6月12日，國(guó)內(nèi)氮化鎵功率半導(dǎo)體龍頭英諾賽科向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

成立于2017年的英諾賽科定位IDM，具有全球首條8英寸硅基氮化鎵晶圓量產(chǎn)線，功率氮化鎵市占率*。多重明星光環(huán)加身的英諾賽科成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，就在今年初，英諾賽科才剛剛完成一筆6.5億元的E輪融資，按此反推公司上市前估值約為235億元。但與此同時(shí)，從IPO披露的信息來(lái)看，公司也承受著巨大的現(xiàn)金流壓力、專利訴訟等一系列棘手的問(wèn)題。

那么，英諾賽科究竟成色幾何？其能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可？

1、寧德時(shí)代為關(guān)鍵客戶

第三代半導(dǎo)體，是指以碳化硅、氮化鎵等為代表的新型半導(dǎo)體材料，具有耐熱、耐高壓、低損耗等特點(diǎn)。具體到氮化鎵，其主要有功率半導(dǎo)體、射頻半導(dǎo)體、光電半導(dǎo)體三大應(yīng)用方向，其中功率半導(dǎo)體主要用于電能變換和電路控制，如變頻、變壓等，是進(jìn)行電能處理的核心器件。

從核心產(chǎn)品來(lái)看，英諾賽科主要生產(chǎn)氮化鎵分立器件/集成電路、氮化鎵晶圓、氮化鎵模組。氮化鎵晶圓切割、封裝后制成氮化鎵分立器件，分立器件與驅(qū)動(dòng)保護(hù)電路進(jìn)行封裝后制成氮化鎵集成電路，氮化鎵集成電路與無(wú)源器件（電感、電容）等進(jìn)一步組裝，則制成氮化鎵模組。

2021—2023年，英諾賽科的營(yíng)業(yè)收入分別為0.68億元、1.36億元和5.93億元，根據(jù)英諾賽科招股說(shuō)明書披露，按營(yíng)收口徑，英諾賽科2023年在氮化鎵功率半導(dǎo)體的市場(chǎng)份額約為33.7%，前五大市場(chǎng)份額合計(jì)92.8%。按氮化鎵分立器件數(shù)量折算，英諾賽科2023年以來(lái)累計(jì)出貨量超5億顆，市占率42.4%。

圖：氮化鎵功率半導(dǎo)體企業(yè)市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

產(chǎn)品構(gòu)成方面，2023年英諾賽科晶圓、分立器件+集成電路、模組的營(yíng)業(yè)收入分別為2.09、1.92、1.90億元，三個(gè)產(chǎn)品的營(yíng)收分布比較均衡。值得注意的是，2022年及以前，英諾賽科并沒(méi)有模組收入，2023年公司模組收入激增則是因?yàn)橄驅(qū)幍聲r(shí)代供貨。

圖：英諾賽科營(yíng)收結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

應(yīng)用方向上，英諾賽科的產(chǎn)品主要應(yīng)用在消費(fèi)電子、能源及工業(yè)、汽車電子及數(shù)據(jù)中心三大領(lǐng)域。具體而言，消費(fèi)電子領(lǐng)域主要為手機(jī)、電腦等充電器等，能源及工業(yè)領(lǐng)域主要為設(shè)備電源模組、微逆等，汽車電子領(lǐng)域主要為汽車電源系統(tǒng)、車載充電器、雷達(dá)系統(tǒng)，數(shù)據(jù)中心主要為供電裝置等。

圖：氮化鎵功率半導(dǎo)體應(yīng)用方向

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

從應(yīng)用規(guī)模和成熟度來(lái)看，目前消費(fèi)電子仍然是核心的應(yīng)用方向。弗若斯特沙利文測(cè)算，2023年全球氮化鎵功率半導(dǎo)體市場(chǎng)累計(jì)17.6億元，其中消費(fèi)電子14.12億元，占比超過(guò)80%。但是，從招股說(shuō)明書來(lái)看，2023年英諾賽科的*大客戶卻是鋰電龍頭寧德時(shí)代。

