文｜明明彭陽(yáng)章立聰周成華

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)復(fù)蘇斜率下降，基建及制造業(yè)投資增速放緩，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢(shì)將決定生產(chǎn)的走向，若需求不振，庫(kù)存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)或?qū)⑼七t，建議關(guān)注政策的對(duì)沖效果。基本面因素及MLF降息均對(duì)債市形成一定利好，10年期國(guó)債利率有望逐步下行至2.5%附近。

▍8月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中多項(xiàng)指標(biāo)的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標(biāo)表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標(biāo)。

7月份社零和出口的同比增速分別下滑至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計(jì)增速，上述三項(xiàng)需求端指標(biāo)的7月當(dāng)月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標(biāo)都是名義值，但下滑的趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長(zhǎng)3.7%和5.7%，相較1-7月的累計(jì)增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端指標(biāo)的表現(xiàn)強(qiáng)于需求端，很大程度上是統(tǒng)計(jì)口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會(huì)很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來(lái)。

▍消費(fèi)：分化加劇，消費(fèi)降級(jí)特征隱現(xiàn)。

今年以來(lái)，消費(fèi)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇斜率較高而商品消費(fèi)面臨一定的瓶頸，以及商品消費(fèi)內(nèi)部的部分升級(jí)類(lèi)產(chǎn)品表現(xiàn)較好、中低端消費(fèi)較弱的特征。與此同時(shí)，受居民收入及對(duì)未來(lái)預(yù)期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費(fèi)降級(jí)特征隱約出現(xiàn)，例如人均旅游支出的降低。

▍固定資產(chǎn)投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大。

今年1-7月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)3.4%。據(jù)我們估算，7月當(dāng)月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢(shì)顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長(zhǎng)放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大。

基建：增速高位回落，若無(wú)增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)9.4%。據(jù)我們測(cè)算，7月當(dāng)月的增速放緩至5.3%?？紤]到今年計(jì)劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業(yè)：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.7%，增速較去年有所下降。經(jīng)我們測(cè)算，7月當(dāng)月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤(rùn)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對(duì)于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

地產(chǎn)：房企融資和銷(xiāo)售預(yù)期偏弱，新開(kāi)工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷(xiāo)售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%，銷(xiāo)售面積降幅擴(kuò)大至6.5%，地產(chǎn)銷(xiāo)售有所惡化。1-7月房屋新開(kāi)工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴(kuò)大至24.5%和8.5%，其中新開(kāi)工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低?？紤]到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來(lái)，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)還未陷入衰退，但庫(kù)存周期和需求見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)已經(jīng)較為明確，下半年外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍將對(duì)我國(guó)出口形成一定的壓力。

▍供需兩端的趨勢(shì)變化。

以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，可以計(jì)算出各項(xiàng)供需指標(biāo)歷年1-7月的定基指數(shù)。疫情以來(lái)的三年間，需求端出口的表現(xiàn)較好，位于長(zhǎng)期趨勢(shì)之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢(shì)水平。今年以來(lái)，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認(rèn)為會(huì)在疫情影響減弱后快速修復(fù)的消費(fèi)迎來(lái)了瓶頸期，仍未恢復(fù)至疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強(qiáng)，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對(duì)生產(chǎn)端的支撐邊際減弱。展望未來(lái)，若消費(fèi)和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟(jì)體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長(zhǎng)期趨勢(shì)之下。

▍庫(kù)存周期是需求變化后的結(jié)果，而不是原因，在沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯著改善時(shí)，庫(kù)存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期難以迎來(lái)拐點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)周期并不是嚴(yán)格意義上的“周期”，并沒(méi)有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，對(duì)庫(kù)存周期進(jìn)行分析時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，庫(kù)存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而不是原因。對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存周期和PPI絕對(duì)水平的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F(xiàn)階段，消費(fèi)及投資需求，尤其是商品消費(fèi)以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見(jiàn)頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，短時(shí)間內(nèi)庫(kù)存周期的變化或許會(huì)相對(duì)溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。庫(kù)存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強(qiáng)的政策刺激。

▍債市策略：

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出內(nèi)需不足、外需走弱壓力顯現(xiàn)，基本面因素對(duì)債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年期國(guó)債利率進(jìn)一步下探的空間較為充足，后續(xù)市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)或?qū)⒕劢乖诜€(wěn)增長(zhǎng)政策落地力度及效果。若無(wú)超預(yù)期政策的落地，10年期國(guó)債利率將有可能會(huì)逐步下行至2.5%附近。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

本文源自券商研報(bào)精選