近期，美債收益率再次飆升，30年期美債收益率突破5%，10年期美債收益率突破4.6%。這波飆升背后，可謂“內(nèi)外夾擊”。

首先，是信用評級的“警鐘”。5月15日，國際三大評級機構之一的穆迪（Moody's）將美國主權信用評級從Aaa下調(diào)至Aa1，理由是聯(lián)邦債務規(guī)模和利息支付比例持續(xù)攀升，財政狀況令人憂心；

接著是5月22日，由共和黨主導的眾議院以微弱優(yōu)勢通過了被稱為“美麗大法案”的財政議案。名字雖然動聽，但代價不菲——根據(jù)國會預算辦公室（CBO）的測算，這項法案預計將在未來十年新增約4萬億美元聯(lián)邦債務，無疑讓市場對美國財政可持續(xù)性的擔憂再度升級。

更意想不到的“助攻”來自海外——高盛最新報告指出，日本長期國債收益率的“崩盤式”上漲，成為推高美債收益率的“幕后黑手”之一。

問題來了，日債為何會“崩盤”？又是如何“拖累”美債的？

日債為何會爆發(fā)危機？

除了美債收益率一路走高，日債收益率也在飆升，如日本40年期國債收益率最高至3.7%，創(chuàng)下歷史新高。

大家都知道，國債價格和收益率是呈反向關系的，現(xiàn)在日債收益率大漲，意味著日債價格下跌，背后反映的是供給過剩，沒多少資金愿意繼續(xù)購買日債，甚至可能出現(xiàn)拋售行為。

5月20日，日本新發(fā)20年期日本國債拍賣結果慘淡，投標倍數(shù)僅為2.5倍，是自2012年以來的最 低水平。投標倍數(shù)越高，說明市場對該期國債需求旺盛，投資者愿意積極認購，反之就是需求萎靡；更糟糕的是，尾差（即平均價格與最 低接受價格之間的差距）飆升至1.14，為1987年以來最高水平。尾差大說明市場對國債價格的認同存在很大分歧，需求明顯低迷。

起因何在？

5月19日，日本首相石破茂公開表示，日本財政狀況“比希臘還糟糕”。數(shù)據(jù)顯示，日本債務/GDP比率已超250%，遠高于希臘債務危機時的180%。

外圍進一步催化了市場情緒——市場擔憂在這場關稅談判中日元可能面臨被動升值，也就是日元有可能會繼續(xù)加息。

顯然，日債危機是在最近一周“表面爆發(fā)”的，但其風險積累早在2024年就已逐步顯現(xiàn)。

自2024年8月以來，作為日債最 大買家（日本央行目前持有日本國債市場52%的份額，是日本國債最 大的買家）的日本央行一直在逐步減少日本國債購買額，并計劃到2026年1月至3月將購買額降至每月3萬億日元左右。

日本央行之所以開始縮減日債，根本原因在于其多年超寬松政策所帶來的副作用逐步顯現(xiàn)——核心通脹率已超過3%，明顯高于日本央行設定的2%目標，這一通脹壓力促使日本央行的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變。2024年3月，日本央行正式宣布結束長達八年的負利率政策，將政策利率上調(diào)至0%至0.1%區(qū)間；2024年7月和2025年1月，日本央行再次加息，最終將政策利率上調(diào)至0.5%。

在日債市場上，除了日本央行之外，保險公司和養(yǎng)老金等本土大型機構一直是最重要的買方力量，尤其在超長期國債（如30年、40年期）領域。但隨著利率持續(xù)上升，這些機構的購債意愿明顯減弱，市場甚至出現(xiàn)了被稱為“買方罷工”的現(xiàn)象。

2025年，雖然有金融監(jiān)管政策鼓勵保險公司增持超長期國債，以滿足久期匹配和資本監(jiān)管要求，但實際效果有限。多數(shù)險資和養(yǎng)老金在完成基本配置后，因擔憂進一步虧損，選擇觀望或調(diào)整久期策略，買債熱情明顯退潮。這種局面就導致日本長期和超長期國債的需求下降，市場供需失衡加劇，日債收益率大幅上行。

日債崩盤如何影響美債？

一方面，日本是全球第二大債市，又是美債最 大的海外持有國——截至2025年3月，日本持有美國國債的規(guī)模為1.1308萬億美元。日本國債市場若出現(xiàn)危機，日本政府和金融機構（如銀行、壽險、養(yǎng)老基金）可能會被迫大規(guī)模買入本國國債。為了籌集資金，這些機構很可能會拋售手中的美債等海外資產(chǎn)，直接對美債市場造成拋壓，推高美債收益率；

