“在財(cái)富管理領(lǐng)域，宏觀與微觀往往存在割裂。本文建議，在監(jiān)管層面，可通過完善基金銷售業(yè)務(wù)模式的相關(guān)規(guī)則，構(gòu)建更為詳細(xì)的適當(dāng)性制度；在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)層面，則需要考慮基礎(chǔ)實(shí)操中的分類匹配。財(cái)富管理的發(fā)展不是可以一蹴而就的事情，其需要長時(shí)間的框架搭建與人員配置。”

截至2022年6月底，我國公募基金數(shù)量破萬，公眾投資熱度不亞于存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品，其儼然成為距離大眾最近的財(cái)富管理業(yè)務(wù)之一。然而，多數(shù)投資者對基金的認(rèn)知程度與其投資熱情無法匹配。尤其是在經(jīng)歷近一年的大幅回撤后，基金投資者教育不足的狀況更為凸顯，“基金賺錢，基民不賺錢”成為目前亟待解決的問題。

財(cái)富管理要求參與人具備豐富龐雜的知識儲(chǔ)備，在變化莫測的市場環(huán)境中與矛盾重重的人性做斗爭。我們意識到，在市場大幅波動(dòng)的行情里，并非基本面分析失效，而在于其早已被充分定價(jià)，波動(dòng)卻可能是由市場交易情緒引發(fā)的。面對如此復(fù)雜的財(cái)富管理，諸多專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)尚且常常出錯(cuò)，苛求普通投資者時(shí)刻保持理性與睿智顯然是不合理的。

縱觀當(dāng)前國內(nèi)財(cái)富管理中基金銷售業(yè)務(wù)的打法，常見有基金優(yōu)選、投顧與定投三種模式，均宣稱其能解決“基民不賺錢”的問題。

表面上看，基金中投資者似乎是因其擇時(shí)錯(cuò)誤導(dǎo)致的虧損。但是，主動(dòng)管理型基金的本質(zhì)就在于將資金交給具備專業(yè)知識的基金經(jīng)理去管理。大多普通民眾正是意識到自身水平不足以承擔(dān)“擇時(shí)”重任，才會(huì)做出投資基金這一選擇。既要求投資者相信基金經(jīng)理并長期持有基金，又要求投資者掌握專業(yè)知識以完美擇時(shí)申贖基金，顯然是個(gè)悖論。若投資者能夠在主動(dòng)管理型基金中準(zhǔn)確擇時(shí)，或即意味著其專業(yè)水平已經(jīng)超過多數(shù)基金經(jīng)理，此類投資者想必也早已不在普通民眾的范疇中了。概而言之，主動(dòng)管理型基金“擇時(shí)”的主要責(zé)任應(yīng)在于基金經(jīng)理，而不在于投資者。相應(yīng)地，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在大方向上有所偏離，其仍將基金優(yōu)選、投顧及定投等模式定位于去處理投資者擇時(shí)的問題。

我們認(rèn)為，當(dāng)前監(jiān)管的適當(dāng)性規(guī)則已然為基金銷售業(yè)務(wù)指明了方向，其準(zhǔn)則即為“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”。狹義適當(dāng)性可理解為監(jiān)管規(guī)則字義中的風(fēng)險(xiǎn)等級匹配，即基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力及產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級等因素，由基金銷售機(jī)構(gòu)提出適當(dāng)性匹配意見，其關(guān)注適配的變量為風(fēng)險(xiǎn)。而本文所指稱之適當(dāng)性規(guī)則，既涵蓋淺層形式上的風(fēng)險(xiǎn)匹配因素，也要求銷售機(jī)構(gòu)更深層次地識別客戶。據(jù)此，或可通過解構(gòu)基金優(yōu)選、投顧及定投等常見模式，以期見微知著，構(gòu)建其與監(jiān)管中適當(dāng)性規(guī)則的銜接，從而促進(jìn)我國財(cái)富管理業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。

基金優(yōu)選

機(jī)構(gòu)代銷公募基金可大致分為兩種模式：

01

基金超市模式，即盡可能上架全市場的公募基金產(chǎn)品，由投資者自行選擇；

02

基金優(yōu)選模式，即由代銷機(jī)構(gòu)對市場上的公募基金進(jìn)行篩選，擇優(yōu)上架代銷。

而在私募基金代銷領(lǐng)域，因其須面向特定合格投資者等，基金超市模式適用度較低，代銷機(jī)構(gòu)主要采用私募基金優(yōu)選模式。然而，“基金優(yōu)選”可能本身就是個(gè)偽命題。真正實(shí)現(xiàn)“基金優(yōu)選”這一目標(biāo)的前提是，代銷機(jī)構(gòu)在投資水平、專業(yè)能力、策略選擇等方面高于基金經(jīng)理，否則無法確信代銷機(jī)構(gòu)能夠勝任這一職責(zé)。

