“我感覺到了世界在動，即使蜷縮在房間里也能真切地感到。但我產(chǎn)生不了任何興致。一切猶如無聲的微風，從我身邊倏然掠過?！?/p>在日本泡沫時代巔峰期，村上春樹《舞！舞！舞！》中充滿的空虛失意，與當時沉浸于肆意輝煌的社會主流調(diào)性并不相符，卻預演了幾年后大部分日本人的狀態(tài)。

90年代，當日本資產(chǎn)價格開始下跌的時候，也沒有引起太多的警覺，信心爆棚的人們認為調(diào)整只是暫時的。畢竟二戰(zhàn)之后，日本房價從未經(jīng)歷過任何挫折，上漲才是王道。

但令人想不到的是，漫長的30年過去了，日本90年代樓市、股市的頂仍然是天花板一樣的存在。

隨著經(jīng)濟跌入通縮陷阱，日本居民義無反顧的將財富變成存款，任憑政府政策和金融機構再怎么努力，也難以撼動“現(xiàn)金為王”的理念。

很簡單，如果明天的東西總能比今天更便宜，誰又會一定要在今天就消費或者投資呢？

于是，面對集體“躺平”的社會，日本的財富管理行業(yè)幾乎無能為力：深受重創(chuàng)的銀行熱衷持有債券，不得人心的股市被外資占據(jù)，落寞寂寥的基金坐等央媽輸血。

掙扎中的他們一邊尋找著結構性轉型，一邊等待著日本走出通縮的那一天。

泡沫的破滅，似乎就在一夜之間

說起買房炒股這件事，日本人曾經(jīng)也是非常激進的。

1978年，日本GDP一躍成為世界第二，大有超越美國的跡象。日本的高端制造業(yè)傲視全球，豐田、索尼、東芝等品牌暢銷世界。哈佛學者傅高義于1979年出版的驚世之作《日本第一：對美國的啟示》都對其不吝贊美。

當時的日本令一眾大國倍感壓力，美國國會議員甚至開始公開抵制日貨。

《廣場協(xié)議》后，為了緩解匯率飆升、出口衰退、日本經(jīng)濟下滑的問題，日本央行開啟降息，日本銀行大肆放貸，加速了日本資產(chǎn)價格泡沫的膨脹。

在那個資金橫流的80年代，日本上至公司大老板，下到普通老百姓，紛紛開啟了瘋狂的炒房炒股模式。打電話給銀行申請貸款比從附近的面館叫蕎麥面還要快。售樓處隨處可見“賣掉東京房產(chǎn)就能買下整個美國”的標語。

剛畢業(yè)的大學生也能從銀行貸出幾千萬日元來買房，月入10萬日元的員工也敢扛下20萬日元的月按揭。

就這樣，曾經(jīng)癡迷于存款的日本人開始瘋狂投資房子和股票，日本家庭現(xiàn)金存款在總資產(chǎn)中大幅下降了14%，土地和房產(chǎn)占比增加了15%接近50%，股票和其他證券一度增加了6.8%接近20%。

電影《妖貓傳》中的著名日本演員阿部寬也曾是瘋狂“上頭”的買房族， 19歲出道的阿部寬，以帥氣的外表迅速成為了炙手可熱的模特明星。在泡沫頂峰的1987年，他拿出了演藝人生第一桶金投向了樓市，貸款買了幾套公寓。

然而，泡沫般的繁榮似乎是在一夜之間嘎然而止的。1989年始，日本政府連下5道“收息令”，并對在持房產(chǎn)課以重稅，資金開始崩塌式退潮。

投資3年房產(chǎn)的阿部寬不僅顆粒無收，反而欠下銀行3億日元的債務。3億日元是什么概念？以當時白領的工資來計算，干一輩子差不多是2億多日元。

雪上加霜的還有伴隨泡沫破滅而來的失業(yè)，因為奢侈品賣不出去了，“賺錢如流水”的模特業(yè)垮了，阿部寬也基本失業(yè)了。

后來阿部寬憑借自己的才華轉型話劇、電影大獲成功。但即便如此，阿部寬依舊過得窮困潦倒。從小鮮肉到大叔，他一直熬了28年才還完所有的債務。

這幾乎是當年投身于資產(chǎn)泡沫整整一代日本人的縮影。而沒有明星光環(huán)的日本普通民眾，甚至需要幾十年到一百多年，才能還清債務。

日本人自己也想不到，去杠桿用了15年

當人們開始懷疑資產(chǎn)價格不再可能上漲時，降低杠桿（還錢）是很自然也是很無奈的事。但如果所有人都這么做，整個日本的資產(chǎn)負債表就難以避免的“躺平”了。

