文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

證監(jiān)會及相關部門近期在公開場合多次強調(diào)要推動中長期資金加大權益投資力度，回應7月政治局會議有關“活躍資本市場”的政策號召。截至2023Q2，保險資金、社保基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金A股市場持股的合計流通市值為1.47萬億元，占A股流通總市值的2.07%。我們進一步深度挖掘剖析了各類中長期資金權益持倉的配置風格和品種偏好的變化，以銀行股為代表的金融股仍是保險資金主要重倉的品種，但其行業(yè)結(jié)構(gòu)近年來也出現(xiàn)了一定的邊際調(diào)整，而社保基金對科創(chuàng)、制造等領域的支持力度更強。

如何理解中長期資金與權益市場的關系？中長期資金在資本市場中發(fā)揮著市場“穩(wěn)定器”和經(jīng)濟“助推器”的作用；近年來證監(jiān)會及相關部門多方面落實一系列措施助推中長期資金積極入市，社?；鸷推髽I(yè)年金的權益投資比重均出現(xiàn)明顯提升；但保險、信托、銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品權益市場參與度的提升有限，居民財富管理市場與權益市場雙向鏈接、良性互惠的橋梁有待進一步鞏固。

保險業(yè)內(nèi)的系統(tǒng)資金是主要資金來源，但近年來第三方業(yè)外資金的比重不斷提升，其中來自銀行及理財子的業(yè)外資金始終保持高速增長；2013-2016年保險資金規(guī)模受益于資管創(chuàng)新的時代背景而高速擴張，2017年后監(jiān)管開始收縮保險機構(gòu)投資權益資產(chǎn)的口徑；2020年7月《關于優(yōu)化保險公司權益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事項的通知》奠定了業(yè)內(nèi)差異化審慎監(jiān)管的基礎，實現(xiàn)鼓勵資金入市與嚴格防范風險并舉。

保險資金權益資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：（1）持股規(guī)模：權益市場參與度有待提升。根據(jù)上市公司財報，2023Q2，保險公司及產(chǎn)品共持有501家A股上市公司流通股，合計持有流通市值1.25萬億元；剔除險資控股企業(yè)，截至2023Q2保險資金實際投資性持股市值僅4460億元，占A股流通總市值的0.63%，占比自2019年起持續(xù)下滑。（2）行業(yè)配置：銀行持倉過半，地產(chǎn)鏈收縮，科技類提升。銀行、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、通信、食品飲料是保險資金投資性權益持倉排名前五的行業(yè)；保險資金重視久期匹配、追求穩(wěn)健收益，在“償二代”體系其權益投資策略天然與金融板塊適配；但保險資金2021年后明顯減持銀行股，或源于內(nèi)部調(diào)倉和銀行股投資價值邊際回落；而地產(chǎn)鏈持倉自2020年后趨勢逆轉(zhuǎn)，尤其對房地產(chǎn)股持續(xù)減持；公用事業(yè)和科技制造持倉占比提升明顯，其中科技制造板塊在2022年后增幅明顯。（3）投資偏好：大市值、穩(wěn)收益、高分紅。保險資金偏好大市值、估值較低、業(yè)績穩(wěn)健的標的，其持倉品種具有明顯的高分紅特點。

其他中長期資金如何布局權益投資？社?；稹⑵髽I(yè)年金、養(yǎng)老基金對A股上市公司持股數(shù)量持續(xù)上升，其中社保基金數(shù)量最多，截至2023Q2為640家；三類基金的A股持倉市值整體呈震蕩上行，但占全市場流通市值的比重卻有所下滑；社?；饳嘁嫱顿Y對雙創(chuàng)板塊關注度更高，對實體經(jīng)濟支持力度明顯更強，行業(yè)配置中醫(yī)藥、機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源持倉占比分列前五，板塊配置中周期制造、科技制造、上游能源材料分列前三。

有關保險資金權益投資未來發(fā)展的思考：保險資金提升權益資產(chǎn)投資規(guī)模有較大的必要性，一是對標海外水平仍有較大差距，二是廣譜利率下行的背景下固收類資產(chǎn)的收益貢獻邊際遞減；從板塊配置角度，目前保險資金權益投資仍集中于金融板塊，對實體經(jīng)濟的支持力度有待進一步提升；需正視保險資金存在的短期負債約束和長期價值投資理念間的沖突，監(jiān)管部門應加快推進部分中長期資金內(nèi)部考核機制和會計處理規(guī)則的優(yōu)化；預計未來保險資金通過FOF、指數(shù)ETF等工具開展權益投資的規(guī)模或持續(xù)上升，板塊上或逐步向中特估和信創(chuàng)領域傾斜。

