導(dǎo)讀：

隨著當(dāng)前“投顧試點”的開放，以券商為代表的機(jī)構(gòu)熱火朝天地朝著財富管理進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

但由于我國的財富管理行業(yè)的發(fā)展尚處于初級階段，所處的金融市場發(fā)展尚不完備，相應(yīng)的配套法規(guī)制度并沒有完全建立起來。

雖然商業(yè)銀行、信托公司、保險公司、信托、券商及第三方理財機(jī)構(gòu)等都試圖瓜分財富管理這塊可口的“蛋糕”，但均不得法。

各金融機(jī)構(gòu)的財富管理基本上處于“群雄逐鹿”和“盲人摸象”的矛盾狀態(tài)。

開眼望世界，美國作為目前世界上最成熟、最大和最發(fā)達(dá)的財富管理市場，其發(fā)展路徑有一定的參考性。對標(biāo)美國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，我們正處在美國80s亟待業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多元化發(fā)展的時間窗口。如果我們回看美國財富管理發(fā)路徑、理清其背后崛起的邏輯，會有不一樣的視角。

01 美國財富管理轉(zhuǎn)型之前的蠻荒時代（1920s-1960s）

a. 1929年股災(zāi)前美國財富管理的“混亂發(fā)展”

b. 從破到立，金融災(zāi)難后美國財富管理“規(guī)則”確立

c. 美國財富管理的懵懂年代

02 美國財富管理的風(fēng)起云涌（1970s-1980s）

a. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅(qū)動美國財富管理變革

b. 金融自由化之下的“政策寬松”

c. 金融工具的創(chuàng)新與計算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用

d. 買方投顧模式的崛起：各方利益達(dá)到統(tǒng)一

03 群雄逐鹿：美國財富管理走向成熟 （1970s-2000s）

a. 獨立投顧的興起

b. 嘉信理財:綜合的財富管理平臺

c. Vanguard:低成本的指數(shù)基金產(chǎn)品大行其道

美國財富管理轉(zhuǎn)型之前的蠻荒時代

（1920s-1960s）

1929年股災(zāi)前美國財富管理的“混亂發(fā)展”

由于國外混業(yè)經(jīng)營的背景，財富管理（Wealth Management）是一個很寬泛的概念。財富管理業(yè)務(wù)在國外通常指對（高凈值）用戶提供資產(chǎn)的保險、增值、避稅、繼承等個性化服務(wù)。

財富管理的發(fā)展不是一蹴而就的，燈塔國美利堅的財富管理也是經(jīng)歷了一地雞毛，然后由破而立發(fā)展為一種成熟的業(yè)態(tài)的。我們觀其繁華之前，必先望其蠻荒，才能厘清其發(fā)展的邏輯。

上世紀(jì)20年代，當(dāng)時美國成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體已有30年，而歐洲又剛剛經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)，美國蓬勃發(fā)展的金融行業(yè)令大量資金流入，紐約開始成為世界金融的心臟，美國的財富管理行業(yè)也在這一時期展露頭腳。

當(dāng)時，一戰(zhàn)之后的美國迎來“柯立芝繁榮”，美股也走出20世紀(jì)的第一波牛市，大量的資金流入股票市場。隨著股權(quán)投資成為美國公眾投資的重要工具，美國出現(xiàn)了共同基金。這些基金主要由大銀行設(shè)立，大銀行能夠直接向基金投資者貸款。股市的造富效應(yīng)之下，投資者持續(xù)將資金注入已經(jīng)呈現(xiàn)出高度投機(jī)色彩的市場。然而，他們的投資當(dāng)中有超過1200億美元都是通過銀行保證金借款而來，這就上演了一波 “杠桿上的投資大潮”的大戲。

管中窺豹，時見一斑。這一時期的美國股市仍是一個投機(jī)占主流的市場。

由于混業(yè)經(jīng)營，再加上制度缺失，當(dāng)時美國股票市場上存在著大量的證券價格操縱、投機(jī)舞弊與內(nèi)幕交易的問題。很多標(biāo)榜投資顧問的人士渾水摸魚，欺詐、操縱市場等行為頻頻出現(xiàn)。

1929年黑色星期一到來，（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）美股隨后崩盤。銀行迅速變臉，要求那些利用高杠桿投資的基金投資者歸還貸款，降低共同基金倉位并拋售股票，這就造成“股票市場“更多的貸款需要償還-更多的違約-更多的拋售”這一惡性循環(huán)。

在這場股災(zāi)中，數(shù)以千計的投資者跳樓自殺。股災(zāi)也引發(fā)了美國三年的大蕭條，也為接下來的二戰(zhàn)埋下了隱患。

1929年股災(zāi)之后的大蕭條 圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

從破到立，金融災(zāi)難后美國財富管理“規(guī)則”確立

美國的金融生態(tài)也由此改變。1929年至1940年，美國進(jìn)入金融災(zāi)難之后的嚴(yán)監(jiān)管中，政府著手建立聯(lián)邦證券法律體系，強(qiáng)化證券市場管理，財富管理的獨立性議題也被擺上了臺面。

