“現(xiàn)在大家募資都往長三角跑?！?/p>不久前，深圳一家知名創(chuàng)投機構的募資負責人調侃，很多平時在深圳約不上的同行朋友，都在長三角碰上了。

目睹這一幕，國方資本管理合伙人孫忞深有感觸。5年前的夏天，上海國際集團牽頭，聯(lián)合沙鋼集團、上海機場等重要基石投資人，共同發(fā)起設立了上海國資體系內的第一家市場化母基金——國方資本。

5年荏苒，如今的長三角創(chuàng)投江湖百花齊放，半導體等硬科技投資更是如日中天。期間，國方資本堪稱最活躍的創(chuàng)投力量之一，而在母基金的圈子里，國方資本又是一個非典型的股權投資樣本——從母基金起步，以資源優(yōu)勢建立產業(yè)深度，憑借著“母基金+直投”的一體化產業(yè)投資方法論，建立了一個廣闊的長三角硬科技生態(tài)圈——

截止目前，國方資本在管基金規(guī)模達到182億元，除了管理旗艦基金長三角協(xié)同優(yōu)勢產業(yè)基金、國方母基金外，也成為了華虹虹芯產業(yè)鏈直投基金的管理人，同時發(fā)起多支項目型基金。通過多層次的產品矩陣，國方資本完成對52支子基金、42家直接投資企業(yè)的布局，底層項目總數超過900家，其中，75家已在科創(chuàng)板等資本市場IPO或過會。

眼前，中國創(chuàng)投行業(yè)正上演一場殘酷洗牌。孫忞亦不止一次地在內部強調：“危機亦是時機，即使面對至暗時刻，我們踏踏實實在一線泥里滾打，終會守得云開見月明?！爆F(xiàn)在，他正帶領著一支戰(zhàn)斗力極強的隊伍緊鑼密鼓地籌備著旗下長三角基金二期的募集工作，目標規(guī)模100億元。

國方資本管理合伙人孫忞

匯集長三角國資LP，國方資本成績單：

上半年5個直投企業(yè)沖刺IPO

國方資本，見證了長三角創(chuàng)投江湖的崛起，也是一個非典型股權投資機構的樣本。

2017年的夏天，國方資本由上海國際集團牽頭，聯(lián)合沙鋼集團、上海機場等重要基石投資人共同發(fā)起設立，以聚焦長三角和硬科技投資為初衷，成為彼時上海國資體系內第一家市場化母基金，并于該年的7月11日正式掛牌。

次年初，國方資本內部反復思考：股權投資是投未來，那么未來最大的趨勢是什么？團隊得出一個共識——長三角地區(qū)的科技發(fā)展一定是未來的投資趨勢。為此，國方資本決定進一步扎根長三角地區(qū)，專注半導體、數字智能、生物醫(yī)藥三大領域的硬科技投資，并開始謀劃一支長三角旗艦基金——長三角協(xié)同優(yōu)勢產業(yè)基金（簡稱：長三角產業(yè)基金一期）。

這是一項十分前瞻的舉措。這年11月5日，長三角區(qū)域一體化發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，在當年的長三角地區(qū)主要領導人峰會上，國家發(fā)改委領導、三省一市省（市）委書記及?。ㄊ校╅L共同見證了長三角產業(yè)基金一期的發(fā)起簽約。

作為峰會上簽約的唯一一支投向科技產業(yè)的股權投資基金，國方資本長三角產業(yè)基金一期得到了江浙滬皖四地國資LP的擁躉。除上海國資外，代表安徽的安徽省高新投、代表江蘇的揚子國投、代表浙江的紹興城投，都積極參與出資。一期于2019年3月完成首輪封閉，認繳金額72億元。

這是全國第一支在長三角地區(qū)內實現(xiàn)國資跨行政區(qū)域出資的長三角主題基金，真正意義上實現(xiàn)了資本層面的長三角一體化。在這之后，國方資本在長三角地區(qū)站穩(wěn)了腳跟，以母基金與直投并行的策略，圍繞先導產業(yè)中的子基金和龍頭企業(yè)，搭建了一個多元化、多層次的基金產品矩陣——旗艦基金長三角產業(yè)基金一期、國方母基金、華虹虹芯半導體產業(yè)鏈直投基金以及多支項目型基金。