風險因素：監(jiān)管政策發(fā)生調(diào)整，權益市場波動加劇，統(tǒng)計與測算存在誤差。

正文

證監(jiān)會及相關部門近期在公開場合多次強調(diào)要推動中長期資金加大權益投資力度，回應7月政治局會議有關“活躍資本市場”的政策號召。截至2023Q2，保險資金、社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金A股市場持股的合計流通市值為1.47萬億元，占A股流通總市值的2.07%。我們進一步深度挖掘剖析了各類中長期資金權益持倉的配置風格和品種偏好的變化，以銀行股為代表的金融股仍是保險資金主要重倉的品種，但其行業(yè)結(jié)構(gòu)近年來也出現(xiàn)了一定邊際調(diào)整，而社?；饘苿?chuàng)、制造等領域的支持力度更強。

如何理解中長期資金與權益市場的關系？

中長期資金對于資本市場實現(xiàn)良性健康的高質(zhì)量發(fā)展有著極為重要的作用，是市場的“穩(wěn)定器”和經(jīng)濟的“助推器”。伴隨我國資本市場規(guī)模不斷擴張，中長期資金可以為市場提供規(guī)模龐大且穩(wěn)定的資金來源，其在權益市場中的比例提升可以更好地發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用，通過對股權的長期持有降低市場的短期波動風險，進而全方位提升對投資者的吸引力。同時，保險、養(yǎng)老金、社?；鸬戎虚L期資金的特殊性導致其在投資層面需要做到自身資產(chǎn)增值性和社會民生保障的二元統(tǒng)一，因此其往往踐行價值投資理念，更重視高質(zhì)量企業(yè)的長期發(fā)展空間，是落實金融服務實體經(jīng)濟的重要工具，發(fā)揮著經(jīng)濟“助推器”的核心效能。

2019年“深改十二條”提出后，證監(jiān)會及相關部門多方面落實一系列措施助推中長期資金積極入市，社?；鸷推髽I(yè)年金的權益投資比重均出現(xiàn)明顯提升。2019年9月，證監(jiān)會在例行年中工作會議上提出深化資本市場改革的12個方面的重點任務（“深改十二條”），其中第六條即提出“推動更多中長期資金入市”，此后證監(jiān)會等部門先后推動包括提升險資和年金基金權益投資比例上限、鼓勵理財和信托等資管開展權益投資并實施長周期考核、加大養(yǎng)老保險第三支柱建設力度等多方面措施支持中長期資金積極入市，并取得了顯著成效。根據(jù)人力資源和社會保障部披露的數(shù)據(jù)，2022年全國企業(yè)年金期末資產(chǎn)總額達2.71萬億元，其中2.39萬億元為含權產(chǎn)品，占比88.47%；根據(jù)全國社會保障基金理事會披露的數(shù)據(jù)，2021年全國社?；鹌谀┵Y產(chǎn)總額為3.02萬億元，其中交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為1.66萬億元，占比55.09%。

但目前保險、信托、銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品權益市場參與度的提升較為有限，居民財富管理市場與權益市場雙向鏈接、良性互惠的橋梁有待進一步鞏固。近年來雖然社?；?、企業(yè)年金在權益市場投資比重不斷提升，但中長期資金不足仍是制約我國資本市場健康發(fā)展的突出問題，證監(jiān)會有關負責人在2023年8月18日就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問中指出“目前中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平”。結(jié)構(gòu)上，積聚了龐大體量居民財富的資管市場與權益市場的雙向鏈接有待進一步加強。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局披露數(shù)據(jù)，截至2023年6月，險資對股票和基金的投資規(guī)模為3.46萬億元，占全部資金運用的比重近年來基本維持在12%-13%；銀行理財市場對權益資產(chǎn)的投資規(guī)模自2018年后持續(xù)下滑，截至2023H1為8109億元，占比3.20%；信托方面，截至2023Q1，資金信托投向股票和基金的資金余額為9967億元，合計占比6.53%。