1933年，美國出臺《格拉斯-斯蒂格爾法》，逐步形成了金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，以及嚴(yán)監(jiān)管的金融制度。1940年，美國頒布的《投資顧問法》《投資公司法》分別對投資顧問、投資基金兩個行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，投資顧問行業(yè)的規(guī)則也就此確立。

該法案首次以法律框架定義投顧及其義務(wù)。約定投資顧問的主業(yè)是圍繞證券投資價值，以盈利為目的向他人(機(jī)構(gòu))從事投資咨詢業(yè)務(wù)，形式上可為直接（或間接）通過出版/書面形式等發(fā)表、傳播證券相關(guān)分析及報告。

時至今日，投顧業(yè)務(wù)類型趨于多元化，除咨詢類業(yè)務(wù)，還可直接承擔(dān)資產(chǎn)管理職能；投顧覆蓋資產(chǎn)也囊括各類證券及金融產(chǎn)品。

伴隨著20世紀(jì)30年代的股市暴跌引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，人們增加了對未來不確定性的擔(dān)憂，需要在個人生活規(guī)劃、綜合資產(chǎn)運(yùn)用方面獲得一些專業(yè)的輔導(dǎo)。保險公司開始提供一些簡單的資產(chǎn)投資規(guī)劃、咨詢等服務(wù)，并以推銷保險為目的，滿足當(dāng)時人們對于財產(chǎn)保障的需求，這也成為美國財富管理業(yè)務(wù)最初的形態(tài)。

美國財富管理的懵懂年代

二戰(zhàn)后至60年代，隨著美國逐漸發(fā)展成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，大眾富裕階層逐漸形成，他們不斷尋求財富保值增值的路徑。為了爭奪更龐大的客群市場，金融機(jī)構(gòu)不再只針對超高凈值人群提供私人理財服務(wù)，開始面向更廣大的中產(chǎn)富裕階層提供綜合理財服務(wù)，投資顧問業(yè)務(wù)由此規(guī)?；d起。

但是，由于1933 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》對混業(yè)經(jīng)營的限制，導(dǎo)致這一時期銀行財富管理業(yè)務(wù)形式相對單一。由于該法案將銀行業(yè)和證券業(yè)嚴(yán)格分割開來，限制銀行開展包含證券、保險業(yè)務(wù)的綜合金融服務(wù)，并禁止設(shè)立從事證券業(yè)務(wù)的子公司。分業(yè)經(jīng)營的限制下，銀行業(yè)務(wù)線發(fā)展緩慢，財富管理以理財服務(wù)為主，內(nèi)容包括財產(chǎn)和稅務(wù)規(guī)劃、收益分析、代辦手續(xù)和遺產(chǎn)繼承等，以滿足客戶的基礎(chǔ)需求。此時財富管理業(yè)務(wù)只是個人業(yè)務(wù)的一種升級版，輔助商業(yè)銀行吸引客戶，并沒有發(fā)展為一種成熟的業(yè)態(tài)。

財富管理業(yè)務(wù)在美國的真正崛起是在70年代，80、90年代則是美國財富管理蓬勃發(fā)展期。這三十年是美國財富管理行業(yè)從破到立的關(guān)鍵時期，也是接下來我們的主要時間線。從行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)看，美國財富管理業(yè)的發(fā)展，伴隨著經(jīng)濟(jì)體量增長、市場需求的擴(kuò)大、以及大量的金融創(chuàng)新。這一期間市場風(fēng)云變遷，財富管理的發(fā)展脈絡(luò)逐步清晰，并不斷創(chuàng)新改革。接下來，我們從不同的角度來看看美國財富管理是如何走向變革的。

美國財富管理的風(fēng)起云涌

（1970s-1980s）

經(jīng)濟(jì)發(fā)展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅(qū)動美國財富管理“變革”

20世紀(jì) 60 年代以來，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高度現(xiàn)代化的發(fā)展階段，加上技術(shù)的發(fā)展及現(xiàn)代企業(yè)組織迅速崛起， 美國經(jīng)濟(jì)開始向信息化社會和后工業(yè)社會轉(zhuǎn)變，居民收入也由低于經(jīng)濟(jì)增速，向高于經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過戰(zhàn)后幾十年的高速發(fā)展，各個美國家庭開始擁有存量的財富。隨著“嬰兒潮”一代（1946年至1964年出生的人群）步入中青年，帶來理財人口基數(shù)和理財需求的大幅上升。