虹芯基金是國方資本向產業(yè)深度發(fā)展的一個里程碑。過去五年，以母基金起步的國方資本不甘于布局的廣度，更向縱深發(fā)力打通了完整的硬科技產業(yè)鏈上下游資源，并通過多支產業(yè)基金的合作，與產業(yè)鏈中的龍頭企業(yè)積累了牢固的互信基礎與深厚的協(xié)同效應。如在半導體產業(yè)，國方資本與頭部半導體晶圓制造企業(yè)“華虹集團”共同發(fā)起設立了直投基金——華虹虹芯產業(yè)鏈基金，將聚焦半導體產業(yè)鏈上下游進行布局，首期募集規(guī)模10億元人民幣，現(xiàn)已完成首關。

這是一個極具意義的5年，國方資本完成了從無到有并日益茁壯的第一階段，也交出了一份答卷。

投資界從基金業(yè)協(xié)會官網了解到，國方資本目前共在管9支基金產品，在管基金規(guī)模達到182億元。已投子基金52支，直接投資企業(yè)42家，底層項目總數超過900家，其中，共有75家企業(yè)已上市或過會，28家企業(yè)的IPO申請獲得受理，科創(chuàng)板是最主要的上市地。僅2022年上半年，直投項目中就有5家獲得受理，目前均在審核中。

回望一路走來的點點滴滴，孫忞忍不住感慨：“回首那一個個并肩作戰(zhàn)的日夜，一次次對產業(yè)和項目的探訪，一場場對市場前景與風險的激辯，我們兢兢業(yè)業(yè)科學技術求證，我們踏踏實實一線泥里滾打，篳路藍縷，披荊斬棘。”

發(fā)力產業(yè)深度：直投創(chuàng)造超六成收益

啟動100億長三角基金二期

國方資本的5年，也是中國母基金群體的一種折射。

孫忞這樣總結：專注科技投資，國方資本成立5年來經歷了三輪迭代，凝聚成一個以母基金、直投、龍頭企業(yè)產業(yè)基金為飛輪閉環(huán)的全產業(yè)鏈視角：

1.0階段，以母基金起步，通過母基金的雷達效應，迅速積累底層資產，以大數法則收斂投資風險；

2.0階段，通過母基金加項目直投齊頭并進，挖掘優(yōu)質賽道龍頭企業(yè)創(chuàng)造收益，同時實現(xiàn)與產業(yè)間更緊密的連接；

3.0階段，以母基金加直投基金雙線進行，發(fā)力產業(yè)深度，打造圍繞旗艦基金的飛輪發(fā)展架構。

用孫忞的話來說，在中國科技投資行業(yè)，國方資本的角色就是做產業(yè)與金融之間的橋梁和紐帶，從而在此過程中建立市場廣度和產業(yè)深度。

5年來，國方資本形成了“母基金+直投”產業(yè)一體化的獨特打法，是其與LP之間更高黏性的有力工具，也是其覆蓋長三角新興科技資產的最有效抓手。在往期的基金中，國方資本以70%投GP、30%做直投的策略，勾勒出了一副遼闊的長三角硬科技產業(yè)全景圖。

首先在母基金業(yè)務上，國方資本選擇了一個差異化的道路。“我們更傾向于投資那些已經發(fā)行多期基金且IRR超30%的黑馬GP，以此滾動開發(fā)產業(yè)生態(tài)資源，用中早期項目為基金帶來確定性的快速成長的收益?！?/p>做直投，國方資本也越來越得心應手，且從2021年起，其所直接投資的項目幾乎都拿下了領投位置。對此，孫忞闡釋說：“一個項目不做領投，那就只是個財務投資人，是很難與企業(yè)和企業(yè)家形成深度連接的，也意味著對產業(yè)的理解是不夠深入的。因此國方做領投的核心，還是在于希望能夠與產業(yè)建立一個有生命力的朋友圈和產業(yè)生態(tài)圈。”

直投業(yè)務漸漸成為國方資本的收益保障，如在長三角產業(yè)基金一期中，直投項目創(chuàng)造了超六成的IRR收益。目前，直投組合已投出了包括華大智造、慧智微、Kyligence、時創(chuàng)能源、臻格生物、追勢科技、盛合晶微、匯禾醫(yī)療、瑞派醫(yī)療等知名企業(yè)，以及商湯科技、微創(chuàng)機器人、微泰醫(yī)療等多個IPO。

基于此壯闊而豐富的硬科技產業(yè)集群，一個個產業(yè)基金相繼浮出水面，國方資本跨越到了市場化母基金3.0。除上文提到的專注半導體直接投資的華虹虹芯產業(yè)鏈基金，在數字智能領域，國方資本還與金融科技服務領域頭部企業(yè)恒生電子合作發(fā)起數字科技產業(yè)基金，以及在生物醫(yī)藥產業(yè)與中國臨床CRO龍頭企業(yè)泰格醫(yī)藥合作發(fā)起兩期生物醫(yī)藥產業(yè)基金。