在7月末政治局會議“活躍資本市場”的政策號召下，持續(xù)引導中長期資金加大權益投資力度或?qū)⑹窍嚓P部門未來重點工作的方向。7月隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)復蘇不及預期，權益市場投資者信心不足導致A股市場表現(xiàn)回落，滬深兩市成交量明顯收縮。而在7月末政治局會議提出“活躍資本市場”的政策目標后，證監(jiān)會及相關部門多次提及要研究制定一系列相關措施加大中長期資金引入力度。8月24日，中國證監(jiān)會召開全國社?；鹄硎聲筒糠执笮豌y行保險機構(gòu)主要負責人座談會，會上強調(diào)養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)雀黝愔虚L期資金要與資本市場互相促進、協(xié)同發(fā)展，就營造有利于中長期資金入市的政策環(huán)境提出六條具體舉措，并明確要從戰(zhàn)略高度看待和重視權益投資、推動三年以上周期考核。預計未來將持續(xù)引導中長期資金加大權益投資力度，其中保險、基金、理財子等專業(yè)機構(gòu)投資者在政策指導下或?qū)l(fā)揮更多的資源整合效能，成為連接資本市場與居民財富、實體經(jīng)濟的紐帶。

我們在外發(fā)報告《債市聚焦系列20230807——理財委外及其權益配置情況》、《債市聚焦系列20230724——純債基金修復失地，固收+基金道阻且長》中具體分析了銀行理財和固收+基金的權益配置情況，然而目前市場對體量規(guī)模更大的保險資金、社?；?、企業(yè)年金的權益配置了解較少。在中長期資金入市的政策號召背景下，本篇報告旨在深度剖析保險資金、社?；鸬戎虚L期資金的權益配置結(jié)構(gòu)和特點。

保險資金如何開展權益投資業(yè)務？

委托關聯(lián)保險資管子是保險機構(gòu)進行自有資金投資的主要模式

保險業(yè)資金規(guī)模近年來持續(xù)增長，投資模式中交由母公司下設的關聯(lián)方保險資管公司進行委托投資是其主要運作模式。保險公司在負債端收取保費后，扣除各類風險準備金和償付資金，剩余部分即為保險公司的自有資金，截至2023年6月，保險業(yè)資金運用余額已達26.82萬億元，較2022年末環(huán)比上漲7.07%。投資模式上，保險公司會將少部分資金留在母公司表內(nèi)進行自主投資，而大部分資金會交由保險資管公司或基金、券商等其他業(yè)外管理人進行委托投資，其中母公司下設的關聯(lián)方保險資管是主要承接方。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2021年中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告》，截至2021年末，保險資金進行自主投資、委托關聯(lián)方保險資管公司、委托非關聯(lián)方保險資管公司、委托業(yè)外管理人的規(guī)模占比分為23.47%、72.91%、0.76%、2.86%。

保險業(yè)內(nèi)的系統(tǒng)資金是保險資管開展投資業(yè)務的主要資金來源，但近年來第三方業(yè)外資金的比重也不斷提升，其中來自銀行及理財子的業(yè)外資金始終保持高速增長。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2022-2023年中國保險資產(chǎn)管理行業(yè)運行調(diào)研報告》，截至2022年末，保險資管公司管理系統(tǒng)內(nèi)保險資金合計17.87萬億元，管理第三方保險資金合計1.80萬億元，管理業(yè)外資金合計3.95萬億元。業(yè)外資金結(jié)構(gòu)上，保險資管管理商業(yè)銀行和理財子資金的規(guī)模大幅增長，2022年末為2.52萬億元，占管理資產(chǎn)總規(guī)模的10.35%，較2021年末同比上漲77.46%；而管理養(yǎng)老金（包括基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金）的規(guī)模增長相對有限，2022年末為1.42萬億元，占管理資產(chǎn)總規(guī)模的5.82%，較2021年末同比上漲18.33%。

保險資金進行權益投資的監(jiān)管變革

保險資金進行權益投資始于1999年，伴隨我國資本市場不斷發(fā)展成熟，保險資金可投資的權益資產(chǎn)范圍不斷擴張，監(jiān)管規(guī)則也更加清晰。1999年10月，原保監(jiān)會印發(fā)《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，保險資金運用范圍首次擴展到權益類領域，是保險基金開展權益投資的起點。2004年10月，《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》明確符合條件的保險機構(gòu)投資者可直接參與股票投資，同時對保險公司可投資股票的種類和規(guī)模進行了一定限制。此后伴隨一系列監(jiān)管政策的逐步出臺，保險資金的權益投資范圍從基礎的股票投資逐漸衍生至股權、境外資產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)先股、科創(chuàng)板等多種門類，保險公司權益投資迎來快速發(fā)展。