另一方面，日債收益率的飆升，推動了全球長期國債的“期限溢價”，即投資者要求更高回報以補償風險。假如你是一個全球投資者，看到日本國債市場大幅下跌，你可能會擔心其他國家的長期國債也有類似風險，于是你買長期債券的時候就會要求更高的回報，這樣一來，美國等其他國家的長期國債收益率也會被“帶高”。

除此之外，日本一直因超低利率成為全球套息交易的“資金來源地”——投資者借入低息日元，投向美國等高收益市場以賺取利差。一旦日本利率迅速上升，這種套利空間將大幅收窄甚至消失，部分投資者可能選擇撤回資金，回流日本本土，這就導致美歐市場的流動性趨緊，資金面壓力加大。

可以說，日債危機不僅僅是日本的風險，也是全球債市，尤其是美債市場的“外部擾動因子”。

那么，日債危機能否得到解除呢？

短期來看，日債市場可能會有反彈。例如，日本政府可能會“指導”國有機構（如日本郵政、政府養(yǎng)老投資基金GPIF等）大規(guī)模買入本國國債，來平抑市場動蕩。

理論上，國債具備避險屬性，在降息預期增強時更具吸引力。但當前日本基準利率僅為0.5%，降息空間有限，即貨幣政策支持能力受限。

從長期視角看，若日本經(jīng)濟持續(xù)增長，政府財政收入增加，債務可持續(xù)性增強，市場對國債違約的擔憂可能會減輕，投資者也更愿意持有國債。但現(xiàn)實中，日本正面臨財政惡化和通脹壓力的雙重挑戰(zhàn)，日債“徹底反轉(zhuǎn)”前景依舊不明朗。

對于通過QDII基金或相關理財產(chǎn)品（境內(nèi)賬戶+人民幣）布局美債的投資者而言，這種日債引發(fā)的“外部拖累”值得高度謹慎。

投資美債的幾個“雷區(qū)”

作為普通投資者，我們投資美債通常有兩種方式。一種是通過境外券商或銀行直接購買美債（境外賬戶+美元）。例如，北京銀行的美元日日開賬戶，年化利率超過4%。但需要注意的是，當我們將美元兌換成人民幣時，會產(chǎn)生大約0.5%的兌換成本。如果你還要將人民幣兌換為美元時，又會有另外0.5%的兌換費用。也就是說，換匯成本大約為1%，這部分成本幾乎是固定的。

實際上我們最需要關注的是匯率波動的風險。最 佳做法是，在人民幣升值（如美元兌人民幣匯率低于7.2）時兌現(xiàn)美元，在人民幣貶值（如美元兌人民幣匯率高于7.35）時兌換人民幣。如果我們在美元兌人民幣匯率為7.4時兌換美元，而現(xiàn)在匯率已降至7.17（截至5月26日），那么就會面臨約3%的匯率損失。再加上前面提到的換匯成本，最后美債的利差就會被完全“抹平”，甚至可能會出現(xiàn)虧損。

如何看待接下來的人民幣匯率走勢？

市場總有一種聲音認為我們會通過貶值來緩解出口壓力，但實際上匯率貶值并不總能刺激出口，升值也不一定會影響出口，因為中國是“雙向依賴”的貿(mào)易模式——中國不僅是全球最 大的出口國之一，也是重要的進口國。換句話說，人民幣升值雖然可能讓中國商品在國際市場上看起來更貴，但也意味著進口原材料和能源的成本下降，反而能夠壓縮出口商品的生產(chǎn)成本。

在此前妙投的專欄《人民幣壓不住了？》中也提到，美元兌人民幣匯率短期內(nèi)大概率將在7.1至7.3區(qū)間內(nèi)震蕩，除非出現(xiàn)突發(fā)性的外部沖擊事件——例如大規(guī)模貿(mào)易摩擦（如征收高額關稅）或地緣政治局勢急劇惡化——人民幣才有可能出現(xiàn)一定幅度的貶值。但即便如此，在政策工具與管理框架存在的前提下，人民幣匯率突破7.5的可能性依然較小。

第二種方式是通過QDII基金或相關理財產(chǎn)品（境內(nèi)賬戶+人民幣）投資美債，這種方式不涉及外匯兌換，因此無需擔心匯率波動的風險，也沒有匯兌成本。但近期美債市場出現(xiàn)了較大幅度的下跌，我們的美債基金自然也會受到明顯的影響。

短期來看，長期美債的風險依然較大。無論是穆迪下調(diào)美國信用評級、6月到期的6萬億美債，還是日債崩盤對市場的“拖累”，都使得美債的風險不容忽視。接下來，我們需要重點關注10年期和30年期美債的拍賣情況（通常每月各進行一次），以此判斷市場對長期美債的實際需求。

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