債市資金面從7月開始保持了寬松態(tài)勢，市場利率基本位于政策利率下方波動運行；跨月結束后，R007甚至降至年初以來最低值。我們認為，在貨幣政策支持之下，未來流動性還將保持合理充裕的水平，但政府債融資等因素可能會制約資金利率下行空間，預計DR007將圍繞1.70%的中樞水平震蕩運行?？紤]到近期市場對穩(wěn)增長政策的預期將給長債表現帶來一定的擾動，建議投資者謹慎控制當前杠桿水平。

▍跨月后資金面大幅寬松。

7月最后一個交易日，受跨月影響流動性表現較為緊張，然而跨月后資金面大幅轉松，資金利率快速下行。DR007窄幅震蕩上行，在月末觸及高點1.98%后又回落至1.60%附近，3個月同業(yè)存單利率跨月后觸及低點1.96%。實際上，整個7月的資金面都是比較友好的，不僅承受住了稅期壓力，而且R001-DR001的利差明顯壓縮，反映流動性分層問題有所減輕。

▍平穩(wěn)資金面背后的支持因素。

銀行資金儲備相對充足：①當前商業(yè)銀行負債端資金來源穩(wěn)定，金融債發(fā)行疊加存款定期化趨勢使得銀行凈穩(wěn)定資金率等指標有較高的安全邊際。②二季度以來，信貸投放較弱疊加政府債發(fā)行放緩，減輕了銀行資金的運用壓力。

貨幣政策仍存寬松空間：①近期央行在各重要會議上對加強逆周期調節(jié)、發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具等表述積極，體現其對于維護流動性合理充裕的明確態(tài)度。②當前市場降準預期較強，機構融出資金意愿增加。③此外，從不同期限的IRS利率水平及利差水平來看，市場對于未來一個月資金利率上行的擔憂增加。

▍后續(xù)資金面潛在風險。

其一，政府債融資進程加快：穩(wěn)增長壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，預計三季度政府債發(fā)行將迎來階段性的“小高峰”，屆時政府債繳款等因素或將對流動性形成擾動。其二，債市杠桿抬升：近期市場加杠桿操作較為活躍，資金擁擠可能會導致債市脆弱性和敏感度增加。

▍后市展望：

我們認為，在貨幣政策支持之下，未來流動性還將保持合理充裕的水平，但政府債融資等因素可能會制約資金利率下行空間，預計DR007將圍繞1.70%的中樞水平震蕩運行?？紤]到政治局會議通告落地后市場進入穩(wěn)增長政策博弈階段，債市走勢較為被動，市場情緒偏猶豫，債市對基本面潛在的利空反應可能會加劇，建議投資者謹慎控制當前杠桿水平。

▍風險因素：

貨幣政策力度不及預期，流動性投放不及預期，政府債供給不及預期，宏觀經濟增速不及預期。

本文源自券商研報精選