報(bào)告原標(biāo)題：券商股仍可看高一線——證券交易印花稅減半征收點(diǎn)評(píng)

報(bào)告發(fā)布日期：2023年8月27日

分析師：王一峰（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930519050002）

事件

8月27日，財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，為活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。

點(diǎn)評(píng)

一、證券交易印花稅減半征收后每年可節(jié)約交易成本超千億，提升證券市場(chǎng)活躍度

1990年起我國(guó)開始征收證券交易印花稅，雙邊征收6‰稅率，期間歷經(jīng)多次調(diào)整。2008年9月起由雙邊征收改為按1‰的稅率對(duì)出讓方單邊征收，保持至今。2021年6月全國(guó)人大通過(guò)了《中華人民共和國(guó)印花稅法》，印花稅的調(diào)整權(quán)限授權(quán)至國(guó)務(wù)院，保證了政策出臺(tái)的較高效率。本次證券交易印花稅減半征收由國(guó)務(wù)院根據(jù)授權(quán)進(jìn)行調(diào)整。

而根據(jù)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)，2023年上半年財(cái)政稅收收入接近10萬(wàn)億，其中印花稅收入2115億，同比下降14.6%；證券交易印花稅1108億，同比下降30.7%；證券交易印花稅占印花稅比重為52.4%，占稅收比重為1.1%。本次印花稅減半征收后，如果按照年股基日均交易額與2022年相同測(cè)算，則年節(jié)稅規(guī)模在1380億左右，約占當(dāng)年稅收收入的0.8%，對(duì)當(dāng)期財(cái)政收入影響有限。

二、歷史數(shù)據(jù)顯示，印花稅調(diào)整可帶動(dòng)短期交易情緒改善，但不改變長(zhǎng)期市場(chǎng)運(yùn)行

我們總結(jié)根據(jù)歷史觀察近5次調(diào)整印花稅后短期市場(chǎng)變化，可發(fā)現(xiàn)：（1）在印花稅率調(diào)整當(dāng)天，市場(chǎng)反映較為激烈，特別是在最近三次調(diào)整中，市場(chǎng)均對(duì)政策給與了正面反映。在T+3、T+15個(gè)交易日，政策效力仍延續(xù)。（2）但隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)將逐步回歸基本面，不再受印花稅階段性政策擾動(dòng)。統(tǒng)籌最近的兩次證券交易印花稅調(diào)整，影響如下：

① 2008年4月24日，印花稅下調(diào)稅率3‰至1‰。為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)交易活躍度低迷的情況，財(cái)政部重新將交易稅率由3‰下調(diào)到1‰，股市在當(dāng)日對(duì)稅率降低反應(yīng)顯著，上證、深證指數(shù)迅速上漲，交易活躍度得到提升。當(dāng)日上證上漲9.29%，深證上漲9.59%，券商指數(shù)上漲9.57%，當(dāng)日市場(chǎng)換手率顯著抬升，市場(chǎng)活躍度大概延續(xù)不到1個(gè)月。T+180交易日后，市場(chǎng)下跌43%，政策并未帶來(lái)明顯改善。

② 2008年9月19日，證券交易印花稅從雙邊征收改為單邊。當(dāng)時(shí)背景為國(guó)際金融危機(jī)沖擊股市，投資者情緒低迷，為激發(fā)市場(chǎng)活力，財(cái)政部將證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，賣方保持1‰稅率，買方不再征收印花稅。當(dāng)日上證上漲9.45%，深證上漲9.00%，券商指數(shù)上漲9.88%，之后行情回落，市場(chǎng)換手率也同步大盤指數(shù)抬升后回落，政策效應(yīng)收縮，市場(chǎng)轉(zhuǎn)入下跌，T+30交易日后，市場(chǎng)基本回歸原點(diǎn)。

三、券商股對(duì)證券交易印花稅響應(yīng)更敏感，印花稅下調(diào)后上漲時(shí)間或更長(zhǎng)

從券商股對(duì)印花稅調(diào)整響應(yīng)機(jī)制看，券商股往往具有更大的敏感性。我們選取2008年印花稅調(diào)整優(yōu)化后的券商股表現(xiàn)看：（1）2008年4月24日調(diào)整后，上證指數(shù)與券商指數(shù)當(dāng)日雙雙沖擊漲停，其后上證指數(shù)累計(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)在T+6日，漲幅達(dá)到14.7%；而券商股上漲峰值出現(xiàn)在T+7日，漲幅達(dá)39%。其后出現(xiàn)階段性盤整回落，截至T+33日，回吐全部漲幅。（2）2008年9月18日調(diào)整后，上證指數(shù)累計(jì)最大漲幅出現(xiàn)在T+6個(gè)交易日，漲幅達(dá)到20%；但券商股指數(shù)最大漲幅的出現(xiàn)略滯后兩個(gè)交易日，累計(jì)達(dá)到51%，隨后跟隨市場(chǎng)下行，呈現(xiàn)出了更大的彈性。

