（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)聯(lián)證券 張曉春 楊敏行）

1. 戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，全面領(lǐng)跑行業(yè)

1.1 公司起步較早，股東背景雄厚

公司是證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一。

公司前身為成立于1995年 10 月 25 日的中信證券有限責(zé)任公司，彼時(shí)注冊(cè)資本為人民幣三億元，主要股東為中信集團(tuán)，其直接持股比例為 95%。自成立伊始，公司始終秉承“規(guī)范經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)健發(fā)展”的原則，積極開展業(yè)務(wù)。

1999 年 10 月，公司獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成為國(guó)內(nèi)首批綜合類證券 公司之一，同年 12 月，公司增資擴(kuò)股并改制為中信證券股份有限公司。2003 年 1 月 6 日，公司于上交所上市交易，成為第一家在上交所上市的證券公司。2011 年 10 月，公司再次于港交所上市，成為第一家 A+H 股上市的證券公司。

股東背景雄厚，集團(tuán)內(nèi)各板塊或?qū)⒂行f(xié)同。

自成立以來，公司歷經(jīng)多次股權(quán)改革以及增資擴(kuò)股，股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，但股東本源未改。

截至 2022H1，公司第一大股東為中國(guó)中信有限公司，其直接持有公司 15.52%股份，遠(yuǎn)高于其他股東，且與同屬于中信集團(tuán)旗下子公司的中信股份為一致行動(dòng)人，合計(jì)占比 18.45%。

中信集團(tuán)是一家國(guó)際化大型企業(yè)集團(tuán)，目前擁有近四十家子公司，分布于世界主要各國(guó)，經(jīng)營(yíng)范圍橫跨金融與實(shí)業(yè)，涵蓋了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等主要金融領(lǐng)域，并涉足房地產(chǎn)、機(jī)械制造、資源能源等行業(yè)。公司大股東具有較強(qiáng)的金融與產(chǎn)業(yè)復(fù)合背景，各板塊間協(xié)同日益強(qiáng)化。

1.2 管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略擴(kuò)張領(lǐng)跑行業(yè)

公司管理層大多來自內(nèi)部提拔，均具有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。公司高級(jí)管理層中，大多有本公司工作經(jīng)歷，且任職時(shí)間超 20 年。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)張佑君，1995 年公司成立初就加入公司，歷任交易部總經(jīng)理、本公司總經(jīng)理等；現(xiàn)任總經(jīng)理?xiàng)蠲鬏x同樣于 1995 年加入公司，歷任中信控股董事、信誠(chéng)基金董事長(zhǎng)等。

我們認(rèn)為，公司實(shí)行內(nèi)部提拔，一方面能夠加強(qiáng)員工的積極性，減少人員的流失率，利于保持組織內(nèi)部穩(wěn)定性；另一方面，從內(nèi)部選拔出的，具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的管理者，其對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)會(huì)更了解，對(duì)公司文化也會(huì)更認(rèn)可，更有利于公司理念的傳承以及各項(xiàng)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。

積極把握機(jī)遇，融資并購加速規(guī)模擴(kuò)張。

1）構(gòu)建強(qiáng)大業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，迅速確立行業(yè)龍頭地位。2003 年公司收購萬通證券，營(yíng)業(yè)部數(shù)量由 45 家增至 58 家；2005 年出資參與設(shè)立中信建投，完成對(duì)華夏證券的收購重組，營(yíng)業(yè)部數(shù)量升至 145 家；2006 年收購中信資本市場(chǎng)控股有限公司三家全資子公司，獲得香港證券市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)，至此公司已實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，一舉奠定行業(yè)龍頭地位；2013 年公司收購里昂證券，打造出海業(yè)務(wù)橋頭堡，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；2020 年又收購廣州證券 100% 股權(quán)，擴(kuò)大華南地區(qū)影響力。

2）通過再融資等方式不斷擴(kuò)張自身凈資本。在市場(chǎng)活躍期間，公司通過定向、公開增發(fā)等方式補(bǔ)充自身資本金。不斷膨脹的資本金，直接促進(jìn)了公司資本金業(yè)務(wù)的多樣性發(fā)展，完成了公司買方業(yè)務(wù)向自營(yíng)、資管、基金、衍生品、直投和另類投資等業(yè)務(wù)的全品類布局，進(jìn)一步提高公司利潤(rùn)規(guī)模上限，打開估值空間。

1.3 公司龍頭地位穩(wěn)固，全業(yè)務(wù)線領(lǐng)跑行業(yè)

縱向看：營(yíng)收凈利逐年增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)向好。

1）受益于完善的公司治理結(jié)構(gòu)、管理層前瞻性戰(zhàn)略布局，以及強(qiáng)大的股東協(xié)同效應(yīng)，公司發(fā)展長(zhǎng)期保持穩(wěn)健，營(yíng)收水平穩(wěn)步上升。截至 2021 年末，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá) 765.24 億元，同比+40.71%；歸母凈利潤(rùn)達(dá) 230.99 億元，同比+55.01%；歸母凈資產(chǎn)增至 2091.71 億元，同比 +15.11%。