2013-2016年保險資金規(guī)模受益于資管創(chuàng)新的時代背景而高速擴張，但也滋生了諸多監(jiān)管漏洞，2017年后監(jiān)管開始收縮保險機構(gòu)投資權益資產(chǎn)的口徑。2014年國務院印發(fā)《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》，保險資金運用大步邁向市場化轉(zhuǎn)型，全面與資本市場和資管行業(yè)接軌。但伴隨著規(guī)模高速擴張，保險資金與資管行業(yè)內(nèi)部通道嵌套和監(jiān)管套利問題層出不窮，個別公司在權益領域因過度激進投資而導致經(jīng)營風險大幅提升。2017年1月，原保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知》，保險資金入市規(guī)則再度趨嚴。該《通知》規(guī)定了保險機構(gòu)開展重大股票投資和上市公司收購在償付能力、股票投資能力、內(nèi)控管理等方面應具備的基本條件和程序要求，同時將權益類投資占保險公司總資產(chǎn)的比例從40%調(diào)回30%（包含藍籌股），而單一股票最大投資比例則下調(diào)至5%。

2020年7月《關于優(yōu)化保險公司權益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事項的通知》奠定了目前業(yè)內(nèi)差異化審慎監(jiān)管的基礎，實現(xiàn)了鼓勵資金入市與嚴格防范風險并舉。依托于“償二代”體系的構(gòu)建，監(jiān)管將綜合償付能力充足率在350%以上的保險公司權益投資比例上限提升至45%，同時對具有潛在風險的公司進行重點監(jiān)督，包括：綜合償付能力低于100%的保險公司權益投資比例上限被嚴格限制為10%，而資負管理能力不佳或出現(xiàn)其他相關經(jīng)營風險的保險公司則為15%。《通知》共明確七檔權益類資產(chǎn)配置比例，差異化監(jiān)管的模式改變了以往對不同質(zhì)量公司的“一刀切”，給予優(yōu)質(zhì)公司在資金運用上更多的自主決策權，一方面呼應證監(jiān)會提高長期資金權益市場比重的號召，同時也嚴格監(jiān)守底線，實現(xiàn)了鼓勵資金入市與嚴格防范風險并舉。

保險資金權益資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

持股規(guī)模：權益市場參與度有待進一步提升

保險資金持股數(shù)量與監(jiān)管政策的邊際變化相關，近年來整體呈回升趨勢，而實際持有流通市值則受到市場行情的影響，近年來維持波動。2017年后監(jiān)管開始限制保險公司無序擴張和激進投資，保險資金A股持股公司數(shù)量持續(xù)回落，2020年7月七分類式的差異化監(jiān)管準則正式落地，優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)的權益投資上限自30%提升至45%，保險資金A股持股公司數(shù)量自此也持續(xù)提升。而相較于持股數(shù)量，保險資金持股的流通市值與大盤行情高度相關，例如在2018年、2020年上半年、2021年下半年至2022年末等權益市場表現(xiàn)較差的階段，保險資金持股的流通市值均同步受到影響。

2023Q2，保險公司及產(chǎn)品共持有501家A股上市公司流通股，同比上升但環(huán)比回落，合計持有流通市值1.25萬億元，同環(huán)比均有回落。2023年上半年，經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇推動權益市場表現(xiàn)整體回暖，保險資金持股數(shù)量在中長期資金的入市號召下持續(xù)上升，但受權益市場回調(diào)影響，持股流通市值出現(xiàn)小幅回落。根據(jù)上市公司財報，截至2023Q2，保險資金及產(chǎn)品共持有501家A股上市公司流通股，同比上漲34.32%，環(huán)比下跌1.96%；合計持有流通市值1.25萬億元，同比下跌3.23%，環(huán)比下降0.76%。

