巨輪轉(zhuǎn)向，固然艱難。

距離“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥首次出現(xiàn)業(yè)績下滑已經(jīng)過去了兩年有余，公司僅僅用了一年半左右的時(shí)間，就扭轉(zhuǎn)了業(yè)績的頹勢；同時(shí)一系列內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革、孫飄揚(yáng)總重新出山、出海策略轉(zhuǎn)變的操作，令市場剔除了“恒瑞垂暮”的印象，過往的陰霾一掃而空。

從種種跡象表明，大行業(yè)背景、公司整體趨勢正在往積極的方向轉(zhuǎn)變，“醫(yī)藥一哥”，這次真的要“醒了”。

01創(chuàng)新藥早期寬松定價(jià)政策下的最受益者

近日消息顯示，國家醫(yī)保局正在調(diào)整創(chuàng)新藥的定價(jià)政策，在《新冠治療藥品價(jià)格形成指引》基礎(chǔ)上，對創(chuàng)新藥上市早期階段的價(jià)格采取相對寬松的管理。

毫無疑問，恒瑞醫(yī)藥將成為受益*的國內(nèi)藥企之一。

今年年底的醫(yī)保談判，預(yù)計(jì)恒瑞醫(yī)藥有5款創(chuàng)新藥物入圍，是入選品種最多的國內(nèi)創(chuàng)新藥企。

其中包括：DPP4抑制劑瑞格列汀、PI3Kδ抑制劑林普利塞、PD-L1阿得貝利單抗、抗真菌藥物奧特康唑、右美托咪定鼻噴劑，均為首次醫(yī)保談判。

在政策逐步落地下，未來新上市的創(chuàng)新藥或許有更多的自由定價(jià)空間，而不是圍繞入圍醫(yī)保談判絞盡腦汁。

據(jù)2023年中報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)有6款管線NDA獲得受理，包括PCSK9單抗、JAK1抑制劑、IL-17A單抗、環(huán)孢素A、DPP-IV/二甲雙胍復(fù)方組合、NOV03，不乏潛力和重磅品種；同時(shí)，公司還有6款管線進(jìn)入三期臨床。

政策對創(chuàng)新藥的支持，“醫(yī)藥一哥”必然率先受益。

02最近兩次員工股權(quán)激勵(lì)對比

恒瑞醫(yī)藥的最新一次員工持股計(jì)劃，也能看到公司對于未來3年有著充足的信心。

再前一次恒瑞醫(yī)藥的員工持股計(jì)劃是在2022年中報(bào)披露前后，參與人數(shù)不超過1158人（董事、監(jiān)事及高級管理人員不超過15人），該激勵(lì)計(jì)劃分三批次解鎖，其中創(chuàng)新藥收入指標(biāo)達(dá)成條件為2022-2024年公司創(chuàng)新藥收入需要分別達(dá)到85億、105億、130億人民幣，新分子IND獲批數(shù)量需要分別達(dá)到10個(gè)、11個(gè)、12個(gè)，創(chuàng)新藥NDA申報(bào)并獲得受理（含新適應(yīng)癥）數(shù)量需要分別達(dá)到6個(gè)、7個(gè)、8個(gè)。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥11月4日發(fā)布的最新一期員工持股計(jì)劃公告，參加計(jì)劃人數(shù)預(yù)計(jì)不超過1178人（董事、監(jiān)事、高級管理人員不超過14人），有小幅擴(kuò)圍。

同樣，公司制定了2024-2026年各年的具體指標(biāo)來進(jìn)行分批次的股權(quán)解鎖，其中2024-2026年公司創(chuàng)新藥收入需要分別達(dá)到130億、165億、208億，新分子實(shí)體IND獲批數(shù)量分別需要達(dá)到12個(gè)、13個(gè)、14個(gè)，創(chuàng)新藥申報(bào)并獲得受理的NDA申請數(shù)量分別達(dá)到6個(gè)、5個(gè)、4個(gè)。

最引人注意的，上一輪2022-2024年恒瑞醫(yī)藥對于創(chuàng)新藥收入目標(biāo)的年復(fù)合增速為23.67%，而這一輪2024-2026年的創(chuàng)新藥收入目標(biāo)的年復(fù)合增速為26.49%，增速有大幅度提升，這還是在收入規(guī)模增加后的增速加快，難度更大。