2022H1 行業(yè)景氣度略有下滑，但公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)韌性較強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 348.85 億元，同比-7.52%，同期中金/廣發(fā)同比分別-16%/-29%；歸母凈利潤(rùn) 111.96 億元，同比-8.21%，同期中金/廣發(fā)同比分別-23%/-29%。

2）公司 ROE 自 2018 年起持續(xù)增長(zhǎng)，2021 年達(dá)到 11.82%，高于上市公司平均（7.76%）。公司杠桿水平大幅高于行業(yè)，資金運(yùn)用能力較強(qiáng)，驅(qū)動(dòng) ROE 上行，盈利表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

橫向看：全業(yè)務(wù)線領(lǐng)跑行業(yè)，各項(xiàng)排名穩(wěn)居第一。

長(zhǎng)期以來，公司各業(yè)務(wù)條線優(yōu)勢(shì)顯著，助力公司穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。

2021 年，公司在各規(guī)模性指標(biāo)（包括總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)）中均排名第一；同時(shí)，在 5 項(xiàng)分業(yè)務(wù)指標(biāo)中，除資管業(yè)務(wù)收入外，其余都位居第一位。不同于其他券商，中信證券各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面領(lǐng)先，無明顯短板，龍頭公司當(dāng)之無愧。

2. 資本市場(chǎng)改革不斷深化，龍頭紅利持續(xù)釋放

2.1 資本市場(chǎng)改革不斷深化

資本市場(chǎng)進(jìn)入政策支持周期。資本市場(chǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開放的重要成部分，歷來受到國(guó)家重視。

改革開放 20 年來，中國(guó)資本市場(chǎng)已歷經(jīng)多次政策支持周期，每輪周期開啟均帶動(dòng)證券行業(yè)蓬勃向上發(fā)展。自 2019 年提出全面推進(jìn)資本市場(chǎng)深化改革以來，資本市場(chǎng)正迎來其新一輪的政策支持周期，各項(xiàng)政策不斷推出。

2.1.1 注冊(cè)制改革將全面推進(jìn)

全面注冊(cè)制有望落地，直接融資占比提升。

2022 年 3 月 5 日《政府工作報(bào)告》中提到注冊(cè)制改革有望于 2022 年落地。注冊(cè)制作為全面深化資本市場(chǎng)改革的主要政策之一，意味著證券發(fā)行機(jī)構(gòu)將只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，其本質(zhì)在于對(duì)新股發(fā)行條件的進(jìn)一步放寬，有助于加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的上市融資速度，提高直接融資比例。全面注冊(cè)制意味著 IPO 承銷規(guī)模的大幅擴(kuò)張，券商投行業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

回顧資本市場(chǎng)改革進(jìn)程，2019 年 6 月科創(chuàng)板開板并率先實(shí)行注冊(cè)制，當(dāng)年全市場(chǎng) IPO 募集 金額達(dá) 2532.48 億元，同比+83.76%；2020 年 6 月，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地，當(dāng)年全市場(chǎng) IPO 規(guī)模在 2019 年高基數(shù)上同比增長(zhǎng) 89.26%至 4792.94 億元，注冊(cè)制改革成效可見一斑。

但同時(shí)，注冊(cè)制在信息披露機(jī)制、市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制、中介責(zé)任機(jī)制方面，對(duì)投行業(yè)務(wù)的研究定價(jià)能力、承銷組織能力、機(jī)構(gòu)銷售能力、業(yè)務(wù)協(xié)同能力等核心競(jìng)爭(zhēng)力都提出了更高的要求。

我們預(yù)計(jì)，隨著全面注冊(cè)制正式落地，以中信證券為代表的實(shí)力雄厚、市場(chǎng)影響力大且綜合服務(wù)能力更強(qiáng)的頭部券商將進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

2.1.2 財(cái)富管理賽道長(zhǎng)坡厚雪

資本市場(chǎng)改革在投資端發(fā)力，助力財(cái)富管理業(yè)務(wù)加速發(fā)展。

1）需求端：我國(guó)居民財(cái)富規(guī)模較大并持續(xù)增長(zhǎng)，但居民資本市場(chǎng)配置比例仍然較低，居民財(cái)富管理需求 空間廣闊。

根據(jù)招商銀行&貝恩公司數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá) 241 萬億元人民幣，2018-2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 13%。2020 年中國(guó)高凈值（可投資資產(chǎn)超過 1000 萬元）人群達(dá)到 262 萬人，2018-2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 15%；2020 年中國(guó)高凈值人群可投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá) 84 萬億元人民幣，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 17%。但當(dāng)前居民財(cái)富資本市場(chǎng)的配置比例依然很低。

2020 年我國(guó)居民財(cái)富在資本市場(chǎng)的配置比例約 16%，2018 年以來復(fù)合增長(zhǎng)率 27%，高凈值人群資產(chǎn)在現(xiàn)金、銀行理財(cái)配置占比約 34%，在股票方面的配置比例約 14%，在權(quán)益類基金方面的配置比例僅約為 14%，我國(guó)居民部門資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距。居民財(cái)富快速積累與權(quán)益資產(chǎn)配置不足的矛盾為券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來巨大機(jī)遇。