而日本人自己也想不到的是，其他國家5年左右去杠桿的周期，日本卻幾乎用了15年的時間。

破產(chǎn)制度的僵化、銀企的過度依賴以及欠債還錢的文化約束，導致日本的去杠桿過程異常遲緩而滯后。

這15年里，日本的經(jīng)濟增速幾乎為零，貨幣流動性始終低迷，人均收入原地踏步，商業(yè)消費信心不足。

到2003年日本股市觸底的時候，日本居民資產(chǎn)配置中，地產(chǎn)占比從最高近70%%收縮至50%以下，金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金存款占總金融資產(chǎn)比例上升10個百分點達到55.3%，保險和養(yǎng)老金占26.8%，保守資產(chǎn)合計比例創(chuàng)歷史新高。

與此相對，股票及其他資產(chǎn)縮減至8.4%，風險類資產(chǎn)也創(chuàng)下歷史新低。

悲哀的是，存款占比的大幅走高并不是存款總額提升帶來的。一直到2012年，日本家庭的整體儲蓄幾乎沒有增長。儲蓄在家庭資產(chǎn)中結構的上升，更多是來自分母的變小，即日本居民整體財富資產(chǎn)的收縮和其他資產(chǎn)價值（風險資產(chǎn)）的坍塌。

根據(jù)辜朝明在《大衰退》中的測算，地產(chǎn)與股票的下跌造成了1500萬億日元的經(jīng)濟損失，相當于日本三年的GDP?？少Y產(chǎn)縮水的同時債務并未隨泡沫破裂而消失，居民、企業(yè)的資產(chǎn)負債表都顯著惡化。

在這樣的背景下，別說投資理財對日本居民而言早已是一種奢望，甚至就連消費都被擠到了一邊（個人消費信貸存量90年代高位至2012年下滑了65%）。

泡沫破滅后滿目瘡痍的日本金融機構急切尋求轉型，他們卻愕然發(fā)現(xiàn)，客戶都“躺平”了。

1998-2002年，日本銀行業(yè)迎來倒閉高峰，累計180家大小銀行和金融機構相繼破產(chǎn)，行業(yè)一片慘淡。

不管是企業(yè)還是個人，都不再愿意借錢。這讓銀行的主要的資金運用從信貸投放，轉向了大幅增加持有國債。

日本股市自1990年凈資產(chǎn)暴跌12萬億日元后，在日本人眼中已與賭博無異。而住房和土地上的過度負債，也使得日本家庭的負擔沉重，嚴重制約了股票投資的能力。

資產(chǎn)泡沫破裂后，隨著日本股市的開放，企業(yè)、居民和金融機構在股市中的占比日漸壓縮，而外資逐漸成為日股的主力。外資在日本股市的持股結構上占比約達到3成，交易結構上占比更是達到了7成，輕松把持了日本股市的定價權。

股市暴跌也使得信托基金行業(yè)遭受沉重打擊。1992年進入償還期的大部分基金虧本，盡管行業(yè)界采取了一系列改善措施，都難以挽回民心。

1995年日本股票型基金規(guī)模已經(jīng)收縮至不到巔峰時期的3成。兩年后亞洲金融危機爆發(fā)，股票型基金的規(guī)模再度縮至僅10萬億日元。

而債券型基金的規(guī)模盡管在泡沫破裂后頭幾年顯著增加，1999年、2000年甚至一度達到35萬億日元以上，之后也伴隨著央行的降息和民眾對國債的不信任趨于蕭條。2004年-2012年均規(guī)模始終低于15萬億日元之下。

基金行業(yè)的命運直到日本央行出手才得以扭轉。2010年日本央行貨幣寬松計劃 CME開始購買ETF，以刺激企業(yè)進行主動投資。2013年，日本央行的QQE將ETF購買規(guī)模大幅提高，此后又多次調(diào)高ETF購買規(guī)模。

終于，在央行真金白銀的加持之下，基金信托的規(guī)模開始顯著地增長。2013-2022年，ETF規(guī)模增長貢獻了公募投信總規(guī)模增長的67.5%。

為了避免集中持有ETF干擾市場，央行會指定的信托銀行購買ETF，還為信托銀行帶來了管理費收入。頭部信托公司也進一步實現(xiàn)了行業(yè)集中，2022年末CR5達到提升10個百分點達到70%。

存款再創(chuàng)新高，財富管理市場掙扎轉型

為了促進儲蓄轉向投資，日本政府可謂使盡渾身解數(shù)，從免稅賬戶到金融市場改革，但效果甚微。

日本居民存款總額和存款占比的進一步上行的趨勢不僅沒有被改變，居民存款總額還在2022年底再創(chuàng)新高，而存款占比也在2020年達到了峰值。

主流分析將原因歸結為：日本居民財富集中于60歲以上人口以及貧富差距拉大；收入信心不足和日本的保守文化。

而從根本上來說，隨著經(jīng)濟跌入通縮陷阱，“現(xiàn)金為王”的理念難以被撼動。就好像，如果明天的東西總是和今天一樣便宜，甚至比今天更加便宜，誰又會要在今天消費或者投資呢？

