近期關(guān)于券商的利好很多，昨晚券業(yè)還有“降準(zhǔn)”的好消息。今天券商板塊一下子就嗨了。作為價投我們認(rèn)為尤其在炒作亢奮的時候，搞清楚券商的投資邏輯還是很重要的，畢竟價投賺的是自身認(rèn)知內(nèi)的錢。

今天重發(fā)一篇寫于去年9月的舊文，再來帶大家回顧一下券商的投資邏輯。

鏈接：中金公司270億融資很缺錢？券商估值在歷史極低值附近

大家都知道市場上的券商公司有很多，但其實不同的公司即便業(yè)務(wù)相似， 邏輯上差異也是很大的。因而針對不同的券商公司運營方式，其實有兩種不同的估值方式：

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行、資產(chǎn)管理為主，為客戶提供買賣股票服務(wù)、為客戶提供融資中介服務(wù)、為客戶提供理財服務(wù)。

這類業(yè)務(wù)比較明顯的特點就是看天吃飯，周期性明顯，股票市場火熱的時候賺得多，ROE也高，這類業(yè)務(wù)不怎么看資本金，所以這類業(yè)務(wù)占比高的公司PB應(yīng)該很高。比較典型的是中信建投，他大量做這類輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，所以市場定價PB普遍偏高。

換句話說，這類業(yè)務(wù)其實不怎么看PB，主要看周期平均利潤。可以按周期股的方式正常估值。如果能做出差異化，這些業(yè)務(wù)都能提供不錯的現(xiàn)金流，ROE應(yīng)當(dāng)也會太低的。另外涉及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的其實也不錯，例如東財?shù)姆e極代銷做的也挺好。

·二是用自己的錢賺錢

本質(zhì)上更看PB的券商就屬于這類用自己的錢賺錢業(yè)務(wù)占比高的。典型的業(yè)務(wù)有：融資融券業(yè)務(wù)，就是用自己的錢借用戶炒股。。。。融資利率其實就6%-7%左右，而銀行可以用客戶的存款去借錢，券商呢？為了要兜底對券商還有資本金要求，所以不融資券商搞個啥借錢業(yè)務(wù)？融資業(yè)務(wù)很看自己的資本體量，所以看PB。

融券業(yè)務(wù)相對好一點，不過也有風(fēng)險，未來有個發(fā)展方向是轉(zhuǎn)融通，就是用別的機(jī)構(gòu)的股票賺錢。自營業(yè)務(wù)，通俗來說就是用自己的錢炒股，（融券）還是依靠自己資本金的體量，還是看PB。

這類業(yè)務(wù)有好有壞，好處是自己炒股的資產(chǎn)和借給用戶的資產(chǎn)最終都可以較容易變現(xiàn)。所以比起看天吃飯的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向下空間有限，雖然輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)投入少賺的多，但真碰到了光景不好的時候也沒資產(chǎn)賣。所以當(dāng)這類業(yè)務(wù)跌到剔除極端市場風(fēng)險后，大比例低于相關(guān)資產(chǎn)的價值時就有了安全邊際。

那么什么樣的券商才值得關(guān)注呢？

用一句話簡單概括一下就是，當(dāng)一家券商在用別人的錢賺錢業(yè)務(wù)上做出了差異化后遇到資本市場不好的光景時PE給得低，同時他的整體估值還是按PB定價的話，這個安全邊際就很高了。如果一家公司的大資管業(yè)務(wù)凈值能力很強(qiáng)，業(yè)務(wù)利潤占比高，又是按照低PB定價的時候，這家公司就值得關(guān)注了。大家可以看下表挖掘一二。

總體而言我們比較認(rèn)可的是用別人的錢抽傭業(yè)務(wù)多風(fēng)險小的輕資產(chǎn)券商；而此前分享的景林觀點中，蔣彤認(rèn)可ETF等被動基金收入占比高的券商。

不過站在時下我們強(qiáng)調(diào)一個觀點：高杠桿行業(yè)在宏觀情況不行的時候是有風(fēng)險的，有風(fēng)險意味著要控制風(fēng)險比例在很低的水平，而且估值得便宜。在過去，很多人只看到高杠桿行業(yè)繁榮期的表現(xiàn)，而忽略了回落的風(fēng)險。這其實和炒股加杠桿的道理是類似的。

最后再提一嘴：對于當(dāng)下市場的炒作，我們還是要基于自身對于公司理解的情況下，理性思考。雖然價投不參與炒作，但是我們看到券商整體上漲也是十分開心的。相信后續(xù)市場在各類政策催化支持下，應(yīng)該還是能夠看得樂觀一點。

好了，今天的文章就這里，更多精選資訊與價投研究我們將在價投圈中分享。

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本文源自證星研究院