2）供給端：全面深化資本市場(chǎng)改革，在投資端持續(xù)發(fā)力。

推動(dòng)資本市場(chǎng)擴(kuò)容的背后離不開吸引長(zhǎng)期增量資金的參與，自 2019 年以來所發(fā)布的大部分改革政策就圍繞于推動(dòng)居民財(cái)富入市這一主題。

例如，完善投資者保護(hù)制度、針對(duì)不同投資者群體提供適當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品、培育合格投資者、推動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大、試點(diǎn)基金投顧業(yè)務(wù)等。

在這樣的背景下，我國(guó)公、私募基金行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)率自 2019 年起迎來大幅提速，邁入新的臺(tái)階，2019/2020/2021 公募基金行業(yè)規(guī)模增速分別為 13.29%/34.70%/28.51%，私募基金行業(yè)規(guī)模增速分別為 10.83%/20.41%/19.53%。

我們認(rèn)為，政策的有力推動(dòng)將助力解決制約我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題，財(cái)富管理行業(yè)將步入加速發(fā)展階段。

2.2 行業(yè)龍頭公司持續(xù)受益

打造航母級(jí)券商，頭部券商有望更上一層樓。隨著中國(guó)不斷加大對(duì)外開放，尤其是金融對(duì)外開放提速，外資控股的合資證券公司不斷增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，行業(yè)整合需求持續(xù)攀升，打造航母級(jí)證券公司是順勢(shì)而為。

2019 年監(jiān)管層面也表態(tài)鼓勵(lì)打造證券行業(yè)航母級(jí)券商，并在六大方面積極開展工作：

一是多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購重組；

二是進(jìn)一步豐富證券公司服務(wù)功能；

三是支持證券公司優(yōu)化鼓勵(lì)約束機(jī)制；

四是鼓勵(lì)證券公司加大信息技術(shù)和科技創(chuàng)新投入；

五是支持證券公司完善國(guó)際化布局；

六是督促證券公司加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)控管理。

頭部券商營(yíng)收比重上升，行業(yè)集中度呈上升趨勢(shì)。隨資本市場(chǎng)改革深入，行業(yè)馬太效應(yīng)越發(fā)顯著。頭部券商資本實(shí)力強(qiáng)勁，在各個(gè)領(lǐng)域都有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)增量集中于頭部券商。

回顧歷史數(shù)據(jù)，證券行業(yè) 2017-2021 年間營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn) CAGR 分別為 12.71%、14.04%，同期中信證券營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn) CAGR 分別達(dá) 15.30%、19.22%。

2021 年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5024.10 億元，CR10 達(dá)到 47.72%，同比+2.16pct；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1911.19 億元，CR10 達(dá)到 67.16%，同比+4.27pct；其中，投行業(yè)務(wù)收入 CR5 為 35.18%，較 2017 年增長(zhǎng) 7.04pct。頭部券商和中小券商業(yè)績(jī)?cè)鏊俨町愝^大，長(zhǎng)期來看，疊加行業(yè)整合進(jìn)程加速，券商行業(yè)集中度有望持續(xù)增強(qiáng)。

3. 客戶資源領(lǐng)先，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)全面向好

3.1 財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，規(guī)模效率實(shí)現(xiàn)雙增

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯著，營(yíng)收水平快速上升。

我們將財(cái)富管理收入定義為代理買賣證券凈收入+交易單元席位租賃凈收入+代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入。

公司自 2018 年啟動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型以來，持續(xù)推進(jìn)建設(shè)以產(chǎn)品、科技、人才三大驅(qū)動(dòng)為主的行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，轉(zhuǎn)型成效顯著。

截至 2021 年末，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入已達(dá) 130.21 億元，同比+20.65%，同期中信建投/招商證券增速為 17.37%/18.18%。2022H1 受市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入較上年同期減少 16.36%至 52.87 億元。

區(qū)域客戶覆蓋完善，奠定轉(zhuǎn)型厚實(shí)基礎(chǔ)。

借助收購證券公司，公司完成了地區(qū)營(yíng)業(yè)部的快速擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)客戶資源的快速積累，此為公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型奠定了厚實(shí)基礎(chǔ)。

截至 2021 年末，公司客戶數(shù)量已超 1200 萬戶，托管客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 11 萬億元，同比+29.41%；其中，財(cái)富客戶數(shù)量 15.8 萬戶，資產(chǎn)規(guī)模 1.8 萬億元；高凈值客戶數(shù)量 3.5 萬戶，資產(chǎn)規(guī)模 1.5 萬億元。

公司客戶規(guī)模較 2018 年末財(cái)富管理全面轉(zhuǎn)型前實(shí)現(xiàn)了跨越式提升，財(cái)富客戶及高凈值客戶數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2022H1 公司客戶數(shù)量超 1300 萬戶，進(jìn)一步擴(kuò)大客群規(guī)模。

