六年之后，人們提起2019，總是會產(chǎn)生一種懷舊的情緒，仿佛那昔日的“光輝歲月”再難重現(xiàn)。

與其說是懷念2019，不如說是懷念一種確定的、昂揚的、蒸蒸日上的市場狀態(tài)。那一年，正值祖國七十華誕，國民生產(chǎn)總值漲了6個點，房價和城市化進程一起猛中求進。那一年，港交所有165家企業(yè)首次主板公開發(fā)行，阿里回港二次上市募資額超千億，港交所蟬聯(lián)了全球IPO募資冠軍，募資總額達到了3128.89億港元。

一切跡象都在說：有恒產(chǎn)者有恒心。

時間軸拉到2025，那種昔日的美好似乎回來了。7月6日，香港財政司司長陳茂波在其網(wǎng)志中表示，港股2025年勢頭持續(xù)向好，2025年上半年，恒生指數(shù)累計上升20%，升幅位列全球前三位，以點數(shù)計，是港股市場歷來*的上半年升幅。

“近一個月，幾乎每天都會有一家A股企業(yè)要赴港上市”，一位在港的頭部中資投行的保薦人向霞光社表示，忙到?jīng)]有時間憶往昔，但似乎身處往昔的崢嶸歲月。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年上半年，港股新上市企業(yè)43家，較去年同期增加13家，除找鋼集團采用De-SPAC方式上市外，其他均為IPO方式上市。43只上市新股募資總額達到1067.13億港元，較去年同期的135.33億港元增長688.54%，募資金額已超過2024年全年的881.47億港元。

時隔六年，港交所重返全球IPO募資額榜首。

數(shù)據(jù)來源：Wind、財華社

此外趨勢上看，港交所從二季度開始發(fā)力。盡管二季度港股IPO相對較少，募資額卻達到880.44億港元，遠超納斯達克交易所的95億美元，約合744.94億港元。陳茂波也表示，港交所的申請個案正在快速增加，至今已收到約200宗申請，較年初時的數(shù)字倍增，其中包括來自中東和東南亞的企業(yè)。

港市情緒也一路走高。上半年恒生指數(shù)累計上漲19.11%，一切跡象都表明，特朗普發(fā)動的全面貿(mào)易戰(zhàn)，促使全球投資者尋找東西方之間的平衡點，逃離美元高風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)投估值低洼的港股市場，是求穩(wěn)的*選項。

同時，不斷優(yōu)化上市規(guī)則措施的港股市場，站在出海橋頭堡的身份上，受到內(nèi)地企業(yè)和外資的青睞，赴港上市掀起了熱潮。市場用腳投票，給港交所“立足中國，連接世界”的定位鐫刻上新的里程碑。

時至今日，香港交易所上市已有25年，歷經(jīng)五位主席和總裁，作為亞太地區(qū)*的交易所，承接了一眾國企上市的歷史性時刻。那么今天的繁榮，是實火還是虛妄？港交所的成分發(fā)生了哪些變化？定價權(quán)又掌控在哪一方？

01、港股回暖：從“跌跌不休”到鼎沸時刻

受一系列因素影響，疫情之后的四年里，港股堪稱“跌跌不休”。2022年10月的冰點時刻，股價較此前高點蒸發(fā)六成，甚至被調(diào)侃為“國際金融中心遺址”，投資者們韌性扛不住時，也會戲稱是否去新加坡買房才是真正的出路。

而今年開年以來，港交所的場子越來越熱，無論是融資額、股價還是來港上市的企業(yè)豐富度，都可見鼎沸。那么，港交所在當下時點能夠逆風翻盤的原因是什么？

首先，目前港股市場的熱鬧還是聚焦于A股赴港上市的項目，直接原因也就是“A+H"逐步推出和完善的一系列政策，為A股公司赴港上市放寬門檻、提高速度。

去年4月，中國證監(jiān)會推出“五項對港合作措施”，其中包括明確“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”；隨后，香港聯(lián)合交易所有限公司（“聯(lián)交所”）與香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（“證監(jiān)會”）發(fā)布聯(lián)合聲明，將對內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港新上市申請審批流程進行優(yōu)化，在40個工作日內(nèi)對新申請人發(fā)出至多2輪監(jiān)管意見，申請人及保薦人預計可于60個工作日內(nèi)完整答復監(jiān)管機構(gòu)提出的意見。此外，對合資格A股上市公司提交的上市申請，香港證監(jiān)會及聯(lián)交所將發(fā)出1輪監(jiān)管意見，并在30個工作日內(nèi)完成各自的監(jiān)管評估。