2023年，英諾賽科從寧德時(shí)代獲得的營(yíng)業(yè)收入為1.9億元，占總營(yíng)收比例超30%，其向?qū)幍聲r(shí)代銷售的主要產(chǎn)品，即為用于鋰電池化成分容設(shè)備的電源模組。值得關(guān)注的是，寧德時(shí)代創(chuàng)始人曾毓群在英諾賽科2021年的C輪融資中以個(gè)人名義向英諾賽科投資2億元，2023年曾毓群將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給配偶洪華燦。因此，這可能也是英諾賽科氮化鎵產(chǎn)品能夠獲得寧德時(shí)代青睞的原因之一。

不過(guò)，英諾賽科來(lái)自寧德時(shí)代營(yíng)收的可持續(xù)性依然有待考量。一個(gè)明顯的信號(hào)是，近年來(lái)寧德時(shí)代的資本開支明顯放緩，2023/2024Q1寧德時(shí)代的資本開支同比分別下降30％/32%，后續(xù)公司對(duì)英諾賽科的采購(gòu)可能無(wú)法維持高速增長(zhǎng)。因此，英諾賽科未來(lái)還是要依靠其在消費(fèi)電子、汽車等領(lǐng)域的內(nèi)生動(dòng)力以保持業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

2、告急的現(xiàn)金流

2021—2023年，英諾賽科的營(yíng)業(yè)收入分別為0.68億元、1.36億元和5.93億元，從營(yíng)收變化很明顯可以看出，英諾賽科所處的氮化鎵賽道正處于導(dǎo)入期。

產(chǎn)品導(dǎo)入期往往具備營(yíng)收高增長(zhǎng)、產(chǎn)能利用率偏低、營(yíng)銷成本高、利潤(rùn)率低等特征，前期需要承擔(dān)巨大的資本及經(jīng)營(yíng)開支壓力，英諾賽科也不例外。2021—2023年，英諾賽科的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為10.81億元、12.77億元和10.16億元，虧損額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)收。

成本端，英諾賽科的虧損主要來(lái)自兩方面的原因，一是IDM模式下公司需要預(yù)先投入大量資金建設(shè)產(chǎn)線，而行業(yè)前期產(chǎn)能利用率不足，規(guī)模效應(yīng)不足導(dǎo)致單位制造費(fèi)用高昂；二是公司為搶占市場(chǎng)份額，存在低價(jià)搶量的情況，導(dǎo)致收入無(wú)法覆蓋成本。

在產(chǎn)能利用率方面，2023年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的平均產(chǎn)能利用率約為75%左右，而2021—2023年英諾賽科的產(chǎn)能利用率分別為72.3%、69.8%和71.8%，偏低的產(chǎn)能利用率給英諾賽科帶來(lái)了成本壓力。

根據(jù)英諾賽科招股說(shuō)明書披露，2021年底，公司的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值就已經(jīng)達(dá)到33.71億，在隨后的2022和2023年，英諾賽科繼續(xù)投入約8億元資本開支，2023年底公司固定資產(chǎn)金額依然達(dá)到30.61億元。僅就折舊一項(xiàng)，英諾賽科2021—2023年的金額分別達(dá)到1.84、3.82、4.45億元。

圖：英諾賽科固定資產(chǎn)情況

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

另一方面，為搶占市場(chǎng)份額，定價(jià)偏低也是英諾賽科收入無(wú)法覆蓋成本的核心原因之一。此前提到，英諾賽科2023年在氮化鎵功率半導(dǎo)體的收入市場(chǎng)份額約為33.7%，銷量市場(chǎng)份額則為42.4%，兩者之間的差異說(shuō)明英諾賽科產(chǎn)品存在定價(jià)偏低的情況，按晶粒折算，英諾賽科氮化鎵晶粒單顆售價(jià)約1.2元左右。

那么，為何氮化鎵功率半導(dǎo)體擁有眾多優(yōu)勢(shì)，但下游售價(jià)卻不夠強(qiáng)勢(shì)？

核心在于過(guò)去幾年消費(fèi)電子市場(chǎng)疲軟，而氮化鎵充電器價(jià)格偏高又非剛需。氮化鎵充電器的需求源自消費(fèi)電子廠商對(duì)快充的推廣，氮化鎵可有效降低快充充電器的體積，便于出行攜帶。從充電器產(chǎn)品售價(jià)來(lái)看，以綠聯(lián)65W快充充電器為例，非氮化鎵充電器的價(jià)格區(qū)間就已經(jīng)在60-80元左右，而氮化鎵充電器價(jià)格區(qū)間按芯片區(qū)分更是達(dá)到80-180元。