大力發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，產(chǎn)品供給完善+投顧人數(shù)遙遙領(lǐng)先。

公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型堅(jiān)持以客戶為中心，并不斷完善多層次、個(gè)性化產(chǎn)品與服務(wù)體系，強(qiáng)化投資顧問能力，大力扶持投顧團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

1）公司投顧人數(shù)逐年增長(zhǎng)，穩(wěn)居行業(yè)第一。

截至 2022 年 8 月 10 日，公司投顧人數(shù)達(dá) 5405 人，超過第二名廣發(fā)證券 1272 人，總部信投顧團(tuán)隊(duì)平均從事投資工作年限超 10 年。我們認(rèn)為公司投顧團(tuán)隊(duì)規(guī)模較大，能夠更好的滿足客戶財(cái)富管理需求，助力公司打造行業(yè)投顧服務(wù)標(biāo)桿。

2）“信投顧”產(chǎn)品服務(wù)體系完善，投顧產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)異。

公司總部信投顧團(tuán)隊(duì)在堅(jiān)實(shí)的研究方法論基礎(chǔ)上，以信 e 投 APP 為載體，搭建了包括“策略”、“資產(chǎn)配置”、“組合”、“資訊”“沙龍”等一系列產(chǎn)品服務(wù)在內(nèi)的投研產(chǎn)品服務(wù)體系，秉持客戶利益至上原則，恪盡規(guī)范性、獨(dú)立性和客觀性的職業(yè)操守，貼近客戶提供買方投資建議， 為客戶資產(chǎn)保值增值提供專業(yè)支持。

3）業(yè)務(wù)增速快，客戶質(zhì)量好。

自 2021 年 11 月 1 日公募基金投資顧問業(yè)務(wù)上線展業(yè) 2 個(gè)月后，公司累計(jì)簽約客戶超 9 萬戶，簽約客戶資產(chǎn)超 70 億元，戶均 AUM 約 7.78 萬元。公司投顧業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性明顯，預(yù)計(jì)未來隨投顧理念在投資者群體中的進(jìn)一步普及，公司客戶轉(zhuǎn)化能力將持續(xù)優(yōu)化，有望帶來顯著業(yè)務(wù)增量。

公募基金保有規(guī)模穩(wěn)居前列，收入貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升。

公司身為行業(yè)龍頭，憑借自身“品牌強(qiáng)、客戶多、渠道廣”等優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期位于代銷基金保有規(guī)模排名前列，2022Q2 公司非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)模在傳統(tǒng)券商之中排名第一，達(dá)到 1462 億元；股票+混合公募基金保有規(guī)模在券商之中居于第二位，達(dá)到 1250 億元，與第一名華泰證券（1266 億元）相比，差距十分微小。

與此同時(shí)，公司代銷金融產(chǎn)品凈收入也從 2016 年 7.05 億元增長(zhǎng)至 2021 年 26.55 億元，5 年 CAGR 達(dá) 30%；對(duì)應(yīng)占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例從 2016 年 7.88%上升至 2021 年 20.39%。

2022H1 受權(quán)益市場(chǎng)短期波動(dòng)影響，公募基金發(fā)行銷售遇冷，公司代銷金融產(chǎn)品凈收入同比下滑 39.03%至 8.71 億元。考慮居民財(cái)富入市提速，財(cái)富管理行業(yè)空間依然充沛，公司業(yè)務(wù)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變。

展望未來，公司憑借優(yōu)質(zhì)的客戶資源，乘客戶財(cái)富管理需求持續(xù)擴(kuò)張東風(fēng)，依托公司完善且優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供應(yīng)體系，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品化率將持續(xù)提升。

根據(jù)我們測(cè)算，2022-2024 年公司財(cái)富管理產(chǎn)品化凈收入預(yù)計(jì)分別為 280/364/473 億元，同 比分別增加 17%/30%/30%，CAGR 約 26%；2022-2024 年公司財(cái)富管理產(chǎn)品化戶均凈收入（ARPU）預(yù)計(jì)分別為 2138/2530/2989 元，同比分別增加 7%/18%/18%，CAGR 約 14%。

公司核心變現(xiàn)方式主要包括股票經(jīng)紀(jì)傭金、現(xiàn)金存款利息、兩融業(yè)務(wù)利息和基金銷售管理費(fèi)分成，未來傭金綜合費(fèi)率、兩融利率和基金銷售管理費(fèi)分成比例或?qū)②呌诜€(wěn)定；而隨著客戶資產(chǎn)產(chǎn)品化程度的提升，ARPU 也將隨著凈收入的提升而逐步抬升。

公司財(cái)富管理產(chǎn)品化凈收入測(cè)算具體假設(shè)如下：

（1）假設(shè) 22/23/24 年財(cái)富管理賬戶數(shù)增速為 9%/10%/10%，單戶 AUM 增速為 5%/13%/13%，財(cái)富管理資產(chǎn)規(guī)模增速為 14%/24%/24%；

