文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

經(jīng)我們測算，截至23H1銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約13.07萬億元，環(huán)比微跌0.42%，但在息差壓力上升、委外結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，預(yù)計(jì)調(diào)整已臨近尾聲。此外，若以中長攤余債基作為觀察窗口，2023年以來銀行自營基金類委外的風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)出久期拉長但謹(jǐn)慎下沉的特點(diǎn)。展望未來，銀行自營委外的資金空間需綜合考慮信貸投放、政府債繳款、再融資化債等因素的影響，我們認(rèn)為四季度銀行自營通過基金委外將為債市帶來較為可觀且穩(wěn)定的配置資金。

銀行委外的業(yè)務(wù)動機(jī)及測算方法：銀行委外是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委托給外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動管理的業(yè)務(wù)模式；其產(chǎn)生的客觀因素可概括為監(jiān)管下的趨利投機(jī)和銀行自身投研能力不足；而銀行委外的無序擴(kuò)張可能引發(fā)市場資金的過度嵌套并帶來更大的底層信用風(fēng)險(xiǎn)，因此目前監(jiān)管對此類業(yè)務(wù)開展進(jìn)行了較多約束；我們選取了39家披露數(shù)據(jù)較為完整且具有代表性的中國上市銀行作為測算銀行自營資金委外規(guī)模的核心樣本，而理財(cái)資金的委外規(guī)模測算則參考理財(cái)年報(bào)披露、第三方平臺數(shù)據(jù)并構(gòu)建內(nèi)部模型。

23H1銀行委外規(guī)模表現(xiàn)如何？（1）銀行表內(nèi)自營：規(guī)模及占比微跌。經(jīng)我們測算，23H1樣本銀行表內(nèi)委外規(guī)模為9.15萬億元，環(huán)比回落但同比回升；而委外依賴度為3.32%，較22H2下降32bps，其主要源于銀行負(fù)債端規(guī)模的高速增長趨勢未止，同時信貸投放在資產(chǎn)端對銀行自營資金的占用效應(yīng)上升；銀行委外在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化，基金類委外規(guī)模及占比延續(xù)上升趨勢，截至23H1，樣本銀行基金類委外、通道類委外規(guī)模為4.74萬億元和3.61萬億元，較22H2環(huán)比分別上漲2.18%和減少0.56%。（2）銀行表外理財(cái)：依賴度有所提升。根據(jù)我們測算，截至23H1，表外理財(cái)資金委外依賴度區(qū)間為6.13%-7.07%，對應(yīng)1.55-1.79萬億元的委外規(guī)模。（3）23H1銀行業(yè)表內(nèi)外整體委外規(guī)模測算：基于上述分析，我們測算23H1銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約13.07萬億元，環(huán)比微跌0.42%，其中表內(nèi)自營委外規(guī)模小幅回落，表外理財(cái)委外則微漲。

不同類型銀行表內(nèi)自營委外規(guī)模如何變化？各類樣本銀行23H1表內(nèi)自營委外規(guī)模較22H2變化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微漲，國有行和農(nóng)商行則基本持平；各類樣本銀行對委外投資的需求存在明顯分化，其中凈息差壓力最大的城商行委外依賴度最高，股份行其次，國有行和農(nóng)商行最低，而23H1四者均出現(xiàn)環(huán)比微跌。

如何觀察銀行基金類委外的配置偏好？（1）中長攤余債基是有效的觀察窗口：伴隨《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布，結(jié)構(gòu)更透明、穿透更便利的公募基金或成為銀行自營委外新的擁躉；目前中長攤余債基以配置票息相對更高的中長期政金債為主，但近年來對金融類信用債的配置力量明顯增強(qiáng)；其原因一方面在于廣譜利率下調(diào)背景下銀行凈息差壓力上升，另一方面近年來政金債與國債的品種利差已不斷挖掘。（2）觀察新開放的中長攤余債基：銀行委外或拉久期但慎下沉。對比22H2及23H1開放的中長攤余債基規(guī)模變化，銀行等配置機(jī)構(gòu)委外投資債券需求自2023年以來大幅加強(qiáng)，尤其加杠桿配債的意愿明顯上升；金融債是新開放中長攤余債基的主要增配券種，其中商業(yè)銀行普通債已成為絕對主力，但整體來看銀行資金對通過中長攤余委外進(jìn)行信用下沉仍較為審慎；然而23H1開放的中長攤余債基的期末重倉久期較22H2明顯拉長，背后或是銀行自營等配置型資金向期限要收益的投資決策。

