摘要

事件：時(shí)隔十五年，證券交易印花稅迎來(lái)調(diào)降。財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。自1990年7月開征印花稅至今，我國(guó)A股證券交易印花稅稅率共經(jīng)歷過(guò)多次調(diào)整，其中6次下調(diào)綜合稅率。

調(diào)降印花稅顯著降低交易成本，激活市場(chǎng)情緒，券商率先受益。目前我國(guó)A股證券交易費(fèi)用主要包括過(guò)戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)、印花稅、券商凈傭金等，2022年印花稅是證券市場(chǎng)交易成本的主要部分，占比達(dá)62%。具體來(lái)看，過(guò)戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)雙向收取，2022年滬深兩市合計(jì)約0.1574‰；券商交易傭金約0.23‰（2022年行業(yè)凈傭金率，同為雙向收?。?；印花稅則是向賣方單邊征收，此前稅率為1‰，自8月28日起將減半征收，為0.5‰。在近期經(jīng)手費(fèi)等調(diào)整的基礎(chǔ)下，本次降印花稅后交易成本顯著降低。以2022年為參考，印花稅調(diào)整可以向市場(chǎng)讓利約1380億元。從調(diào)降后市場(chǎng)主要指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，大盤指數(shù)多有明顯上行，印花稅下降對(duì)市場(chǎng)情緒提振效果明顯。大盤指數(shù)上行+讓利激活市場(chǎng)，券商經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)等直接受益，回顧歷次調(diào)降后，券商板塊有較為明顯的上行趨勢(shì)，并且多數(shù)走出超額行情。2008年4月和9月兩次調(diào)整后，券商指數(shù)均于首日接近漲停，行情持續(xù)達(dá)7個(gè)交易日，累計(jì)漲幅分別達(dá)到37.68%和49.29%。

歷次印花稅下調(diào)后非銀和彈性板塊領(lǐng)漲。1）非銀：直接受益市場(chǎng)情緒回暖。2008年之前上市券商數(shù)量較少指數(shù)失真，2008年4、9月的2次印花稅調(diào)整后，非銀漲幅均居首位，最受益政策刺激下市場(chǎng)情緒的快速回升。2）高彈性行業(yè)：2008年之前周期行業(yè)受資金關(guān)注是彈性板塊，易受短期情緒帶動(dòng)。四次印花稅下調(diào)后，順周期行業(yè)漲幅普遍居前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)以大規(guī)模要素投入為主，周期行業(yè)具有成長(zhǎng)性且受投資者關(guān)注，因此具備較強(qiáng)股價(jià)彈性，利好政策發(fā)布后易成為資金追捧對(duì)象。3）復(fù)盤近十年五輪市場(chǎng)底，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好提振是共性催化。前期跌幅大、估值分位低、預(yù)期修復(fù)快的板塊領(lǐng)漲。

布局TMT+券商反彈，關(guān)注高端裝備與材料。根據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合目前各行業(yè)調(diào)整幅度和估值，建議積極布局TMT+券商的彈性組合。1）5月以來(lái)TMT調(diào)整充分，動(dòng)態(tài)估值分位降至低點(diǎn)，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)要素和AI審批推進(jìn)加快，以及現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，建議布局通信/傳媒/計(jì)算機(jī)。2）券商板塊調(diào)整后，估值仍處低點(diǎn)，“活躍資本市場(chǎng)”定調(diào)下投資端改革將繼續(xù)上修行業(yè)預(yù)期，看好受益投資端改革、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢(shì)的頭部券商。3）布局高端裝備與材料：布局盈利增長(zhǎng)預(yù)期在底部、國(guó)產(chǎn)替代需求提升的安全資產(chǎn)，受益海外需求上行且屬成長(zhǎng)中偏低風(fēng)險(xiǎn)類別的高端設(shè)備與材料。推薦：電子/機(jī)械/軍工。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)有效性下降；交易過(guò)度擁擠；技術(shù)研發(fā)可能失敗。

01 時(shí)隔十五年，證券交易印花稅調(diào)降

事件：財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，為活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。