不難發(fā)現(xiàn)，快充充電器本身售價(jià)已經(jīng)偏高，而氮化鎵充電器還要在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步加價(jià)。在性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)下，氮化鎵功率充電器生產(chǎn)商、氮化鎵半導(dǎo)體供應(yīng)商均難以加價(jià)向下游轉(zhuǎn)移成本壓力，因此就產(chǎn)生英諾賽科產(chǎn)品定價(jià)偏低的情況。

再看費(fèi)用端，作為IDM模式下的半導(dǎo)體企業(yè)，英諾賽科需要投入大量的研發(fā)資源同時(shí)支撐氮化鎵的產(chǎn)品開發(fā)，以及生產(chǎn)工藝的提高。從英諾賽科自身的研發(fā)投入情況來(lái)看，2021/2022/2023年，英諾賽科研發(fā)開支分別為6.62/5.81/3.49億元，之所以呈下降態(tài)勢(shì)，是由于公司研發(fā)費(fèi)用中包含大量產(chǎn)能擴(kuò)張相關(guān)的工程測(cè)試開支，2021/2022/2023年工程測(cè)試開支分別為4.94/3.62/0.94億元，與英諾賽科資本開支周期接近。

同時(shí)，重資產(chǎn)模式下龐大的資本開支又使得英諾賽科賬面擁有近20億長(zhǎng)短期借款，對(duì)應(yīng)著一筆不菲的利息費(fèi)用。此外，氮化鎵在各領(lǐng)域的應(yīng)用處于初步導(dǎo)入階段，提高市場(chǎng)認(rèn)知又需要投入一定的銷售費(fèi)用。因此，高額的期間費(fèi)用也對(duì)英諾賽科的虧損造成了比較大的影響。

綜合來(lái)看，在高額的資本支出，持續(xù)虧損作用之下，2021/2022/2023年英諾賽科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出+資本支出分別為16.83/14.01/9.25億元，英諾賽科歷史股權(quán)融資+債權(quán)融資籌得的四十多億資金被迅速消耗，2021年時(shí)公司貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)累計(jì)超20億元，但2023年底已不足4億元。

如果英諾賽科在2024年的現(xiàn)金流出依然與2023保持一致，那么英諾賽科2023年底的賬面資金已經(jīng)無(wú)法再支撐英諾賽科繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，好在公司于2024年三月份獲得一筆6.5億元的融資，緩解了英諾賽科的燃眉之急，但考慮到英諾賽科的“燒錢”可能是持久戰(zhàn)，這10億元資金即便不考慮賬面借款的償還，按歷史現(xiàn)金流情況推演也只能再撐一年。

在這種背景下，對(duì)英諾賽科而言，此次IPO絕非僅僅是一次錦上添花的操作，而是雪中送炭，本次IPO可能會(huì)成為英諾賽科能否繼續(xù)留在牌桌的關(guān)鍵。

3、氮化鎵大餅，市場(chǎng)能消化嗎？

當(dāng)下財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)一般，為了獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，英諾賽科需要給出一個(gè)更有前景的未來(lái)。

在招股說(shuō)明書中，英諾賽科委托弗若斯特沙利文對(duì)氮化鎵未來(lái)的市場(chǎng)空間進(jìn)行了測(cè)算，其指出，氮化鎵功率半導(dǎo)體的市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)從2023年的17.6億元增長(zhǎng)27倍至2028年的501.42億元，2023-2028的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到95%，從市場(chǎng)滲透率的角度看，氮化鎵在整個(gè)功率半導(dǎo)體行業(yè)中的滲透率將會(huì)從2023年的0.5%提升至2028年的10.1%。

具體來(lái)看，消費(fèi)電子和電動(dòng)汽車行業(yè)將會(huì)貢獻(xiàn)主要的增量。其中消費(fèi)電子市場(chǎng)將會(huì)從2023年的14.12億元提升至211.33億元，主要還是氮化鎵充電器驅(qū)動(dòng)，電動(dòng)汽車則會(huì)從0.7億元提升至246.36億元。

