受內(nèi)外雙重因素的影響，今年股票市場表現(xiàn)低迷，不少私募基金凈值大幅回撤，投資者賬面出現(xiàn)明顯浮虧。進入11月，A股迎來一輪上漲行情，壓抑了一段時間的市場重新被激活，兩市成交連續(xù)破萬億。

如何看待當下的A股市場，反彈能否持續(xù)？明年看好哪些行業(yè)的投資機會？在投資中，如何挑選好的公司？近日，深耕資本市場25年的投資老將、翼虎投資董事長余定恒接受了券商中國記者的專訪。余定恒表示，A股目前可能處在一個“隧道底”，定義當下身處“隧道”有三個關(guān)鍵詞：眼前黑暗、沒有退路、盡頭有光。

“眼前黑暗”非常好理解，今年宏觀變量確實超預(yù)期，從環(huán)境上來看，三大灰犀牛兩大黑天鵝從趨勢和方向上來說并沒有釋放根本的扭轉(zhuǎn)信號，利空因素仍然存在，從空間的角度來看，形成了隧道底的“頂”，資本市場上有壓制。

“沒有退路”是指資金層面，因為資本管制，在房住不炒的背景下，資金出不去又沒有更多優(yōu)質(zhì)的投資標的，資金可以說是沒有退路，因而堅定做多中國，堅定擁抱權(quán)益類市場。

而“盡頭有光”來自于利空因素的邊際拐點，比如美國中期選舉，中美關(guān)系相對走向緩和；美國10月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，通脹及加息預(yù)期回落等；隨著優(yōu)化疫情防控“二十條”出臺，國際航班取消熔斷，疫情防控確實有一些肉眼可見的邊際上的變化；俄烏沖突客觀上講對于能源的沖擊已經(jīng)告一段落，諸多利空因素都展現(xiàn)了邊際的拐點信號，而股票恰恰是預(yù)期的藝術(shù)，只要稍微一個拐點的出現(xiàn)，就能很好釋放上漲動能。所以從空間上來說，五大利空因素的邊際上的變化和流動性的相對充裕形成了“底”，這稱之為漸進式的“隧道底”。

“投資上，我們以絕對收益的心態(tài)去做，出手就要賺錢回來，一點一點地把凈值做上去?！痹谟喽ê憧磥?，明年看好三大主題的投資機會，分別是安全主題、新基建以及困境反轉(zhuǎn)。

作為國內(nèi)最老牌的私募基金，翼虎成立至今已有16年，長跑在私募行業(yè)十分艱難。對此，余定恒表示，無危機不財富，熊市往往是創(chuàng)造財富的來源。資本市場大約每兩年一個危機，要經(jīng)歷熊市而不出局。

“在投資中，只有把握產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價值、極限思維這三者共振，才能抓住大牛股。”余定恒說。

明年看好三大主題

券商中國記者：由于諸多內(nèi)外部因素的影響，今年市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。在這期間，您如何應(yīng)對的？進行了哪些操作？

余定恒：今年需要反思。因為過去三年，結(jié)構(gòu)性的機會比較清晰，不需要過多的頻繁交易，我們捕捉到機會所以業(yè)績非常好。但今年宏觀變量太大，導(dǎo)致中觀因素的趨勢不足以對抗，結(jié)構(gòu)化配置的打法本質(zhì)上不夠契合今年的市場。

反映在交易層面，第一，全年上漲的股票非常有限；第二，就是波動大，即便是這些上漲股票，可能在全年波動幅度很大，買在高位不一定賺錢。即每一波上漲股票很少又很極致，這種市場對均衡配置的策略有沖擊。

市場從均衡配置轉(zhuǎn)向了極致波動的市場，當然就不適應(yīng)。我自己反思可能在選股、交易和擇時上都有問題。此外，我們跟公募不一樣，我們是有絕對預(yù)警和平倉線。作為私募來講，我們更要發(fā)揮私募機動靈活的優(yōu)勢，但今年沒有發(fā)揮出來。

券商中國記者：目前A股和港股是不是處在一個底部區(qū)域？如果從市場估值和未來獲利空間來看，您更看好A股還是港股的投資機會？

余定恒：港股大概是個估值低位。A股可能是一個隧道底部，隧道底的意思就是，眼前黑暗，沒有退路，盡頭有光。首先，美聯(lián)儲加息的趨勢仍在持續(xù)，高利率壓制權(quán)益市場表現(xiàn)；外部環(huán)境不確定性強，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲局勢嚴峻；其次，通脹和疫情出現(xiàn)邊際改善。