數(shù)據(jù)來源：wind

同時，美國人負(fù)債消費的習(xí)慣以及人口逐漸老齡化，讓美國個人退休養(yǎng)老金供給不足成為社會化問題。

20世紀(jì)七十年代中后期，美國政府為了改善了聯(lián)邦公共養(yǎng)老金不足的問題，推出個人退休賬戶（即IRAs賬戶）和雇主養(yǎng)老金計劃。

我們拿其中的401K計劃來說（401K計劃：公司雇員共同出資一定金額的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險制度），它利用“免稅”優(yōu)惠來刺激國民增加儲蓄，即按照某固定比例，雇主和雇員將固定比例的工資投401K賬戶，而這部分“工資”當(dāng)期免稅，僅需在到達(dá)法定年齡取款時一次性繳納個人所得稅。如此一來，通過“養(yǎng)老金”避稅，成為人們的剛需。

另一方面，企業(yè)將401(k)賬戶交由專業(yè)管理人員專門管理，可投資于包括共同基金、債券、股票在內(nèi)的市場上大多數(shù)金融產(chǎn)品。

員工在退休后可享受這一資產(chǎn)的投資收益。這種養(yǎng)老金入市的舉措，擴(kuò)充了金融市場的資本存量，以養(yǎng)老機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)壯大，爆發(fā)了大量的機(jī)構(gòu)需求業(yè)務(wù)，為財富管理行業(yè)的蓬勃發(fā)展打下基礎(chǔ)。

圖表來源：《資本市場研究所》，張曉斐

金融自由化之下的“政策寬松”

20世紀(jì) 70 年代，美國一方面承擔(dān)了沉重“冷戰(zhàn)”戰(zhàn)略包袱，另一方面身陷越戰(zhàn)、再加上中東的“石油危機(jī)”，債務(wù)壓力不堪重負(fù)，面臨著兌付危機(jī)。在布雷頓森林體系瓦解后，股市長期低迷，整個70年代，美元物價飛漲，美國進(jìn)入“大滯脹”。

在政治、經(jīng)濟(jì)與社會的動蕩中， “新自由主義”與“金融自由化”崛起！

數(shù)據(jù)來源：wind

為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇變，1971年美國實施“新經(jīng)濟(jì)政策”，美國政府的逐漸放松金融管制，匯率自由化、利率自由化，放寬機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上的經(jīng)營范圍，允許不同金融業(yè)態(tài)在業(yè)務(wù)可以交叉，給了資管行業(yè)一系列的政策支持。

環(huán)境的改變下，為求生存和發(fā)展，銀行為代表的的金融機(jī)構(gòu)開始了大量的金融創(chuàng)新。

這里要重點提一下”利率自由化“，它是以銀行為代表的資管系飛速發(fā)展的一個重要原因。當(dāng)時由于嚴(yán)重的通貨膨脹，迫使存款利率必須適時進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，但此時美國的存款機(jī)構(gòu)仍然受制于“Q條例”對存款利率的管制，出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)利率。

銀行的吸儲能力受到了極大威脅。與此同時，貨幣基金在70年代滯漲期迅速興起，為跑贏通脹、實現(xiàn)更高收益，銀行客戶紛紛將資金從存款賬戶向貨基轉(zhuǎn)移。金融脫媒的現(xiàn)象倒逼著利率市場化改革。

隨著利率市場化改革的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)競爭加劇。銀行等金融機(jī)構(gòu)的利差收窄，利息收入面臨較大壓力。銀行發(fā)展非利息業(yè)務(wù)的需求增加，而財富管理業(yè)務(wù)以收取傭金為主要盈利模式，恰好能為銀行帶來非利息收入增長點。

70年代以來，美國銀行迫切需要通過綜合化經(jīng)營，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少對利息收入依賴，提高中間業(yè)務(wù)收入占比，銀行系的財富管理開始慢慢發(fā)展。

證券傭金自由化”則成為推動美國券商走向財富管理的直接因素！

1975 年，針對70 年代美國證券行業(yè)的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進(jìn)行修訂，要求股票交易所放棄傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人收取固定傭金的做法，從按照單筆交易收費，轉(zhuǎn)為對客戶存量資產(chǎn)規(guī)模收費。

其直接影響是：帶來傭金價格戰(zhàn)、搶奪高凈值用戶；證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在營業(yè)總收入中的占比中不斷下滑，同質(zhì)化服務(wù)漸漸不能滿足高端客戶的需求。

這迫使證券公司從單一的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式向多元化的經(jīng)營業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，財富管理便是其中的一個重要方向。證券公司開始通過針對不同細(xì)分客戶提供多樣化多品種的產(chǎn)品和服務(wù)實現(xiàn)盈利。這其中包括財富規(guī)劃、受托資產(chǎn)管理、金融產(chǎn)品銷售等非通道類的專業(yè)服務(wù)。