四、證監(jiān)會(huì)、交易所同步出臺(tái)了一攬子證券市場(chǎng)維穩(wěn)政策，用以提振市場(chǎng)信心

除印花稅率下調(diào)外，今日證監(jiān)會(huì)還做出了如下工作舉措，目的在改善市場(chǎng)資金供需，“放水養(yǎng)魚”，主要包括：

第一，階段性收緊IPO、再融資。根據(jù)市場(chǎng)近況，監(jiān)管為促進(jìn)投融資兩端動(dòng)態(tài)平衡，階段性收緊了IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。2022年，IPO、再融資規(guī)模為1.7萬(wàn)億。進(jìn)入2023年，股權(quán)融資規(guī)模走低，截至8月25日，A股上市公司股權(quán)融資規(guī)模達(dá)9192億，同比下降18.2%。其中，IPO、再融資募集資金規(guī)模分別為3032億、6161億，同比分別下降28.3%、12%。融資放緩后，對(duì)股市抽水效應(yīng)將明顯減少。其中金融、公用事業(yè)、建筑、交運(yùn)行業(yè)的大額再融資可能被實(shí)施更加嚴(yán)格的管控。

第二，進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為。要求對(duì)上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)控人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份。同時(shí)，從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量和減持節(jié)奏。從減持?jǐn)?shù)據(jù)看，2022年A股大股東減持規(guī)模為4985億；今年截至8月25日大股東減持3298億，較去年同期基本持平，未來(lái)預(yù)計(jì)相應(yīng)減持節(jié)奏明顯放緩。

第三，調(diào)降融資保證金比例，支持融資業(yè)務(wù)。交易所將投資者融資買入證券時(shí)的保證金比例由100%降低至80%。截至8月24日，場(chǎng)內(nèi)兩融余額1.57萬(wàn)億，較年內(nèi)高點(diǎn)下降5%，保證金比例較高。本次調(diào)降融資保證金比例，將部分增加證券市場(chǎng)購(gòu)買力，推動(dòng)融資余額規(guī)模上升。同時(shí)維持保證金比例不變，并不放大證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。下一階段，不排除會(huì)繼續(xù)推動(dòng)降低融資利率和融券費(fèi)率。

五、政策激勵(lì)共振，券商股表現(xiàn)或可看高一線

歷史上看，證券交易印花稅調(diào)整后，對(duì)于降低交易成本、活躍市場(chǎng)交易、體現(xiàn)普惠效應(yīng)發(fā)揮過(guò)積極作用。有利于短期市場(chǎng)熱情升溫，而券商股或?qū)⒎磻?yīng)更長(zhǎng)時(shí)間。印花稅減半征收雖然市場(chǎng)前期有所期待，但遲遲未落地，券商股表現(xiàn)出現(xiàn)沖高回落。本次政策落地后，再疊加監(jiān)管部門一攬子維穩(wěn)市場(chǎng)、改善供需的政策安排，券商股有望再次延續(xù)上行，反映出較高的股價(jià)彈性，且具有一定持續(xù)性。

目前券商板塊估值及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)均處于低位，券商板塊PB估值具備一定安全邊際，疊加頻出的利好政策信號(hào)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的正反饋催化板塊的彈性及修復(fù)空間，券商作為資本市場(chǎng)的重要參與者以及“行情風(fēng)向標(biāo)”，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)投資端、融資端和交易端政策改革有望推動(dòng)中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金入市，券商板塊有望迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的“雙升”。

截至8月25日證券行業(yè)PB（LF）為1.54X，較上一季度表現(xiàn)出復(fù)蘇行情，參考?xì)v史估值分布看，目前估值仍未達(dá)到歷史平均水平，較低的估值體現(xiàn)了證券板塊可預(yù)期的向上彈性。從公司層面來(lái)看，證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局衍變，印花稅下調(diào)或催化券商個(gè)股業(yè)績(jī)變化，結(jié)合前期證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)所涉及的一攬子政策看，證券市場(chǎng)改革有望提速，并呈現(xiàn)出扶優(yōu)限劣的趨勢(shì)。優(yōu)質(zhì)證券公司杠桿率有所放松，且衍生品業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)增加有望推動(dòng)頭部券商收入多元化。建議關(guān)注以下主線：（1）頭部券商多元化發(fā)展路線，如中金、中信、中信建投、華泰證券；（2）資管領(lǐng)域較為優(yōu)秀的廣發(fā)、東方、興業(yè)證券；（3）網(wǎng)絡(luò)信息化強(qiáng)的東方財(cái)富。

風(fēng)險(xiǎn)提示：證券交易印花稅下調(diào)后市場(chǎng)情緒反應(yīng)不及預(yù)期、市場(chǎng)資金供求關(guān)系繼續(xù)惡化。

本文源自券商研報(bào)精選