銀行公募委外對債市的影響：銀行自營通過公募委外投資債券在稅收和管理費(fèi)率上存在優(yōu)勢，對各類信用品種的實(shí)際收益提升幅度更大；未來銀行自營委外的資金空間需綜合考慮信貸投放、政府債繳款、再融資化債等因素的影響，但我們認(rèn)為23Q4銀行表內(nèi)資金壓力進(jìn)一步上升的可能性有限；23Q4將有43只中長攤余債基開放，預(yù)計(jì)后續(xù)兩季度銀行自營委外將為債市帶來5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金；信用下沉的抉擇將是另一核心議題，但增厚收益和降低風(fēng)險(xiǎn)無法同時兼顧，息差壓力下銀行自營委外信用債投資的需求或?qū)⑦M(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)金融債的優(yōu)勢將更為明顯。

銀行業(yè)委外整體規(guī)模展望：銀行業(yè)委外規(guī)模的壓降趨勢或已臨近尾聲，2023年全年或維持在13萬億水平，而下半年理財(cái)規(guī)模修復(fù)可能帶來一定邊際增量，同時資本新規(guī)臨近落地或推動更多通道類委外轉(zhuǎn)型，基金類委外占比預(yù)計(jì)將逐步升至60%以上，實(shí)際規(guī)?？赡芡黄?萬億元，將為債市提供可觀的配置力量。

風(fēng)險(xiǎn)因素：委外測算模型存在誤差，監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整，債市出現(xiàn)超預(yù)期波動。

正文

銀行委外的業(yè)務(wù)動機(jī)及測算方法

銀行委外業(yè)務(wù)是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委托給外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動管理的業(yè)務(wù)模式。在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，委外業(yè)務(wù)的資金來源不僅包括銀行表內(nèi)的自營部分，也覆蓋表外發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品所吸納的資金。而根據(jù)受托方的屬性，我們能將銀行委外進(jìn)一步區(qū)分為主要投資基金公司公募產(chǎn)品、底層資產(chǎn)更為標(biāo)準(zhǔn)化的基金類委外；主要投資券商資管、信托和陽光私募，過去以通道非標(biāo)融資為主的通道類委外；以及少部分投資其他銀行發(fā)行產(chǎn)品的同業(yè)理財(cái)委外。

銀行委外業(yè)務(wù)產(chǎn)生的兩個客觀因素：（1）監(jiān)管下的趨利投機(jī)：現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得違規(guī)利用同業(yè)拆入資金發(fā)放固定資產(chǎn)貸款或進(jìn)行投資。這些監(jiān)管約束限制了商業(yè)銀行資產(chǎn)端通過風(fēng)險(xiǎn)下沉來增厚收益，而在銀行負(fù)債端壓力伴隨經(jīng)濟(jì)增長逐漸擴(kuò)張的背景下，第三方委外投資逐漸成為銀行實(shí)現(xiàn)加杠桿、加久期、尋求投機(jī)套利的業(yè)務(wù)模式。（2）自身投研能力不足：相較于證券公司、基金等市場化程度較高的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行雖然擁有龐大的客戶群體和廣闊的銷售渠道，但其投研能力卻相對有限，這導(dǎo)致銀行投資策略的選擇相對單一，尤其部分中小銀行無法將自身資金優(yōu)勢有效地轉(zhuǎn)化為收益，損失了大量機(jī)會成本。

機(jī)構(gòu)追求利潤無可厚非，因此也更需強(qiáng)調(diào)外部規(guī)范監(jiān)管對委外業(yè)務(wù)的必要引導(dǎo)。（1）銀行委外無序擴(kuò)張可能引發(fā)市場資金的過度嵌套：委外資金在各類非標(biāo)資產(chǎn)中流通空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致向?qū)崢I(yè)資產(chǎn)融資賦能的效率大幅降低，有違金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目的；同時大量委外資金通過標(biāo)準(zhǔn)化交易或場外結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)流入債市，推動杠桿水平不斷提升，在市場化利率機(jī)制的作用下也容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。（2）委外投資在承諾更高收益的同時也天然給機(jī)構(gòu)帶來了更大的底層信用風(fēng)險(xiǎn)：考慮到委外業(yè)務(wù)主要投向非標(biāo)資產(chǎn)，其底層資產(chǎn)的不透明和代理受托雙方的信息不對稱導(dǎo)致銀行無法及時且真實(shí)地掌握資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)情況，一旦負(fù)債端出現(xiàn)大幅波動，資產(chǎn)端內(nèi)部期限錯配、分離定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)將迅速暴露，負(fù)向循環(huán)反饋下可能加劇商業(yè)銀行委托人的微觀風(fēng)險(xiǎn)。

