昨日（9月25日）利率大幅走高、一度觸及2.7%關(guān)鍵點(diǎn)位，原因一方面是資金面日內(nèi)波動(dòng)較大，另一方面是近期地產(chǎn)寬松、財(cái)政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善、匯率貶值壓力等因素壓制債市做多情緒。短期看擾動(dòng)債市情緒或?qū)⒊掷m(xù)，但目前利率估值已明顯偏高，配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

▍昨日（9月25日）資金面波動(dòng)，長(zhǎng)債利率一度上行觸及2.7%。

近期債券市場(chǎng)關(guān)注的因素較多，市場(chǎng)情緒持續(xù)受壓制。從消息面看，昨日市場(chǎng)并無(wú)影響較大的增量信息傳遞。從昨日股債匯商“四殺”的市場(chǎng)表現(xiàn)看，主導(dǎo)昨日利率持續(xù)上行的因素并非基本面好轉(zhuǎn)或政策落地預(yù)期，更多是資金面的變化。昨日資金面波動(dòng)節(jié)奏與長(zhǎng)債利率日內(nèi)波動(dòng)較為吻合。

▍短期擾動(dòng)債券市場(chǎng)情緒因素仍較多。

城中村改造支持工具等寬地產(chǎn)政策尚未落地，政府債發(fā)行提速等寬財(cái)政預(yù)期也有所上行，預(yù)計(jì)政策面擾動(dòng)仍會(huì)持續(xù)。“金九銀十”地產(chǎn)消費(fèi)旺季降準(zhǔn)，疊加雙節(jié)出行旅游消費(fèi)需求回升、雙十一臨近，消費(fèi)需求修復(fù)預(yù)期壓制債市情緒。此外，匯率不穩(wěn)環(huán)境下緊資金預(yù)期難以改善，而疊加止盈情緒回溫，預(yù)計(jì)債市情緒端擾動(dòng)短期仍會(huì)反復(fù)。

▍長(zhǎng)短端利率估值均已偏高，配置價(jià)值凸顯。

10Y國(guó)債與1年期MLF利差已超過(guò)2022年防疫放開(kāi)后的高點(diǎn)，而PMI對(duì)長(zhǎng)債利率的定價(jià)也呈現(xiàn)出明顯的高估態(tài)勢(shì)，盡管頂部拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間尚不明確，但其配置價(jià)值已凸顯。另一方面，1Y國(guó)債利率當(dāng)下已接近一季度的高位，同時(shí)10Y-1Y的期限利差也收窄至2021年以來(lái)的歷史低位。若節(jié)后資金面從緊張走向均衡，短端利率或?qū)⒂|頂回落，做陡曲線(xiàn)的賠率也有所體現(xiàn)。

▍經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)成色仍待觀察。

8月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了總量結(jié)構(gòu)同步好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，而9月主要行業(yè)開(kāi)工率等高頻指標(biāo)也延續(xù)改善，使得市場(chǎng)對(duì)基本面生產(chǎn)端內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)的預(yù)期上行。與之相對(duì)，需求端修復(fù)仍然存在結(jié)構(gòu)問(wèn)題，地產(chǎn)銷(xiāo)售回溫主要一線(xiàn)城市拉動(dòng)，票據(jù)利率邊際回升但距離年初高位仍有較大距離。總體而言，當(dāng)下需求端增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)，但彈性有限。

▍跨季后緊資金格局或?qū)⒂兴徑狻?/p>9月政府債發(fā)行提速、信貸需求延續(xù)修復(fù)而跨季時(shí)點(diǎn)臨近，資金面偏緊。央行降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作落地后，盡管短端的DR001和DR007等資金利率延續(xù)走高，但1年期NCD利率已出現(xiàn)了觸頂態(tài)勢(shì)。往后看，預(yù)計(jì)節(jié)后隨著資金需求季節(jié)性減弱，而政府債發(fā)行高峰結(jié)束，隔夜和7天利率中樞仍會(huì)回歸相對(duì)合理偏松的點(diǎn)位。

▍短期長(zhǎng)端利率確有較多情緒因素壓制，但中長(zhǎng)期的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯。

在寬地產(chǎn)政策預(yù)期、匯率壓力、消費(fèi)修復(fù)預(yù)期以及止盈情緒等因素的影響下，長(zhǎng)債利率短期仍然面臨較多的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)難改高位波動(dòng)的走勢(shì)。但在中長(zhǎng)期視角下，由于長(zhǎng)短端利率的估值已經(jīng)偏高，緊資金格局大概率在跨季結(jié)束后好轉(zhuǎn)，需求端修復(fù)動(dòng)能的可持續(xù)性仍待關(guān)注；盡管長(zhǎng)債利率頂部拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)機(jī)上部明確，但當(dāng)下點(diǎn)位的賠率較大，中長(zhǎng)期的配置價(jià)值凸顯，可以逐步配置。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

財(cái)政政策超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選