（報告出品方/作者：信達證券，王舫朝、冉兆邦）

一、為什么當(dāng)前提出券商提杠桿？

1.1 業(yè)務(wù)：券商行業(yè)處于新一輪擴表周期，頭部券商用表訴求明顯

收入端：2012 年以來，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升，業(yè)績動能明顯轉(zhuǎn)換。創(chuàng)新大會后， 行業(yè)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯調(diào)整，傭金率下滑情況下，資本中介類業(yè)務(wù)規(guī)模擴張為券商重要的業(yè) 務(wù)發(fā)展方向。從收入結(jié)構(gòu)上看，2016 年前，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、資管）業(yè)務(wù)收入占 比為 55%以上，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（信用、自營）收入 2012 年占比 26.5%，至 2023H1 重資產(chǎn)業(yè) 務(wù)收入平均占比大幅提升至 45.8%。

資產(chǎn)負(fù)債表端：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為行業(yè)帶來兩次明顯的擴表需求，場外衍生品業(yè)務(wù)擴容或為當(dāng)前新 一輪券商擴表的核心訴求之一。從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來看， 2012 年后券商行業(yè)經(jīng)歷了兩次明 顯主動擴表。上市券商總資產(chǎn)從 2012 年末的 0.55 萬億增長至 2022 年末的 2.31 萬億，十 年 CAGR 為 15.3%。其大致可分為兩個階段，一是 2012-2015 年的信用類資產(chǎn)擴容階段， 二是 2019 年-2022 年的金融投資資產(chǎn)擴容階段。

1）2012-2015 年，信用類資產(chǎn)擴容帶來上市券商信用類資產(chǎn)規(guī)模高增。信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)從 695 億元增至 1.48 萬億，CAGR 為 176.9%。兩融規(guī)模擴容及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展為信用業(yè)務(wù)的 主要催化因素，2012-2014 年，信用業(yè)務(wù)規(guī)模在融資融券業(yè)務(wù)、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)快速發(fā)展中擴 容，信用類資產(chǎn)（包括買入返售金融資產(chǎn)及融出資金）占比由 4.8%快速提升至 31.3%；隨 著后續(xù)杠桿投資規(guī)范和股票質(zhì)押規(guī)模收縮，信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比逐漸回落，2022 年在券商資 產(chǎn)中占比 15.2%。

兩融業(yè)務(wù)兼具貝塔和阿爾法屬性，本質(zhì)上反映的是市場的風(fēng)險偏好和加杠桿需求。2015 年 “杠桿牛市”后，傘形信托、場外配資等繞過監(jiān)管且風(fēng)險較高的加杠桿模式被禁，融資類互 換亦被叫停，在此監(jiān)管導(dǎo)向下，兩融成為證券市場加杠桿的主流工具。當(dāng)前兩融規(guī)模穩(wěn)定在 1.6 萬億水平，隨著一方面 2022 年兩融標(biāo)的擴容至 2200 只，另一方面近期融資保證金最 低比例由 100%降低至 80%，可實現(xiàn)最大杠桿比例提升，可服務(wù)客戶杠桿需求水平提升，業(yè) 務(wù)成長空間有望進一步打開。

2018 年股票質(zhì)押風(fēng)險暴露，股票質(zhì)押規(guī)模明顯收縮。股票質(zhì)押新規(guī)出臺，滬深交易所相繼 發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，規(guī)定了質(zhì)押率上限。伴隨后續(xù)券商主動 壓降規(guī)模、上市券商從 2019-2021 年連續(xù)三年對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計提了大額減值，當(dāng)前業(yè)務(wù) 處于穩(wěn)步收縮態(tài)勢。

