐵硼的需求量在 0.1-0.7kg/kw，平均約在 0.2-0.5kg/kw。如果未來 5 年新 增工業(yè)電機中釹鐵硼滲透率為 10%，則每年新增需求為 4000-10000 噸/年；若存量電機中 每年釹鐵硼電機滲透率每年增加 5 pct，則需要 20000 噸釹鐵硼，增長和替代空間巨大。

汽車行業(yè)需求占比較大

目前傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域仍是釹鐵硼永磁體最大的消費方向，占比在 25%左右，相對于 2017-2018 年高點超過 35%的水平有所下降。普通燃油汽車所需要的小微特電機超過 25 個，對電機性 能要求較高的 EPS（電子助力轉(zhuǎn)向，Electric Power Steering）、防抱死系統(tǒng)（ABS）及點火 器等需要使用釹鐵硼永磁體，且主要為燒結(jié)釹鐵硼永磁體（部分 EPS 電機采用熱壓釹鐵硼 永磁或粘結(jié)釹鐵硼永磁體）。中高端汽車使用 40-50 個小微電機，而豪華汽車可以超過 100 個，除了傳統(tǒng)的 EPS 和 ABS 產(chǎn)品外，扁平式、離心式的永磁步進電機在汽車速度表、通風 系統(tǒng)加速滲透；汽車方向盤扭轉(zhuǎn)傳感器、油泵電機、座椅調(diào)節(jié)器、風扇等零部件也向釹鐵硼 永磁體過渡。

我們認為未來汽車行業(yè)釹鐵硼永磁體需求提升主要來自兩個方面的驅(qū)動，一方面燒結(jié)釹鐵硼 永磁利用晶界滲透等技術(shù)提升性能、降低成本，高電能效率帶來全生命周期成本優(yōu)勢將體現(xiàn)，。 汽車利用效率更高、質(zhì)量更輕（不僅磁體自身重量輕，還使整個電機更為緊湊、重量更?。?另一方面汽車數(shù)字控制化、電動化、智能駕駛化程度提升，對各控制電機的靈敏性、準確性 等性能均提出較高要求，加速釹鐵硼永磁體等在汽車各類控制電機方面的應用。2010 年之 后汽車 EPS 和 ABS 滲透率快速提升，帶動傳統(tǒng)汽車用釹鐵硼永磁電機額的提升，改變釹鐵 硼永磁體的下游消費結(jié)構(gòu)；2013 年汽車消費占比僅不到 10%，而到 2017-2018 年之后燃油 汽車及新能源汽車應用占比接近 50%。

10 新興需求領(lǐng)域拓展疊加國產(chǎn)替代化推動新材料產(chǎn)業(yè)

MLCC 粉體：受 5G 及新能源汽車推動，國產(chǎn)替代空間較大

MLCC 粉體指的是制作片式多層陶瓷電容器（MLCC）的電子專用高端金屬粉末。MLCC 的 主要原材料是陶瓷粉與構(gòu)成內(nèi)電極與外電極的鎳、銅等金屬粉體材料。目前，電子產(chǎn)品的多 功能化和便攜式發(fā)展趨勢要求 MLCC 向薄層化、小型化、大容量化和低成本發(fā)展，MLCC 電極漿料所用的金屬鎳粉、金屬銅粉也向純度高、粉體顆粒近球形、粒徑小及分散性好等趨 勢發(fā)展。

MLCC 粉體存在技術(shù)壁壘與下游制程匹配壁壘，主要生產(chǎn)廠家位于日本。電子專用高端金 屬粉體材料由于其對材料性能要求具有特殊性，且制備工藝復雜、難度較大，尤其是大批量 制備純度高、粉體顆粒近球形、粒徑小及分散性好的金屬粉體材料存在一定的技術(shù)壁壘；同 時，鎳粉、銅粉作為 MLCC 的關(guān)鍵原材料之一，下游客戶對其產(chǎn)品質(zhì)量、性能有較高的要 求。目前世界上能夠工業(yè)化量產(chǎn) MLCC 等電子元器件用鎳粉、銅粉的企業(yè)較少，主要為中 國的博遷新材、日本的 JFE 礦業(yè)有限公司、住友金屬礦山株式會社等企業(yè)。