時(shí)隔十五年，證券交易印花稅調(diào)降。自1990年7月開征印花稅至今，我國(guó)A股證券交易印花稅稅率共經(jīng)歷過(guò)多次調(diào)整，其中6次下調(diào)綜合稅率，分別是：1）1991年10月10日，由6‰下調(diào)至3‰；2）1998年6月12日，由5‰下調(diào)到4‰；3）2001年11月16日，由4‰下調(diào)到2‰；4）2005年1月23日，由2‰下調(diào)到1‰；5）2008年4月24日，由3‰調(diào)整為1‰；6）2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰。

02 調(diào)降顯著降低交易成本

調(diào)降顯著降低交易成本。目前我國(guó)A股證券交易費(fèi)用主要包括過(guò)戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)、印花稅、券商凈傭金等，2022年印花稅是證券市場(chǎng)交易成本的主要部分，占比達(dá)62%。具體來(lái)看，過(guò)戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)雙向收取，2022年滬深兩市合計(jì)約0.1574‰；券商交易傭金約0.23‰（2022年行業(yè)凈傭金率，同為雙向收取）；印花稅則是向賣方單邊征收，此前稅率為1‰，自8月28日起將減半征收，為0.5‰。在近期經(jīng)手費(fèi)等調(diào)整的基礎(chǔ)下，本次降印花稅后交易成本顯著降低。以2022年為參考，印花稅調(diào)整可以向市場(chǎng)讓利約1380億元。

03 激活市場(chǎng)情緒，券商率先受益

激活市場(chǎng)情緒，券商率先受益。從調(diào)降后市場(chǎng)主要指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，大盤指數(shù)多有明顯上行，印花稅下降對(duì)市場(chǎng)情緒提振效果明顯。大盤指數(shù)上行+讓利激活市場(chǎng)，券商經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)等直接受益，回顧歷次調(diào)降后，券商板塊有較為明顯的上行趨勢(shì)，并且多數(shù)走出超額行情。2008年4月和9月兩次調(diào)整后，券商指數(shù)均于首日接近漲停，行情持續(xù)達(dá)7個(gè)交易日，累計(jì)漲幅分別達(dá)到37.68%和49.29%。

04 歷次印花稅下調(diào)后非銀、彈性板塊領(lǐng)漲

歷次印花稅下調(diào)后非銀和彈性板塊普遍領(lǐng)漲。復(fù)盤2000年以來(lái)四次印花稅下調(diào)（2001/11/16、2005/1/24、2008/4/24、2008/9/19）后各行業(yè)表現(xiàn)，下調(diào)當(dāng)日及一周內(nèi)各行業(yè)普漲，非銀和高彈性行業(yè)領(lǐng)漲，之后短期情緒擾動(dòng)減弱。（1）非銀：直接受益市場(chǎng)情緒回暖。2008年之前上市券商數(shù)量較少，指數(shù)存在失真，2008年4月和9月的2次印花稅調(diào)整后，非銀漲幅均居首位，最為受益政策刺激下市場(chǎng)情緒的快速回升。（2）高彈性行業(yè)：2008年之前周期行業(yè)受資金關(guān)注是彈性板塊，易受短期情緒帶動(dòng)。四次印花稅下調(diào)后，順周期行業(yè)如電力設(shè)備、煤炭、鋼鐵、軍工等漲幅普遍居前，在這一階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以大規(guī)模要素投入為主，周期行業(yè)具有可觀增速且是投資者主要關(guān)注方向，因此表現(xiàn)出較強(qiáng)的股價(jià)彈性，在利好政策發(fā)布后易成為資金追捧對(duì)象。

復(fù)盤近十年五輪市場(chǎng)底，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收斂是共性催化。2013年以來(lái)，A股市場(chǎng)有五輪典型的底部反彈，核心的催化在于分母端的改善：1）2016年1-2月，“熔斷”行情中滬指一度下探至2638點(diǎn)，隨著“供給側(cè)改革”政策出爐，風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)回升。2）2019年1月，中美關(guān)系緩和疊加國(guó)內(nèi)社融回暖。3）2020年3月，國(guó)內(nèi)疫情管控見效，海外美聯(lián)儲(chǔ)宣布無(wú)限量QE。4）2022年4月底，疫情企穩(wěn)+政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)擴(kuò)內(nèi)需。5）2022年11-12月，房地產(chǎn)三支箭+疫情防控優(yōu)化。我們認(rèn)為此次印花稅調(diào)降快速落實(shí)政治局會(huì)議精神，將有效提振市場(chǎng)信心，構(gòu)成對(duì)市場(chǎng)反彈的催化。

