天風證券（601162）股份有限公司張瀟倩近期對洋河股份（002304）進行研究并發(fā)布了研究報告《底部或將至，25H2有望改善》，給予洋河股份買入評級。

洋河股份

事件：2025H1年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為147.96/43.44億元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2營業(yè)收入/歸母凈利潤為37.29/7.07億元，同比-43.67%/-62.66%。

銷量下降為主，普通酒占比提升。25H1酒類收入145.13億元(同比-35.47%)，白酒收入144.94億元(同比-35.40%)，銷量同比-32.35%至7.82萬噸，噸價同比-4.50%至18.54萬元/噸。其中中高檔酒/普通酒收入126.72/18.41億元(同比-36.52%/-27.24%)，普通酒占比提升1.44pct至12.68%。另外，H1上線高線光瓶酒增厚業(yè)績，預計中低端產品表現(xiàn)優(yōu)秀。

省外收入降幅高于省內，經銷商數量同比下降。25H1省內/省外收入71.21/73.92億元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明顯；線上直銷同比-6.91%至2.21億元，占比+0.47pct至1.52%。經銷商同比-224家至8609家(省內/省外同比+68/-292家至3010/5599家)，平均經銷商收入同比-33.72%至168.36萬元/家。

利潤率承壓，合同負債同比增加。

①25H1毛利率/凈利率同比-0.33/-5.44pct至75.02%/29.30%；25Q2公司毛利率/凈利率同比-0.35/-9.78pct至73.32%/18.84%。

②25Q2銷售費用率/管理費用率/財務費用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。銷售費用和管理費用絕對值均有減少，收入絕對值下降導致費用率抬升。財務費用率增加主要系銀行存款減少和利率下行致利息收入減少。

③25Q2經營性現(xiàn)金流同比-31.61%至-19.20億元；合同負債同比/環(huán)比+49.27%/-16.32%至58.78億元；稅金及附加占比同比+6.01pct至18.29%；凈利率還受投資凈收益(占營收比重同比-0.74pct)、公允價值變動凈收益(占營收比重同比+5.2pct)影響。

投資建議：但公司仍結合市場實際調整經營節(jié)奏，強化宴席等渠道，重視開瓶開箱及庫存指標，堅持深耕大本營。我們認為，受經濟環(huán)境、消費量以及庫存量等終端需求因素影響，洋河股份主動降速調整，目前仍身處調整期，收入或利潤短期承壓，因此根據25H1財報，我們調整盈利預測，預計公司25-27年收入分別為208/214/224億元(25-27年前值為251/255/268億元)，同比-28%/+3%/+5%；歸母凈利潤分別為43/46/49億元(25-27年前值為56/59/62億元)，同比-36%/+8%/+7%，對應PE分別為26X/24X/22X，考慮到公司25-26年規(guī)劃現(xiàn)金分紅總額不低于當年歸母凈利潤的70%且不低于70億元(含稅)，洋河推出光瓶酒布局大眾消費市場，H2有望貢獻增量，且70萬噸基酒儲量、23萬噸高端陶壇儲酒量、100萬噸的儲能規(guī)模奠定未來長期發(fā)展基礎，維持“買入”投資評級。

風險提示：行業(yè)競爭加劇風險；渠道拓展不及預期風險；原材料價格波動等風險。

最新盈利預測明細如下：

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該股最近90天內共有19家機構給出評級，買入評級14家，增持評級4家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為84.43。