目前代銷機(jī)構(gòu)所謂的基金優(yōu)選，多以產(chǎn)品期間收益率、漲跌幅、最大回撤等業(yè)績指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，與其說是優(yōu)選，不如說是業(yè)績排名更為直接明了。渠道往往會(huì)主動(dòng)推薦短期表現(xiàn)突出的基金產(chǎn)品，迎合廣大投資者的認(rèn)知水平與心理需求，以提升機(jī)構(gòu)的代銷收入。但短期表現(xiàn)突出的產(chǎn)品往往意味著其波動(dòng)大，在市場風(fēng)格切換的時(shí)候，不可避免地要面臨較大的回撤。而在私募基金的選擇上，代銷機(jī)構(gòu)縱然明白“業(yè)績不是全部”這一道理，并且反復(fù)去詢問管理人的投資策略、投資理念、風(fēng)控方法及因子選擇等要素，但仍舊是要回歸到以業(yè)績作為權(quán)重最高的評審指標(biāo)，最終觸發(fā)“過往歷史業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)”而使“優(yōu)選”失敗。

回溯近10年每年收益率排名首位的權(quán)益類基金，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)年首位的產(chǎn)品，次年大概率低于同類平均收益。除卻單產(chǎn)品的特殊因素，即使以基金指數(shù)為例，也會(huì)發(fā)現(xiàn)各類基金均存在極大的波動(dòng)（見圖1）。

顯然，不同類型的基金產(chǎn)品均準(zhǔn)確地驗(yàn)證了“過往歷史業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)”。在市場風(fēng)格切換的過程中，表現(xiàn)優(yōu)異的歷史年化收益率也難免對應(yīng)出極大的回撤，此現(xiàn)象在權(quán)益類基金中尤為明顯，“明星產(chǎn)品”及“明星策略”普遍被證偽。因此，基于業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)選出的基金或許會(huì)在相當(dāng)程度上加劇投資者的虧損，需要慎重考慮由代銷機(jī)構(gòu)“優(yōu)選”基金予投資者的合理性。

基金投顧

在金融監(jiān)管層面，投資顧問作為資本市場的基礎(chǔ)性中介服務(wù)，有利于進(jìn)一步解決市場信息不對稱和投資者教育不足的問題，同時(shí)可以在相當(dāng)程度上促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化分工。近年來基金投顧的熱度極高，有觀點(diǎn)認(rèn)為，基金投顧業(yè)務(wù)將成為我國未來財(cái)富管理發(fā)展的新方向，各大金融機(jī)構(gòu)也紛紛在此布局。

銷售機(jī)構(gòu)上線基金投顧業(yè)務(wù)大致可分為自主展業(yè)和引入展業(yè)兩種模式。在自主展業(yè)中，銷售機(jī)構(gòu)自身須具備基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，可在銷售平臺(tái)上線自家的投顧組合；引入展業(yè)模式則是銷售機(jī)構(gòu)不具備試點(diǎn)資格，通過引入具備試點(diǎn)資格機(jī)構(gòu)的方式，在平臺(tái)上線其他機(jī)構(gòu)的投顧組合。實(shí)踐中，自主展業(yè)的機(jī)構(gòu)通常會(huì)兼顧引入其他機(jī)構(gòu)的投顧組合，而僅能適用引入展業(yè)模式的機(jī)構(gòu)也會(huì)同時(shí)對接多家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的投顧組合。因此，銷售機(jī)構(gòu)將再次面臨與單只產(chǎn)品準(zhǔn)入時(shí)觸發(fā)的問題，即是否能夠“優(yōu)選”以及如何“優(yōu)選”出投顧組合。

投資顧問在我國早已不是新興角色，但過往其通常作為一種銷售業(yè)務(wù)人員的形態(tài)存在，幾乎等同于客戶經(jīng)理，事實(shí)上基金投資顧問應(yīng)當(dāng)有其特殊職能。當(dāng)前財(cái)富管理的主要問題仍聚焦于資金持有期限，基金投顧的“陪伴”或可在相當(dāng)程度上應(yīng)對這一難題。誠然，我們都不能否認(rèn)基金長期持有的重要性，但如何界定“長期”以及是否在該期間內(nèi)贖回，顯然是亟須討論的問題。