2）2019-2022 年，場外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動金融投資資產(chǎn)規(guī)模增長。上市券商金融投資類資產(chǎn) 規(guī)模貢獻了本輪擴表的主要增量，規(guī)模從 3.34 萬億增至 5.25 萬億，CAGR 為 16.3%。機構(gòu) 資產(chǎn)管理規(guī)模提升帶來的場外衍生品、做市等投資交易類業(yè)務(wù)需求為主要驅(qū)動因素。同期， 場外衍生品名義本金規(guī)模持續(xù)高增，2018-2022 年，其規(guī)模從 3467 億元持續(xù)增長至 2.09 萬 億元，CAGR 56.6%。

場外衍生品業(yè)務(wù)是機構(gòu)業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于合格專業(yè)機構(gòu)投資者。從場外衍生品業(yè)務(wù)合格投資 者范圍來看，證券業(yè)協(xié)會出臺的《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司收益互換業(yè) 務(wù)管理辦法》對投資者適當(dāng)性要求管理基本一致，場外衍生品業(yè)務(wù)主要為合格的專業(yè)機構(gòu)投 資者。

商業(yè)銀行、私募基金為場外衍生品的主要需求方。從實際的場外衍生品交易對手方來看，商業(yè)銀行和私募基金分別為場外衍生品主要的需求方。2023 年 1-5 月，新增期權(quán)合約的交易 對手方主要為商業(yè)銀行，新增名義本金月度平均占比為 49.6%；新增收益互換的交易對手方 主要為私募基金，新增名義本金月度平均占比為 61.2%。

從機構(gòu)的衍生品應(yīng)用需求來看，我們認(rèn)為一方面，如商業(yè)銀行利用場外衍生品實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)， 在傳統(tǒng)理財產(chǎn)品破剛兌和凈值化管理背景下，有利于創(chuàng)設(shè)較高收益率的結(jié)構(gòu)性理財，滿足投 資者收益需求。

另一方面，隨著 2021 年 12 月 3 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理 辦法》叫停 AB 款收益互換，自 2015 年開始盛行一時的收益互換 AB 款模式退出，多空收 益互換模式正式登上舞臺，成為量化策略融資的新方式。多空組合收益互換是指客戶同時持 有掛鉤多頭和空頭組合的互換合約?？蛻粝蜃C券公司支付固定收益并獲得標(biāo)的的浮動收益。 DMA 模式下，客戶最低繳納 25%的保證金（杠桿不超過 4 倍），券商提供 75%的資金，在 券商自營為客戶開立多頭的子賬戶和空頭的子賬戶，通過收益互換合約形式呈現(xiàn)。利用互換 投資者可開展包括個股互換、保證券雪球、指數(shù)空頭互換等業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，2019 年以來的場外衍生品規(guī)模高增本質(zhì)上反映了資管機構(gòu)的風(fēng)險管理和產(chǎn)品創(chuàng) 設(shè)需求。隨著行業(yè)機構(gòu)化邏輯演繹，場外衍生品業(yè)務(wù)成長性有望展現(xiàn)。 頭部券商擴表訴求明顯高于行業(yè)，2019 年以來，多家券商主動融資擴表做大投資交易業(yè)務(wù)。 2018-2021 年，除廣發(fā)證券外，8 家場外期權(quán)一級交易商金融投資資產(chǎn)規(guī)模增速明顯高于行 業(yè)（行業(yè)同期增速為 78%），華泰證券、中信建投、申萬宏源、中金公司等頭部券商擴表進 展明顯，已逐步實現(xiàn)金融投資資產(chǎn)的體量再造。場外衍生品業(yè)務(wù)有助于平滑券商業(yè)績波動， 2022 年，在較差的市場環(huán)境下，除廣發(fā)證券外，場外期權(quán)一級交易商自營業(yè)績波動明顯好 于行業(yè)。