保險資金在權益市場的參與度仍有待提升，若剔除由險資控股的中國平安、平安銀行和中國人壽，截至2023Q2保險資金實際投資性持股市值僅4460億元，占A股流通總市值的0.63%，占比自2019年起持續(xù)下滑。中國平安、平安銀行和中國人壽均由險資控股，這導致其流通股中險資持股比例較高，若剔除該部分市值，截至2023Q2保險資金實際投資性持股市值僅4460億元，占A股流通總市值比重為0.63%，環(huán)比下滑3bps，同比下滑11bps。2020年以前保險資金權益持倉占A股流通市值比重基本維持在1.2%水平波動，2020年后則基本呈回落趨勢，其一方面源于經(jīng)濟發(fā)展和制度成熟驅(qū)動A股流動性持續(xù)擴充、投資主體不斷豐富，市場資金總量穩(wěn)步上漲，但另一方面，也反映出目前保險資金在權益市場的參與度仍有待提升。

行業(yè)配置：銀行持倉過半，地產(chǎn)鏈收縮，科技類提升

截至2023Q2，剔除險資控股企業(yè)后，銀行、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、通信、食品飲料是保險資金投資性權益持倉排名前五的行業(yè)。我們根據(jù)中信一級行業(yè)對保險資金所有權益持倉進行分類（后文同），根據(jù)上市公司財報，截至2023Q2，銀行、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、通信、食品飲料在保險資金權益持倉中排名分列前五，持倉流通市值分別為2256億元、378億元、365億元、211億元、139億元，持倉占比分別為50.58%、8.48%、8.19%、4.72%、3.12%。

按行業(yè)性質(zhì)分類，保險資金權益持倉集中于金融板塊，其持倉占比常年保持在50%以上，科技制造、地產(chǎn)鏈、公用事業(yè)、周期制造則分列二至五位。截至2023Q2，保險資金權益持倉中金融板塊占比達50.99%，主要以銀行股為主，科技制造、地產(chǎn)鏈、公用事業(yè)、周期制造則位列二至五位，占比分別為10.55%、10.51%、10.40%、5.77%。

為何保險資金重倉金融板塊？主要源于該類板塊的品種特點與保險資金重視久期匹配、追求穩(wěn)健收益的偏好高度適配，同時“償二代”體系下保險公司投資大盤藍籌類權益資產(chǎn)可享受更低的風險因子系數(shù)。保險資金來源多為母公司發(fā)行的長期限保單產(chǎn)品，在“償二代”體系下通常追求安全穩(wěn)健的絕對收益，并有一定的流動性管理要求，這也導致保險資金高度重視久期匹配和長期價值。落實到具體的資產(chǎn)配置上，保險資金在債券領域是超長債的絕對配置主力，而權益領域中金融板塊具有一定類債屬性，也與保險資金的投資策略高度適配。首先，銀行、保險等金融機構(gòu)龐大的資產(chǎn)規(guī)模和穩(wěn)定的業(yè)績收入使其市值和股價在周期輪動中往往具備韌性，符合保險資金穩(wěn)定負債、控制風險的需求；其次，金融板塊在全行業(yè)中具有較高的股息率，尤其銀行股股息率長期處于全行業(yè)領先地位，長期持有此類品種能為保險資金帶來穩(wěn)定且持續(xù)的分紅收益，對應保險資金長期投資和絕對收益的投資理念；最后，根據(jù)《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：市場風險最低資本》的規(guī)定，保險公司投資主板股票可享受更低的風險因子系數(shù)，而投資漲跌幅穩(wěn)定的標的或滬深300成份股在特征系數(shù)上則更具優(yōu)勢，這也導致保險機構(gòu)的投資決策天然偏向大盤藍籌股，并與以銀行為代表的金融板塊高度適配。

結(jié)合保險資金對不同板塊和細分行業(yè)權益持倉占比的變化趨勢，我們總結(jié)了以下幾方面結(jié)論：

1、金融板塊中，保險資金2021年后出現(xiàn)明顯減持銀行股的趨勢，或源于內(nèi)部調(diào)倉和銀行股投資價值邊際回落。2021Q1保險資金對銀行股持倉占比的歷史峰值為60.02%，而截至2023Q2已回落至50.58%，近兩年內(nèi)出現(xiàn)了明顯的減持趨勢。從投資邏輯上，銀行股仍是高度適配保險資金權益配置的品種，部分保險公司在減持銀行股時曾公告說明其減持行為源于公司自身戰(zhàn)略安排和資產(chǎn)配置需要，我們推測背后或是保險公司在政策鼓勵下進行自身權益調(diào)倉，將更多資金投入國家重點支持同時具有長期競爭潛力的科技創(chuàng)新、先進制造領域。此外，近年來銀行體系在政策號召下大量讓利實體經(jīng)濟，居民超額儲蓄不斷累計、貸款利率持續(xù)調(diào)降也對銀行經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響，這也導致銀行股對于保險資金的投資價值有所回落。