實(shí)踐中，銷售機(jī)構(gòu)對業(yè)務(wù)人員的考核激勵(lì)指標(biāo)往往為“流量”和“存量”，“流量”要求業(yè)務(wù)人員將產(chǎn)品賣出去，“存量”則要求保證客戶持有產(chǎn)品的時(shí)間，用以進(jìn)行規(guī)?？己恕Ｔ诖蓑?qū)動(dòng)下，“止盈”往往被刻意忽略，甚至?xí)霈F(xiàn)業(yè)務(wù)人員為維持留存時(shí)間而導(dǎo)致客戶錯(cuò)過最佳止盈時(shí)點(diǎn)的情況。相較而言，我們在股權(quán)基金中會(huì)特別重視項(xiàng)目的退出，并常以此作為股權(quán)投資的最后一環(huán)。因此，基金投顧也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起提示風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)。

基金定投

一般而言，選擇基金定投有強(qiáng)制儲(chǔ)蓄和追求收益兩種目的。僅將定投作為儲(chǔ)蓄工具的投資者通常選擇貨幣基金等波動(dòng)較小的產(chǎn)品，追求更高收益者則傾向于權(quán)益類基金。定投方式能持續(xù)獲取較高收益的邏輯是，在市場下跌的過程中不斷買入以降低成本并增加籌碼，等待市場上漲獲利，實(shí)現(xiàn)所謂的“微笑曲線”。顯然，市場的變動(dòng)不會(huì)只有前述一種情況。

在市場震蕩期間，定投無法有效降低成本；在市場上漲期間，定投將持續(xù)提高買入成本，收益率不如在期初買入；即使在市場下跌期間，一旦下跌持續(xù)的時(shí)間過長，定投后期對成本的邊際影響將逐漸減弱，持有份額的增加反而可能導(dǎo)致更多虧損。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)，在近一年基金大幅下跌的過程中，堅(jiān)持定投而導(dǎo)致更大虧損的投資者不在少數(shù)。

定投是一種幾乎完全放棄擇時(shí)的投資方式，其得以經(jīng)過歷史的檢驗(yàn)而呈現(xiàn)在公眾面前，當(dāng)然有特定的適用人群和時(shí)機(jī)。簡單來講，定投可能更適合有固定收入但剩余可支配收入較低，并且不愿花費(fèi)過多時(shí)間研究投資，同時(shí)兼具儲(chǔ)蓄與低收益低風(fēng)險(xiǎn)需求的群體。但定投仍然不會(huì)如部分銷售機(jī)構(gòu)所稱，只要長期堅(jiān)持，就是穩(wěn)賺不賠的選擇?！拔⑿η€”固然不會(huì)缺席，但會(huì)遲到。對于銷售機(jī)構(gòu)而言，推薦基金定投可以帶來申購費(fèi)和保有規(guī)模的持續(xù)增長。在投資者的角度，定投雖然能解決短期盈虧的心理平衡問題，但回歸到根本仍需要面對定投對象及止盈時(shí)點(diǎn)選擇等困難。

適當(dāng)性規(guī)則

我國多數(shù)金融機(jī)構(gòu)仍將財(cái)富管理業(yè)務(wù)簡單地等同于產(chǎn)品銷售，執(zhí)著于將各種所謂的優(yōu)選產(chǎn)品不加區(qū)分地推薦于所有群體。在投資者出現(xiàn)虧損后，機(jī)構(gòu)則將責(zé)任歸咎于投資者缺乏相應(yīng)的投資知識和理念。實(shí)踐證明，代銷機(jī)構(gòu)的“擇時(shí)”與“優(yōu)選”能力并不高于管理人，因而傳統(tǒng)的賣方模式反而加劇了投資者虧損的狀況。在此，我們需要重新思考代銷這一中介機(jī)構(gòu)的角色定位，投顧組合或優(yōu)選都只是形式表象，其實(shí)質(zhì)應(yīng)當(dāng)回歸到對基金產(chǎn)品進(jìn)行分類，以真正實(shí)現(xiàn)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。

通過分析國內(nèi)數(shù)家代銷機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推介交互界面，大致有三種產(chǎn)品分類方式：

01

根據(jù)基金的類型，區(qū)分為股票型、債券型、混合型等；

02

根據(jù)收益和回撤的情況，區(qū)分為進(jìn)攻型、保守型等；

03

根據(jù)預(yù)期持有時(shí)間期間，區(qū)分為隨時(shí)取出、一個(gè)月期、三個(gè)月期、一年期、三年期等。

前兩種分類方式未提供更多的標(biāo)簽信息，一般的投資者仍然會(huì)以短期收益情況做選擇；第三種分類方式只關(guān)注了資金與時(shí)間錯(cuò)配的問題，而資金的屬性不僅限于時(shí)間要素。