金融工具的創(chuàng)新與計算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用

伴隨著金融自由化是金融工具的不斷創(chuàng)新！70、80年代隨著計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，證券投資組合、新產(chǎn)品的設(shè)計、資金清算、證券交易、證券分析等方面大范圍的使用新技術(shù)，極大提高了效率，降低了成本（這也是當(dāng)時券商能夠大打傭金戰(zhàn)的一個重要原因。）利用信息技術(shù)更成為金融工具創(chuàng)新的重要手段。

除了計算機(jī)技術(shù)應(yīng)用帶來的創(chuàng)新，70-80 年代間，恰逢金融學(xué)理論迎來新的發(fā)展，使得為金融風(fēng)險和復(fù)雜產(chǎn)品的定價成為可能，帶動證券衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)緩緩起步，金融工具大肆創(chuàng)新成了財富管理行業(yè)能快速發(fā)展的一個重要原因。

當(dāng)時的客觀環(huán)境使得金融機(jī)構(gòu)需要利用金融工具創(chuàng)新來規(guī)避風(fēng)險，并與競爭對手抗衡。（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）20世紀(jì)70年代，商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)流動性和提高競爭力，大力開展資產(chǎn)證券化和信貸衍生工具業(yè)務(wù)。

它們開發(fā)轉(zhuǎn)嫁、規(guī)避風(fēng)險的金融工具，如可變利率抵押契約、可變利率貸款等以及金融期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期利率合約等金融衍生工具等迎合當(dāng)時的市場需求。

資料來源：《金融工具創(chuàng)新對財富管理發(fā)展影響研究》,何學(xué)忠

金融工具的創(chuàng)新，除了降低了交易成本，也拓展了市場容量。金融工具運(yùn)用在資產(chǎn)配置和投資交易，最終以降低服務(wù)成本的形式，間接傳導(dǎo)給了財富管理客戶。

服務(wù)成本的降低，又反過來吸引和留住了優(yōu)質(zhì)客戶，促進(jìn)了財富管行業(yè)的發(fā)展。

市場容量方面，金融機(jī)構(gòu)可供配置的金融產(chǎn)品和服務(wù)變得更為豐富，財富管理的內(nèi)容有了很大的拓展，從股票、債券、投資基金向結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品延展，這也為后面的多元化的大類資產(chǎn)配置提供了可能。

金融工具的創(chuàng)新為財富管理業(yè)務(wù)融合負(fù)債管理、資產(chǎn)管理、現(xiàn)金流管理和投資顧問服務(wù)提供的條件，催生了理財模式向個性化、多樣化發(fā)展。私人銀行和財富管理在金融界從小眾業(yè)務(wù)發(fā)展為一項主流業(yè)務(wù)。

總的來說，作為金融自由化改革的結(jié)果，金融工具的創(chuàng)新一方面降低了交易成本，一方面促進(jìn)金融商品迅速增加、金融風(fēng)險加大，人們迫切需要從客戶利益出發(fā)的投資顧問的幫助，這樣就推動了“買方投顧”的發(fā)展。

買方投顧模式的崛起：各方利益達(dá)到統(tǒng)一

“證券傭金自由化政策的出臺“之后， 券商開始大“打”價格戰(zhàn)，以求獲取更多的用戶。先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人約翰.博格趁著 “證券傭金自由化”政策的出臺，1976年推出指數(shù)基金， 1977 年推出免傭基金，先鋒成為了首家不支付尾隨傭金的基金公司。

當(dāng)時，購買先鋒集團(tuán)的基金，無認(rèn)/申購費、無銷售服務(wù)費、從管理費率中扣除客戶維護(hù)費部分。

先鋒基金取消銷售傭金，又推出指數(shù)基金，之后更是推出稅收管理基金，不斷地降低基金的費率。先鋒基金的平均費率從 1975 年的 0.68%下降到1990 年的 0.35%。

這里要重點注意一下“免傭基金”和“指數(shù)基金”。先說免傭基金帶來的影響。

在先鋒集團(tuán)創(chuàng)立（1972年）之前，美國基金銷售同國內(nèi)現(xiàn)狀一樣（賣方投顧模式），基金銷售都以賺取銷售提成為生。

在那個時代，基金的認(rèn)購/申購費為5%，即投資者買100美元基金，僅有95美元歸入基金資產(chǎn)。

基金公司為了盈利和發(fā)展，傾向于選擇賣傭金更高的產(chǎn)品和神奇的產(chǎn)品（投資者認(rèn)可、容易銷售），或者促使投資者增加期貨股票交易頻率，但這樣的方式有損投資者的利益。