2、保險資金對地產(chǎn)鏈持倉自2020年后趨勢逆轉(zhuǎn)，尤其對房地產(chǎn)股持續(xù)減持。房地產(chǎn)龐大的融資需求導致其與金融體系息息相關，在過去往往被投資者視為金融板塊的一部分。在地產(chǎn)市場高速擴張、房價持續(xù)攀升的歷史時期，房地產(chǎn)股較高的投資回報也使其一度成為保險資金在權益投資中青睞的品種，2019Q1保險資金對房地產(chǎn)的權益持倉占比峰值達到18.91%。但隨著房地產(chǎn)周期逐步下行，地產(chǎn)股的投資價值也不斷下滑，保險資金近年來持續(xù)減持房地產(chǎn)持倉，截至2023Q2其持倉占比已回落至8.48%，5家頭部地產(chǎn)公司流通股中保險資金的持有比例近年來也多有回落。

3、保險資金對公用事業(yè)和科技制造持倉占比提升明顯，或與政策支持密不可分，其中科技制造板塊在2022年后增幅明顯。保險資金對電力及公用事業(yè)持倉占比大幅提升始于2019Q2，主要受到彼時平安保險和陽光保險大量買入行業(yè)龍頭股長江電力的影響。但從長期發(fā)展角度來看，保險資金作為中長期資金，本身也與綠色投資具備較高的契合性，能彰顯其對社會責任建設的重視，因此在政策鼓勵下部分保險公司紛紛開始重視綠色產(chǎn)業(yè)布局，在清潔能源領域也多有涉及，這推動其持股占比在2021年后繼續(xù)上升?？萍贾圃旆矫妫瑖医陙矶喾轿徊季之a(chǎn)業(yè)策略，加速推進先進制造，實現(xiàn)國產(chǎn)替代和突破技術“卡脖子”，保險資金作為重要的社會資本，也開始加大對相關領域投資力度。截至2023Q2，保險資金在公用事業(yè)板塊中對電力及公用事業(yè)持倉占比為8.19%，在科技制造板塊中對電子、通信、計算機持倉占比分別為2.97%、4.72%、2.38%。

4、保險資金對醫(yī)藥板塊持倉占比自高位回落，2022年權益市場低迷時則大量加倉以食品飲料為主的必選消費。保險資金近年來持續(xù)減持醫(yī)藥板塊，其持倉占比自2016Q1的2.73%到2023Q2已跌至1.80%?？紤]到醫(yī)藥板塊受政策監(jiān)管、行業(yè)周期等因素仍處于底部調(diào)整期，短期內(nèi)保險資金對醫(yī)藥持倉或難有顯著提升。必需消費板塊中食品飲料作為防御性行業(yè)在市場低迷時相對抗跌，保險資金自2022Q3后持續(xù)加倉必需消費板塊，其持倉占比截至2023Q1升至5.48%，但2023Q2回落至3.68%

投資偏好：大市值、穩(wěn)收益、高分紅

保險資金偏好大市值公司，其權益持倉中流通市值在100億以上標的數(shù)量占比超過50%。保險資金權益投資多為大盤股，一方面市值較大的標的與保險資金重倉的金融、地產(chǎn)等板塊多有重合，同時大市值公司通常為業(yè)績穩(wěn)定的行業(yè)龍頭，這也符合保險資金對風險管理的要求。截至2023Q2，保險資金權益持倉中流通市值在100億以上標的數(shù)量占比為52.89%，與A股全市場結(jié)構(gòu)存在明顯差異。

保險資金偏好估值較低、業(yè)績穩(wěn)健的標的，其持倉加權ROE近年來穩(wěn)定優(yōu)于市場水平，加權PE則穩(wěn)定低于全市場水平。長期資金屬性和負債管理約束導致保險資金偏好估值較低、業(yè)績穩(wěn)健的標的，在投資策略上體現(xiàn)出了明顯的價值屬性。以保險資金持股流通市值為權重，我們分別測算了保險資金歷年持倉的ROE水平和PE估值（PE估值剔除負值和大于1000的異常值）。結(jié)果顯示保險資金持倉的加權ROE基本優(yōu)于市場水平，而PE估值上歷年保險資金持倉則維持在10-30倍區(qū)間內(nèi)，顯著低于全市場水平。