MLCC 電子元器件行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動因素在于終端市場的產(chǎn)品迭代和需求升級。MLCC 行業(yè)的發(fā)展主要受智能化消費電子產(chǎn)品的普及與更新、新能源汽車和無人駕駛技術(shù)等帶來的 汽車電子化水平的提高、5G 通信的推廣和工業(yè)自動化不斷深入等終端需求驅(qū)動。目前，消 費電子產(chǎn)品在 MLCC 的下游應用領(lǐng)域中依然占據(jù)主導地位，影音設備、手機及 PC 端應用 占比達到 70%。但汽車的新能源化趨勢將大大促進中高壓、高容等高端 MLCC 產(chǎn)品的需求 增長，因此新能源汽車的大力發(fā)展有望成為行業(yè)新的增長點，MLCC 市場規(guī)模將得到有效提 升。

汽車電子領(lǐng)域：作為 MLCC 等電子元器件重要的應用領(lǐng)域之一，汽車電子行業(yè)對于 MLCC 等電子元器件需求的拉動主要體現(xiàn)在汽車電子化率的提升和新能源汽車領(lǐng)域的快速發(fā)展兩 個方面。汽車電子類產(chǎn)品包括車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置，包括衛(wèi)星定 位系統(tǒng)、中央控制系統(tǒng)、無線電導航系統(tǒng)、車身穩(wěn)定控制系統(tǒng)等，有助于提高汽車的安全性、 舒適性、經(jīng)濟性和娛樂性。隨著信息技術(shù)的發(fā)展和汽車無人駕駛技術(shù)等智能化進程的加速， 汽車行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷融合，汽車電子化率提升趨勢在未來將得以延續(xù)，從而帶動 MLCC 的市場需求不斷釋放。另外 MLCC 通常用于新能源汽車的動力引擎、轉(zhuǎn)向引擎、怠 速停止、再生制動、發(fā)動機驅(qū)動等多個環(huán)節(jié)。不同車型的 MLCC 用量差異較大。

金屬軟磁材料：電網(wǎng)及電子元器件需求長期上行

磁性材料按照磁化后去磁的難易程度可以分為永磁和軟磁材料。軟磁材料是具有低矯頑力 和高磁導率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是導磁、電磁能量的轉(zhuǎn)換與傳 輸，廣泛用于各種電能變換設備中。軟磁材料主要包括金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料以及 其他軟磁材料。

金屬軟磁材料包含金屬磁粉芯、非晶及納米晶合金、工業(yè)純鐵及傳統(tǒng)合金。其中金屬磁粉芯 是用高頻率條件下低損失的金屬合金粉末制造的磁芯，由于磁粉芯內(nèi)部均勻分布的氣隙，不 泄露磁通量而且在高 DC 電流下也不易飽和。主要包括鐵粉芯、鐵硅鋁磁芯、高磁通粉芯 和鐵鎳鉬粉芯，除鐵粉芯外一般稱其他粉芯為合金磁粉芯。非晶合金和納米晶合金是經(jīng)過急 速、高精度冷卻工藝形成非晶態(tài)合金后，再經(jīng)過高度控制的退火環(huán)節(jié)，形成具有納米級微晶 體和非晶混合組織結(jié)構(gòu)的材料。具有較高的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特 性。

非晶合金主要應用于工頻環(huán)境的配電變壓器，主要應用于包括電力配送、軌道交通、數(shù)據(jù)中 心和新能源發(fā)電等相對傳統(tǒng)的電力行業(yè)領(lǐng)域；納米晶合金和金屬磁粉芯主要應用于中、高頻 環(huán)境的電子磁性元器件，主要應用于包括消費電子、新能源發(fā)電、新能源汽車、家電、粒子 加速器等新興行業(yè)領(lǐng)域，下游應用領(lǐng)域更為廣闊。

未來伴隨著伴隨著電網(wǎng)、光伏、新能源汽車市場的快速增長，軟磁需求進入高增長階段。 國家配電網(wǎng)領(lǐng)域，非晶帶材的節(jié)能性優(yōu)于競爭產(chǎn)品硅鐵，隨著國家對“碳達峰”、“碳中和” 整體規(guī)劃和目標的確定，以非晶合金等材料制造的高效節(jié)能變壓器有望替代部分硅鋼市場。 中國電網(wǎng)投資完成額自 2019 年來同比回升，未來隨著經(jīng)濟穩(wěn)增長定調(diào)，我們預計電網(wǎng)投資 占比將得到提升。十四五規(guī)劃中，南方電網(wǎng)建設將規(guī)劃投資約 6700 億元（整體投資），同比 增長 22%；其中電網(wǎng)投資 5235 億元，同比增長 18%。