賣方模式：代表機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品，收取機(jī)構(gòu)傭金分成

來源：BCG&陸金所《2018全球數(shù)字財富管理報告》

隨著免傭基金的推出，先鋒史無前例地把傳統(tǒng)的由經(jīng)紀(jì)人、分銷商組成的基金銷售系統(tǒng)，轉(zhuǎn)為無銷售費和發(fā)行費的市場營銷系統(tǒng)，讓投資者自己來購買基金份額，銷售基金再也沒有銷售提成了。很快其他基金同業(yè)也推出“免傭”基金。

這導(dǎo)致當(dāng)時大量的基金銷售人員失業(yè)。但是投資者還需要專業(yè)人員幫助，構(gòu)建投資組合，在這個時候投資顧問（FA）誕生了。

SEC上有篇2000年發(fā)布的報告《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》，里面寫到，免傭基金與有傭基金的發(fā)展，從1979到1999年，有傭基金的占比一直下降，而免傭基金的占比不斷提高（到與當(dāng)下接近的2018年，免傭基金的占比已經(jīng)接近81%）。

圖片來源：《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》

免傭基金的快速發(fā)展，意味著產(chǎn)業(yè)內(nèi)利益鏈條的大遷徙。以產(chǎn)品為中心的銷售系統(tǒng)開始向以投資顧問為中心轉(zhuǎn)移。

買方模式：代表客戶選擇產(chǎn)品，收取服務(wù)費

來源：BCG&陸金所《2018全球數(shù)字財富管理報告》

（買方）投資顧問的收入模式主要有三種：按（投資者）的資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收費，按業(yè)績報酬、咨詢的時間（小時）收費。

絕大多數(shù)投資顧問采取的都是傭金+咨詢費的第三種模式， 隨著這種 Fee-based（向客戶直接收費）的商業(yè)模式在美國占據(jù)主流地位，投顧和投資者的利益站在了一起。

而投資顧問向投資者收費，站在投資者的立場、為投資者提供理財規(guī)劃和服務(wù)，「資產(chǎn)管理—投資顧問—產(chǎn)品銷售」這樣一個業(yè)務(wù)鏈條也被打通。

數(shù)據(jù)來源：波士頓咨詢

先鋒集團(tuán)主打的指數(shù)基金則與免傭基金有著異曲同工之妙。我們在后文中會花篇幅來講指數(shù)基金在美國財富管理行業(yè)的重要作用，這里先不展開。

總而言之，買方投顧模式的興起、指數(shù)基金的風(fēng)靡、券商朝財富管理轉(zhuǎn)型，讓投顧、基金公司/券商、投資者三者利益達(dá)成統(tǒng)一。這也是這一時期美國財富管理能夠迅速崛起的一個極其重要的原因。

看到這里我們能夠理解：美國70年代財富管理的發(fā)展是在多重因素綜合作用下出現(xiàn)的。隨著投資者財富進(jìn)一步增長，需求逐漸多樣化，相對寬松的政策環(huán)境，金融工具的進(jìn)一步創(chuàng)新，80、90年代美國財富管理逐步擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，加入了資產(chǎn)配置、財務(wù)規(guī)劃、私人訂制服務(wù)等職能，財富管理行業(yè)逐漸進(jìn)入發(fā)展的快車道！

群雄逐鹿：美國財富管理走向成熟

（1970s-2000s）

從1980年代開始，大量的財富管理機(jī)構(gòu)在美國崛起，其中涌現(xiàn)出不少世界級的巨頭，90年代財富管理更是成為金融服務(wù)業(yè)中增長最快的領(lǐng)域。（截至 2019 年 12 月，美國 SEC 注冊投顧家數(shù)已超過 1.3 萬。）

這里要補(bǔ)充一點，1999 年美國通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，重新允許商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營。再加上財富管理行業(yè)增長快、收益高，因此參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量和范圍不斷擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)來源：BCG、莫尼塔公司、P.Molyneux

從參與主體來看主要包括五大類：傳統(tǒng)私人銀行、資產(chǎn)管理公司、券商、獨立顧問和家族財富管理工作室。每一種機(jī)構(gòu)都基本能依托自己的優(yōu)勢，在層次分明的市場里，滿足不同客戶人群的需求，各顯神通。

來源：BCG&陸金所《2018全球數(shù)字財富管理報告》

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，通過代銷或者直銷渠道，向客戶群體提供標(biāo)準(zhǔn)的基金產(chǎn)品或者具有一定理財功能的生命周期產(chǎn)品；私人銀行和大型券商，向高凈值人群提供包括理財、避稅、不動產(chǎn)規(guī)劃、家族信托在內(nèi)的一系列高端定制服務(wù)；

中小型券商和獨立財富顧問，一般向高凈值人群及中產(chǎn)富裕人群提供財富管理服務(wù)；家族財富管理工作室，主要針對超高凈值用戶和富裕家族，提供家族財產(chǎn)管理相關(guān)的服務(wù)。