我們選取了39家披露數(shù)據(jù)較為完整且具有代表性的中國上市銀行作為測算銀行自營資金委外規(guī)模的核心樣本，而理財(cái)資金的委外規(guī)模測算則參考理財(cái)年報(bào)披露、第三方平臺數(shù)據(jù)并構(gòu)建內(nèi)部模型。考慮到部分銀行未在年報(bào)中披露相關(guān)數(shù)據(jù)，以及部分銀行上市時間較短、樣本年限不足，我們具體選擇了其中39家銀行作為核心樣本，不僅覆蓋了大部分全國系統(tǒng)重要性銀行，也涵蓋了眾多規(guī)模體量較大、地區(qū)重要性較高的城農(nóng)商行。截至23H1，上述39家商業(yè)銀行年報(bào)披露的資產(chǎn)總規(guī)模為276.70萬億元，占銀行業(yè)總規(guī)模的81.98%，因此我們認(rèn)為針對樣本行的委外分析結(jié)論一定程度上也可以延申至整體銀行業(yè)。而對于理財(cái)委外，我們根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行呐兜墓俜侥陥?bào)、第三方平臺數(shù)據(jù)及內(nèi)部模型進(jìn)行估算。

23H1銀行委外規(guī)模表現(xiàn)如何？

銀行表內(nèi)自營委外規(guī)模測算：規(guī)模及占比微跌

根據(jù)我們測算，23H1樣本銀行表內(nèi)委外規(guī)模為9.15萬億元，環(huán)比回落但同比回升，多年來的規(guī)模壓降或臨近尾聲。根據(jù)我們測算，截至23H1,39家上市商業(yè)銀行表內(nèi)委外規(guī)模為9.15萬億元，較22H2僅減少1050億元，環(huán)比下跌1.13%，但較22H1增加3365億元，同比上漲3.82%。回顧銀行委外的歷史發(fā)展，2016H2高峰時樣本銀行的表內(nèi)委外規(guī)模一度達(dá)到13.79萬億元，但在2017年4月銀監(jiān)會開展“三三四十”專項(xiàng)整治行動并拉開金融體系嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的序幕后持續(xù)回落。而近年來在銀行負(fù)債資金持續(xù)積聚、成本剛性的影響下，銀行凈息差壓力不斷上升，這也導(dǎo)致其對能增厚利潤收益的委外業(yè)務(wù)仍有一定的需求，因此自2021年起樣本銀行的委外規(guī)模壓降速率明顯放緩，趨勢上中樞轉(zhuǎn)而出現(xiàn)一定抬升。結(jié)合22H2、23H1的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為銀行對表內(nèi)委外的主動控制或已臨近尾聲。

但我們也關(guān)注到樣本銀行委外依賴度出現(xiàn)小幅回落。委外依賴度指銀行委外規(guī)模占其總資產(chǎn)的比重，根據(jù)我們的測算，截至23H1，樣本銀行委外依賴度為3.32%，較22H2環(huán)比下降32bps，較22H1同比下降25bps。

我們認(rèn)為委外依賴度的小幅回落除去季節(jié)性影響，一方面源于銀行負(fù)債端規(guī)模的高速增長趨勢未止，同時信貸投放在資產(chǎn)端對銀行自營資金的占用效應(yīng)上升，并非銀行本身對委外的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)進(jìn)一步降低。我們觀察到樣本銀行總資產(chǎn)在23H1出現(xiàn)高速增長，較22H2環(huán)比上漲8.27%，負(fù)債規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)容，既有權(quán)益低迷、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致社會整體風(fēng)險(xiǎn)偏好改善偏慢的因素，亦受到宏觀基本面修復(fù)放緩的影響。同時樣本銀行多為國股大行或區(qū)域內(nèi)重要銀行，承擔(dān)了主要的信貸投放職能。2023年銀行信貸投放雖然受制于社會內(nèi)生融資需求呈明顯的前向發(fā)力、高低搖擺走勢，但在銀行讓利支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策號召下，總量上仍顯著高于往年水平，這也導(dǎo)致信貸在資產(chǎn)端對銀行自營資金的占用效應(yīng)上升，進(jìn)而對委外投資的空間形成一定擠占。

