“大家都不投了，而不是擇優(yōu)而投。”

一位剛打折融資的創(chuàng)始人聊起當(dāng)前半導(dǎo)體融資困境，這也是今年一級(jí)市場的真實(shí)寫照。最近一段時(shí)間，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性調(diào)整，讓不少企業(yè)家和投資人都陷入焦慮之中。

但市場總有樂觀者。一番交流下來，明顯感受到元禾璞華團(tuán)隊(duì)依然篤定——過去這一年半，這支半導(dǎo)體軍團(tuán)始終活躍在投資一線，出手?jǐn)?shù)不減反增，至今投出近50個(gè)項(xiàng)目；退出成績也有目共睹，自2023年初至今已收獲15個(gè)IPO。

2024迎來科創(chuàng)板開板五周年?！耙宦纷邅恚苿?chuàng)板成就了很多科技企業(yè)，也給予身后長期堅(jiān)守的創(chuàng)業(yè)者和投資人回報(bào)?！痹惕比A合伙人胡穎平感慨，當(dāng)下正值行業(yè)低潮，“正是到了我們與企業(yè)同并肩、共患難的時(shí)候了?！?/strong>

18個(gè)月，15個(gè)IPO

籌備20億并購基金

今年退出之困，歷歷在目。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度，中企境內(nèi)外上市46家，同環(huán)比分別下降52.6%、40.3%；這當(dāng)中，29家上市中企獲得VC/PE支持，同環(huán)比分別下降47.3%、40.8%。顯而易見，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO獲益的難度進(jìn)一步增加。

難能可貴的是，元禾璞華依舊交出一份不俗成績單。梳理過去十年期間，元禾璞華投資了約200家半導(dǎo)體企業(yè)，培育上市公司超過45家，目前在排隊(duì)上市的被投企業(yè)則超過20家。尤其自2023年初以來，元禾璞華已有超過15家被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，目前基金累計(jì)實(shí)現(xiàn)退出的金額超過了50億元，一期二期基金DPI超過1均僅用了5.5年時(shí)間。

即便如此，內(nèi)部依然有著極強(qiáng)的危機(jī)意識(shí)。“今年A股IPO門檻提高以后，我們內(nèi)部管理層展開了一些討論，制定了一些靈活調(diào)整的策略，也正探索著多元化的退出路徑。”元禾璞華合伙人?？X透露。

具體而言，既有市場上常見的并購?fù)顺?，還有一些單個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及S份額轉(zhuǎn)讓。此外，“合并同類項(xiàng)”也是元禾璞華的選擇策略之一：即兩家被投企業(yè)如果在產(chǎn)品，或者其他方面正好互補(bǔ)，那么就可以合并同類項(xiàng)。眼下，元禾璞華在基金運(yùn)營過程中會(huì)把主動(dòng)退出放在更重要的位置，與被動(dòng)退出的IPO相結(jié)合。

談到并購，元禾璞華作為中國半導(dǎo)體海外并購的親歷者，無疑最有發(fā)言權(quán)。自2014年起，元禾璞華團(tuán)隊(duì)就開始進(jìn)行海外收購，知名案例包括豪威科技私有化，瀾起科技私有化，ISSI半導(dǎo)體私有化；2017年以后，又參與海外項(xiàng)目或者相關(guān)資產(chǎn)的并購，例如協(xié)助北方華創(chuàng)收購Akrion 單晶片清洗機(jī)；同時(shí)也協(xié)助韋爾股份收購Synaptics旗下的TDDI業(yè)務(wù)資產(chǎn)等。最近，元禾璞化抓住機(jī)會(huì)，領(lǐng)投收購?fù)瓿闪四厦钟械暮昝⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓。

元禾璞華內(nèi)部經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，把項(xiàng)目買下來，并購才只是走完第一步，剩余的70%重點(diǎn)在于如何并購整合?！安①徴仙婕暗胶芏喾矫妫瑘F(tuán)隊(duì)文化融合及激勵(lì)方案，新組織體系的建設(shè)和運(yùn)營，產(chǎn)品線之間的互補(bǔ)或融合，全新供應(yīng)鏈體系的管理，全新客戶體系的管理等都是相當(dāng)復(fù)雜的?！?/p>

投資界獲悉，元禾璞華正在籌備第一只并購基金，總規(guī)模預(yù)計(jì)20億元，有望在今年第三季度前完成首關(guān)。同時(shí)，元禾璞華也會(huì)與平臺(tái)型的上市公司進(jìn)行緊密合作，來開展橫向和垂直并購。

某種程度上，退出難也會(huì)反向傳導(dǎo)至募資難。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，我國股權(quán)投資市場共計(jì)964只基金完成新一輪募集，數(shù)量同比下降43.9%；募資規(guī)模3530.28億元人民幣，同比微降5.0%，季度募資總量為近三年新低。