財富管理在美國的經(jīng)營機(jī)構(gòu)傾向前臺與后臺（包括中端和后端）分離，產(chǎn)品經(jīng)理與客戶經(jīng)理分設(shè)。我們沿著這條主線 ，分別看看前端、中端、后端這三塊代表性小霸王。

前端：獨立投顧的興起

1970年美國里根時代開始，獨立理財師與CFP體系共同繁榮起來。正如我們前文所介紹的，隨著利益鏈條的遷移，投顧漸漸崛起。

美國金融機(jī)構(gòu)很多資深的具有客戶資源的人士，紛紛出來成立獨立理財工作室，不再以賺取代銷費用為收入，而是通過向客戶收取咨詢費用模式，保持自己與客戶利益一致（費用通常是客戶資產(chǎn)的1%左右）。

2008年金融危機(jī)的時候，危機(jī)讓那些曾經(jīng)光鮮的金融老字號瞬間坍塌，理財顧問不僅不能憑借其品牌優(yōu)勢招攬客戶，反而身受其害。

大量的保險業(yè)及證券業(yè)的代理人和經(jīng)紀(jì)人“拋棄”如商業(yè)銀行、保險公司這樣提供底薪、品牌和安全感的優(yōu)良雇主，轉(zhuǎn)身投靠或者自己成立需要自行開拓并維護(hù)客戶資源的獨立經(jīng)紀(jì)公司，轉(zhuǎn)變成獨立代理人。

如今美國財富管理行業(yè)中，有超過1.3w家在SEC注冊的獨立投資顧問機(jī)構(gòu)。這些第三方理財貢獻(xiàn)了美國基金銷售額的60%左右。大量活躍的第三方理財師以及機(jī)構(gòu)，成了美國財富管理行業(yè)的代表性特征。

獨立投顧們能夠打下這樣廣闊的江山，與美國財富管理的經(jīng)營架構(gòu)趨向前臺與后臺分離，產(chǎn)品經(jīng)理與客戶經(jīng)理分設(shè)息息相關(guān)。

對于獨立投顧來說，他們在財富管理中的業(yè)務(wù)鏈條的位置（即：前臺）已經(jīng)逐步演變成一種長期性的高級客戶關(guān)系管理，自身與客戶保持密切溝通， 中后臺獲得產(chǎn)品和專業(yè)能力支撐即可。

一般而言，處于前臺的獨立投顧不生產(chǎn)任何金融產(chǎn)品，而是選擇與后臺供應(yīng)商合作：選擇自身客戶群青睞的、有影響力的產(chǎn)品類型和品牌，和產(chǎn)品供應(yīng)商如銀行、保險公司、基金公司等一一簽約，以滿足客戶需要；

同時，獨立經(jīng)紀(jì)公司也不隸屬于任何大型金融機(jī)構(gòu)，不專門為某個機(jī)構(gòu)做營銷，從而避免了與客戶利益相互沖突。

美國投資顧問理順了產(chǎn)品公司、渠道和投資者之間的利益分配機(jī)制。其獨立性讓其成了產(chǎn)品與投資者之間的橋梁。

另一方面，對于有志創(chuàng)業(yè)的理財顧問而言，大型獨立經(jīng)紀(jì)公司能解決“中臺”作業(yè)的問題，它們提供“作業(yè)”的一站式工作平臺—TAMP：包括財富管理需要的各種工具，比如賬戶管理系統(tǒng)、創(chuàng)新的投資工具、也包括強(qiáng)有力的后臺技術(shù)支持、完備的培訓(xùn)服務(wù)……如果需要，他們甚至可以提供細(xì)心而妥帖的秘書服務(wù)。

資料來源：老虎&慢錢《2018中國理財師動察報告》

在TAMP幫助下，投顧們能顯著提升工作的產(chǎn)出比與附加值。以往投顧80%的精力用在了低附加值的、重復(fù)勞動型的運(yùn)營項目上，只剩下20%的精力，是在開拓客戶、維護(hù)客戶關(guān)系上。現(xiàn)在則可以反其道而行之！

資料來源：老虎&慢錢《2018中國理財師動察報告》

大部分的RIA公司小而精，需要中臺提供工具來作業(yè)，這促成了TAMP提供商的形成。嘉信理財正是抓住了這個市場趨勢，從折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)向賬戶服務(wù)商，獲得這些獨立投顧，也獲得這些獨立投顧的客戶, 從而在財富管理領(lǐng)域占據(jù)重要一席。這也是我們接下來要講的。

中端：嘉信理財—綜合的財富管理平臺

20世紀(jì) 90 年代，嘉信理財意識到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融產(chǎn)業(yè)融合蘊(yùn)藏著巨大的價值，率先推出了網(wǎng)上交易系統(tǒng)，進(jìn)一步降低了交易成本，隨后通過免傭、靈活交易賬戶等方式獲取客戶，成為美國折扣券商的代表之一。