場外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展服務(wù)機構(gòu)客戶需求同時激活了券商業(yè)務(wù)各條線協(xié)同發(fā)展空間，推動行 業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。場外衍生品業(yè)務(wù)作為金融市場主要的風(fēng)險對沖與收益增厚工具之一，其特有 的可定制化、靈活性、杠桿性較好滿足了市場機構(gòu)客戶的投資需求；同時也帶動和激活了券 商其他業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同的“多贏效應(yīng)”，使得場外衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槿?差異化競爭的重要突破點。從國際投行發(fā)展實踐看，場外衍生品是國際投資銀行的主要業(yè)務(wù) 模式和重要盈利來源。我們認(rèn)為，場外衍生品業(yè)務(wù)將有助于證券公司 1）打破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式， 推動營收結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展；2）場外衍生品業(yè)務(wù)自身的杠桿性也將給券商帶來杠桿效用，有 助于提升收益水平。

1.2 融資：業(yè)務(wù)機遇催生融資需求，杠桿率限制下券商再融資受追捧

1）當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險控制監(jiān)管體系對券商杠桿率形成一定限制

當(dāng)前行業(yè)資本監(jiān)管限制券商杠桿率在 6 倍左右。2006 年證監(jiān)會公布《證券公司風(fēng)險控制指 標(biāo)管理辦法》，旨在建立以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，加強證券公司風(fēng)險監(jiān)管，督 促證券公司加強內(nèi)部控制、防范風(fēng)險；當(dāng)前券商行業(yè)資本監(jiān)管適用 2016 年證監(jiān)會出臺的《關(guān) 于修改<證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法>的決定》，此次《決定》綜合考慮凈資本監(jiān)管和風(fēng) 險監(jiān)管要求，設(shè)置了基于“風(fēng)險覆蓋率”、“資本杠桿率”、“流動性覆蓋率”、“凈穩(wěn)定資金率”等 的風(fēng)險控制指標(biāo)體系。在此框架下，券商杠桿率被限制在 6 倍左右；2020 年證監(jiān)會公布《關(guān) 于修改部分證券期貨規(guī)章的決定》，貫徹落實新修訂的《證券法》，在證券公司風(fēng)險控制指標(biāo) 方面沿用了 2016 年的指標(biāo)體系框架。

指標(biāo)計算方面，監(jiān)管調(diào)整呈現(xiàn)對業(yè)務(wù)的差異化安排、對頭部放松趨勢。2016 年 6 月 16 日， 為配套《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，證監(jiān)會發(fā)布了風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，完善了以凈 資本和流動性為核心的證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系。2020 年 1 月 23 日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公 司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，遵循“框架不變、風(fēng)險導(dǎo)向、局部完善、寬嚴(yán)相濟”的原 則，根據(jù)不同業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的風(fēng)險特征進行差異化調(diào)整，完善指標(biāo)體系的科學(xué)性和完備性，進 一步提升對證券公司資本配置的導(dǎo)向作用。其完善方向主要包括：一是鼓勵價值投資，引入 長期增量資金。對證券公司投資政策性金融債、指數(shù)基金、成分股等適度“松綁”，推動資 本市場引入長期增量資金；二是有針對性強化資本約束，防范突出風(fēng)險點。對高風(fēng)險業(yè)務(wù)和對高杠桿、高集中度資管產(chǎn)品，第一大股東高比例質(zhì)押、履約保障比例較低等特定情形，進 一步優(yōu)化了計算標(biāo)準(zhǔn)；三是結(jié)合市場發(fā)展實踐，提升指標(biāo)體系完備性。結(jié)合“資管新規(guī)”以 及近年來相繼推出的滬倫通、科創(chuàng)板、信用衍生品、股指期權(quán)等新業(yè)務(wù)，明確風(fēng)控指標(biāo)計算 標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)對證券公司業(yè)務(wù)和風(fēng)險的全覆蓋；四是滿足差異化發(fā)展需求，擇優(yōu)釋放資本空間。 結(jié)合證券公司分類評價結(jié)果，將“連續(xù)三年 A 類 AA 級及以上的證券公司”的風(fēng)險資本準(zhǔn)備 調(diào)整系數(shù)由 0.7 降至 0.5，進一步提升優(yōu)質(zhì)券商的資本使用效率。

衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動下，頭部券商加速擴表帶來自身風(fēng)險控制指標(biāo)承壓。 1）資本杠桿率方面， 2019-2022 年，頭部券商資本杠桿率明顯下降。華泰證券、申萬宏源資本杠桿率水平從 18%/20%降至 14%/11%，中金公司持續(xù)處于 13%以下，均臨近 9.6%的預(yù)警線。2）2022 年，凈穩(wěn)定資金率方面，頭部 8 家場外期權(quán)一級交易商券商凈穩(wěn)定資金率水平位于行業(yè)后 半，其中華泰證券、中信證券凈穩(wěn)定資金率分別為 129%和 130%，貼近 120%的預(yù)警線。 3）流動性覆蓋率方面，中信證券 2022 年流動性覆蓋率為 131%，貼近 120%的預(yù)警線。

2）當(dāng)前風(fēng)控指標(biāo)監(jiān)管框架下，近年頭部券商股權(quán)融資明顯增加

過去三年行業(yè)擴表驅(qū)動券商連續(xù)大幅股權(quán)融資，定向增發(fā)/配股為主要募集方式。受制于資 本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率限制，同時用表業(yè)務(wù)擴張導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)下滑背景下，券商需要進行 股權(quán)融資以滿足凈資本監(jiān)管要求。2020-2022 年，行業(yè)再融資明顯增加，如中信證券在 2020 年及 2022 年分別定增/配股融資 134.6/224.0 億元。

1.3 估值：大幅再融資疊加業(yè)績下行壓力，行業(yè)估值承壓

2020 年 7 月以來行業(yè)估值進入下行通道。一方面近年來券商再融資規(guī)模陡增帶來短期 EPS 攤薄壓力。2020 年以來，統(tǒng)計范圍內(nèi)的上市券商累計再融資 2287 億元，相當(dāng)于 2012-2018 年合計再融資規(guī)模的 141%。大幅再融資或?qū)е鹿蓹?quán)融資稀釋原股東股權(quán)致短期 EPS 被攤 薄，行業(yè)估值水平承壓。

另一方面 2023 年以來，經(jīng)濟預(yù)期的不確定性疊加行業(yè)費率下行預(yù)期致行業(yè)長時間處于歷史 估值低位。一是受經(jīng)濟修復(fù)的不確定性影響，股票市場震蕩，指數(shù)表現(xiàn)及交投活躍度承壓。 經(jīng)濟層面，PMI 連續(xù)數(shù)月處于榮枯線以下，寬信用受阻，工業(yè)企業(yè)凈利潤同比增速承壓等因 素對股票市場指數(shù)表現(xiàn)和交投活躍度形成一定壓制。2023H1，市場日均股基交易額 1.06 億 元，同比-0.7%，而截至二季度末， 滬深 300 指數(shù)報 3842 點，較年初-0.8%，已回到年初 水平。

二是財富管理邏輯調(diào)整背景下，創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模承壓和業(yè)務(wù)費率下行等因素對行業(yè)估值形成壓 制。一方面，市場風(fēng)險偏好下行，2022 年以來財富管理主線下的新增權(quán)益基金管理規(guī)模增 速明顯放緩，券商財富管理和場外衍生品業(yè)務(wù)增長遇到瓶頸。另一方面，公募基金費率改革 背景下機構(gòu)交易傭金率或調(diào)降、兩融費率市場化下行等或?qū)π袠I(yè)盈利、估值水平形成壓制。