財(cái)富管理中最簡單的匹配方式，大概就是在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)觀測產(chǎn)品與資金的匹配程度。現(xiàn)有的監(jiān)管適當(dāng)性規(guī)則僅以五級風(fēng)險(xiǎn)分類對應(yīng)的方式進(jìn)行匹配，可能尚不足以應(yīng)對市場上紛繁復(fù)雜的產(chǎn)品與投資者。在金融監(jiān)管層面，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露基金信息原就是基金信息披露義務(wù)人的重要責(zé)任。實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)突出強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品短期收益而刻意忽略回撤風(fēng)險(xiǎn)，雖在形式上提供了產(chǎn)品的所有應(yīng)披露信息，但實(shí)質(zhì)上投資者根本無法從海量的信息中進(jìn)行有效的篩選。因此，可先從產(chǎn)品和資金兩端分別建立多維度的識別體系，再進(jìn)行有效的分類匹配。

在產(chǎn)品端，可識別風(fēng)險(xiǎn)管理、證券選擇及時(shí)機(jī)選擇三方面的偏好，對其進(jìn)行綜合分類。風(fēng)險(xiǎn)管理方面，主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)交換的效率；證券選擇方面，應(yīng)充分披露產(chǎn)品選擇的行業(yè)板塊或品種，主要考察其超額收益的情況；在時(shí)機(jī)選擇方面，則是比照業(yè)績基準(zhǔn)，評估產(chǎn)品調(diào)整資產(chǎn)配置的情況。此外，在投顧組合風(fēng)險(xiǎn)等級適當(dāng)性方面，由于基金投資組合通過分散投資的方式進(jìn)行組合資產(chǎn)的配置，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征可能與所持有的單只產(chǎn)品不同，因此可能存在單只成分基金的風(fēng)險(xiǎn)等級高于投資組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級的情況。在資金端，則需要識別客戶的認(rèn)知水平和資金屬性。正如VIX（Volatility Index）被稱為恐慌指數(shù)一樣，市場的下跌往往會(huì)比上漲更為劇烈，一般人對可承受的回撤缺乏現(xiàn)實(shí)的感知。實(shí)踐中，通常使用問卷的方式確定投資者適當(dāng)性等級，并不能真正了解客戶認(rèn)知的實(shí)際水平。而在資金屬性中，除了預(yù)期持有時(shí)間外，還可以區(qū)分出資金來源、投資目的、資產(chǎn)配置情況等。在匹配層面，則需要完成信息披露和分類標(biāo)簽兩項(xiàng)工作。在有效識別兩端信息并形成分類標(biāo)簽的前提下，向投資者充分披露產(chǎn)品各方面的重點(diǎn)信息，最終再對不同生命周期的群體進(jìn)行差異化匹配。

結(jié)語

梳理宏觀戰(zhàn)略與歷史沿革固然重要，但無論是提出問題或是解決問題，均與微觀密不可分。在財(cái)富管理領(lǐng)域，宏觀與微觀往往存在割裂。宏觀方面過于強(qiáng)調(diào)搭建戰(zhàn)略體系、專業(yè)的投研服務(wù)平臺(tái)以及漫談科技賦能和數(shù)字化轉(zhuǎn)型等，而在基層卻仍因銷售激勵(lì)制度等因素，使得投資者與其直接對接的客戶經(jīng)理利益存在背離。財(cái)富管理與資產(chǎn)管理的差異在于，資產(chǎn)管理聚焦產(chǎn)品，通過產(chǎn)品的投資收益展現(xiàn)價(jià)值；財(cái)富管理則需要基于對客戶和產(chǎn)品的了解，將產(chǎn)品與客戶的需求進(jìn)行匹配。財(cái)富管理的本質(zhì)，或許就在于為不同群體的資金在不同時(shí)空上的配置提供方案。

在監(jiān)管層面，可通過完善基金銷售業(yè)務(wù)模式的相關(guān)規(guī)則，構(gòu)建更為詳細(xì)的適當(dāng)性制度；在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)層面，則需要考慮基礎(chǔ)實(shí)操中的分類匹配。財(cái)富管理的發(fā)展不是可以一蹴而就的事情，其需要長時(shí)間的框架搭建與人員配置。貫徹“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”這一原則，勢必有利于我國財(cái)富管理業(yè)務(wù)長久健康的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)需要做的或許正是在所有捷徑里，選擇最遠(yuǎn)的那條路，即將適當(dāng)性規(guī)則充分適用于財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

-END-

免責(zé)聲明

文章出處：《清華金融評論》

作者簡介：傅福興為華泰期貨有限公司金融產(chǎn)品部合規(guī)風(fēng)控經(jīng)理，李伊凝為慕尼黑大學(xué)博士研究生。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。

責(zé)任編輯：秦婷

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