2000年以后，受網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)低迷的影響，嘉信理財業(yè)績下滑、市值縮水。這一時期，它還同時面臨著另一家網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)公司 TD Waterhouse 的激烈競爭，為了擺脫困境，嘉信理財做出了重大的戰(zhàn)略調(diào)整：不再通過降低交易成本來吸引客戶，而將重點轉(zhuǎn)向增值性投資服務(wù)。

資料來源：嘉信理財公司公告

嘉信理財選擇“財富管理”作為轉(zhuǎn)型方向是有時代背景的。當(dāng)時，隨著美國證券行業(yè)重資產(chǎn)化特點愈發(fā)顯著，大型機(jī)構(gòu)在資本實力、定價能力、風(fēng)控能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上均具有相對優(yōu)勢，交易與投資類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比提升。

中小機(jī)構(gòu)很難與其進(jìn)行全方位、綜合性業(yè)務(wù)的競爭，因而必須將有限的資源集中聚焦于某些特定的領(lǐng)域，打造自身的專業(yè)優(yōu)勢和局部的行業(yè)壁壘。

嘉信理財抓住了財富管理這塊蛋糕。進(jìn)入發(fā)展的下一個階段——業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至財富管理業(yè)務(wù), 收入逐漸以資產(chǎn)管理費分成和利息收入為主，交易傭金逐漸式微。

嘉信財富管理業(yè)務(wù)屬于“中臺”業(yè)務(wù)（賬戶服務(wù)商），嘉信理財?shù)呢敻还芾順I(yè)務(wù)主要依托其自行研發(fā)建立的OneSource銷售平臺，一方面作為通道銷售來自其自營和第三方公司提供的投資產(chǎn)品，其不直接面向客戶收費，而是向在其平臺上銷售資管/基金產(chǎn)品的公司收取。

另一方面，除了銷售服務(wù)收入外，該業(yè)務(wù)板塊的另外一塊收入來自服務(wù)投資顧問的收入：顧問服務(wù)費用。

嘉信理財本身不提供專業(yè)的定制化的顧問服務(wù)，主要由與經(jīng)過篩選合作的RIAs提供。（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）投資者向投顧直接支付咨詢年費，然后再由獨立投顧按咨詢年費的一定比例支付給嘉信理財，作為提供服務(wù)的報酬。

嘉信理財總平臺資金管理規(guī)模在2018年底為3.25萬億美元，其中TAMP賬戶管理規(guī)模為1.55萬億美元，占美國TAMP賬戶管理市場規(guī)模的41.3%。

后端：Vanguard—低成本的指數(shù)基金產(chǎn)品大行其道

對于投資顧問而言，最大的需求除了賬戶管理系統(tǒng)之外，就是進(jìn)一步降低投資金融產(chǎn)品的成本。

說到金融產(chǎn)品，美國擁有一大批全球資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司，包括Vangaurd，BlackRock等。其中Vanguard集團(tuán)在推動指數(shù)化投資，打造低成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢方面做得十分出色。

在 70 年代通貨膨脹惡化的背景下，貨幣市場基金蓬勃發(fā)展。Vanguard 獨樹一幟的免傭基金，使得初出茅廬的Vanguard 新推出的貨幣市場基金產(chǎn)品取得了成功， 投資者也將目光投放到 Vanguard 集團(tuán)其他產(chǎn)品上。

當(dāng)時，隨著現(xiàn)代投資組合理論（1952）、CAPM（1964）以及有效市場假說（1970）的提出，人們逐漸認(rèn)識到“股價是無法預(yù)測的”這一事實，指數(shù)化投資有了重要的理論支持，1971 年，世界上第一只面向機(jī)構(gòu)的指數(shù)基金應(yīng)運(yùn)而生。

約翰.博格在 1975 年集團(tuán)成立的第二個月，就向公司董事會申請創(chuàng)立指數(shù)型基金。1976 年，先鋒 500 指數(shù)基金上市發(fā)行。由于指數(shù)基金和傳統(tǒng)的投資理念及投資方式差異較大，當(dāng)時并沒有被廣大投資者所接受。

但是1980年以后，美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，由發(fā)展傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)為了發(fā)展電子、計算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)蓬勃向上。實體經(jīng)濟(jì)的繁榮促進(jìn)了指數(shù)的穩(wěn)定上升，也使得指數(shù)基金表現(xiàn)格外優(yōu)秀。

指數(shù)基金憑著優(yōu)異的收益表現(xiàn)趁勢崛起。根據(jù)晨星基金調(diào)查公司的統(tǒng)計，從 1985 年一直到1999年年底，Vanguard 500指數(shù)基金的總回報率達(dá)到了 1204%，遠(yuǎn)高于大盤股混合基金類 886%的平均回報率。