對(duì)于當(dāng)下LP的態(tài)度變化，?？X感觸頗深。回想2022年初，元禾璞華三期人民幣基金完成最終關(guān)賬，總規(guī)模超過42億元，超募30%以上。當(dāng)時(shí)許多LP主動(dòng)登門拜訪，直截了當(dāng)表示要布局半導(dǎo)體行業(yè)，“尤其是家族辦公室和高凈值個(gè)人，甚至都沒有經(jīng)過完整的盡調(diào)就投了我們?！?/p>

但現(xiàn)在的景象卻截然不同。民間資本在基金配置方面變得不夠活躍，出手投資意愿降低，更加偏向于確定性強(qiáng)、流動(dòng)性好的金融產(chǎn)品，哪怕收益偏低。與此同時(shí)，二級(jí)市場目前處于相對(duì)下行的通道，一二級(jí)市場價(jià)差不大，企業(yè)上市后還可能跌破發(fā)行價(jià)，影響了LP的出資意愿。

親歷了市場浮沉，?？X認(rèn)為目前的時(shí)機(jī)點(diǎn)對(duì)于一級(jí)市場投資人也有積極的一面。首先，國家對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)的支持力度并沒有放松，反而有所加大，尤其是對(duì)于“卡脖子”類企業(yè)，仍處于一個(gè)突破攻堅(jiān)的狀態(tài)。

其次，二級(jí)市場半導(dǎo)體板塊經(jīng)過近三年的調(diào)整，目前也已經(jīng)趨于相對(duì)底部的區(qū)域。隨著上市路徑恢復(fù)，信心也會(huì)傳導(dǎo)至一級(jí)市場，雖然投資風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但能給到真正具有底層技術(shù)的企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇，投資機(jī)會(huì)自然也就蘊(yùn)藏其中。

半年開了十幾次投決會(huì)

當(dāng)下的一幕幕變化，其實(shí)都在元禾璞華團(tuán)隊(duì)的預(yù)判之中。始終扎根于半導(dǎo)體投資，這一支團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷過前幾年“無人不投半導(dǎo)體”的盛況，也早早預(yù)見到二級(jí)市場估值回調(diào)將會(huì)帶給一級(jí)市場連帶效應(yīng)。

靜水深流，元禾璞華合伙人胡穎平透露一組數(shù)據(jù)——元禾璞華在2023年投資項(xiàng)目近40個(gè)，在今年行業(yè)整體冷清的境況下，內(nèi)部迄今投決會(huì)開了十幾次，已投資超過10筆。與往年相比，出手?jǐn)?shù)不減反增——這樣的前進(jìn)節(jié)奏在行業(yè)并不多見。

但變化也隨之而來。一方面，元禾璞華調(diào)整了投資領(lǐng)域，把硬科技投資的范疇進(jìn)一步擴(kuò)大，開拓產(chǎn)業(yè)上下游更多空白的“無人區(qū)”；另一方面，投資階段繼續(xù)前移，超過30%的出手投資都是早期項(xiàng)目，這也意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控能力要大大提升。

在胡穎平看來，投資產(chǎn)業(yè)上游的主旋律仍是國產(chǎn)自主創(chuàng)新，包括材料、耗材和設(shè)備等等；下游則將目光瞄向高端制造，這是一個(gè)體量十倍于半導(dǎo)體的市場。與開拓投資邊界相輔相成的則是苦煉內(nèi)功，這要求團(tuán)隊(duì)必須能夠快速適應(yīng)行業(yè)變化，具備快速學(xué)習(xí)的能力，要對(duì)新興賽道或是水下項(xiàng)目，抱有興奮與好奇的狀態(tài)。

“我們常說半導(dǎo)體是最硬的硬科技，所以團(tuán)隊(duì)會(huì)梳理過去在半導(dǎo)體核心環(huán)節(jié)中的投資方法論，快速學(xué)習(xí)，并在上下游投資實(shí)踐中傳承和發(fā)揚(yáng)?！?/strong>胡穎平總結(jié)。

果栗科技便是一個(gè)典型案例。這是一家專注于磁懸浮直驅(qū)傳輸技術(shù)的企業(yè)，乍一看上去似乎與半導(dǎo)體并無關(guān)聯(lián)，實(shí)際上核心團(tuán)隊(duì)出身于光刻機(jī)行業(yè)，所研發(fā)的磁懸浮控制器也用到很多芯片，創(chuàng)業(yè)初衷也是想通過半導(dǎo)體技術(shù)賦能制造業(yè)。

這一點(diǎn)與元禾璞華的投資理念不謀而合。正如元禾璞華將半導(dǎo)體投資積累的經(jīng)驗(yàn)，用于扶持高端制造行業(yè)一樣，果栗科技也是從半導(dǎo)體領(lǐng)域來到自動(dòng)化領(lǐng)域，通過半導(dǎo)體核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新，最終又應(yīng)用于半導(dǎo)體、鋰電等行業(yè)。