保險資金持倉標的具有明顯的高分紅特點，加權股息率始終高于市場水平。以保險資金持股流通市值為權重，我們測算了保險資金歷年持倉的股息率水平，2016年以來其始終高于市場水平，根據(jù)2022年年報我們測算得到的最新結(jié)果為4.01%（剔除險資控股企業(yè)），而市場水平則為2.06%。

其他中長期資金如何布局權益投資？

其他中長期資金包括社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等，而社保基金由于規(guī)模較大，全國社?；鹄硎聲趯嶋H運營中會將部分資金委托專業(yè)機構(gòu)進行代理投資，但其基本原則仍是在保證安全性、流動性的前提下實現(xiàn)資產(chǎn)增值。在其他中長期資金中，社?；鹨?guī)模最為龐大，而在實際運作過程中全國社?；鹄硎聲诮y(tǒng)籌企事業(yè)職工所上繳的養(yǎng)老保險費后，會將部分資金委托給銀行、基金公司等專業(yè)機構(gòu)，而受托機構(gòu)則需在審慎監(jiān)管標準下利用資金進行投資。根據(jù)全國社會保障基金理事會最新發(fā)布的《2021年度社?；鹉甓葓蟾妗罚?021年社?；鹳Y產(chǎn)總額3.02萬億元，其中委托投資比例為66.18%。

目前監(jiān)管對社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等中長期資金均有明確的投資限制，社?；鹪试S投資權益資產(chǎn)的比例最高。目前社?；饳嘁嫱顿Y規(guī)則遵循2001年國務院批準發(fā)布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，《辦法》明確社?；饘ψC券投資基金、股票投資的比例不得高于資產(chǎn)凈值的40%。而企業(yè)年金和養(yǎng)老基金的投資比例上限則為30%，企業(yè)年金還明確規(guī)定了單個資產(chǎn)的投資比例限制。

社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金對A股上市公司的持股數(shù)量持續(xù)上升，其中社保基金持股公司數(shù)量最多，截至2023Q2為640家。近年來在政策支持下，社?；鸬乳L期資金權益資產(chǎn)投資數(shù)量持續(xù)上升，持股公司數(shù)量基本維持增長，其中社?；鸨憩F(xiàn)最為活躍。根據(jù)上市公司財報，截至2023Q2，社?；稹⑵髽I(yè)年金、養(yǎng)老基金持股公司數(shù)量分別為640家、39家、179家。

三類基金的A股持倉市值受到市場行情波動的影響呈震蕩上行，但占全市場流通市值的比重卻有所下滑。截至2023Q2，社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金A股持倉市值分別為1901億元、17億元、339億元，合計規(guī)模同比上升5.88%，環(huán)比下降6.71%。持倉占比方面，截至2023Q2，三者合計持股市值占A股流通市值比重為0.32%，同比上升2bps，環(huán)比下降2bps。

相較于保險資金重倉金融、地產(chǎn)等板塊，社保基金權益投資對雙創(chuàng)板塊關注度更高，對實體經(jīng)濟支持力度明顯更強，行業(yè)配置中醫(yī)藥、機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源持倉占比分列前五，板塊配置中周期制造、科技制造、上游能源材料分列前三。社?；痣m與保險資金同樣秉持長期價值投資的理念，但由于社?；鹪O立的主要目的是在人口老齡化高峰時期為養(yǎng)老保險等社會保障支出提供“儲備托底”，一般情況下負債端償付的需求較小，因此在資金運用上相對更為靈活。同時，由于社保基金多為更專業(yè)的投資機構(gòu)進行代理投資，在挖掘優(yōu)質(zhì)標的上較保險機構(gòu)更有經(jīng)驗，這也導致對金融、地產(chǎn)等穩(wěn)健生息資產(chǎn)的持倉集中度相對較低，而對半導體、醫(yī)藥等雙創(chuàng)板塊關注度更高。截至2023Q2，社保基金權益持倉的行業(yè)配置中醫(yī)藥、機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源分列前五，持倉占比為9.72%、9.69%、7.67%、7.09%、6.89%；板塊配置中周期制造、科技制造、上游能源材料則分列前三，持倉占比為25.74%、19.35%、18.72%。