石英材料:受益半導體國產(chǎn)化及光伏平價爆發(fā)迎來需求上行周期

石英材料產(chǎn)業(yè)鏈主要包含上游的石英砂產(chǎn)品、中游石英材料制造以及下游半導體、光伏、光 纖、光學及軍工等應用領(lǐng)域。

半導體方面，全球半導體新一輪超級周期到來及國產(chǎn)化替代加速，推動石英材料需求上行。 2018 下半年至 2019 年受到貿(mào)易戰(zhàn)及全球經(jīng)濟下行影響，全球半導體行業(yè)出現(xiàn)周期性下行， 2019 年全球半導體產(chǎn)業(yè)規(guī)模下滑 12%至 4123 億美元。2019 年 4 季度開始出現(xiàn)復蘇跡象， 2020 年雖然受到“新冠疫情”的影響，但全球范圍內(nèi)大范圍釋放流動性、美國大額財政補貼支 撐消費品需求維持高位，電子元器件主要下游應用領(lǐng)域從 2020 年 2 季度末強勢復蘇，新能 源汽車、消費電子、5G、云計算以及工業(yè)自動化等行業(yè)均出現(xiàn)明顯增長；加之從 2019 年底 華為開始大量備貨一定程度加速半導體需求的回升。全球半導體的銷售額從 2020 年初開始 復蘇，4-5 月份受到疫情短暫影響之后快速回升，單月同比增速提升至兩位數(shù)。

世界半導體交易數(shù)據(jù)聯(lián)盟（WSTS）提升 2021 年全球半導體市場規(guī)模的預測至 4883 億美 元，同比增長 10.9%，超越 2018 年高點的 4688 億美元。與之相應，全球主要 IDM 和代工 廠商持續(xù)增加 2020-2021 年資本開支預算。伴隨全球半導體需求強勁以及廠商資本大幅增 長，半導體設備廠商最早受益行業(yè)的高景氣度。北美半導體廠商出貨值在 2019 年末單月同 比轉(zhuǎn)正，2020 年進入加速階段，在 2 季度受到疫情短暫影響后重新加速增長，2021 年前 4 月同比增長超達到 40%。半導體設備出貨到下游半導體制造產(chǎn)線的周期在 3-4 個季度，因 此我們預計下游晶圓廠建設及投產(chǎn)的大周期景氣度將繼續(xù)提升。

光伏大周期疊加高純石英砂國產(chǎn)化替代加速迎來需求爆發(fā)。2010-2011 年中國在全球金融 危機后的經(jīng)濟刺激政策將光伏行業(yè)作為重點支持行業(yè)之一，在補貼政策以及成本降低的共同 推動下多晶硅快速發(fā)展。2018 年國內(nèi)光伏“531”新政大幅減少光伏行業(yè)補貼，促使整個光伏 產(chǎn)業(yè)鏈大幅降價，光伏組件價格在 2018 年下降超過 40%，2019 年進一步下降超過 35%， 光伏行業(yè)逐步進入無補貼平價上網(wǎng)階段，行業(yè)驅(qū)動力從財政補貼進入市場需求驅(qū)動階段。

隨著光伏綜合成本降至燃煤標桿電價以下水平能夠平價上網(wǎng)，光伏進入新一輪的快速發(fā)展階 段，我們預計 2021 年全球光伏新增裝機量將提升至 170-180GW 以上，同比增長 35%左 右。伴隨下游裝機旺盛需求，國內(nèi)光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)進入新一輪產(chǎn)能快速擴張期。

我們選取目前新建產(chǎn)能單晶產(chǎn)能的情況匡算國內(nèi)單晶石英坩堝的大致市場空間。上機數(shù)控內(nèi) 蒙弘元二期 1450 爐 756 臺，規(guī)劃產(chǎn)能 8GW/年，對應單個 1450 爐每年的單晶硅產(chǎn)量約為 10.58MW；按照 2020 年國內(nèi)多晶硅料產(chǎn)量 42 萬噸左右，單晶硅片產(chǎn)量為 161GW，計算 得到單 GW 單晶硅片所需要熔煉的多晶硅料為 2600 噸左右（不包含單晶回收料），從而我 們能夠計算出 1450 單晶爐平均每天能夠熔煉提拉的多晶硅料為 75Kg 左右（不考慮回收 料）；按照石英坩堝使用時間為 250 小時計算，2020 年熔煉 42 萬噸的多晶硅料需求使用 44.8 萬個石英坩堝。