沿著打法，意味著投資團(tuán)隊(duì)的門檻更高了。梳理發(fā)現(xiàn)，元禾璞華的投資骨干大都是電子產(chǎn)業(yè)背景出身，有的自己創(chuàng)過業(yè)，也有的在頭部企業(yè)工作數(shù)年，可以說大家骨子里流淌的就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的血液。正如元禾璞華合伙人殷伯濤，曾任紫光展銳（展訊+銳迪科）高級(jí)副總裁、產(chǎn)品線總經(jīng)理、研發(fā)總負(fù)責(zé)人，經(jīng)歷了從0到1，從1到10的全過程，職業(yè)生涯已走過兩三個(gè)產(chǎn)業(yè)周期。

這是一抹縮影。元禾璞華的核心人員都經(jīng)歷過產(chǎn)業(yè)變遷，更有一些成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從而具備一定戰(zhàn)略的能力和眼光，更容易和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生共鳴和同理心。“如果說從事一項(xiàng)實(shí)業(yè)是1個(gè)世界1種經(jīng)歷，那么投資50家公司就能得到50個(gè)世界50種經(jīng)歷，非常的難得?！?/strong>

這份穿越周期的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，同樣是元禾璞華挖掘水下優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的法寶。殷伯濤分享，判斷項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)與否，在不同的階段有不同的關(guān)注點(diǎn)，要抓住企業(yè)價(jià)值快速增值三個(gè)關(guān)鍵階段——

首先是種子/天使輪階段，看重創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)力、市場眼光和技術(shù)創(chuàng)新，以及賽道的前景，不必糾結(jié)企業(yè)短期的財(cái)務(wù)狀況；

下一個(gè)階段，則是產(chǎn)品批量化生產(chǎn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)產(chǎn)品即將開始規(guī)?；a(chǎn)時(shí)進(jìn)行投資，就能抓住企業(yè)價(jià)值快速增長的機(jī)會(huì)；

第三個(gè)階段，就是Pre-IPO,要關(guān)注上市路徑，是否是賽道的頭部企業(yè)、從1到10到100持續(xù)成長的能力以及是否屬于國家鼓勵(lì)的科技創(chuàng)新企業(yè)。

如何去挖掘也是一門功夫。元禾璞華內(nèi)部常常強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，要把視野放寬，一方面學(xué)會(huì)如何把一個(gè)細(xì)分市場通過半導(dǎo)體的輻射作用擴(kuò)大到泛半導(dǎo)體；另一方面，要做到總能先人一步投資，找準(zhǔn)深度替代環(huán)節(jié)，敢于在早期出手；同時(shí)作為投資人不要做機(jī)會(huì)主義者，而是踏踏實(shí)實(shí)深耕產(chǎn)業(yè)，贏得創(chuàng)業(yè)者的信任，做好副駕駛?！爱?dāng)你挖掘、投資到市場上前3%到5%的項(xiàng)目，無論環(huán)境如何變化，總能穿越周期?！币蟛疂硎尽?/p>

同時(shí)，殷伯濤建議投資團(tuán)隊(duì)不要單單把目光局限在一線城市，或是產(chǎn)業(yè)集聚的發(fā)達(dá)地區(qū)，三四線城市同樣大有可為。此前在浙江諸暨，他與團(tuán)隊(duì)為了實(shí)地考察一家企業(yè)，翻了兩座山才找到。“當(dāng)下投資人要能夠‘上山下鄉(xiāng)’，深入工廠，找尋那些優(yōu)秀的小鎮(zhèn)發(fā)明家?！?/strong>

半導(dǎo)體新周期

尋找中國下一個(gè)世界級(jí)公司

走過近十年時(shí)光，元禾璞華經(jīng)歷了中國半導(dǎo)體投資由無人問津，到無人不投，再到逐漸降溫的歷程。

“原始創(chuàng)新、顛覆性技術(shù)等高維度及高技術(shù)壁壘的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)依然存在?！痹谠惕比A看來，ChatGPT的橫空出世，意味著新的技術(shù)驅(qū)動(dòng)已然開始到來。從全球科技發(fā)展進(jìn)程來看，過去三十年的技術(shù)驅(qū)動(dòng)依次源于PC、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)，下一個(gè)十年最強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力在于AI。

2024年，“無人不投AI”一幕上演，這也將深刻影響著中國半導(dǎo)體投資?！癆I恰恰依賴于底層硬件和軟件架構(gòu)，來執(zhí)行復(fù)雜的算法和處理數(shù)據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)智能交互功能，這一切都離不開半導(dǎo)體?！痹L談一圈下來，元禾璞華內(nèi)部多次提到類似的觀點(diǎn)。