這直接改變了港交所原有的上市周期，即對于內(nèi)地企業(yè)來說，上市的時間線被縮短了。

此外，上市門檻也發(fā)生變化，對五大類特?？萍脊径?，可以劃分為兩個類別：其一是已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)化的科技公司，最近一個會計年度特?？萍籍a(chǎn)生的收益至少達2.5億港元、IPO市值須達80億元，上市前已從事研發(fā)至少三年，研發(fā)投資資金須占總營收開支在15%以上；

其二，對于還沒商業(yè)化、仍處于研發(fā)狀態(tài)的公司，則沒有營收要求，但需要研發(fā)時長超過三年，同時研發(fā)費用需占到總營收開支的50%以上。

也就是說，A股公司赴港上市的通道變快、變寬了。而在去年，因為港股流動性和估值等問題，有投行人士與內(nèi)地A股公司管理層聊及赴港上市方案時，甚至還曾被人認為是“騙子”。荒原投資凌鵬曾用可貿(mào)易品和非可貿(mào)易品來形容兩地的差異性，A-H股背后確實是同一家公司，但作為股票，它們完全是兩個東西。“就像澳門關(guān)閘和珠海拱北口岸一墻之隔，兩地理發(fā)價格差好幾倍、可樂價格卻大體趨同”。

政策變動期間，美的、寧德時代等公司赴港上市，也讓更多內(nèi)地企業(yè)看到了港市的確定性。美的，作為A股公司在港順利掛牌，兩日漲幅一度達到17%，這讓更多內(nèi)地企業(yè)看到赴港上市的希望；

而創(chuàng)造了近年境外發(fā)行備案最快記錄的寧德時代，從2月11日正式向港交所遞交A1申請文件，到5月20日上市，僅用了3個月左右的時間。上市當天，寧德時代收漲16.43%至306.2港元。

寧德時代上市儀式現(xiàn)場，香港財政司長陳茂波致辭，也特別提及：“內(nèi)地企業(yè)通過香港加速它們的全球戰(zhàn)略布局。這種‘香港集資以支持國際拓展’的模式在未來會成為內(nèi)地企業(yè)出海的發(fā)展態(tài)勢，也標志著香港以自身所長、服務國家發(fā)展戰(zhàn)略的新里程?！?/p>

結(jié)果上看，A股和港股之間的價差正在逐漸縮窄，甚至出現(xiàn)“港股溢價A股倒掛“現(xiàn)象，確定性的票價也堅定了內(nèi)地企業(yè)赴港上市的信心。

《大時代》播出后，每逢香港股市大上大落，坊間都會以“大時代”一詞概括說明當時市況

02、出海窗口，港交所的時代禮遇

當然，政策推手只是促進因素之一，從市場選擇和企業(yè)全球化方向上看，港交所的熱鬧也是時代的禮遇。

就在內(nèi)地與香港資本市場聯(lián)結(jié)結(jié)果開始顯現(xiàn)的此刻，特朗普政府的陰晴不定讓大量的美元資本不敢在美國落地，游離在中 美兩大國之間的錢會選擇香港——這一價值洼地或許是更為穩(wěn)健的選擇。騰訊新聞《潛望》報道中也提及了一家中型券商負責人的觀點，國內(nèi)A股上市暫未放閘之前，在可預見的未來，中國資產(chǎn)上市其實并沒有更多選擇，除了香港市場。這是因為，地緣政治的因素，發(fā)行人赴美或歐上市相對更為謹慎了。

地緣政治的紛繁復雜，與中國企業(yè)出海熱潮相撞。農(nóng)銀國際資本市場負責人卞京也曾在采訪中表示，不少赴港上市的內(nèi)地公司，當下都有強烈的出?；蛉虍a(chǎn)業(yè)布局的需求。

港交所一直都處于“立足中國，連接世界”的位置上。在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾經(jīng)有一番很形象的總結(jié)——股票、債券等資產(chǎn)是“貨”，交易所是“場”，港交所的目標是成為一個讓中國錢買上世界貨，讓世界錢買上中國貨的場。先把中國*的“貨”搬進“場”內(nèi)，是李小加的心愿。

在內(nèi)地全面金融開放之前，港交所始終是中國最重要的對外金融口岸，這是港交所長期堅持的方向。

在如何獲得國際資本的錢這件事上，中國企業(yè)有過多種探索。比如21世紀初互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市潮時，A股和港股還都堅持“一股一權(quán)、同股同權(quán)”的規(guī)定，這影響了企業(yè)對公司的實際控制權(quán)，而美股則為這類兩重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司敞開了大門，納斯達克也就成了全球互聯(lián)網(wǎng)公司的搖籃。

