華金證券股份有限公司周濤,賀朝暉近期對振華新材進行研究并發(fā)布了研究報告《上半年業(yè)績承壓，布局固態(tài)電解質與富鋰錳基材料》，給予振華新材增持評級。

振華新材(688707)

投資要點

事件：公司發(fā)布半年報，2025H1實現營收7.13億元、同比-26.69%。歸母凈利潤-2.17億元，扣非歸母凈利潤-2.23億元。第二季度公司實現營業(yè)收入4.41億元，同比增長31.31%，實現歸母凈利潤-1.20億元，同比下降80.70%。

正極材料市場結構分化導致公司業(yè)績下滑。2025年上半年營收降幅較大主要系下游市場呈現消費理性回歸態(tài)勢，正極材料市場結構分化，磷酸鐵鋰主導地位強化影響，行業(yè)競爭加劇導致公司正極材料環(huán)節(jié)議價能力減弱，產品銷售單價持續(xù)低位運行，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產品(如中鎳5系材料)市場需求顯著收縮，產品需求發(fā)生結構性變化，5系和8系產品需求減少，導致產品銷量下滑。2025年上半年新能源汽車價格在20萬元以下的車型銷量同比增長55%，占當期新能源汽車總銷量比例為60%，較去年同期增加6pct；而30萬元以上高端市場出現負增長。上半年國內磷酸鐵鋰產量為163.2萬噸，同比增長66.6%。相比之下，三元材料市場進入存量競爭與結構優(yōu)化階段。2025年上半年全球三元材料產量45.5萬噸，同比下滑4.5%；中國三元材料產量為32.1萬噸，同比增長7.3%，增速遠低于磷酸鐵鋰產量的增速。2025H1公司正極材料營收7.00億元，同比-25.29%、占營業(yè)收入98.17%；其他業(yè)務營收0.13億元、同比-63.35%、占營業(yè)收入1.83%。

盈利能力短期承壓，費用率有所變動。公司從盈利能力指標來看，上半年毛利率為-14.62%，同比下降4.28pct。第二季度毛利率為-9.94%，同比下降6.68pct，季度環(huán)比提升12.27pct。毛利率變動原因主要是行業(yè)競爭加劇使正極材料議價能力減弱，產品單價降低，雖控制成本，但售價下降影響毛利；以及碳酸鋰等原材料價格總體低位但有波動，“成本加成”定價模式下價格傳導滯后影響盈利能力。公司上半年銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別為0.40%/4.88%/2.59%/7.52%，同比分別變動+0.12/+1.16/+1.05/+2.21pct；累計總費用率為15.39%，累計上升4.54pct。第二季度銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別為0.44%/3.80%/2.34%/5.37%，同比分別變動+0.08/-1.63/-1.36/-1.00pct，季度環(huán)比分別變動+0.10/-2.83/-0.65/-5.65pct；單季總費用率為11.95%，同比下降3.91pct，季度環(huán)比下降9.03pct。

中鎳6系三元材料完成客戶端導入認證，高鎳及超高鎳產品成為主要營收來源。公司持續(xù)推進技術研發(fā)，2025H1研發(fā)費用總投入達0.54億元，同比提高3.95%，并取得重要進展。公司新一代中鎳高電壓6系三元材料憑借優(yōu)異的循環(huán)性能、安全性能及低直流內阻特性，已通過部分客戶認證并實現批量銷售。其中，新能源車用材料已完成認證導入；應用于高安全二輪車及重卡的6系材料已進入規(guī)?；A段；面向農用無人機領域的4.4V三元材料正在進行客戶認證測試。2025H1，公司高鎳及超高鎳三元正極材料的銷量占比已達到50%，是公司營業(yè)收入的主要來源，且在國際客戶端(如豐田、三星)已進入百公斤級產品驗證階段。此外，公司開發(fā)了適配固態(tài)電池體系的高鎳/超高鎳材料，兼具更高能量密度、更優(yōu)循環(huán)性能與安全性。

鈉電卡位優(yōu)勢明顯，固態(tài)電解質與富鋰錳基材料提前布局。公司鈉離子電池正極材料研發(fā)進展順利，報告期內，公司已掌握層狀氧化物與聚陰離子兩大主流技術路線的核心制備工藝，為布局下一代電池技術奠定基礎；已實現部分產品批量銷售，部分產品正在進行下游客戶論證，技術水平行業(yè)領先，卡位優(yōu)勢明顯。與此同時，積極布局固態(tài)電池相關材料研發(fā)，成功開發(fā)出粒徑小(納米級)、空氣穩(wěn)定性好、離子電導率高及分散性優(yōu)等特性的復合固體電解質材料，現已實現噸級穩(wěn)定制備，在現有三元材料改性升級及固態(tài)電池、半固態(tài)電池方面的應用有良好前景，并已與寧德時代（300750）、新能源科技(ATL)、中汽新能、上汽清陶、孚能科技、正力新能、贛鋒鋰電、微宏動力、豐田等企業(yè)建立合作關系，積極推進產品驗證工作及年產百噸級中試線建設；研發(fā)的富鋰錳基材料已進入小試階段，可適配傳統(tǒng)液態(tài)鋰離子電池及固態(tài)電池，目前已完成高容量(300mAh/g)富鋰錳基材料向多家客戶送樣工作。

投資建議：公司保持高研發(fā)投入，鈉電池、磷酸錳鐵鋰、富鋰錳基、固態(tài)電池正極材料及固態(tài)電解質等方向進展順利，有望貢獻收入彈性。預計2025-2027年歸母凈利潤分別為-0.87、1.20和2.90億元，對應EPS-0.17、0.24和0.57元/股，對應PE-91、66和27倍，維持“增持”評級。

風險提示：1、原材料價格大幅上漲；2、新能源車銷量低于預期；3、新品研發(fā)低于預期。

最新盈利預測明細如下：

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