銀行委外在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化，基金類委外規(guī)模及占比延續(xù)上升趨勢。2013年以前，銀信合作是銀行委外的主要模式，銀行在負(fù)債端吸納理財(cái)資金并借由信托機(jī)構(gòu)實(shí)施通道融資，通過監(jiān)管套利獲得高額的收益回報(bào)。2013年后，證監(jiān)會開始鼓勵券商、基金進(jìn)行創(chuàng)新，券商資管計(jì)劃和基金專戶也加入到銀行的“委外大軍”中，銀行委外的可選通道增加，且投資標(biāo)的也從過去單一的地產(chǎn)、城投融資進(jìn)一步衍生至更多元的金融資產(chǎn)，推動通道類委外高速發(fā)展。資管新規(guī)出臺后，監(jiān)管對銀行業(yè)和通道機(jī)構(gòu)的管制不斷加強(qiáng)，上市銀行通道類委外的整體分布明顯下移，而資產(chǎn)更透明、管理更規(guī)范的基金類委外規(guī)模近年來持續(xù)上升，已成為委外業(yè)務(wù)未來明確的轉(zhuǎn)型方向。根據(jù)我們測算，截至23H1，樣本銀行中基金類委外規(guī)模約4.74萬億元，同比上漲4.41%，環(huán)比上漲2.18%；通道類委外規(guī)模約3.61萬億元，同比減少4.37%，環(huán)比減少0.56%。占比結(jié)構(gòu)上，目前樣本銀行表內(nèi)基金類委外占比升至56.63%，通道類委外占比降至43.08%，而同業(yè)理財(cái)類委外占比近0.28%，規(guī)模上已接近清零。

銀行表外理財(cái)委外規(guī)模測算：依賴度有所提升

根據(jù)我們測算，截至23H1，表外理財(cái)資金委外依賴度區(qū)間為6.13%-7.07%，對應(yīng)1.55-1.79萬億元的委外規(guī)模，較22H2有小幅提升。由于部分理財(cái)數(shù)據(jù)穿透度較低，我們僅能大致估算理財(cái)資金委外依賴度的大致區(qū)間。22H2，債市波動導(dǎo)致理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)凈值受損，負(fù)債贖回壓力下機(jī)構(gòu)被迫出售或提前觸發(fā)部分委外的贖回條款，導(dǎo)致銀行表外理財(cái)規(guī)模大幅回落。23H1，銀行理財(cái)仍處于贖回風(fēng)險(xiǎn)后的規(guī)模企穩(wěn)階段，整體市場規(guī)模延續(xù)收縮，但二季度債牛行情轉(zhuǎn)而催化了理財(cái)?shù)奈馀渲眯枨?，其資產(chǎn)中配置公募基金和其他資管產(chǎn)品的占比出現(xiàn)一定提升，對應(yīng)通道類委外規(guī)模也有小幅增長。

23H1銀行業(yè)表內(nèi)外整體委外規(guī)模測算

基于上述分析，我們測算23H1銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約13.07萬億元，環(huán)比微跌0.42%，其中表內(nèi)自營委外規(guī)模小幅回落，表外理財(cái)委外則微漲。假設(shè)已上市商業(yè)銀行與未上市商業(yè)銀行的表內(nèi)資金對委外投資的依賴程度相同，以39家上市銀行委外規(guī)模及其總資產(chǎn)占銀行業(yè)的整體比重為基準(zhǔn)，我們測算得到本期銀行業(yè)表內(nèi)自營委外總規(guī)模約11.28萬億元，較22H2環(huán)比減少約1520億元；而前文測算得到表外理財(cái)委外約1.79萬億元（以7.07%作為表外理財(cái)委外依賴度），較22H2環(huán)比增加約960億元。綜合兩部分測算結(jié)果，截至23H1銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約13.07萬億元，較22H2小幅減少500億元，環(huán)比增速為-0.42%。

不同類型銀行表內(nèi)自營委外規(guī)模如何變化？

各類樣本銀行23H1表內(nèi)自營委外規(guī)模較22H2變化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微漲，國有行和農(nóng)商行則基本持平。經(jīng)我們測算，樣本銀行中城商行、股份行、國有行、農(nóng)商行表內(nèi)自營委外規(guī)模分別為2.85萬億元、4.45萬億元、1.68萬億元和1425億元，較22H2環(huán)比分別變動108億元、-1050億元、-71億元和-4.77億元。

各類樣本銀行對委外投資的需求存在明顯分化，其中凈息差壓力最大的城商行委外依賴度最高，股份行其次，國有行和農(nóng)商行最低，而23H1四者均出現(xiàn)環(huán)比微跌。截至23H1，經(jīng)我們測算，城商行、股份行、國有行、農(nóng)商行委外依賴度分別為10.96%、6.81%、0.93%和3.73%，較22H2環(huán)比下降77bps、53bps、9bps和22bps。

（1）城商行：城商行負(fù)債攬儲能力相對較弱，同時資產(chǎn)端受區(qū)域性股份行和國有行擠出面臨更大的“資產(chǎn)荒”難題，截至23H1城商行凈息差為1.63%，仍為所有類型銀行中最低，因此其對委外投資也有更高的需求。

（2）股份行：股份行同業(yè)規(guī)模競爭激烈，而表內(nèi)資產(chǎn)端亦不如國有行有更大的信貸投放壓力，因此其自營資金進(jìn)行委外投資的空間也相對更大，其委外依賴度僅次于城商行。

