停牌一月后，18A企業(yè)復宏漢霖的私有化傳言正式被驗證。

6月24日，復星醫(yī)藥晚間公告稱，將通過吸收合并的方式私有化子公司復宏漢霖。后者于2019年登陸港交所，是中國生物醫(yī)藥fast follow時代的典型產物。今年5月底，受“一項構成內幕消息的收購及合并守則公告”影響停牌前，復宏漢霖股價報18.84港元/股，102億港元的市值已較上市初期跌去近六成。

按照復星醫(yī)藥的計劃，收購H股的現(xiàn)金對價為24.6港元/股，較停牌前溢價超過30%，現(xiàn)金對價合計不超過54.07億港元或等值人民幣，復星醫(yī)藥另申請37億港元并購貸款用于本次私有化。

登陸港交所后，復宏漢霖市場表現(xiàn)一直不如人意；但硬幣的另一面，公司的fast follow戰(zhàn)略又使得其成功實現(xiàn)盈利，成為市面上為數不多同時具備獨立盈利和研發(fā)能力的稀缺生物醫(yī)藥標的。

私有化的結局，是否能終結這場矛盾？

價格腰斬，要約緣何進行

對比上市時每股49.6港元的發(fā)行價和接近260億的總市值，復宏漢霖的私有化價格幾近腰斬。對復星醫(yī)藥而言，“抄底優(yōu)質資產”固然是合理的選擇，但這場私有化要約留給市場一大的困惑在于，復宏漢霖背后的投資者們?yōu)楹卧敢饨邮苓@個低價？

首先回答的問題是，這部分人是誰。

從股權結構看起，復宏漢霖的股東大致可分為4類：復星醫(yī)藥（集團）通過復星醫(yī)藥產業(yè)和復星實業(yè)持有的約3.24億股非上市和H股股份，占比59.56%。此外，復宏漢霖非上市股份股東和其他H股股東持股比例各為16.32%（約8870萬股）和24.12%（約1.31億股）。

圖源：復星醫(yī)藥公告

從本次復星醫(yī)藥方面披露的股權結構中，較難分辨具體的投資者構成。但拆分來看，上市前，復宏漢霖累計募資近4億美元，背后不乏華蓋資本、清科資管、方正韓投、元生創(chuàng)投、高特佳等明星投資機構；IPO期間，復宏漢霖又引進4位基石投資者，認購總金額達到10.97億港元。其中包括中東主權財富基金卡塔爾投資局（QIA）的7.05億港元、AVICT Global Holdings Limited投資的2.352億港元，以及公司聯(lián)合創(chuàng)始人劉世高、姜偉東通過Cayman Henlius投資的7840萬港元和浙江舒泰神投資的7840萬港元。除此之外，公司上市后未進行過增發(fā)等股權融資行為。

36氪從知情人士處了解到，上港股前，部分復宏漢霖早期機構投資人“已實現(xiàn)退出，且價格不差”；另據東方財富數據，今年4月時，QIA曾以均價17.24港元/股的價格減持8.07萬股，持股比例降至7.99%。

本次，私有化現(xiàn)金對價針對的主要為非上市股份股東和其他H股股東，也就是復星體系外的機構投資者和散戶。

有投資人介紹，目前該交易只處于要約發(fā)出環(huán)節(jié)，還需經股東會投票通過才能繼續(xù)推進；而發(fā)起要約是正常的資本市場收購行為，被要約者可以投票抗議，但無法阻止要約的進程。

公告中，復星醫(yī)藥也提到，除臨時股東大會2/3以上有表決權股東批準外，至少75%獨立H股股東表決通過、且持反對票者不超過10%后才能達成。

“但最終的結果是很難不通過，”該投資人解釋：“首先，你可以公關部分人，但難以讓所有基石投資人形成合意。另一方面，當前港股行情低迷，交易量表現(xiàn)不佳；復宏漢霖剛剛盈利，分紅難等，只能依靠現(xiàn)有產品繼續(xù)商業(yè)化，他們很難有更好的退出方式。這個交易類似于復星和其他股東間的相互成全，接受私有化，比什么都拿不到強?！?/p>