如此看來，假設(shè)恒瑞醫(yī)藥能在2026年達(dá)成創(chuàng)新藥收入的激勵(lì)指標(biāo)，那么屆時(shí)公司創(chuàng)新藥收入接近等同于2022年公司的總收入（212.75億）。

03策略轉(zhuǎn)向，BD井噴可期

恒瑞醫(yī)藥在BD、國際化策略層面進(jìn)行了較大的轉(zhuǎn)變。

在2023年以前，2020年恒瑞醫(yī)藥BD經(jīng)歷了一定的高光時(shí)刻，不過授權(quán)方均為中小型公司，不被市場認(rèn)可，另外PD-1也被“退貨”；2021年，恒瑞醫(yī)藥加強(qiáng)了對外部管線的引入，一年完成了4筆License in，可惜大部分交易未能兌現(xiàn)價(jià)值；2022年，盡管恒瑞醫(yī)藥并未有引入或?qū)ν馐跈?quán)動作，但在5月成立海外子公司，開始整合優(yōu)質(zhì)管線布局海外臨床和進(jìn)行數(shù)據(jù)積累。

目前，2023年年內(nèi)恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)完成了5筆對外授權(quán)，比過去三年加起來還要多。

最新的一筆交易顯示，恒瑞醫(yī)藥將HRS-1167、SHR-A1904兩大分子授權(quán)給德國默克，刷新了市場對公司研發(fā)能力和BD能力的態(tài)度和觀點(diǎn)，這也是恒瑞首次與MNC進(jìn)行戰(zhàn)略合作。

可以看到，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)下定決心通過License out方式來實(shí)現(xiàn)國際化，其帶來的勢能將比一般的Biotech大數(shù)倍。

首先，*個(gè)層面是基于恒瑞醫(yī)藥的管線豐富度，公司除了擁有16款獲批上市的創(chuàng)新藥之外，還有上百條在研管線和高達(dá)270項(xiàng)在研臨床，較一般Biotech具備更多BD的可能性。

其次，時(shí)下最熱的BD交易目標(biāo)為熱門靶點(diǎn)的ADC分子，2022年全球ADC交易金額創(chuàng)下歷史新高251.97億美元，2023年前5個(gè)月，2023年中國ADC項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓數(shù)目排名全球*。

以恒瑞醫(yī)藥與德國默克的交易為例，其中SHR-A1904便為CLDN18.2 ADC，CLDN18.2是治療消化道癌癥的熱門靶點(diǎn)，之前國內(nèi)康諾亞、石藥集團(tuán)、禮新醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等創(chuàng)新藥企均將旗下的CLDN18.2 ADC對外授權(quán)。

對于恒瑞醫(yī)藥而言，其已經(jīng)打造起了自有的ADC技術(shù)平臺，涉及依喜替康A(chǔ)DC、艾日布林ADC、抗體偶聯(lián)TLR激動劑等，進(jìn)入臨床的產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)達(dá)到8個(gè)，數(shù)量位于國內(nèi)*水平。

除了已授權(quán)的Claudin18.2靶點(diǎn)外，恒瑞醫(yī)藥布局的靶點(diǎn)相當(dāng)豐富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B等靶點(diǎn)。

另外，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)度最快的HER2 ADC管線SHR-A1811目前已經(jīng)處于三期臨床，今年以來獲得了CDE頒發(fā)的三個(gè)突破性療法；已有的全球多中心一期臨床數(shù)據(jù)顯示：SHR-A1811擁有更好的安全性（嚴(yán)重副作用間質(zhì)性肺炎發(fā)生率僅有3.2%），同時(shí)療效展現(xiàn)出媲美DS-8201的潛力，這使得SHR-A1811的覆蓋人群和治療窗口具備更大的拓展?jié)摿Α?/p>

SHR-A1811作為恒瑞醫(yī)藥ADC領(lǐng)域核心后期管線，或許能在海外的BD授權(quán)上榨取更大的價(jià)值。

結(jié)語：量變到質(zhì)變，往往需要經(jīng)歷漫長過程。盡管我們無法看到“一哥”恒瑞的上限和未來，但至少知道，它走在最適合自己的轉(zhuǎn)型道路上。