（2）假設(shè) 22/23/24 年財(cái)富管理資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金及兩融規(guī)模占比都穩(wěn)定在 2%，股票占比逐年降低 2pct，基金占比逐年抬升 2pct；

（3）假設(shè) 22/23/24 年相關(guān)費(fèi)率及分成方式維持不變，綜合融資成本維持 2%，兩融利率維持在 6.75%（前三年均值）不變。

3.2 主動(dòng)管理規(guī)模行業(yè)第一，控股基金公司業(yè)績(jī)優(yōu)異

中信資管：向主動(dòng)管理積極轉(zhuǎn)型，資管規(guī)模增速大幅好轉(zhuǎn)。公司通過自身資管部門和控股華夏基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

1）積極發(fā)力主動(dòng)管理，主動(dòng)管理規(guī)模占比持續(xù)提升。

公司資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型積極，近年來持續(xù)壓降通道業(yè)務(wù)以及資金池業(yè)務(wù)，發(fā)力主動(dòng)管理。截至 2021Q4，公司主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模已達(dá) 1.05 萬億，占全部資產(chǎn)管理月均規(guī)模 89%，主動(dòng)管理規(guī)模居行業(yè)第一。

2）公司資管規(guī)模在經(jīng)歷主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型陣痛后也迎來了大幅好轉(zhuǎn)。

截至 2021 年末，公司整體資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到 16257 億元，同比+18.99%。

相比之下，2018/2019/2020 年公司資管規(guī)模同比增速分別為-19.45%/3.84%/-2.04%。在資管新規(guī)過渡期結(jié)束之年，公司不斷完善多元化產(chǎn)品布局、提升投研專業(yè)化水平、持續(xù)推進(jìn)銀行機(jī)構(gòu)合作、擴(kuò)大零售客群，管理規(guī)模增速明顯好轉(zhuǎn)。

2022H1 公司資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)為 15956.75 億元，資管新規(guī)下私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不包括養(yǎng)老金業(yè)務(wù)、公募大集合產(chǎn)品以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）市場(chǎng)份額約為 16.79%，依舊排名行業(yè)第一。

預(yù)計(jì)未來隨著資管新規(guī)的正式落地，行業(yè)將邁入新的競(jìng)爭(zhēng)格局，考慮到公司不斷增強(qiáng)的主動(dòng) 管理能力，我們認(rèn)為未來公司資管業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)虹吸效應(yīng)，資管規(guī)模將不斷向上修復(fù)。

華夏基金：規(guī)模排名前列，營(yíng)收凈利增長(zhǎng)快速。

公司通過持有華夏基金 62.2%股份控股華夏基金，布局公募基金業(yè)務(wù)。

華夏基金作為老牌基金公司，成立于 1998 年，歷經(jīng)多年投研實(shí)力檢驗(yàn)，現(xiàn)已成為大型綜合性、全能性的資產(chǎn)管理公司，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，排名前列。

2016-2021 年，公司管理資產(chǎn)規(guī)模從 10058 億元升至 16616 億元，5 年 CAGR 達(dá)到 10.56%。截至 2022Q2，公司非貨公募基金管理規(guī)模達(dá)到 6840.17 億元，位列行業(yè)第二。

同時(shí)，按規(guī)模收取管理費(fèi)的盈利模式也助力華夏基金營(yíng)收水平水漲船高。

2021 年，華夏基金營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 80.15 億元，同比增長(zhǎng) 44.70%；凈利潤(rùn)達(dá)到 23.12 億元， 同比增長(zhǎng) 44.68%，按持股比例，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 14.38 億元，對(duì)母公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比達(dá)到 5.99%。

而截至 2022H1 華夏基金資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá) 17401.42 億元，同比 +8.31%，在 2021 年末的高基數(shù)上進(jìn)一步提升，營(yíng)收、凈利同比分別-0.52%/0.89%至 36.33/10.58 億元，預(yù)計(jì)公司全年資產(chǎn)管理收入有望再邁上一個(gè)臺(tái)階。

3.3 投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，百尺竿頭更進(jìn)一步

公司投行業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。自 2016 年起，公司股權(quán)、債券承銷規(guī)模連續(xù)多年位居行業(yè)第一。2021 全年，公司股權(quán)承銷總規(guī)模達(dá)到 2979.37 億元，超過第二名中信建投 764.58 億元；債券承銷規(guī)模達(dá) 9639.72 億元，同樣超過第二名中信建投 1598.05 億元。

截至 2022H1 公司投行業(yè)務(wù)收入達(dá) 34.53 億元，同比+4.42%，占公 司營(yíng)業(yè)收入的 9.90%，完成 A 股主承銷金額 1650.13 億元，同比+15.96%，市場(chǎng)份額 22.37%，排名行業(yè)第一。

IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備第一。公司多年居于投行業(yè)務(wù)龍頭地位，在項(xiàng)目資源、競(jìng)標(biāo)上具有更大優(yōu)勢(shì)，截至 2022 年 8 月 10 日，公司 IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量達(dá)到 110 家，位列行業(yè)第一，充分說明了公司投行業(yè)務(wù)后勁力量充足。保代人數(shù)獨(dú)占鰲頭。