但那時，赴美上市只能選擇VIE架構(gòu)，VIE架構(gòu)的“弊端”在于其中可能隱含的安全風險。而到了疫情后期，一系列地緣政治變化的問題，導致中概們無法再討好華爾街的投資人們，“回港潮”開始出現(xiàn)。彼時，港交所已經(jīng)完成一系列同股不同權(quán)、港滬通等改革，回“港”上市也不再有對于實際控制權(quán)的顧慮。

18層高的重慶大廈匯聚來自亞非各國的商人、勞工和各國的背包旅客，是全球化的縮影

對于國際化意愿強的內(nèi)地企業(yè)來說，香港市場或許是現(xiàn)階段權(quán)衡風險和資金兩方面的*選項。

機構(gòu)投資者的全球風險控制是一盤棋，PAC資本創(chuàng)始合伙人廖明曾表示：“在機構(gòu)投資者眼里，只有國際資本市場，沒有香港資本市場。從本質(zhì)上說，國際資本市場，是同樣的機構(gòu)投資者、在不同的交易所、用相同的規(guī)則在做交易。紐約和香港，性質(zhì)完全一樣?！?/p>

長期來看，外地機構(gòu)投資者也是港股市場的主要交易者。2010-2020的十年間，外地機構(gòu)投資者始終保持*交易占比（年均超過35%），從資金來源上看，歐美和亞洲是主要的資金來源地（歐洲占交易金額的28.6%、美國占23.8%和亞洲占47.7%）。

而現(xiàn)階段，大額交易不斷涌現(xiàn)，外資與中資在內(nèi)的全球投行重新開啟了對香港IPO市場激烈的競爭。對于A股被低估的好公司，海外大基金也關(guān)注它們的赴港掛牌，不愿錯過這一輪的“中國熱”。騰訊新聞《潛望》也提及，淡馬錫、GIC等新加坡主權(quán)基金、加拿大主權(quán)基金、馬來西亞主權(quán)基金以及阿布扎比、科威特以及沙特等中東國家的主權(quán)基金，他們都在過去這幾個月參與了香港IPO的下單。

《財經(jīng)》報道中提及，一家服務歐洲與南美家族的家辦香港負責人曾希望能以輔助企業(yè)出海為條件，獲得蜜雪冰城和滬上阿姨的基石份額，但是因為基石投資競爭過于激烈而失之交臂。

“2027年，中國香港特區(qū)估計會成為全球*的跨境資產(chǎn)和財富管理中心?！毕愀厶貐^(qū)政府財政司司長陳茂波于6月13日對外宣稱了這一預判。“國際投資者以資金和實際行動對香港資本市場投下了信心的一票”。此外，隨著南南合作及金融合作網(wǎng)絡擴大，如中東等地的相關(guān)資本在亞洲布局加速，中國香港特區(qū)也成為關(guān)鍵地區(qū)之一。

此外，中國的好公司在香港上市后，對A股交易價格有一定溢價，反映了這些公司獲得了國際資金的認可，后續(xù)或許會反饋給A股市場，讓更多投資者關(guān)注到這些估值被低估的A股好公司。

香港特別行政區(qū)行政長官李家超表示，“新股活躍及交投顯著上升，都反映全球?qū)ο愀劢鹑谏鷳B(tài)有強大信心，港交所在促進香港作為‘超級聯(lián)系人’和‘超級增值人’方面，正發(fā)揮關(guān)鍵作用?！?/p>

向香港出發(fā)，被國際看見，是內(nèi)地企業(yè)涌進港交所的主旋律。

03、跨過香江去，爭奪定價權(quán)

當然，“立足中國，連接世界”的港交所，也很擰巴。這是因為港股大部分上市公司來自內(nèi)地，但投資者卻主要來自海外，這就導致了港股的基本面取決于內(nèi)地，而估值卻受全球風險偏好影響的特殊定價機制。

因此，誰掌握定價權(quán)，是過去幾年的主要博弈點。

2020年前后，是港股中外資本流動的分水嶺，彼時“北水”南下成為港股重要增量資金。2021年1月19日，某券商召開“跨過香江去，奪取定價權(quán)”主題會議，認為港股估值中樞仍由全球流動性及外資動向決定。