據(jù)悉，目前元禾璞華主要投資AI的底層技術(shù)，具體在以下幾個(gè)方面進(jìn)行布局：第一是算力芯片，主要布局端側(cè)的算力芯片，以及CPU、GPU和AI PC。第二是存儲(chǔ)領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注包括HBM、DRAM、3D NAND Flash等，以及與之相關(guān)封裝、測試領(lǐng)域。第三是數(shù)據(jù)傳輸相關(guān)領(lǐng)域，例如：光通信芯片、接口芯片、片間互聯(lián)芯片。

新的半導(dǎo)體成長周期開啟，AI新驅(qū)動(dòng)力將會(huì)助力半導(dǎo)體作為技術(shù)底座迎來新的發(fā)展，元禾璞華團(tuán)隊(duì)將會(huì)在原始創(chuàng)新、顛覆性技術(shù)企業(yè)和具有平臺(tái)型特質(zhì)的上市企業(yè)兩端加大投資合作和并購整合升級(jí)力度，陪伴企業(yè)全生命周期發(fā)展，突破卡脖子加速技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化，提高龍頭企業(yè)的全球競爭力。

想起今年5月，行業(yè)迎來一個(gè)標(biāo)志性事件——中芯國際發(fā)布2024年度第一季度財(cái)報(bào)，營收17.5億美元，同比增長19.7%，在營收層面首次超越聯(lián)電與格芯兩家老牌芯片大廠，正式躋身全球第二大純晶圓代工廠。振奮人心的同時(shí)，也引人深思：中國下一個(gè)世界級(jí)半導(dǎo)體企業(yè)在哪里？

?？X認(rèn)為，成為世界級(jí)的半導(dǎo)體企業(yè)，一些特質(zhì)必不可少——第一要具備持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新的能力，能夠在關(guān)鍵核心技術(shù)上不斷取得突破，引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；第二要有全球化運(yùn)營能力，能夠在全球范圍內(nèi)整合資源，參與國際競爭；第三要有敏銳的市場洞察能力，能夠準(zhǔn)確捕捉并快速響應(yīng)市場的變化，尤其是在新興應(yīng)用領(lǐng)域；第四則是卓越的供應(yīng)鏈管理與風(fēng)險(xiǎn)控制體系，從而確保在復(fù)雜多變的國際環(huán)境中保持穩(wěn)定的發(fā)展。

縱觀全球半導(dǎo)體行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上這些偉大的世界級(jí)企業(yè)，除了企業(yè)本身的特質(zhì)及內(nèi)生增長能力外，這些企業(yè)勇于通過縱向和橫向并購實(shí)現(xiàn)持續(xù)不斷地外延式增長。

如今業(yè)內(nèi)流傳著一句話，“怕的不是冬天，而是不知道冬天有多長?！?面對(duì)當(dāng)前的行業(yè)低谷，有不少企業(yè)家和投資人都陷入焦慮。

“現(xiàn)在半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)和投資進(jìn)入深水區(qū)，這是危機(jī)，也是轉(zhuǎn)機(jī)?！?/strong>殷伯濤認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，包括電子、互聯(lián)網(wǎng)等各個(gè)行業(yè)在內(nèi)，凡是在冬天成長起來的企業(yè)往往有更強(qiáng)的生命力，而且寒冬中勢必會(huì)誕生出一批偉大的企業(yè)。

作為一家投資機(jī)構(gòu)，元禾璞華所擅長的，就是幫助創(chuàng)業(yè)者在寒冬中看的更高、更遠(yuǎn)、更寬。

胡穎平想起一個(gè)案例。2022年元禾璞華曾投資一家早期企業(yè)，后續(xù)發(fā)展速度超出預(yù)期，很快要以翻倍的估值接受下一輪融資。此時(shí)，作為老股東的元禾璞華卻冷靜地提醒被投企業(yè)不要拿太高的估值，最后只在上一輪估值基礎(chǔ)上加一點(diǎn)利息?！爱?dāng)時(shí)還未到行業(yè)最難的時(shí)候，合理的融資節(jié)奏和估值至關(guān)重要，否則去年可能就融不到錢了?！?strong>早一步看到趨勢的變化，這正是投資人扮演的角色。

創(chuàng)業(yè)和投資都是一場漫長征途?！爱?dāng)你按照產(chǎn)業(yè)正確的方向堅(jiān)持前進(jìn)，自然會(huì)過濾掉一些短期的干擾因素。就像跑馬拉松，如果目標(biāo)是全程42公里，前5公里的擁擠也就不會(huì)太在意，找到自己的節(jié)奏往前跑就是?！逼帘卧胍?，中國半導(dǎo)體崛起之路繼續(xù)。

本文來源投資界，作者：劉博，原文：https://people.pedaily.cn/202407/536665.shtml