以長三角產業(yè)基金一期的業(yè)績和項目“武器庫”為基石，這支活躍的母基金已經啟動長三角二期基金，在秉承一期堅持“產業(yè)鏈條布局（子基金）、產業(yè)節(jié)點投資（直投項目）、產業(yè)網絡賦能（投后發(fā)展）”的原則下，繼續(xù)圍繞半導體、數字智能、生物醫(yī)藥三大長三角地區(qū)優(yōu)勢產業(yè)，致力于打造一個長三角系列產業(yè)基金集群。在二期基金中，國方資本還拉高了直投比例——配置不高于40%于優(yōu)中選優(yōu)的產業(yè)鏈項目直投，不低于60%于有資源支撐的產業(yè)鏈基金。

子基金投資上，國方長三角二期基金將持續(xù)投資于具備產業(yè)資源鏈條效應的產業(yè)鏈基金，如晶圓代工、封裝、存儲等細分領域內的GP，同時也拓展共同發(fā)起或深度參與光伏、新能源等新興應用市場的產業(yè)鏈基金。

項目直投方面，新一期基金將致力于依托產業(yè)鏈基金優(yōu)勢以及形成的產業(yè)生態(tài)面的基礎，持續(xù)投資于產業(yè)內平臺型公司為主的優(yōu)質標的，既包括更高端創(chuàng)新的芯片設計公司、更貼近應用的三代半導體等標的、更有平臺效應的集成電路節(jié)點性公司等，跟蹤目標企業(yè)的生命周期，并瞄準其爆發(fā)成長最陡峭的那個拐點處進行投資，通過調動產業(yè)資源賦能助力它發(fā)展成為新的龍頭。

VC/PE扎堆長三角投硬科技

長三角，正成為中國創(chuàng)投機構最熱門的目的地之一。

在長三角一體化上升為國家戰(zhàn)略后，以及科創(chuàng)板的助推下，長三角“硬科技”迎來巨大的發(fā)展機遇。回想起國方資本成立當年，孫忞至今依然印象深刻，彼時科創(chuàng)板和注冊制尚未落地，長三角地區(qū)的投資活躍度遠沒有今天這般熱鬧。

但今時不同往日，這里已經擠滿了VC/PE和創(chuàng)業(yè)者們。清科研究中心報告最新數據顯示，募資端，今年5月新募基金主要集中在浙江、山東、江蘇及廣東等地區(qū)，其中江蘇新募基金規(guī)模位列第二，浙江新募基金規(guī)模排名第三。

投資端，江浙滬地區(qū)的投資數量位居全國TOP 5，其中江蘇地區(qū)發(fā)生59起投資事件，占投資案例總數的18.3%，位居第一；涉及投資金額為25.81億人民幣，占比11.5%，居第三位。從行業(yè)分布來看，他們過半的投資金額投向了IT、半導體及電子設備、生物技術/醫(yī)療健康三大行業(yè)。

“長三角這塊熱土是未來最值得耕耘的市場地區(qū)之一，尤其是上海、南京、杭州、合肥等地區(qū)連接而成的‘百公里朋友圈’?！睂O忞如是說。

當越來越多的人和錢涌進來，率隊穩(wěn)扎穩(wěn)打扎根在長三角的孫忞也看到了這片投資江湖所漂浮的泡沫，特別是半導體賽道。

他依稀記得當年募集首期母基金的路演上，大家對“硬科技”這一關鍵詞的陌生和遲疑。不同于當時正處于中國風投界風口的消費、文娛等移動互聯(lián)網項目，“投早、投硬、投科技”還未形成共識，半導體一度被視為“夕陽行業(yè)”。冰與火之間，國方資本還是選擇了一條相對冷清的道路，堅定向著硬科技未來出發(fā)。

這是國方資本又一前瞻性戰(zhàn)略舉措。很快從2019年開始，中國半導體乃至于硬科技投資迎來了前所未有的熱鬧景象——無人不投半導體，估值暴漲的一幕幕成為不少投資人刻骨銘心的記憶。然而這個畫面到了2022年，被劃上了轉折點，隨著VC/PE出手放緩，半導體估值開始悄悄出現(xiàn)松動。

國方資本團隊也目睹了這樣的過程，他們認為半導體賽道的洗牌已經開始了，“這不代表沒有機會了，半導體產品的高端化還是有發(fā)展空間的，但這也意味著對投資人和創(chuàng)業(yè)者的要求更高了。”

