最近，出門問問在港股通過聆訊引發(fā)了一波熱議。有人說，AIGC*股要來了，也有人說，這個(gè)是IPO的好時(shí)機(jī)。

我大概想了一下，出門問問這波登陸港股被關(guān)注，可能跟市場情緒有關(guān)，畢竟市場對科技股的信心一天不如一天，*還能炒炒熱度的也就是AIGC和大模型了，可國內(nèi)的AIGC行業(yè)總是雷聲大雨點(diǎn)小，搞得大家其實(shí)也都沒啥耐心了。

出門問問赴港上市通過聆訊，多少也能提升點(diǎn)市場信心，畢竟號稱“AIGC*股”，實(shí)力究竟咋樣先別問，先掛上個(gè)“*股”的名號，至少聽著挺提氣。

那么，這*股的質(zhì)量的成色究竟咋樣？這個(gè)時(shí)候IPO到底是不是個(gè)好的時(shí)機(jī)？要回答這些問題，恐怕還需從長計(jì)議。

1、通過聆訊之后，商業(yè)化的條件真正成熟嗎？

從這段時(shí)間港股走勢來看，通過聆訊后，出門問問的上市窗口期還不錯(cuò)。

進(jìn)入三月份以后恒生科技指數(shù)迎來一波上漲。值得注意的是，雖然恒生科技指數(shù)3月份中旬一度回到3600點(diǎn)以上，但4月11收盤，還是跌回3538.39點(diǎn)。

另外，從恒生科技指數(shù)的1月到4月的走勢來看，整體還是在跌的。

什么意思呢？港股市場對科技股的估值仍然不樂觀。

這其實(shí)不難解釋。

去年底開始美聯(lián)儲(chǔ)就開始暗示2024年內(nèi)會(huì)降息釋放流動(dòng)性，24年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)幾次反復(fù)暗示降息，但又表示不會(huì)降息，所以未來降息不確定性和降息的消息調(diào)動(dòng)著市場情緒。

顯然，美聯(lián)儲(chǔ)是懂預(yù)期管理的。

流動(dòng)性釋放出來，*能感受到的其實(shí)就是科技股，20年蘋果大漲、21年微軟股票大漲，都是這個(gè)邏輯。

所以，恒生指數(shù)漲漲跌跌，一改向下跌跌不休的態(tài)勢，給了市場這樣一種錯(cuò)覺：這個(gè)上市窗口似乎不錯(cuò)。

可事實(shí)真的如此嗎？

對于科技公司來說，在這個(gè)市場情緒仍然不穩(wěn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)IPO，可能意味著兩件事，要么上市之后股價(jià)大漲，要么上市后股價(jià)大跌，可能并不利于市值管理。

那么為啥還選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上市呢？

一個(gè)原因可能是虧得太厲害，需要上市來補(bǔ)充資金支撐公司運(yùn)營。

近三年，出門問問虧損超20億，2021 年 -2023 年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額分別為 2.051 億元、9.856 億元、8.674 億元。

三年的虧損，使得公司需要拓展融資渠道。

實(shí)際上，2021年末，出門問問贖回大眾汽車對其投資的份額，與大眾“脫鉤”之后，出門問問就需要新的資金注入。

從現(xiàn)金流量表來看，2021年公司的經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金流凈額是0.37億，投資活動(dòng)所用的現(xiàn)金流凈額是0.21億，當(dāng)年融資活動(dòng)中，只有新增的2000萬新增銀行貸款是正向流入的資金，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也為-2211.6萬。

顯然，與大眾“脫鉤”之后，公司的現(xiàn)金流情況是比較緊張的。這有可能是花錢從大眾手里買回股份有關(guān)系。

再來看2022年到2023年現(xiàn)金流情況發(fā)生的變化。

2022年同樣新增了2000萬的銀行貸款，但經(jīng)營現(xiàn)金流好歹是轉(zhuǎn)正了，但投融資的現(xiàn)金流凈額都有減少，到2023年，經(jīng)營現(xiàn)金流雖然為正，但從7410萬減少到了3055萬。