（3）國有行：除郵儲銀行外，傳統(tǒng)五大行負(fù)債端資金儲備充足，但資產(chǎn)端承接著金融體系提供信貸供給的主要職能，其投資策略并不追求收益的最大化，而是更多強(qiáng)調(diào)表內(nèi)資金的安全性和流動性，因此對委外業(yè)務(wù)的需求并不高。

（4）農(nóng)商行：農(nóng)商行大多深耕地方，區(qū)域范圍內(nèi)扎實(shí)的客群基礎(chǔ)已能較好地滿足負(fù)債端有限資金的配置需求，同時監(jiān)管在2019年后開始全面打擊農(nóng)商行“離農(nóng)脫小”的擴(kuò)張傾向，明確機(jī)構(gòu)不出縣、業(yè)務(wù)不跨縣原則，雙重因素導(dǎo)致農(nóng)商行委外依賴度相對偏低。

截至23H1，樣本銀行覆蓋的6家國有行中委外依賴度2家上升、2家持平、2家下降，9家股份行中2家上升、1家持平、6家下降。經(jīng)我們測算，截至23H1，國有行中交通銀行、工商銀行委外規(guī)模和委外依賴度較22H2小幅上漲，而農(nóng)業(yè)銀行和郵儲銀行出現(xiàn)明顯下降，中國銀行和建設(shè)銀行則基本持平。股份行中，華夏銀行、光大銀行委外依賴度出現(xiàn)上升，中信銀行基本持平，而其他6家銀行均出現(xiàn)回落，其中平安銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行下降幅度較大。

如何觀察銀行基金類委外的配置偏好？

中長攤余債基是有效的觀察窗口

結(jié)合前文測算結(jié)果，商業(yè)銀行表內(nèi)基金類委外規(guī)模近年來持續(xù)增長，而伴隨《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布，結(jié)構(gòu)更透明、穿透更便利的公募基金或成為銀行自營委外新的擁躉。參照國際標(biāo)準(zhǔn)，2023年3月最新發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（后文簡稱資本新規(guī)）提供了三種資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量方法，分別是穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和1250%權(quán)重。穿透法適用于底層資產(chǎn)信息披露及時且充分的資管產(chǎn)品，此時風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)可按照底層資產(chǎn)分類計(jì)算；若不滿足穿透法的適用條件，但基金產(chǎn)品說明書、定期報(bào)告或國內(nèi)相關(guān)法律規(guī)定中有明確資產(chǎn)投向的，可采用第二種授權(quán)基礎(chǔ)法，假設(shè)各類資產(chǎn)權(quán)重為可投比例上限來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，并進(jìn)行杠桿調(diào)整；上述兩種方法均不適用的完全無法穿透產(chǎn)品則按照1250%的權(quán)重計(jì)算。對于銀行委外來說，部分私募類產(chǎn)品可能因?yàn)榈讓优恫幻鞫鴮?dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本占用的增加，新規(guī)的實(shí)施實(shí)則利好結(jié)構(gòu)更透明、穿透更便利的公募委外產(chǎn)品。

由于委外類基金一般僅針對銀行等部分機(jī)構(gòu)主體進(jìn)行小范圍募集，因而此類基金的投資策略會根據(jù)銀行需求進(jìn)行一定定制化調(diào)整。資管新規(guī)落地后，滿足條件的定開債基成為現(xiàn)有監(jiān)管框架內(nèi)唯一能夠采用攤余成本法計(jì)量的公募產(chǎn)品。最初攤余債基由于負(fù)債端波動穩(wěn)定，杠桿率一度可達(dá)200%，2020年后證監(jiān)會明確AAA以下品種不得進(jìn)行融資回購、AAA品種的杠桿比例不得超過120%，攤余債基的杠桿率隨之回落，但長久期、穩(wěn)收益、低波動的特點(diǎn)仍使其成為銀行、保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低且資金規(guī)模較大的配置型機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用下沉或拉長久期的首選。

我們認(rèn)為應(yīng)用攤余成本法的中長債基是觀察銀行委外基金配置債券偏好的一個較為有效的觀察窗口。一方面目前市場上此類基金的機(jī)構(gòu)投資者持有比例接近100%。同時，雖然我們無法穿透識別具體的投資者性質(zhì)，但從基金披露的關(guān)聯(lián)銀行持有比例上看（若托管銀行或與基金管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的銀行持有基金份額，基金管理人需在季報(bào)中披露），目前所有235只中長攤余債基中有113只存在關(guān)聯(lián)銀行持有情況，23Q2所有銀行持有的關(guān)聯(lián)基金規(guī)模占對應(yīng)關(guān)聯(lián)基金總規(guī)模的26.85%，考慮到銀行本身就是債券市場上最大的機(jī)構(gòu)投資者，同時其通過非關(guān)聯(lián)基金進(jìn)行委外投資的比例可能更高，中長攤余債基的投資策略變化能成為觀察銀行委外基金配置偏好的窗口。