以史為鑒，底部反彈領(lǐng)漲行業(yè)：前期跌幅大、估值分位低、預(yù)期修復(fù)快。復(fù)盤歷史上典型底部反彈行情（2016/2/29、2019/1/4、2020/3/19、2022/4/27、2022/10/31），指數(shù)低點(diǎn)后1個(gè)月領(lǐng)漲風(fēng)格和行業(yè)，具有幾點(diǎn)特征：①反彈階段成長(zhǎng)風(fēng)格更易領(lǐng)漲。除2022年10月地產(chǎn)和防疫政策松綁直接利好價(jià)值風(fēng)格外，其余四輪反彈行情中成長(zhǎng)風(fēng)格均占優(yōu)。②前期跌幅大的行業(yè)，反彈彈性更強(qiáng)。除2020年3月外，其余4次各行業(yè)在指數(shù)調(diào)整階段和反彈階段漲跌幅具有明顯相關(guān)性，即前期跌幅越大，反彈階段彈性越強(qiáng)。③估值低位提供更高勝率。除2016年2月外，其余4次反彈階段，領(lǐng)漲行業(yè)在指數(shù)低點(diǎn)的估值分位普遍降至20%以下，低估值提供更高的勝率。④反彈階段領(lǐng)漲行業(yè)易出現(xiàn)在“預(yù)期快速修復(fù)”的領(lǐng)域。除上述交易因素外，反彈領(lǐng)漲行業(yè)普遍還具有預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)的催化，典型如2022年4月悲觀情緒出清后，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊懙钠?、機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲；2022年10月地產(chǎn)三支箭、防疫優(yōu)化政策推出后，地產(chǎn)鏈、大消費(fèi)預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)，漲幅領(lǐng)先。

從政策底到市場(chǎng)底，做好防守反擊。如果以估值角度衡量，近期上證調(diào)整的低點(diǎn)3074.53已經(jīng)接近2022年底悲觀情形的定價(jià)。從利空角度看，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，投資者對(duì)增長(zhǎng)換擋、大國(guó)博弈等長(zhǎng)期不確定性沒(méi)有太大的分歧，對(duì)短周期經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于一致，利空預(yù)期已經(jīng)打進(jìn)股票價(jià)格里，指數(shù)下行有底。參考2018年股票見底的行情，在2018年10月19日決策層穩(wěn)信心之后，盡管市場(chǎng)在當(dāng)年四季度雖有震蕩反復(fù)，但2019年1月中旬天量社融的出現(xiàn)改變了投資者對(duì)基本面和信用寬松的悲觀預(yù)期，開始交易趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。從策略角度看，在股價(jià)底部，悲觀者籌碼出清，悲觀者的預(yù)期就無(wú)法被表達(dá)；但樂(lè)觀者的預(yù)期可以被充分地表達(dá)和交易，出現(xiàn)對(duì)利空不敏感，對(duì)利好更敏感，這些股票反而在交易上有投資機(jī)會(huì)。

05 布局TMT+券商反彈，關(guān)注高端裝備與材料

布局TMT+券商反彈，關(guān)注高端裝備與材料。根據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合目前各行業(yè)調(diào)整幅度和估值位置，建議積極布局TMT+券商的反彈組合。1）5月以來(lái)TMT調(diào)整充分，動(dòng)態(tài)估值分位降至低點(diǎn)，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)要素和AI審批推進(jìn)加快，以及現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，建議布局通信/傳媒/計(jì)算機(jī)。2）券商板塊調(diào)整后，估值仍處低點(diǎn)，“活躍資本市場(chǎng)”定調(diào)下投資端改革將繼續(xù)上修行業(yè)預(yù)期，看好受益投資端改革、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢(shì)的頭部券商。3）布局高端裝備與材料：布局盈利增長(zhǎng)預(yù)期在底部、國(guó)產(chǎn)替代需求提升的安全資產(chǎn)，受益海外需求上行且屬成長(zhǎng)中偏低風(fēng)險(xiǎn)類別的高端設(shè)備與材料。推薦：電子/機(jī)械/軍工。

本文源自券商研報(bào)精選