作為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，公司對(duì)投行人才隊(duì)伍建設(shè)傾注了大量資源，保證了其較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而反哺公司業(yè)務(wù)。截至 2022 年 8 月 10 日，公司保薦代表人數(shù)達(dá)到 542 人，居于十大券商首位，預(yù)計(jì)未來隨注冊(cè)制改革正式落地，公司投行業(yè)務(wù)彈性有望充分釋放。

積極參與科創(chuàng)板跟投，公司業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。

公司作為行業(yè)龍頭，“投行+投資”協(xié)同效應(yīng)優(yōu)于同業(yè)：

（1）公司手握更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，如前文所列，截至目前公司 IPO 儲(chǔ)備數(shù)量居于行業(yè)第一，歷年股權(quán)融資家數(shù)及金額也均位居第一；

（2）公司資金實(shí)力雄厚，項(xiàng)目多點(diǎn)開花，跟投金額高于同業(yè)，收益上限更高。

2021 年，公司科創(chuàng)板合計(jì)獲配次數(shù)為24次，居于行業(yè)第一，累計(jì)獲配投入資金為12.50億元，同比+33.07%，浮盈達(dá) 8.88 億元。

我們預(yù)計(jì) 2022/2023 年全面注冊(cè)制有望完成落地，直接融資占比提升，IPO 發(fā)行效率有望提高，券商投行業(yè)務(wù)將迎來顯著業(yè)務(wù)增量。

公司作為行業(yè)龍頭，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司投行業(yè)務(wù)凈收入分別為 86/97/108 億元，同比分別增 加 5%/13%/11%，CAGR 約 10%。

具體測(cè)算假設(shè)如下：

（1）隨著注冊(cè)制改革落地，預(yù)計(jì)券商投行業(yè)務(wù)有望放量，對(duì)保薦代理人需求有望增長(zhǎng)，券商將加大對(duì)投行人才隊(duì)伍的建設(shè)。結(jié)合歷史增速，假設(shè)全行業(yè)保薦代理人數(shù)量 2022/2023/2024 年增長(zhǎng)率分別為 7%/10%/5%。

（2）中信證券作為龍頭券商，薪酬待遇處于行業(yè)頂尖，品牌優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大，具有較高吸引力，公司保薦代理人行業(yè)占比穩(wěn)步提升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，中信證券保薦代理人行業(yè)占比 2017 至 2021 平均每年提升 0.73pct，假設(shè) 2022/2023/2024 年占比分別上升 0.7pct/0.7pct/0.6pct。

（3）考慮到投行業(yè)務(wù)行業(yè)集中度提升，疊加行業(yè)整合預(yù)期，我們假設(shè)中信證券投行人均產(chǎn)出仍將高于行業(yè)平均，人均產(chǎn)出增速與行業(yè)同步。

4. 資本金再補(bǔ)足，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)空間進(jìn)一步打開

4.1 適時(shí)推動(dòng)配股計(jì)劃落地，打破業(yè)務(wù)規(guī)模上限

配股再融資計(jì)劃成功落地。2022 年 1 月 26 日，公司發(fā)布公告稱 A 股配股發(fā)行成功，本次配股有效認(rèn)購金額達(dá) 223.96 億元，刷新 A 股券商配股融資金額記錄。

本次融資擬投入不超過 190 億元資金重點(diǎn)發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)，不超過 50 億元以增加對(duì)子公司投入，不超過 30 億元以加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)，其余補(bǔ)充其他營(yíng)運(yùn)資金。補(bǔ)足凈資本打破監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)枷鎖。

當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)建立了以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，該監(jiān)管體系并未對(duì)桿桿率做出限制，但對(duì)自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本等指標(biāo)進(jìn)行了限定。截至 2020 年末，公司自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本比率就已達(dá)到 78.5%，逼近 80%的預(yù)警線。

公司資金運(yùn)用較為充分，業(yè)務(wù)擴(kuò)張已受到監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)限制。此次配股融資有效補(bǔ)充了公司資本實(shí)力，結(jié)合高杠桿水平以及高效的資金運(yùn)用能力，公司有望進(jìn)一步打開業(yè)務(wù)規(guī)?？臻g。

4.2 利息凈收入穩(wěn)步上升，積極防范股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

兩融規(guī)模增長(zhǎng)，市占率持續(xù)向上。2020 年以來，受益于資本市場(chǎng)景氣度提升，市場(chǎng)交投明顯活躍，新增信用賬戶數(shù)顯著增加，兩融余額不斷增長(zhǎng)。2020 年中信證券兩融余額增至 1167.41 億元，同比+65.18%，市占率達(dá)到 7.21%；截至 2021 年末，公司兩融余額在 2020 年的高基礎(chǔ)上再增長(zhǎng) 10.60%，達(dá)到 1291.19 億元，市占率7.05%。