中長攤余債基自2021年后新發(fā)數(shù)量減少，但其規(guī)模卻持續(xù)走高并于22Q4債市調(diào)整中逆勢增長，反映來自銀行資金的配置需求是其規(guī)模擴(kuò)張的主要推動力。截至23Q2，中長攤余債基存續(xù)233只，相較于2020年末僅新發(fā)了17只，根據(jù)中國基金報(bào)報(bào)道，新發(fā)數(shù)量減少主要受到監(jiān)管要求每家基金公司最多可申請2只攤余債基的限制。規(guī)模上，中長攤余債基持續(xù)擴(kuò)張，22Q4理財(cái)贖回引發(fā)債市大幅調(diào)整，債基市場整體規(guī)模出現(xiàn)較大萎縮，但中長攤余債基卻逆勢增長，22Q4中長攤余債基資產(chǎn)凈值1.25萬億元，較22Q3反而環(huán)比上漲4.05%，側(cè)面反映出銀行自營等機(jī)構(gòu)資金的配置需求是此類基金規(guī)模擴(kuò)張的主要推動力。

中長攤余債基以配置票息相對更高的中長期政金債為主，但近年來對信用債的配置力量明顯增強(qiáng)。攤余成本法要求資產(chǎn)持有至到期，因此管理人在定開日間不進(jìn)行調(diào)倉。為滿足銀行收益要求，中長攤余債基主要配置票息相對更高的中長期政金債，但近幾個季度出現(xiàn)明顯增配信用債的趨勢，其中以商業(yè)銀行債為代表的普通金融債兼具票息和安全性優(yōu)勢，符合銀行的資負(fù)管理需求，是主要增配的信用品。截至23Q2，中長攤余債基共持有利率債1.93萬億元，其中政策性金融債的規(guī)模達(dá)1.88萬億元，占利率債的比例達(dá)97.22%，而信用債中普通金融債增配535億元，僅次于政金債的595億元。

我們認(rèn)為中長攤余債基增配金融類信用品的主要原因，一方面在于廣譜利率下調(diào)背景下銀行凈息差壓力上升，同時近年來政金債與國債的品種利差已不斷挖掘。截至23Q2，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的凈息差分別為1.67%、1.81%、1.63%、1.89%，其中國有行和城商行凈息差已低于利率自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》中1.8%的考核標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，政金債的票息優(yōu)勢持續(xù)收縮，10Y國開債與10Y國債的品種利差自2020年起不斷走低。雙重因素影響下，銀行自營委外開始逐步拓展對信用品的配置嘗試，而票息收益略高但估值波動穩(wěn)定的大行普通債逐漸受到銀行自營委外的青睞。

觀察新開放的中長攤余債基：銀行委外或拉久期但慎下沉

由于中長攤余債基在封閉期內(nèi)不會進(jìn)行調(diào)倉，其券種配置對應(yīng)管理人在上一開放日時的投資策略，同時持倉的久期水平也會自然下降，因此若簡單地觀察全市場情況可能導(dǎo)致研究結(jié)論的失真。基于此，我們重點(diǎn)觀察在近一年有開放的中長攤余債基在開放前后凈值規(guī)模、增配券種等方面的最新變化，并以此微觀視角剖析銀行委外配置債券偏好的邊際變化。

對比22H2及23H1開放的中長攤余債基規(guī)模變化，銀行等配置機(jī)構(gòu)委外投資債券需求自2023年以來大幅加強(qiáng)，尤其加杠桿配債的意愿明顯上升。22H2全市場共有37只中長攤余債基開放，對應(yīng)基金資產(chǎn)凈值自期初（22Q2）的1535億元增至期末（22Q4）2110億元，環(huán)比上漲37.45%，而債券投資市值自期初（22Q2）1848億元增至期末（22Q4）2270億元，環(huán)比上漲22.85%。23H1全市場共有42只中長攤余債基開放，對應(yīng)基金資產(chǎn)凈值自期初（22Q4）的1793億元增至期末（23Q2）2445億元，環(huán)比上漲36.40%，而債券投資市值自期初（22Q4）2032億元增至期末（23Q2）3099億元，環(huán)比上漲52.48%。部分22H2開放的中長攤余債基由于開放日臨近年末，實(shí)際新增債券建倉或在23Q1才有所反映，但數(shù)據(jù)對比仍顯示2023年以來以銀行為主的配置型資金對委外債券投資的需求增多，尤其加杠桿配債的意愿上升明顯。