為啥經(jīng)營現(xiàn)金流突然少了這么多？

可能是因?yàn)?，AI軟件解決方案的毛利率下滑所導(dǎo)致。

2021到2023這三年，出門問問的AI業(yè)務(wù)的占比確實(shí)是上去了，從硬件公司正在慢慢變成“AI公司”，但這個(gè)變化的代價(jià)就是經(jīng)營質(zhì)量有所下滑。

2021年至2023年，出門問問來自AI板塊的收入占比從2021年15.0%大幅上升至67.7%。

同期，AI板塊的毛利率從2021年的62.8%，上漲到2022年的93.8%，然后在2023年回落到84.7%。另外，公司2022年?duì)I收5億，2023年?duì)I收5.07億，幾乎沒怎么增長，毛利也從3.36億下滑到了3.2億元。

這說明啥呢？業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變了，AI占比上去了，但毛利率下滑了不少，有點(diǎn)得不償失。

特別是硬件業(yè)務(wù)上，收入下滑得厲害，2023年硬件收入1.63億，2021年是多少呢？3.38億，下滑了51.7%。

所以，轉(zhuǎn)型AI帶來了什么呢？

虧損的擴(kuò)大。

2021年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額只有2億，22年突然就來到了9.856 億，即便是23年虧損略有收窄，也虧了8.6億。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變了，背后的原因可能在于智能設(shè)備市場洗牌下，出門問問被迫轉(zhuǎn)型。

出門問問的智能設(shè)備業(yè)務(wù)包含TicWatch系列智能手表、智能跑步機(jī)、智能家居等產(chǎn)品，這個(gè)市場其實(shí)已經(jīng)被小米、華為、百度等巨頭瓜分完了，這可能也是為啥出門問問硬件業(yè)務(wù)會(huì)下滑得這么厲害。

那么，AI業(yè)務(wù)能不能支棱起來？

恐怕還難說。

出門問問要想靠AI業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利能力，可能并不容易。

招股書數(shù)據(jù)顯示，從2021年到2023年，注冊用戶數(shù)量分別為，145.4萬、298.2萬以及403.8萬，對應(yīng)的年度付費(fèi)用戶則是6.3萬、23.7萬，以及41萬。年度付費(fèi)用戶占比總付費(fèi)用戶數(shù)量分別為4.3%、7.9%、10%。

粗略看這組數(shù)據(jù)，會(huì)得出一個(gè)AI業(yè)務(wù)增長良好的觀點(diǎn)，但細(xì)看之下，增速其實(shí)隱約在下滑。

2021年到2022年，注冊用戶數(shù)量翻了一倍，年度付費(fèi)用戶數(shù)占比也翻了一倍?？?020年到2023年，注冊用戶數(shù)量只增長了約三分之一，年度付費(fèi)用戶占比僅提升2.1個(gè)百分點(diǎn)。這似乎說明，增速其實(shí)變慢了。

這可能說明兩個(gè)問題，要么是年度付費(fèi)用戶的付費(fèi)率不理想，要么就是新增的付費(fèi)用戶不夠多。不管是哪個(gè)原因，可能都意味著增速不是特別理想。

AI大模型的生意，其實(shí)是個(gè)規(guī)?；纳?，用戶量起不來，增速跟不上，別說商業(yè)化了，后期上哪去找后期產(chǎn)品迭代所需要的數(shù)據(jù)可能都成問題。

另外，對于出門問問這類有B端生意轉(zhuǎn)為ToC 或者ToBToC的公司來說，有一個(gè)潛在的問題就是內(nèi)容成本。

AI訓(xùn)練是需要有大量內(nèi)容做支撐的，所以潛在的風(fēng)險(xiǎn)之一，就是內(nèi)容版權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