養(yǎng)老基金、企業(yè)年金同樣以投資非金融企業(yè)權益資產(chǎn)為主。截至2023Q2，養(yǎng)老基金權益持倉的行業(yè)配置中電力設備及新能源、通信、基礎化工、醫(yī)藥、汽車分列前五，持倉占比分別為13.89%、11.78%、10.20%、9.60%、6.66%；企業(yè)年金權益持倉的行業(yè)配置中基礎化工、有色金屬、計算機、交通運輸、機械分列前五，持倉占比分別為15.05%、12.48%、12.30%、10.88%、9.22%。

有關保險資金權益投資未來發(fā)展的思考

保險資金提升權益資產(chǎn)投資規(guī)模有較大的必要性，一是對標海外水平仍有較大差距，二是廣譜利率下行的背景下固收類資產(chǎn)的收益貢獻正邊際遞減。我國保險資金的權益投資規(guī)?；揪S持在12%-13%區(qū)間，而持有流通股市值占A股市場的比例在剔除險資控股企業(yè)后不足1%，相較于美國、日本、新加坡等海外發(fā)達國家市場仍有較大差距。考慮到廣譜利率下行背景下，過去保險資金主要配置的超長債收益率持續(xù)回落，目前30年國債到期收益率已跌破3%，固收類資產(chǎn)對保險資金投資收益的貢獻邊際遞減，提高權益類配置比重是大勢所趨。

從板塊配置角度，目前保險資金權益投資仍集中于金融板塊，對實體經(jīng)濟支持力度有待進一步提升。2017年習近平總書記在第五次全國金融會議上強調(diào)金融體系要回歸服務實體經(jīng)濟的本源，近年來保險資金在政策支持下，積極布局在科創(chuàng)、綠色經(jīng)濟等領域的權益投資。然而目前保險資金權益持倉中金融板塊持倉超過50%，如何順應經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、提升對實體經(jīng)濟和重點產(chǎn)業(yè)的支持力度將是眾多保險機構(gòu)未來發(fā)展權益投資的關鍵議題。

需正視保險資金存在的短期負債約束和長期價值投資理念間的沖突，監(jiān)管部門或?qū)⒓涌焱七M部分中長期資金內(nèi)部考核機制和會計處理規(guī)則的優(yōu)化，真正發(fā)揮險資逆周期調(diào)節(jié)作用。相較于社?；?、養(yǎng)老基金等儲備型資金，保險資金在負債端仍有較大的償付壓力，“償二代”體系對保險資金開展權益投資設置嚴格的最低風險資本管理要求，現(xiàn)行規(guī)則下投資漲跌幅穩(wěn)定的大盤藍籌更利于保險資金信用風險管理，這也導致銀行股逐漸成為保險資金的一致性偏好。針對保險資金擴大權益投資范圍的痛點，監(jiān)管部門已有明確的政策研究方向。8月18日，證監(jiān)會在就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問中表示將研究制定資本市場投資端改革方案，重點營造利于中長期資金入市的政策環(huán)境，同時明確將推動研究保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地。保險資金未來在政策支持下有望進一步提升其權益投資規(guī)模、豐富權益投資品種，更好地發(fā)揮中長期資金作為資本市場“壓艙石”和經(jīng)濟“助推器”的重要功能。

除直接投資外，預計未來保險資金通過FOF、指數(shù)ETF等工具開展權益投資的規(guī)?；?qū)⒃谡咧С窒鲁掷m(xù)上升，板塊上或逐步向中特估和信創(chuàng)領域傾斜。目前保險資金的權益投資中，除直接持有股票外，也有相當比例資金通過投資公募基金或其他資管產(chǎn)品持有權益資產(chǎn)。加大權益類FOF投資力度能幫助保險機構(gòu)彌補自身高頻交易經(jīng)驗有限、專業(yè)化投研能力相對不足的客觀劣勢；而指數(shù)ETF核心重于行業(yè)趨勢上的長期判斷而非短期擇券交易，也符合保險資金長期持有、價值投資的特點。未來在政策支持下，預計保險資金對相關工具的運用比例有望進一步提升，板塊配置在目前主要重倉銀行股的基礎上，有望逐步向同樣具有高股息特點的能源、基建等中特估板塊和具備長期成長潛力且國家政策重點支持的信創(chuàng)領域傾斜。

風險因素

監(jiān)管政策發(fā)生調(diào)整，權益市場波動加劇，統(tǒng)計與測算存在誤差。

本文源自券商研報精選