金融債是22H2及23H1新開放中長攤余債基的主要增配券種，其中商業(yè)銀行普通債已成為絕對主力，但重倉券中對企業(yè)類信用債覆蓋比例較低，同時由于次級金融債也不兼容應(yīng)用攤余成本法估值必需的合同現(xiàn)金流測試，整體來看銀行資金對通過中長攤余委外進(jìn)行信用下沉仍較為審慎。22H2、23H1數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行普通債已取代政金債成為增配主力。此外，截至23H1，中長攤余債基的前五大重倉券合計(jì)占其債券投資總市值的75.96%，因此我們可以通過觀察債基的重倉券構(gòu)成進(jìn)一步分析銀行等配置型資金委外投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們觀察到新開放中長攤余債基的重倉券構(gòu)成中對票息更高但信用風(fēng)險(xiǎn)更大的企業(yè)類信用債覆蓋較少，23H1甚至出現(xiàn)一定減持，同時重倉的商業(yè)銀行普通債全部為AAA級國股行品種。而次級金融債由于無法通過應(yīng)用攤余成本法估值必需的合同現(xiàn)金流測試，因此也無法通過攤余債基投資。整體上看，目前銀行自營對通過中長攤余債基進(jìn)行信用下沉仍較為審慎。

但另一方面，23H1開放的中長攤余債基的期末重倉久期較22H2明顯拉長，背后或是銀行自營等配置型資金向期限要收益的投資決策。22H2開放的中長攤余債基在重新建倉后，其22Q4的重倉政金債中久期在2年以上的合計(jì)占比為50.35%，重倉商業(yè)銀行普通債中久期在1年以上的合計(jì)占比為70.44%；而對應(yīng)23H1開放的中長攤余債基在23Q2的兩項(xiàng)數(shù)值分別為73.15%和97.03%。經(jīng)我們測算，22H2開放的中長攤余債基在22Q4的所有重倉券加權(quán)久期為1.82年，而23H1開放的中長攤余債基在23Q2的所有重倉券加權(quán)久期為2.32年。測算結(jié)果反映在審慎風(fēng)險(xiǎn)下沉的背景下，銀行自營等配置型資金在公募委外投資債券上更偏好通過拉久期的方式拔高票息收益。

銀行公募委外對債市的影響

銀行自營通過公募委外投資債券在稅收和管理費(fèi)率上存在優(yōu)勢，對各類信用品種的實(shí)際收益提升幅度更大。銀行自營通過公募委外投資債券不僅本身享有3%增值稅和所得稅豁免優(yōu)勢，同時其委托費(fèi)率較其他資管產(chǎn)品更低，而持倉透明度也更符合資本新規(guī)的要求。經(jīng)我們測算，公募委外投資3Y、5Y國開債收益優(yōu)勢相對有限，但投資1Y-5Y的AAA-二級資本債可獲得11-28bps的實(shí)際收益抬升，投資1Y-5Y的AAA商業(yè)銀行普通債可獲得7-15bps的實(shí)際收益抬升，投資1Y-5Y的AAA中票可獲得9-22bps的實(shí)際收益抬升。（測算中各券名義收益率為中債公布的到期收益率9月均值，銀行平均負(fù)債成本為團(tuán)隊(duì)內(nèi)部模型測算，資本充足率及ROE均為金管局官方公布的23Q2全市場水平）

未來銀行自營委外的資金空間需綜合考慮信貸投放、政府債繳款、再融資化債等因素的影響，我們認(rèn)為23Q4銀行表內(nèi)資金壓力進(jìn)一步上升的可能性有限。

（1）信貸投放：8月以來票據(jù)利率有所抬升但仍低于今年一季度的中樞水平，同時資金市場上銀行體系資金凈融規(guī)模出現(xiàn)回暖跡象，若23Q4信貸符合市場中性預(yù)期，信貸投放對銀行自營的資金占用或邊際降低。

（2）政府債繳款：截至9月末，地方政府債累積新增規(guī)模已臨近完成全年限額（1-8月已完成全年專項(xiàng)債新增限額的77.5%），銀行表內(nèi)資金的承接壓力將邊際緩和，同時23Q4作為財(cái)政支出大月，前期繳款伴隨財(cái)政支出回流一定程度也能對沖政府債對銀行資金的“抽水效應(yīng)”。