如果我們向回看香港百年的發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)，外資、港資、內(nèi)資三股力量角逐的變化。匯豐在英據(jù)時期定下金融發(fā)展的框架，港資在東亞四小龍騰飛時期成為主角，內(nèi)資企業(yè)于中國經(jīng)濟崛起后變得舉足輕重。當下，港股的無風險利率也是外資（美債）、內(nèi)資（中債）和本地資本（港債）三大主體無風險收益率的加權(quán)組合。

而到了當下時點，中國資產(chǎn)定價權(quán)也逐步向中國資本轉(zhuǎn)移。從持倉比例上看，縱向來看，香港本地機構(gòu)持股市值占比相對穩(wěn)定，國際中介機持股占比逐年下降，內(nèi)資通過港股通持續(xù)流入，持股占比逐年增加。

數(shù)據(jù)來源：Wind、未盡研究、方正證券

變化發(fā)生在2024年之后。據(jù)興業(yè)研究在分析，2024年2月后AH溢價與中債利率同向變動，表明港股利率錨發(fā)生了結(jié)構(gòu)性遷移，港股通持續(xù)流入背景下內(nèi)地資金定價權(quán)提升。而隨著港股通機制的持續(xù)深化和內(nèi)地資金參與度的提升，港股的估值利率錨從“單一美元錨”轉(zhuǎn)向“美債為主，中債邊際定價”的雙重驅(qū)動機制。

圖表來源：興業(yè)研究

在《財經(jīng)》報道中，香港大學經(jīng)管學院金融學副教授孟茹靜提及，“南向資金確實是今年港股市場的亮點。港股通資金已經(jīng)占到香港市場總成交量的兩成。不敢說有*定價權(quán)，但話語權(quán)和影響力肯定是在增加的。”

也就是說，跨過香江去，奪取定價權(quán)，有了實質(zhì)性的進展。

04、“看多中國”，離不開港股市場

多位基金經(jīng)理今年在自己的公眾號中表示，看多中國市場的持倉布局，一定囊括港股成分。我們在前文提到了出海的趨勢，這里再談談市場對科技的觀點變化。

今年年初，DeepSeek的帶動下，恒生科技指數(shù)*漲幅達到了40%。DeepSeek的橫空出世讓全球看到了中國的AI實力，這改變了投資者對未來、對中國企業(yè)的態(tài)度。

過去，港股的主力是香港的old money，恒生指數(shù)基本完全由金融地產(chǎn)組成，市值長期占據(jù)整個香港股市的70%，科技股不受香港股民喜歡?？垂乐稻椭溃罕热缈萍脊稍谙愀鄣墓乐当稊?shù)遠低于美國，SaaS公司在美國幾十倍P/S，在香港最高只有15倍（2022年）。

廖明曾用圖森的案例說明美股投資人的估值邏輯差異：圖森上市時，商業(yè)化程度低，財務指標不行，而美國投資人認為假設(shè)五年后美國無人駕駛貨運市場的規(guī)模是1000億美金、圖森的占有率是25%，那5年后圖森就值250億美金，然后折現(xiàn)到今天，就是圖森IPO的估值。

換句話說，那時看AI，仍是不敢下注的新鮮事物，因為科技太難估，“只有紐約的投資者，愿意為未來買單?！?/p>

因此，2022年10月19日，港交所為科技公司放開上市門檻，允許未盈利的科技公司上市，但大家都知道，內(nèi)憂外患的港股市場，沒能創(chuàng)造出讓投資者滿意的票價。

但在Deepseek橫空出世之后，普通受眾也開始看到了AI的實際作用。AI的產(chǎn)業(yè)價值，不再是技術(shù)空談，而是向應用側(cè)滲透，今年恒生AI主題指數(shù)漲幅靠前的，也主要是生成式AI在社交、營銷、電影、游戲等領(lǐng)域的應用。

數(shù)據(jù)來源：Wind、未盡研究

也就是說，即使人工智能今天仍是燒錢的游戲，但隨著AI應用加速落地，港股科技開始完成從“高增長+高波動”的互聯(lián)網(wǎng)邏輯，向“利潤釋放+技術(shù)紅利”的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動邏輯切換。

這其中，中國和美國是全球*的兩個AI市場，而中概互聯(lián)有AI的未來，恒生科技指數(shù)與中證香港科技指數(shù)，幾乎囊括了中國*代表性的AI、新能源車、半導體、生物醫(yī)藥等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與AI相關(guān)度高的騰訊、阿里巴巴也在其中。最新一家在港交所上市融資的AI公司是云知聲，新一輪AI“六小虎”之一稀宇科技也正考慮赴港募資。