持續(xù)壓降股票質(zhì)押規(guī)模，積極化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)作為券商重要的資本中介業(yè)務(wù)之一，具有高風(fēng)險(xiǎn)性特征，易受股市波動(dòng)影響，業(yè)務(wù)違約事件時(shí)有發(fā)生。

公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在經(jīng)過前期快速發(fā)展、規(guī)模高歌猛進(jìn)后，于 2018 年開始收縮規(guī)模，并從質(zhì)押率、質(zhì)押物、保障金比例、集中度、流動(dòng)性、期限等角度嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。截至 2021 年末，公司股票質(zhì)押規(guī)模已下降至 220.33 億元，同比-30.55%，較 2017 年高點(diǎn)下降 71.76%。

利息凈收入持續(xù)增長(zhǎng)。

受益于市場(chǎng)交投活躍，公司各類資本中介業(yè)務(wù)開展如火如荼，帶動(dòng)公司利息凈收入持續(xù)高增，截至 2021 年末，公司利息凈收入達(dá)到 53.37 億元，同比+106.32%；2022H1 公司利息凈收入達(dá) 27.38 億元，同比+17.85%。

4.3 衍生品業(yè)務(wù)壁壘高，公司優(yōu)勢(shì)顯著

具備非方向性特征，熨平業(yè)績(jī)波動(dòng)。

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)核心是為投資提供保險(xiǎn)，券商通過賣波動(dòng)率和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)盈利，是一種穩(wěn)定的非趨勢(shì)性的盈利模式。

同時(shí)，業(yè)務(wù)存在規(guī)模效應(yīng)：由于多客戶之間存在自然對(duì)沖效應(yīng)，業(yè)務(wù)規(guī)模越大、交易對(duì)手方越多，則風(fēng)險(xiǎn)更加分散，交易費(fèi)用也會(huì)降低。

預(yù)計(jì)未來隨公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從而增強(qiáng)公司盈利穩(wěn)定性，熨平業(yè)績(jī)波動(dòng)。

業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，收入行業(yè)領(lǐng)先。

場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)一、二級(jí)交易商在業(yè)務(wù)范圍上存在明顯區(qū)別，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行個(gè)股對(duì)沖交易，不得自行或與一級(jí)交易商之外的交易對(duì)手開展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易。

高壁壘直接導(dǎo)致場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)圍繞一級(jí)交易商進(jìn)行，造就超高行業(yè)集中度，截至 2021 年 10 月末，場(chǎng)外期權(quán)交易 CR5 達(dá)到 64.08%。

其中，公司作為場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，憑借豐富的產(chǎn)品供給，突出的交易能力、以及更加廣泛的客戶群體，2021 年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入排名第一，達(dá)到 19.42 億元，同比+27.88%。

我們認(rèn)為，公司過往業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，充分彰顯自身實(shí)力，或已形成品牌效應(yīng)，未來隨行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，公司有望持續(xù)受益。

4.4 投資業(yè)務(wù)風(fēng)格穩(wěn)健，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)

投資收益保持增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)漸趨非方向性。

近年來權(quán)益市場(chǎng)景氣度在波動(dòng)中提升，投資交易頻繁，2021 年公司交易性金融資產(chǎn)增長(zhǎng)至 5453.34 億元，其中以債券、股票為主，分別占比 36.90%、32.57%。

公司股票自營(yíng)占比較高，業(yè)績(jī)具有些許波動(dòng)性。

基于此，公司股票自營(yíng)業(yè)務(wù)始終堅(jiān)持聚焦上市公司基本面，加大對(duì)新興科技行業(yè)的投資力度，同時(shí)注重整合公司資源，加強(qiáng)跨行業(yè)比較研究，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格與行業(yè)輪動(dòng)的適應(yīng)和調(diào)整能力，多年來還是保持了穩(wěn)健的業(yè)績(jī)。

截至 2021 年末，公司投資凈收益為 226.83 億元，同比+26.67%。2022H1 受市場(chǎng)震蕩影響，公司投資凈收益同比下滑 17.21%至 94.62 億元，同期中金/國(guó)君/廣發(fā)分別下降 38%/46%/84%，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)主要系公司上半年優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)非方向性投資所致。

2022H1 公司自營(yíng)投資中股票占比較上年末-3.62pct；銀行理財(cái)產(chǎn)品占比雖小，但環(huán)比增幅最高，達(dá)到 747%。未來公司將繼續(xù)優(yōu)化投研體系，探索開發(fā)多策略投資系統(tǒng)，提升資金運(yùn)用能力，投資收益有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。

5. 盈利預(yù)測(cè)與估值

5.1 盈利預(yù)測(cè)

宏觀角度，年初的“快熊”格局及目前外圍政治經(jīng)濟(jì)的不確定性都可能造成 22 年的景氣度弱化，但綜合考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的進(jìn)度、國(guó)家對(duì)金融維穩(wěn)工作的重視、居民財(cái)富管理意識(shí)的持續(xù)覺醒及市場(chǎng)交易成本下降等因素均將刺激交易活躍度，我們認(rèn)為后市不宜過度悲觀。預(yù)期 2022/2023/2024 年：