當然，在這樣極端保守的財富管理市場中，財富管理機構也始終沒有放棄改變和轉型，尋找結構性方向，穿越周期。

1、著力服務兩大客群：老年人和有錢人

針對老年人群包括具有固定收益特征的產(chǎn)品如，日本房地產(chǎn)投資信托基金J-REIT和每月決算型基金，規(guī)模分別在10萬億日元和20萬億日元左右。以及面向老年客戶各種深度養(yǎng)老和資產(chǎn)傳承服務，如三井住友信托集團開發(fā)了應對老年癡呆癥的資產(chǎn)管理產(chǎn)品體系。

富裕人群也是日本財富管理機構眼中的香餑餑。富裕人群持有權益類資產(chǎn)占比37%，遠高于全日本平均水平9%，但存款資產(chǎn)占比僅29%。例如野村證券專門為高凈值客戶提供的專戶投資業(yè)務SMA和Fund Wrap自2013年后便出現(xiàn)快速擴張，6年間已經(jīng)翻了6倍。

2、加碼布局企業(yè)客戶：法人財富管理崛起

日本資產(chǎn)泡沫破裂后影響經(jīng)濟增長的核心在于企業(yè)成本過高。因此經(jīng)濟政策均長期側重于“劫民濟企”以幫助企業(yè)部門復蘇。

可以看到，在居民部門提高了消費稅（由1989年3%提升至2019年10%）、個人所得稅、遺產(chǎn)稅的稅率及征收力度。而在企業(yè)部門增加財政補助、降低企業(yè)稅。截至2020年個稅和企稅的剪刀差擴大至9.67萬億日元。因而，日本高凈值人群也更傾向于通過“藏富于企”進行避稅。

日本企業(yè)財富管理約占整體財富管理的半壁江山。以日本最大的信托銀行之一三菱 UFJ 信托銀行為例，2020 年公司財富管理占總財富管理規(guī)模比重為49%。其法人的財富管理服務，除了提供類似傳統(tǒng)個人領域中的財富管理服務外，甚至還融合了企業(yè)經(jīng)營和企業(yè)傳承。包括企業(yè)資金籌措支持；專家人脈及事業(yè)相關信息提供；制定事業(yè)繼承計劃；公司股份繼承財產(chǎn)分配建議等。

3、尋找增長“第二曲線”：加快出海進程

2000年以來，由于權益市場長期不景氣和國內(nèi)利率水平走低，海外資產(chǎn)配置成為日本財富增值的重要方式，日本對外投資增速均遠高于GDP增速。

日本超富裕階層中有61%的客戶持有海外資產(chǎn)，10%曾有過海外投資經(jīng)驗。截止到2021年末日本的國際投資規(guī)模已達859.4萬億日元。從資產(chǎn)配置角度看，債券占比呈趨勢性下降，被權益上升所替代。

日本財富管理機構的出海，主要通過與外資機構的聯(lián)營合并為主。包括三菱日聯(lián)金融集團2012年收購三菱UFJ美林證券來加強國際化業(yè)務，2019年合并后在財富管理業(yè)務上形成了一站式財富管理平臺。三井住友銀行收購法國興業(yè)銀行日本私人銀行，還與瑞銀集團共同建立了財富咨詢服務。野村證券2018年收購朱利葉斯·貝爾，將其更名朱利葉斯·貝爾·野村財富管理。

尾聲

時間來到2023年，日本經(jīng)濟終于開始展現(xiàn)了久違的生機。

日本股市一改頹勢，年內(nèi)最高漲幅約30%。甚至被稱為“平成廢宅”的年輕人也開始買起股票來了。而日本東京23區(qū)的新建公寓平均每戶價格也上漲突破1億日元，比去年同期上漲48%。

日本的通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)下1981年以來的最高值。3月被民間稱為“春斗”的工資談判談出了30年來的最大漲薪幅度。4月入職的日本大學畢業(yè)生的起薪增長是13年以來的最高漲幅。通脹和收入提振消費市場復蘇，企業(yè)擴產(chǎn)的信心也愈發(fā)強烈。

時隔三十年，種種跡象都在表明，日本似乎終于要走出通縮的陷阱了。盡管很多長期挑戰(zhàn)依舊是日本前行道路上的阻礙。

但至少“現(xiàn)金為王”這座壓在財富管理機構身上30年的大山，正在逐漸消融。掙扎了這么多年的他們也許正在迎來一個新的時代，一個儲蓄變活的時代。

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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。