1.4 行業(yè)業(yè)務(wù)、融資、估值或陷入“負(fù)螺旋”，ROE 成長受限

行業(yè)長期低估值對再融資形成限制。多因素疊加影響下，2022 年下半年以來，券商行業(yè)估 值持續(xù)位于歷史三年中位數(shù)以下，截至 2023 年二季度末，行業(yè) PB 估值僅 1.27XPB。統(tǒng)計 范圍內(nèi)的 43 家券商中，11 家已破凈，占比 25.6%。由于券商多具備國央企背景，而國央企 上市公司 PB 小于 1 則難以進行定增融資，券商資本補充受限。 此外，2023 年以來行業(yè)再融資亦面臨較嚴(yán)監(jiān)管規(guī)范，行業(yè)再融資需審慎決策。 今年 1 月 3 日，證監(jiān)會發(fā)布了《證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問》。針對上市證券公司再融資行為，證監(jiān)會 表示，作為已上市的證券公司，更應(yīng)該為市場樹立標(biāo)桿，提高公司治理質(zhì)效，結(jié)合股東回報 和價值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營狀況、市場發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計劃及方式，董事會和股東 大會要統(tǒng)籌平衡，審慎決策，切實維護各類投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。同時，證監(jiān) 會也會支持證券公司合理融資，更好發(fā)揮證券公司對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的功能作用。

我們認(rèn)為，當(dāng)前券商再融資意愿較弱，2023 年上半年券商再融資停滯或?qū)I(yè)務(wù)發(fā)展及券商 ROE 修復(fù)形成限制，行業(yè)或正處于融資、業(yè)務(wù)、估值的“負(fù)螺旋”。2023 年初至 7 月底， 券 商再融資已處于停滯狀態(tài)，存量再融資計劃也正面臨方案修改、撤回申請等，如中原證券已 宣布定增終止。

二、美國投行杠桿提升對國內(nèi)證券行業(yè)有何啟示？

ROE 視角下，我國券商 ROE 水平 2018 年后進入上行通道，但當(dāng)前與美國投行相比仍差距 較大，主因杠桿率水平較低。境內(nèi)券商過往 ROE 波動較大，2018 年觸及低谷后，隨著市場 修復(fù)、財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展和資本中介業(yè)務(wù)擴容，行業(yè) ROE 穩(wěn)步上行。但從平均值來看，國 內(nèi)券商較美國投行仍有較大提升空間，國內(nèi)券商近十年行業(yè) ROE 平均值為 8.0%，而對比 美國券商從 1976 年至 2016 年，ROE 平均水平為 14.4%。核心在于國內(nèi)券商相較于美國投 行杠桿率水平較低，2008 年以前，美國券商杠桿率水平最高時達 36.4 倍，盡管金融危機后 杠桿率有所下滑，截至 2016 年杠桿率水平仍在 16.2 倍，而國內(nèi)券商 2012-2022 年杠桿率 平均水平為 3.62 倍。

我們認(rèn)為通常而言，券商加杠桿水平從業(yè)務(wù)角度主要考慮融資渠道及資金成本、產(chǎn)品需求， 以及風(fēng)險資本監(jiān)管指標(biāo)對杠桿率的約束。在機構(gòu)化業(yè)務(wù)需求激增、較低債務(wù)成本、杠桿監(jiān)管 寬松的背景下，美國投行 20 世紀(jì) 70 年代以來的杠桿提升對業(yè)務(wù)發(fā)展和股東回報提供明顯 支撐。

2.1 業(yè)務(wù)端：重資產(chǎn)機構(gòu)業(yè)務(wù)需求推動券商擴表

傭金自由化后，機構(gòu)化驅(qū)動下美國券商杠桿率呈現(xiàn)長達 30 年的中樞提升。1975 年以來， 美國證監(jiān)會放棄了對股票交易手續(xù)費限制，傭金自由化打破了美國券商傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的壟斷 利潤。同一時期，伴隨個人養(yǎng)老金崛起、共同基金發(fā)展等，美國居民財富投資者機構(gòu)化程度 加速提升。