28 寸石英坩堝重量在 50-55Kg 左右，加工時成材率在 60-70%左右， 因此需要消耗高純石英砂的數(shù)量在 35000 噸左右?？紤]到目前階段有仍有較多單晶爐石英 22-26 寸坩堝、使用時間在 200 小時左右，對石英砂的需求量相應也增速，因此我們給予高 純石英砂需求 30%的富余空間，對應總需求量在 45000 噸左右。2020 年石英股份高純石英 砂銷售量為 7272 噸，假設按照 85%的量為單晶坩堝用高純石英砂，則對應多內(nèi)市占率約在 15%左右。根據(jù)國內(nèi)單晶廠商產(chǎn)能規(guī)劃，2021-2022 年國內(nèi)單晶產(chǎn)能快速擴張，每年新增產(chǎn) 能將達到 100GW/年以上，對高純石英砂的需求量增量約在 2.5-2.8 萬噸左右，到 2022 年 增長至月 8.5 萬噸。因此中國單晶爐未來 2 年對高純石英砂的需求增量將達到 4-5 萬噸，與 現(xiàn)在整體需求量相當，增量空間較大。

硅微粉：高階產(chǎn)品需求旺盛

硅微粉是以結(jié)晶石英、熔融石英等為原料，經(jīng)研磨、精密分級、除雜等工藝加工而成的粉體。 作為無機非金屬礦物功能性粉體材料，硅微粉具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數(shù)和導熱 性好的特性，廣泛應用于覆銅板、環(huán)氧塑封料、電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、涂料等領(lǐng)域， 在消費電子、家用電器、移動通信、汽車工業(yè)、航空航天、國防軍工、風力發(fā)電等行業(yè)滲透 深入。

國內(nèi)廠商產(chǎn)能主要集中在角形硅微粉（結(jié)晶和熔融），滿足國內(nèi)市場中低端需求，部分產(chǎn)品 出口，產(chǎn)品等級相對較低、價值量小。高檔球形硅微粉自給率僅在 10%左右，且對外依存度 較高。

工業(yè)、5G 等領(lǐng)域需求旺盛拉動覆銅板穩(wěn)步增長。硅微粉具有良好的介電性能，可提高信號 的傳輸質(zhì)量，在覆銅板中的重量比例可達到 15%。覆銅板主要應用于 PCB 板行業(yè)，2006 年 中國 PCB 產(chǎn)值超過日本成為全球最大生產(chǎn)基地，2017 年產(chǎn)值全球占比超過 50%，到 2019 年擴大至 53.7%。PCB 下游應用領(lǐng)域主要是通訊電子、計算機、消費類電子以及汽車等， 同時新興需求不斷涌現(xiàn)：物聯(lián)網(wǎng)+人工智能推動社會生產(chǎn)、生活工具更新?lián)Q代，尤其是工業(yè) 物聯(lián)網(wǎng)將大幅提升工業(yè)制造系統(tǒng)的信息化和智能化水平；5G 通信技術(shù)的應用帶來通訊基礎(chǔ) 設施的大規(guī)模興建等，這些均為 PCB 市場需求的增長提供了新的持久動能。

半導體歷史性高景氣助力環(huán)氧塑封料高端國產(chǎn)化替代。全球半導體芯片封裝材料有 97%以 上采用環(huán)氧塑封料，硅微粉在環(huán)氧塑封料中的質(zhì)量占比最少為 70%，因此其性能直接影響 環(huán)氧塑封料的性能，并最終影響到半導體的性能、穩(wěn)定性及壽命。2020 年以來全球半導體 超級景氣周期開啟，據(jù) WSTS 預計，2021 年全球半導體行業(yè)仍將維持高速發(fā)展，預計全年 增長 10.9%至 4883 億美元以上。中國疫情率先控制，生產(chǎn)生活快速恢復成為全球的生產(chǎn)制 造供應中心；疊加在國家政策支持下半導體國產(chǎn)化加速，各方面替代作用開始顯現(xiàn)，國內(nèi)半 導體行業(yè)增速顯著高于全球。

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