孫忞還指出，這兩年半導體火熱，所有的企業(yè)都想著未來獨立IPO，但這個行業(yè)也是一個極具二八效應的賽場，最終的勝者往往只是塔尖的零星龍頭企業(yè)，更多的玩家將會走上被兼并和整合的道路。

深耕硬科技賽道，國方資本已經先一步地布局，孫忞透露，“今年我們看的很多半導體企業(yè)，都是未來準備給我們生態(tài)圈中產業(yè)資源節(jié)點的核心龍頭企業(yè)，作為他未來整合并購的對象?！?/p>當母基金深入產業(yè)做直投

中國VC/PE過冬：剩者為王

當深入產業(yè)做投資成為當代創(chuàng)投圈的嶄新命題，直投也漸漸成為母基金的標配。

從現(xiàn)實情況來看，LP做直投的現(xiàn)象已經屢見不鮮，行業(yè)正在向精細化、多元化、產業(yè)化、專業(yè)化的方向迭代和發(fā)展。投資界也從國方資本處獲悉，其正在籌備的長三角二期基金中的直投策略也從30%提到了40%。

這背后是中國股權投資行業(yè)殘酷的洗牌現(xiàn)狀?！爸袊蓹嗤顿Y行業(yè)已經進入存量時代，大浪淘沙，將有一大批GP被市場淘汰，所以GP要有自己的立身之本，切身關注他們客戶（LP）的需求?！睂O忞提到，但這個市場最多只有20%是賺錢的，超8成基金是“不怎么賺錢的”。

當大多數GP無法為LP創(chuàng)造足夠的回報，母基金的持續(xù)性生存問題也開始顯現(xiàn)，業(yè)內市場化母基金的募資甚至比GP還要難，很多母基金做了一期之后便悄無聲息了。

談及此，孫忞感同身受：“我們自己在發(fā)展的時候一直在想，國方資本的立身資本是什么？抽絲剝繭，這個問題的核心是如何基于國方1.0、2.0的優(yōu)勢去跟產業(yè)產生更緊密的連接，從而建立一個更好的生態(tài)圈。”如我們所見，單一的標簽已無法完整定義今天的國方資本，憑借自身豐富的產業(yè)資源，多年來他們行走在產業(yè)鏈條的深處，通過投資促成了一個日益廣闊的硬科技龍頭產業(yè)集群。

道理并不復雜——LP需要有好的回報、好的DPI，同時要有整個生態(tài)圈的賦能和投資機會。作為股權投資市場的重要力量之一，國資背景的LP擁有GP沒有且難有的產業(yè)資源，本身具有很強的互補性，只是如何發(fā)揮好這些優(yōu)勢是關鍵，這也是國方資本一直在專注構建的生態(tài)體系，以建立產業(yè)深度。

放眼整個創(chuàng)投圈，從母基金LP，到VC/PE投資機構，再到創(chuàng)業(yè)者群體，都在經歷著不同程度的嚴峻境況。

寒冬之下，為了優(yōu)化DPI（投入資本分紅率），S基金在母基金圈內隱隱爆發(fā)，但在孫忞看來，結合近年來PE和VC二級市場的活躍程度，S基金市場是有需求但尚未爆發(fā)。他分析認為，目前市場上可以接盤的專業(yè)買家太少，加上資產質量不佳，以及估值、中介等配套也很不成熟。

“S是一個叫好不叫座、可遇不可求的事情。在沒有生態(tài)的基礎上單設一個S基金，是不明智的?！币試劫Y本為例，國方資本并未單獨設置專項的S基金，而是把它作為整個母基金產品的一環(huán)。如國方長三角一期基金，頭兩年會陸續(xù)新投一些子基金，但后面幾年會將部分專注力放在S基金層面。以巨大的底層資產和GP資源為基礎，國方擁有更強的識別資產定價的能力、交易的能力，更擁有產業(yè)資源的支撐，這些將有望轉化成S交易的獨特優(yōu)勢。

今年以來，焦慮的情緒在創(chuàng)投圈彌漫開來，“中國股權投資市場也在不斷進化，行業(yè)正逐漸回歸理性，未來真正活得好的機構少之又少?！睂O忞也常常在內部強調，危機亦是時機，“只有活下來、剩下來，才能穿越周期，把自己生態(tài)內的飛輪持續(xù)迭代和加速?！?/p>活下來，剩者為王，這或許也是絕大多數VC/PE從業(yè)者2022年的真實寫照。