此外值得注意的是，交易要約方復星新藥為除復星醫(yī)藥產業(yè)和復星實業(yè)外的股東保留“股份選擇的權利”，也就是如果不接受現(xiàn)金對價，可按比例換股。不過，按潛在股份選擇要約結算的復宏漢霖股份數量合計只有股份總數的8%（約4348萬股）。

“股價低迷，投資人不愿私有化非常合理。因此，8%的換股額度表面上是復星新藥主動保留、發(fā)起的權利，但不排除股東施壓，為維護關系的機構投資者保留后續(xù)進行交易置換的可行性。比如你投贊成票，我承諾你未來會在A股發(fā)定增，你再進來。這里賺不到的錢，可能會在別處補回來，不一定真的吃虧。”前述投資人解釋。

“這一過程中，其實只有散戶的聲音最難被聽到，除非他們集合起來形成持股比例較高的局面。但在復宏漢霖的股權結構之下，這部分群體的意見不足以構成影響力?！鼻笆鐾顿Y人認為。

資產歸攏，聚焦主業(yè)發(fā)展

從整個復星系的產業(yè)版圖出發(fā)，私有化復宏漢霖則又是一場精彩的資本運作。

復星醫(yī)藥在要約公告中提到，受全球宏觀經濟、醫(yī)療行業(yè)及港股整體趨勢等因素影響，復宏漢霖在港交所上市以來“股價水平未達預期且交易量較小”，亦未通過股權融資籌集資金，“作為上市公司的優(yōu)勢未能充分體現(xiàn)”。而私有化交易完成后，有利于加強復星醫(yī)藥與復宏漢霖的協(xié)同，為后者提供業(yè)務資源支持，助力“標的集團可持續(xù)增長及集團戰(zhàn)略目標實現(xiàn)”。

近兩年，受市場環(huán)境影響，復星系大舉并購的后遺癥正在逐步顯現(xiàn)。去年至今，整個復星系的業(yè)務板塊正在收縮，“瘦身健體戰(zhàn)略”持續(xù)推進。

比如在保險板塊，復星國際今年4月曾宣布出售不超過1540萬股比利時保險公司Ageas SA/NV（富杰）股份，價格不超過6.7億歐元（約合人民幣50億元）；在醫(yī)藥板塊，復星醫(yī)藥在6月下旬出售印度仿制藥龍頭企業(yè)Gland Pharma股份，變現(xiàn)14億人民幣的交易也一度引起關注。

在眾多布局的板塊中，醫(yī)藥其實是復星當前“具有償付能力，且現(xiàn)金充沛，適合進行資本運作的一個”，而復宏漢霖作為兼具獨立盈利和研發(fā)能力的稀缺標的，商業(yè)化已經形成正向循環(huán)，未來會持續(xù)放量。

從業(yè)務面看，復宏漢霖已有利妥昔單抗、曲妥珠單抗、阿達木單抗等4款生物類似藥在國內上市，原研品種均為爆款大單品。得益于此，2023年，公司首次實現(xiàn)全年盈利，凈利潤達到5.46億元；其中生物類似藥板塊合計銷售額占總收入約75%，是“沖量很快，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流”的好生意。

但在港股，復宏漢霖的價值持續(xù)被低估。市值上，復宏漢霖較發(fā)行跌去近60%，體量大幅落后于同時期的生物醫(yī)藥企業(yè)；今年3月的新一批“港股通”名單中，公司也未能入選，市值和盈利能力并不匹配。

“如果想等到行情好時再通過資本手段融資，市場認可度和交易時間都存在不確定性；相反，將這塊核心資產收回到復星醫(yī)藥體系下，無論出于財務還是資產管線的角度，復宏漢霖都能去補強復星醫(yī)藥自身的價值。歸攏這塊資產后，復星醫(yī)藥又可以借此去A股做定增、融資等行為。但這些這在當下的港股都很難實現(xiàn)?！?/p>

另一面，對于“吃下”復宏漢霖的復星新藥來說，無論是自己去融資，還是借力母公司“造血”，都可以繼續(xù)用于滿足后續(xù)的研發(fā)、商業(yè)化需求，因為“資產更優(yōu)，不管是用股權吸引資金，還是做業(yè)務開發(fā)、BD、商業(yè)化，都會更為順暢”。

這場交易，對于生物醫(yī)藥寒冬之下，仍然在苦苦尋找出路的Biotech來說，或許可以成為參考。