全市場(chǎng)日均股基交易額分別為 1.0/1.2/1.3 萬億；

行業(yè)平均傭金率分別為 2.50%%/2.50%%/2.50%%;

兩融余額分別為 1.9/2.0/2.2 萬億；

IPO 規(guī)模分別為 0.52/0.61/0.68 萬億；

再融資規(guī)模分別為 0.98/0.87/0.97 萬億；

債承規(guī)模分別為 18.69/19.67/20.70 萬億。

公司角度：

（1）公司緊抓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。公私募發(fā)展兩相輝映，管理規(guī)模均居于前列；投行業(yè)務(wù)盡顯龍頭本色，規(guī)模收入遠(yuǎn)超同業(yè)，并將進(jìn)一步受益于注冊(cè)制改革的紅利。

（2）公司緊跟行業(yè)趨勢(shì)加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先。財(cái)富管理客戶規(guī)模龐大，投顧人數(shù)排名第一，財(cái)富客戶、高凈值客戶數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模均實(shí)現(xiàn)跨越式提升；公司品牌強(qiáng)、客戶多、渠道廣，代銷規(guī)模有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（3）估值極具吸引力。

截至 2022/8/31，公司 PE 處于 2016 年以來 12.74%分位，PB 處于 2016 年以來 3.49%分位，處于歷史底部區(qū)間。

基于以上觀點(diǎn)，我們預(yù)期公司 2022/2023/2024 年：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)股基市占率分別為 7.38%/7.60%/7.83%；

投行業(yè)務(wù):IPO 市占率分別為 18%/18%/18%，再融資市占率 20%/20%/20%；

資管業(yè)務(wù):集合規(guī)模增長(zhǎng)率 40%/40%/40%，費(fèi)率 0.39%/0.39%/0.39%；定向規(guī)模增長(zhǎng)率 0%/0%/0%，費(fèi)率 0.118%/0.123%/0.128%；專項(xiàng)規(guī)模增長(zhǎng)率 30%/30%/30%，費(fèi)率 0.048%/0.048%/0.048%；

信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)市占率為 7.38%/7.60%/7.83%；

自營(yíng)業(yè)務(wù)：債券類、權(quán)益類、基金類占比分別為 36%、32%、7%/36%、31%、7%/35%、31%、8%。

我們預(yù)測(cè)公司 22/23/24 年收入分別為 823/990/1160 億元，同比+8%/20%/17%，CAGR 為 14.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為 239/271/313 億元，同比+4%/13%/15%，CAGR 為 10.8%；EPS 分別為 1.61/1.83/2.11 元。

5.2 估值分析

我們采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，考慮中信證券自身獨(dú)特屬性，從三個(gè)維度選取可比公司：1）成立時(shí)間接近；2）A+H 上市；3）總資產(chǎn)、營(yíng)收水平相近的大型券商。

當(dāng)前可比公司 2022 年平均估值為 1.05xPB，估值區(qū)間在 0.69x-2.04xPB。

我們認(rèn)為公司身為國(guó)內(nèi)券商龍頭，不僅在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，切實(shí)夯實(shí)自身能力，保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷拉大與同業(yè)之間的差距；同時(shí)，更順應(yīng)時(shí)代潮流，積極開展業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理與資本中介業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同業(yè)，化先發(fā)優(yōu)勢(shì)為業(yè)務(wù)增量，公司業(yè)務(wù)未來有望呈高增長(zhǎng)性。

我們預(yù)測(cè)公司 22/23/24 年收入分別為 823/990/1160 億元，同比+8%/20%/17%，CAGR 為 14.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為 239/271/313 億元，同比+4%/13%/15%，CAGR 為 10.8%；EPS 分別為 1.61/1.83/2.11 元。

我們認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來成長(zhǎng)性優(yōu) 于同業(yè)，當(dāng)前股價(jià)仍被低估。給予公司 22 年 1.5 倍 PB，目標(biāo)價(jià) 23.99 元。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)：二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)股市情緒造成較大影響，流動(dòng)性易受沖擊，從而壓制股價(jià)，公司經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)都會(huì)受不同程度影響。

資管規(guī)模修復(fù)不及預(yù)期：公司資管業(yè)務(wù)凈收入占比較高，若資管規(guī)模修復(fù)不及預(yù)期，對(duì)公司凈利會(huì)有影響。

衍生品行業(yè)格局改變：若場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商新增，或?qū)狙苌窐I(yè)務(wù)造成影響，導(dǎo)致收入下降。

基金代銷競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)：公司基金代銷規(guī)模容易受銀行、第三方代銷機(jī)構(gòu)影響，同業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。

——————————————————

報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！

精選報(bào)告來自【遠(yuǎn)瞻智庫】或點(diǎn)擊：遠(yuǎn)瞻智庫-為三億人打造的有用知識(shí)平臺(tái)|報(bào)告下載|戰(zhàn)略報(bào)告|管理報(bào)告|行業(yè)報(bào)告|精選報(bào)告|論文參考資料|遠(yuǎn)瞻智庫