圖：氮化鎵市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，36氪整理

那么，這個(gè)巨幅的增速水平靠譜嗎？

先看其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，Yole此前發(fā)布的一份報(bào)告顯示，2028年全球氮化鎵功率半導(dǎo)體的市場(chǎng)空間為20億美元（約140億人民幣），其中消費(fèi)領(lǐng)域的空間為13億美元（約84億人民幣），汽車領(lǐng)域的空間為5億美元。對(duì)比弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，其認(rèn)為2028年氮化鎵市場(chǎng)空間為501億人民幣，消費(fèi)電子211億，汽車246億。很明顯的是，弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)高于Yole。

弗若斯特沙利文大概給出了市場(chǎng)空間的測(cè)算邏輯，就消費(fèi)電子而言，其指出2023—2028年，消費(fèi)電子累計(jì)銷量將從26.92億臺(tái)提升至38.88億臺(tái)，如果按平均每臺(tái)消費(fèi)電子產(chǎn)品的氮化鎵價(jià)值量來(lái)看，將會(huì)從約0.52元/臺(tái)，提升至約5.43元/臺(tái)，這相當(dāng)于平均每個(gè)消費(fèi)電子產(chǎn)品都將會(huì)配置一個(gè)高功率的氮化鎵充電器。

再看汽車，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)全球新能源汽車銷量將會(huì)從2023年的1400萬(wàn)輛提升至2028年的5050萬(wàn)輛，車用氮化鎵規(guī)模將會(huì)從0.69億元提升至246.37億元。

而蓋世汽車預(yù)測(cè)，新能源汽車功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模在2028年將會(huì)達(dá)到97億美元，其中碳化硅相關(guān)器件規(guī)模將超54.8億美元，氮化鎵相關(guān)器件僅占很小部分。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前新能源汽車中使用的第三代半導(dǎo)體主要為能承受更高壓的碳化硅。英飛凌指出，氮化鎵晶體管的極小寄生參數(shù)，極快開關(guān)速度使其特別適合高頻應(yīng)用。碳化硅MOSFET的易驅(qū)動(dòng)，高可靠等特性使其適合于高性能開關(guān)電源中。因此，在汽車電池系統(tǒng)電壓不斷提升的背景下，碳化硅在高壓場(chǎng)景整體擁有較大優(yōu)勢(shì)，氮化鎵則適用于車載充電器、汽車激光雷達(dá)驅(qū)動(dòng)器等中低壓場(chǎng)景。

圖：氮化鎵市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，36氪整理

整體來(lái)看，弗若斯特沙利文對(duì)氮化鎵功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)，要比當(dāng)下其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)高不少，此外，即便這份預(yù)測(cè)報(bào)告的預(yù)測(cè)是正確的，為了應(yīng)對(duì)氮化鎵功率半導(dǎo)體市場(chǎng)未來(lái)5年超20倍的大爆發(fā)，當(dāng)下產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到70%的英諾賽科依然需要投入大量的資本開支擴(kuò)建產(chǎn)能以跟隨市場(chǎng)環(huán)境的變化，而這又會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的燒錢階段。

在當(dāng)下經(jīng)營(yíng)狀況不討喜、未來(lái)增長(zhǎng)前景不明朗之下，英諾賽科的IPO本就充滿荊棘，然而，在目前的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司又陷入了專利訴訟。

根據(jù)工信部電子知識(shí)產(chǎn)權(quán)中心，今年3月德國(guó)芯片制造商英飛凌在加利福尼亞州北區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，指控英諾賽科侵犯了其一項(xiàng)氮化鎵技術(shù)專利。去年5月，美國(guó)宜普電源轉(zhuǎn)換公司也在加利福尼亞州中區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院和美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)提起了訴訟，指控英諾賽科侵犯了其四項(xiàng)氮化鎵相關(guān)技術(shù)專利。

就訴訟的最新進(jìn)展來(lái)看，與宜普電源的專利糾紛中，根據(jù)英諾賽科官方公眾號(hào)，今年7月初美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)初步判定英諾賽科其中一項(xiàng)專利存在侵權(quán)行為，終裁將會(huì)于2024年11月5日作出。與英飛凌的訴訟中，2024年7月下旬英飛凌又向加利福尼亞北區(qū)地方法院追加三項(xiàng)專利訴訟請(qǐng)求。專利糾紛纏身無(wú)疑會(huì)對(duì)英諾賽科的IPO產(chǎn)生干擾。

綜合來(lái)看，在眾多不確定性的共同擾動(dòng)下，英諾賽科此次港股IPO之旅，能否獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可還是一個(gè)未知數(shù)。