（3）再融資化債：23Q4存在發(fā)行特殊再融資債置換地方債務(wù)的潛在可能，但化債核心和底線仍在于嚴(yán)控新增債務(wù)，置換操作并不意味著新增供給，同時資負(fù)能力更強(qiáng)且承擔(dān)宏觀調(diào)控職能的國有大行或成為再融資化債的主要參與者，而城農(nóng)商行等中小銀行的表內(nèi)資金壓力或能得到一定緩釋，進(jìn)而提升其債券投資意愿。

23Q4將有43只中長攤余債基開放，同時部分銀行自營也會委外非攤余類中長債基和貨基進(jìn)行投資，預(yù)計(jì)后續(xù)兩季度銀行自營委外將為債市帶來5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金，進(jìn)而利好整體債市。23Q4合計(jì)共有43只中長攤余債基開放，剔除C類基金后，其23Q2的合計(jì)資產(chǎn)凈值為1664億元，覆蓋2241億元的債券持倉。大量新開放中長攤余債基有望為以銀行自營為首的大量配置型機(jī)構(gòu)資金提供入場債市的時機(jī)，其中城農(nóng)商行等中小銀行的委外需求可能更高。參考22H2及23H1最新開放的中長攤余債基規(guī)模增長情況，考慮到少部分在23Q3完成開放的產(chǎn)品也將完成重新建倉，而部分銀行也會委外非攤余類中長債基和貨基進(jìn)行債券投資，預(yù)計(jì)后續(xù)兩季度銀行自營通過委外將為債市帶來至少5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金，進(jìn)而利好整體債市。

信用下沉的抉擇將是另一核心議題，但增厚收益和降低風(fēng)險(xiǎn)無法同時兼顧，息差壓力下銀行自營委外信用債投資的需求或?qū)⑦M(jìn)一步上升，考慮到部分中小銀行對表內(nèi)資金區(qū)域投向存在一定限制，預(yù)計(jì)金融債的優(yōu)勢將更為明顯。雖然9月LPR報(bào)價(jià)保持按兵不動，但存量按揭貸款利率調(diào)整于9月25日起正式實(shí)施，銀行息差仍將受到較大考驗(yàn)。根據(jù)我們往期外發(fā)報(bào)告的測算，9月各大銀行存款利率的集中下調(diào)對銀行平均存款成本的節(jié)約幅度大約在4-6bps，但按揭貸款利率下調(diào)對銀行全年凈息差的沖擊可能在6-9bps。此般背景下，配置型的銀行自營資金對拔高票息的需求繼續(xù)增加，中長攤余債基中商業(yè)銀行普通債的比例和久期或?qū)⑦M(jìn)一步提升。而目前中小銀行表內(nèi)對資金流向仍有區(qū)域限制，一定程度將約束對企業(yè)類信用債的拿債意愿和能力，綜合來看中等期限國股行二級資本債兼具票息和安全性優(yōu)勢，在公募委外投資模式下收益提升也最高，可能成為銀行通過非攤余類公募委外配置的首選。

（有關(guān)存款利率和存量按揭貸款利率下調(diào)對銀行息差影響的測算，請參考《債市啟明系列20230720—如何看待存量按揭利率調(diào)整的可能性？》、《債市啟明系列20230906—存量按揭利率調(diào)整的三個關(guān)鍵問題》）

銀行業(yè)委外規(guī)模整體展望

銀行業(yè)委外規(guī)模的壓降趨勢或已臨近尾聲，2023年全年或維持在13萬億水平，而下半年理財(cái)規(guī)模修復(fù)可能帶來一定邊際增量，同時資本新規(guī)臨近落地或推動更多通道類委外轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)基金類委外占比將逐步升至60%以上，實(shí)際規(guī)?？赡芡黄?萬億元，將為債市提供可觀的配置力量。經(jīng)我們測算，截至23H1，銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約為13.07萬億元，較22H2環(huán)比微跌0.42%。在大部分銀行委外依賴度降至低位、存貸兩端息差壓力上升的背景下，預(yù)計(jì)銀行業(yè)委外規(guī)模調(diào)整臨近尾聲，13萬億水平或成為全年的波動中樞，而下半年理財(cái)規(guī)模修復(fù)可能帶來一定邊際增量。內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，資本新規(guī)臨近落地或推動更多通道類委外向基金類轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)基金類委外占比將逐步升至60%以上，對應(yīng)實(shí)際規(guī)?？赡芡黄?萬億元?？紤]到基金類委外大部分將流向標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，銀行對中長攤余類債基的需求或?qū)⑦M(jìn)一步提升，屆時將為債市提供穩(wěn)定且可觀的配置力量，品種上預(yù)計(jì)仍以政金債為主，信用品種中高等級中等期限金融債或受益更多。

風(fēng)險(xiǎn)因素

委外測算模型存在誤差，監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整，債市出現(xiàn)超預(yù)期波動。

本文源自券商研報(bào)精選