機構(gòu)化趨勢下，一方面，市場投資風(fēng)格向長期價值投資轉(zhuǎn)變。由于機構(gòu)投資者相較于個人投 資者更為理性，更加注重投資收益的穩(wěn)定性，隨著權(quán)益市場的機構(gòu)化程度加深，市場投資風(fēng) 格向長期價值投資轉(zhuǎn)變，形成了美股獨特的財富效應(yīng)。另一方面，機構(gòu)投資者投資范圍和服 務(wù)需求更加多元。機構(gòu)投資者的交易量、 交易速度以及交易策略明顯不同于個人投資者， 他們不僅投資于美國國內(nèi)資本市場，也投資于國際資本市場；不僅投資金融產(chǎn)品，也投資商 品市場；不僅需要投資銀行提供咨詢和經(jīng)紀(jì)服務(wù)，也希望投資銀行在必要時能為其提供流動 性、充當(dāng)做市商、輔助管理金融風(fēng)險等。 投資者機構(gòu)化亦驅(qū)動了證券業(yè)務(wù)的機構(gòu)化，證券公司由傳統(tǒng)通道向做市商轉(zhuǎn)型，加速了券商 主動擴表。20 世紀(jì) 80 年代以來，服務(wù)于機構(gòu)的重資產(chǎn)用表類業(yè)務(wù)如交易做市、衍生品業(yè) 務(wù)，F(xiàn)ICC 業(yè)務(wù)等亦得到快速成長機遇。美國券商逐步開始以資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)機構(gòu)客戶的交 易、杠桿、風(fēng)險管理等需求，行業(yè)杠桿率水平從 1975 年的 6.8 倍提升至 2007 年的 36.4 倍。 從收入結(jié)構(gòu)上看，1975 年以來，美國投行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金占比持續(xù)下滑，由 1975 年的 46% 降至 2000 年的 15%，而投資交易業(yè)務(wù)從 1975 年的 18%最高提升至 1982 年的 30%，投資 交易收入與經(jīng)紀(jì)傭金收入占比差異明顯收窄。

2.2 成本端：混業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢和低利率環(huán)境為券商加杠桿帶來廉價的資金成本

美國投行融資成本低廉，主要主動負(fù)債方式包括存款、抵押融資、無抵押融資（短期借款、 長期借款）。從摩根士丹利和高盛債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來看，2022 年，存款、抵押融資、無抵押融 資占比分別為 29%/12%/23%和 33%/8%/22%。

1）存款：美國 SEC 于 1999 年通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許金融機構(gòu)從事混業(yè)經(jīng) 營，美國投行的存款主要來自于私人銀行客戶（private bank clients）、機構(gòu)客戶（transaction banking clients, other institutional clients）、第三方經(jīng)紀(jì)商 （internal and third-party brokerdealers）等。從付息水平來看，存款為美國投行提供了廉價的負(fù)債成本和較穩(wěn)定的息差。此 外，美國投行可將客戶抵押物再抵押以獲取融資，助推了其杠桿提升，但國內(nèi)證券公司客戶 交易結(jié)算資金為第三方存管模式，不能挪用或抵押，無法作為杠桿融資來源。

2）無抵押融資：無擔(dān)保借款對于中美投行而言均為主要融資渠道，具體融資工具略有差異。 美國主要通過如次級債、公司債、中期票據(jù)等融資，由于通常期限較長，為公司發(fā)展提供了 長期穩(wěn)定的資本。國內(nèi)證券公司無擔(dān)保借款同樣是主要負(fù)債來源，融資途徑主要為短期融資 券、公司債和次級債等品種。

3）抵押融資：抵押融資包括主要以高流動性債券作為抵押物的回購協(xié)議（Repurchase agreements）和主要以權(quán)益證券為抵押物的證券出借協(xié)議（Securities loaned）、其他抵押 融資等。美國投行的抵押融資中，回購協(xié)議占主要地位。金融危機后美國投行利用投機級債 券及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的難度增加，其規(guī)模占比大幅收縮，高盛表內(nèi)抵押融資規(guī)模已由2007 年的 21%降至 2022 年的 11%。

從整體負(fù)債成本來看，由于美國市場長期處于較低利率水平，負(fù)債端利率較低有助于提升投 行主動負(fù)債意愿。2019-2022 年，高盛負(fù)債端平均負(fù)債成本為 1.2%，低于同期中信證券 1.7% 的負(fù)債成本水平。