投票者的思路變了。讓更多AI企業(yè)留在牌桌上，是對于未來的下注，也是對中國科技在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)更大話語權(quán)的表現(xiàn)。

05、不止融資：港交所如何承載中國科技的全球化野心？

資本市場的走向，也跳動著時代的脈搏。

公眾號“楚團長聊聊天”在文章中指出，如果我們認同當下是“做多中國”的時間窗口，中國的結(jié)構(gòu)性紅利會從哪里釋放？

答案是，A股結(jié)構(gòu)偏重“穩(wěn)態(tài)中國”，而港股科技板塊，更多代表的是“進化中的中國”。

港股企業(yè)的豐富度在不斷提升，2021年之后，港股工業(yè)、房地產(chǎn)、金融、可選消費等傳統(tǒng)行業(yè)的IPO數(shù)量開始掉頭向下，而信息技術(shù)行業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)的港股IPO較為活躍（2021~2024年信息技術(shù)年均IPO數(shù)量為12.75家）。

圖表來源：彭博社

科技上，上半年，國際與國內(nèi)的投資機構(gòu)，造出了對標美國科技七雄的各種中國科技企業(yè)組合概念。香港股市集齊了中國科技七雄，它們是騰訊、阿里、小米，比亞迪、寧德時代、美團、中芯國際，這些科技公司勾勒了中國科技與產(chǎn)業(yè)未來躍遷的核心路徑。

如騰訊、阿里、美團是互聯(lián)網(wǎng)的代表，也是恒生科技與港股科技50中的中軍；中芯國際、華虹半導體等半導體公司背負的更是產(chǎn)業(yè)自主可控的現(xiàn)實訴求，如中芯國際，已經(jīng)是超過英特爾，是全球第三大半導體代工企業(yè)。小米、比亞迪、吉利、長城這些企業(yè)，代表中國制造中國品牌，港股已成為新能源車二次成長的關(guān)鍵舞臺，同時智能汽車也更可以被看作是AI、能源、制造融合后的平臺型公司。

此外，泡泡瑪特、老鋪黃金、布魯克等等，代表新消費的樣貌，通過精準洞察消費者心理，創(chuàng)造新的消費文化和市場需求。生物醫(yī)藥方面，從允許不盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)的上市，中國創(chuàng)新藥的先頭部 隊開始將海外權(quán)益賣給美國藥企。未盡研究指出，近三年來，總金額排名前20的ADC對外授權(quán)，有9家來自上市公司，僅1家科創(chuàng)板企業(yè)，另有1家“A+H”兩地上市，其余7家均在港交所上市。

在港交所的上市隊列中，已有紐曼思、布魯可、舒寶國際、宏信超市、綠茶餐廳等企業(yè)順利敲鐘；而近期，巴奴火鍋、潮玩品牌52TOYS、椰子水品牌IF、雷軍投資的文創(chuàng)品牌 “銅師傅”、頭部零食連鎖 “鳴鳴很忙”、被稱為 “始祖鳥平替”的伯希和，以及國民零食 “溜溜梅” 等也相繼遞交了上市申請。再往前追溯，老鄉(xiāng)雞、安井食品、遇見小面、三只松鼠、卡游、八馬茶業(yè)等品牌，早已在排隊等候的名單之上。

港交所的豐富度越來越高，盈利模式更加多元，也決定了資本回報模式的不斷完善。

過去，香港并沒有承擔太多中國科技公司的融資功能，與紐約等地相比，香港還是一個小市場。有數(shù)DataVision曾對比1986年香港四大交易所合并后，聯(lián)交所與東京證券交易所的交易量。前者只有1231億港元，而同期東京證券交易所年交易額8.8萬億港元。

2014年，阿里在紐約上市，世界看到了中國公司的科技實力，更多境外投資者開始將目光看向了這里——進出口全球*、全球*的統(tǒng)一市場。這10年間，港交所也在不斷開放自己作為對內(nèi)、對外的渠道，增加上市公司的豐富度和創(chuàng)新性。而今天，重估中國資產(chǎn)的浪潮正在越來越高漲，中國敘事的邏輯可以在港股的多元性中被看見，一個“立足中國、連接世界”定位更清晰、鮮明的港交所，正在邀請更多企業(yè)走向全球化。

股市是對未來的投入和期許，科技也是。我們眼中對未來繁榮的定義，也不只是對當下物質(zhì)豐裕度的闡述，更是一種根植于未來確定性的心理狀態(tài)。2019年對于繁榮圖景的描繪或許和今天相似：那時你有車厘子自由，今天我買labubu，我們都有光明的未來。