天眼查APP司法解析數(shù)據(jù)顯示，涉及出門問問的司法訴訟案件中，96.4%的涉案案由為侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛，并且99.7%的案件身份為被告。

另外，目前處于民事一審階段的案件有774件。

接下來如何解決這個(gè)問題并有效降低相應(yīng)的成本，可能也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

2、商業(yè)化剛起勢，大模型IPO是不是“揠苗助長”？

由硬件公司轉(zhuǎn)為AIGC公司，要講好大模型這個(gè)故事并不容易，但通過聆訊往往就意味著還有新的機(jī)會(huì)。

比如“*股”帶來的定價(jià)優(yōu)勢。

網(wǎng)友們的總結(jié)很精辟，只要定語加得夠多，人人都等當(dāng)“*”，AI*股的名頭沒了，這不“AIGC*股”的名頭還在嗎？

為啥各行各業(yè)都想要做“出頭鳥”，來搶這個(gè)“*股”的名號？明明大模型更強(qiáng)的百度早就回港上市，可為啥出門問問就是要AIGC*股的名號？

還是為了那點(diǎn)定價(jià)權(quán)。

說白了垂類企業(yè)*個(gè)上市，資本市場可能沒有更多參考的標(biāo)的，所以在定發(fā)行價(jià)時(shí)可能往往會(huì)定的高一點(diǎn)，帶一點(diǎn)溢價(jià)。市場的投資者一般是會(huì)為這點(diǎn)溢價(jià)買單的，因?yàn)椤?股”總有某種光環(huán)在。

發(fā)行價(jià)定高有什么好處呢？可能就在于早期的投資者變現(xiàn)獲取收益更容易。

天眼查APP融資歷程顯示，除了之前參與融資大眾，之前參與早期融資的機(jī)構(gòu)還有谷歌、紅杉中國，真格基金等投資者。

我們注意到，在招股書中披露的股東信息中，谷歌、紅杉等早期投資者依然持有公司的股份。

一般來說，如果在前幾輪融資中早期投資者沒有退出的話，那么IPO之后，過了解禁期，早期的機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)出售股票獲得收益。

所以，定高發(fā)行價(jià)，對于早期投資者是有好處的。

另外，根據(jù)此前媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)，出門問問擬定的募資額在2億美元到3億美元之間，老實(shí)說，按照此前D2輪融資之后的7.5億美元估值來看，這個(gè)募資目標(biāo)其實(shí)不算低。

定高發(fā)行價(jià)，也可能會(huì)更容易完成既定的募資目標(biāo)。

從二級市場的角度來看，其實(shí)核心不在于你的募資目標(biāo)高不高，而是公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營水平到底能不能對得起這個(gè)價(jià)格。

這兩年，港股市場IPO之后破發(fā)的其實(shí)也不少，原因可能就在于市場認(rèn)為溢價(jià)偏高。特別是火了一陣的科技企業(yè)。

AIGC、大模型行業(yè)中的公司上市，也是如此，如果公司業(yè)績質(zhì)量夠好，撐得起溢價(jià)，IPO就像是順?biāo)浦?。可如果?jīng)營質(zhì)量不高，只是想要所謂“*股”的溢價(jià)，那么IPO可能就是“揠苗助長”，高光來得快，去得也快。

AI行業(yè)被吹上天，再到被現(xiàn)實(shí)打入低谷已經(jīng)不是什么新鮮事兒了，比如曾經(jīng)被神化的“AI四小龍”。

AI大模型是巨頭們的奢侈品。沒有“巨頭爸爸”輸血，靠自己在二級市場單打獨(dú)斗能撐多久始終是個(gè)“靈魂拷問”。

因此，對出門問問而言，還是不能“半場開香檳”。

通過聆訊只是*步，真實(shí)的AIGC商業(yè)化水平到底怎么樣？恐怕還是需要IPO之后的市場來給出答案。