2.3 監(jiān)管端：長期友好寬松的凈資本監(jiān)管為券商加杠桿掃除障礙

美國證券交易委員會（SEC）基于本國的交易制度和證券經(jīng)營模式，在 1934 年的《證券交 易法》15C3-1 規(guī)則中指出，衡量資本充足與否有兩個準(zhǔn)則：一是最低資本準(zhǔn)備額，二是凈 資本比例限制，這是對資本監(jiān)管有較大影響的“原始方案”。該方案定義凈資本為“凈資產(chǎn) +部分次級債-資產(chǎn)中不能立即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或變現(xiàn)后產(chǎn)生一定比例損失的項目扣減額”。 在最低資本準(zhǔn)備額規(guī)則下，從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或自營業(yè)務(wù)的證券公司凈資本不得低于 25 萬美元， 凈資本扣減比例由 SEC 根據(jù)不同資產(chǎn)的風(fēng)險特性事先確定。在凈資本比率準(zhǔn)則下，衡量資 本充足與否可以采取兩種計算方式，一是要求證券公司營業(yè)第一年，總負(fù)債不能超過凈資本 的 8 倍，第二年起總負(fù)債不超過凈資本的 15 倍。 1975 年，美國證監(jiān)會進一步頒布了“替代方案”，大型投行杠桿獲得更大杠桿空間。此次方 案要求證券公司凈資本不得低于借方余額（證券公司向債務(wù)人或客戶應(yīng)收款項—主要是客戶 現(xiàn)金及保證金賬戶余額）的 2%，同時不得低于 25 萬美元。美國證監(jiān)會規(guī)定證券公司可以 任選一種方案向主管機構(gòu)申報。因此，對凈資本監(jiān)管的優(yōu)化使擁有較多交易賬戶的大投資銀 行獲得了更大的杠桿空間。

三、對標(biāo)來看，當(dāng)前國內(nèi)券商提杠桿的適用性如何？

對比國內(nèi)外券商業(yè)務(wù)經(jīng)營差異和業(yè)績波動性水平，我們認(rèn)為，美國大型投行能夠駕馭較高杠 桿率一方面是由于其業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)健性，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率波動較小，ROA 波動??；另一 方面，美國投行重資本業(yè)務(wù)收益率水平較低，“低收益率、低 ROA”背景下，提升杠桿或為 支持資本市場業(yè)務(wù)發(fā)展、服務(wù)股東回報的必經(jīng)之路。

3.1 高杠桿同時美國投行具備較低且較穩(wěn)定的 ROA

美國大型投行“低 ROA、高杠桿，高 ROE”特征明顯。以摩根士丹利、高盛為例，與國內(nèi) 證券行業(yè)對比，近五年，高盛、摩根士丹利平均 ROE 水平分別為 11.9%/12.5%，ROA 分別 為 1.1%/1.1%，杠桿率水平（權(quán)益乘數(shù)）分別為 11.0/11.7，而國內(nèi)券商行業(yè)平均 ROE 水平 為 6.1%，平均 ROA 水平為 1.6%，平均杠桿率水平為 3.7。

我們認(rèn)為，所以美國投行可以駕馭較高杠桿水平主要因為其 ROA 波動較小?；仡櫭绹缎?與國內(nèi)券商歷史 ROA 水平可發(fā)現(xiàn)，美國投行 ROA 低且波動較小。從絕對水平來看，2013- 2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 標(biāo)準(zhǔn)差僅為 0.28%和 0.29%，遠低于國內(nèi)券商行業(yè) 0.97%的水平。

3.2 重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率穩(wěn)定性是海內(nèi)外券商用表能力的核心差異