而指數(shù)基金最大的特色是低成本和風(fēng)險分散化。當(dāng)時隨著美國IRA和 401(K)養(yǎng)老資金（長期資金）的陸續(xù)入市 ，美國資本市場以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，資本市場有效性提升下，主動管理基金難以跑贏指數(shù)；

產(chǎn)品費率日益成為投資人考慮的首要因素，此時被動型產(chǎn)品相較主動型產(chǎn)品具備顯著的低費率特點，優(yōu)勢明顯。

數(shù)據(jù)來源：先鋒集團(tuán)年報

指數(shù)基金優(yōu)異且穩(wěn)定的特色，吸引了大多數(shù)養(yǎng)老金資本進(jìn)入了指數(shù)基金，進(jìn)一步促進(jìn)了指數(shù)基金的風(fēng)靡。

對于投資顧問而言，提高客戶業(yè)績最有效的方式，就是通過低成本的指數(shù)基金構(gòu)建資產(chǎn)配置組合。反過來看，指數(shù)基金的發(fā)展，進(jìn)一步讓投資顧問的利益與與客戶的利益達(dá)到一致。

然而，單純提供交易通道的券商，淪為了低收益的金融服務(wù)者，因此轉(zhuǎn)型勢在必然，這也是我們上文中提到的嘉信理財轉(zhuǎn)向財富管理的重要原因。

變革者先鋒基金也成了這一時期的最大贏家之一。其不僅通過低成本策略直接降低了投資者的投資成本，還通過將“低成本策略”打造成為其特色，吸引了長期投資者、增大了客戶的粘性，與投資者達(dá)到雙贏。

先鋒基金也憑此成為財富管理行業(yè)的“亞馬遜”， Vanguard 集團(tuán)目前主要有共同基金、ETF、Vanguard 529 教育儲蓄計劃四條產(chǎn)品線。Vanguard旗下目前有 319 只共同基金，管理資產(chǎn)總規(guī)模約 5.7 萬億美元，約占美國市場的 28% 。有80只 ETF 基金，管理資產(chǎn)總規(guī)模為 1.03 萬億美元，約占美國市場 ETF 的 26%。

寫在最后

當(dāng)下，基金投顧成為當(dāng)紅辣子雞。但是，對于基金公司來說，買方投顧轉(zhuǎn)型的落腳點不在策略構(gòu)建，而在付費模式的轉(zhuǎn)變，買方投顧轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志在于較大部分實現(xiàn)投顧費替代渠道傭金，讓投顧業(yè)務(wù)模式清晰化、而非渠道方的馬甲。

在成熟的資本市場中「資產(chǎn)管理—投資顧問—產(chǎn)品銷售」是財富管理業(yè)務(wù)鏈的三個高度依存的環(huán)節(jié)。從美國買方投顧模式的發(fā)展歷史看，買方投顧的發(fā)展離不開三個必要條件：一是豐富的低費率配置型產(chǎn)品，二是具有大量客戶資源的工作平臺，三是專業(yè)的投資顧問。

其中配置型產(chǎn)品包括各種類型的指數(shù)型基金；工作平臺大多為券商提供的TAMP工作臺；專業(yè)的投資顧問即注冊投顧（RIA），可以為各種類型的投資者服務(wù)。

三者環(huán)環(huán)相扣，一環(huán)都不可缺失！這也是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自己的特色和優(yōu)勢著重發(fā)力的點。（下圖來源：Hi財富下午茶）

參考資料：

1.《歐美商業(yè)銀行財富管理典型模式研究及其啟示》，劉維泉；

2.《金融工具創(chuàng)新對財富管理發(fā)展影響研究》，何學(xué)忠；

3.《美國證券投資顧問服務(wù)市場發(fā)展及借鑒》，孟繁永；

4.《談美國財富管理的發(fā)展趨勢》，作George Ment Z；

5.《嘉信理財?shù)慕?jīng)驗和啟示》[R]，陳福、陳卉；

6.《指數(shù)化投資的緣起、發(fā)展與展望 》，中證指數(shù)研究報告；

7.《2019年中國財富管理與TAMP商業(yè)模式研究報告》，艾瑞咨詢；

8.《美國理財業(yè)顧問“獨立”趨勢》，Beta理財師；

9.《美國長期資金入市發(fā)展研究及對A股市場的啟示》，張曉斐；

10.《資產(chǎn)管理業(yè)專題研究系列之十-美國基金投顧市場借鑒：產(chǎn)品創(chuàng)新與商業(yè)模式》，中信證券；

11.《開放浪潮起，變局喻新生:金融對外開放下的公募基金行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究》，東方財富研究所。

友情提示：以上觀點僅做為學(xué)習(xí)交流使用，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