債市資金面從7月開始保持了寬松態(tài)勢，市場利率基本位于政策利率下方波動(dòng)運(yùn)行；跨月結(jié)束后，R007甚至降至年初以來最低值。我們認(rèn)為，在貨幣政策支持之下，未來流動(dòng)性還將保持合理充裕的水平，但政府債融資等因素可能會(huì)制約資金利率下行空間，預(yù)計(jì)DR007將圍繞1.70%的中樞水平震蕩運(yùn)行?？紤]到近期市場對穩(wěn)增長政策的預(yù)期將給長債表現(xiàn)帶來一定的擾動(dòng)，建議投資者謹(jǐn)慎控制當(dāng)前杠桿水平。

▍跨月后資金面大幅寬松。

7月最后一個(gè)交易日，受跨月影響流動(dòng)性表現(xiàn)較為緊張，然而跨月后資金面大幅轉(zhuǎn)松，資金利率快速下行。DR007窄幅震蕩上行，在月末觸及高點(diǎn)1.98%后又回落至1.60%附近，3個(gè)月同業(yè)存單利率跨月后觸及低點(diǎn)1.96%。實(shí)際上，整個(gè)7月的資金面都是比較友好的，不僅承受住了稅期壓力，而且R001-DR001的利差明顯壓縮，反映流動(dòng)性分層問題有所減輕。

▍平穩(wěn)資金面背后的支持因素。

銀行資金儲(chǔ)備相對充足：①當(dāng)前商業(yè)銀行負(fù)債端資金來源穩(wěn)定，金融債發(fā)行疊加存款定期化趨勢使得銀行凈穩(wěn)定資金率等指標(biāo)有較高的安全邊際。②二季度以來，信貸投放較弱疊加政府債發(fā)行放緩，減輕了銀行資金的運(yùn)用壓力。

貨幣政策仍存寬松空間：①近期央行在各重要會(huì)議上對加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等表述積極，體現(xiàn)其對于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的明確態(tài)度。②當(dāng)前市場降準(zhǔn)預(yù)期較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)融出資金意愿增加。③此外，從不同期限的IRS利率水平及利差水平來看，市場對于未來一個(gè)月資金利率上行的擔(dān)憂增加。

▍后續(xù)資金面潛在風(fēng)險(xiǎn)。

其一，政府債融資進(jìn)程加快：穩(wěn)增長壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，預(yù)計(jì)三季度政府債發(fā)行將迎來階段性的“小高峰”，屆時(shí)政府債繳款等因素或?qū)α鲃?dòng)性形成擾動(dòng)。其二，債市杠桿抬升：近期市場加杠桿操作較為活躍，資金擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度增加。

▍后市展望：

我們認(rèn)為，在貨幣政策支持之下，未來流動(dòng)性還將保持合理充裕的水平，但政府債融資等因素可能會(huì)制約資金利率下行空間，預(yù)計(jì)DR007將圍繞1.70%的中樞水平震蕩運(yùn)行?？紤]到政治局會(huì)議通告落地后市場進(jìn)入穩(wěn)增長政策博弈階段，債市走勢較為被動(dòng)，市場情緒偏猶豫，債市對基本面潛在的利空反應(yīng)可能會(huì)加劇，建議投資者謹(jǐn)慎控制當(dāng)前杠桿水平。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策力度不及預(yù)期，流動(dòng)性投放不及預(yù)期，政府債供給不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選