美國投行資產(chǎn)負(fù)債表運用能力較強，國內(nèi)頭部券商亦具備穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表運用表現(xiàn)?？紤] 到 ROA 均值的差異，我們進一步從離散系數(shù)觀察美國大型投行與國內(nèi)券商行業(yè)的 ROA 穩(wěn) 定性差異。2013-2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 離散系數(shù)分別為 33.3%和 31.6%，小 于國內(nèi)券商平均 43.7%的水平，說明其具備較強的資產(chǎn)負(fù)債表運用能力，能較好的控制資產(chǎn) 盈利波動。此外，國內(nèi)頭部券商的 ROA 離散系數(shù)與美國投行相接近且明顯好于行業(yè)水平， 或表明當(dāng)前頭部券商具備提升杠桿的潛力，華泰證券、中金公司的 ROA 穩(wěn)定性優(yōu)勢明顯。

業(yè)務(wù)角度看，美國投行穩(wěn)定的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)印證了其優(yōu)異的資產(chǎn)負(fù)債表能力，國內(nèi)頭部券 商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性近年明顯改善。我們進一步以國內(nèi)外券商的自營業(yè)務(wù)收入、信用業(yè)務(wù)收 入之和為分子，以金融投資類資產(chǎn)、信用類資產(chǎn)之和為分母，求得“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率”。

美國投行的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率表現(xiàn)十分穩(wěn)定。以摩根士丹利為例，由于“多德弗蘭克法案” 的強制要求,摩根士丹利于 2012 年剝離了旗下全部的自營交易部門，從 2013 年至 2022 年， 摩根士丹利的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率介于 1.80%至 2.11%，均值為 1.97%，標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù) 均較低。國內(nèi)頭部券商近年來重資產(chǎn)收益率波動性明顯下降。從國內(nèi)頭部券商近五年的重資 產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率表現(xiàn)來看，如中信證券、中金公司的相關(guān)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差與離散系數(shù)水平已明顯下 降。

以場外衍生品業(yè)務(wù)為方向的擴表有助于提升資產(chǎn)收益穩(wěn)定性。衍生品業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用于機構(gòu) 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，能夠提升資金使用效益，同時熨平波動。如前文提到，場外衍生品業(yè)務(wù)是本輪國 內(nèi)券商加杠桿的核心驅(qū)動力，也是我國券商業(yè)務(wù)的下一片藍海杠桿工具。相較于傳統(tǒng)方向性 自營持倉，其非方向性特點有利于提升表內(nèi)自營資產(chǎn)收益穩(wěn)定性。

四、杠桿率放開對券商 ROE 的影響？

投資端改革背景下，政策或?qū)⑦m當(dāng)放開對券商杠桿率的限制，我們預(yù)計頭部券商將有望受 益。8 月 18 日，證監(jiān)會明確表示將“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券 公司的資本約束，提升資本使用效率”。如前文所述，此次表態(tài)一方面與 2020 年修訂《證券 公司風(fēng)險指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》時具有相似背景和驅(qū)動邏輯，另一方面，頭部券商如中金、中 信、華泰等近年來用表能力改善明顯，我們認(rèn)為，頭部券商有望在此輪政策機遇中受益。 若頭部券商杠桿指標(biāo)松綁，杠桿率提升，我們預(yù)計有望帶動頭部券商 ROA 提升 0.1-0.5pct， 帶動 ROE 提升 1.2-5.0pct。以中信證券為例，我們以 2022 年業(yè)績及資產(chǎn)負(fù)債情況為基數(shù)， 假設(shè)杠桿率提升 0.5x、1x、2x 三種情形，對應(yīng)提增后杠桿（權(quán)益乘數(shù)）分別達到 5.67/6.17/7.17。 假設(shè) 1）凈資產(chǎn)規(guī)模不變；2）杠桿資金都用于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)；3）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率同 2022 年水平；3）增量收入稅率假設(shè)為 25%。則預(yù)計三種情形下，ROA 提升分別為 0.1/0.3/0.5pct， ROE 提升分別為 1.2/2.5/5.0pct。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>