在這樣的環(huán)境下，我們在投資上以絕對收益的心態(tài)去做，出手就要賺錢回來，快速脫離產(chǎn)品的預(yù)警線和平倉線，一點一點把凈值做回來。

券商中國記者：怎么看明年的市場，看好哪些行業(yè)的投資機會？

余定恒：第一是安全主題。本質(zhì)上宏觀經(jīng)濟周期進入到了衰退周期，交易要找中下游需求確定的行業(yè)，而安全主題是最確定的。包括信創(chuàng)、中醫(yī)藥、軍工等板塊的機會，屬于防御性的資產(chǎn)。第二是新基建。包括智能網(wǎng)聯(lián)、工業(yè)母機、儀器設(shè)備，值得期待和布局。新基建主要解決卡脖子的問題。

比如智能網(wǎng)聯(lián)，單車的智能很難做出來，只能靠整體的智能，車跟車的聯(lián)系、車跟基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)系，通過協(xié)同感知解決單車智能不足的問題。目前全國的各個城市在試點，深圳在坪山批了這種智能網(wǎng)聯(lián)的試點，各個地方政府已經(jīng)批了十幾萬億的項目，質(zhì)量強國、制造強國、交通強國、數(shù)字強國、網(wǎng)絡(luò)強國，都與智能網(wǎng)聯(lián)相關(guān)。

第三是困境反轉(zhuǎn)，主要圍繞疫情防控和政策糾偏，包括地產(chǎn)、疫情受損股價低洼的消費、政策復(fù)蘇驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)等。

圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢，尋找皇冠上的明珠

券商中國記者：能否具體談?wù)勀銈兊耐顿Y理念？在市場起伏中，您的投資體系是否有變化？

余定恒：投資體系現(xiàn)在看來是有迭代，但實際上是一種積累。

我們的資本市場經(jīng)歷過很多時代，包括早期的大戶時代和莊股時代、公募基金時代、產(chǎn)業(yè)資本時代以及機構(gòu)博弈時代，不同的時代盈利模式是有變化的，每個階段具有定價權(quán)的主體的特征不一樣。比如公募基金更注重基本面，產(chǎn)業(yè)資本既注重基本面，但是更在乎能否融資、減持以及外延性并購等，機構(gòu)博弈時代則更加復(fù)雜，既要注重基本面，更注重不同機構(gòu)的籌碼結(jié)構(gòu)等。

我們的投資理念主要還是圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢來展開，我們的說法叫尋找皇冠上的明珠，即產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價值、極限思維，本質(zhì)是圍繞產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能周期展開。

首先，你要有一個清晰的產(chǎn)業(yè)趨勢，要找到時代的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。具有滲透率快速提升、景氣度快速拔高、集中度快速變化的特征就叫優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。比如，80年代是輕工家電，90年代是PC互聯(lián)網(wǎng)，2000年是重化工業(yè)、金融地產(chǎn)，2010年是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、華為產(chǎn)業(yè)鏈和移動互聯(lián)網(wǎng)，2020年是新能源和智能化。

這是我們主要的邏輯，是一個中觀思維。既不是自下而上，也不是自上而下，而是把兩者結(jié)合起來。我們是一個博弈特征比較充分的市場，中觀思維是我們的一個抓手。

其次是長期價值。現(xiàn)在我總結(jié)比較簡單，第一要有比較好的商業(yè)模式；第二擁有核心競爭能力，在好的人、好的業(yè)務(wù)、好的財務(wù)基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個很高的門檻和核心競爭能力；第三真正意義上為股東創(chuàng)造價值，能夠靠自我造血、靠內(nèi)生成長來完成擴張。不能老靠圈錢，老圈錢的公司也很痛苦，可能只創(chuàng)造社會價值，不創(chuàng)造股東價值。

最后，極限思維在今年尤其體現(xiàn)得淋漓盡致，要利用市場極端情況去尋找拐點做投資。不管多好的賽道股、多好的公司，如果買在一個預(yù)期一致的高點，長期可能就消耗估值，業(yè)績好了股價不漲。因此，需要利用極限思維——或者叫超級的逆向。

聚焦行業(yè)、公司和產(chǎn)品的三重共振

券商中國記者：您如何評價和挑選公司？在選行業(yè)和選公司時有什么偏好？

余定恒：產(chǎn)業(yè)趨勢、長期價值和極限思維這三者之間形成共振是最好，比如行業(yè)往下、公司往上，很難有長期表現(xiàn)。同時，估值主要看滲透率在哪個階段，如果是一個快速放量的過程，對盈利我們可以暫時不考慮，比如滲透率在5%～30%之間可以不看估值，滲透率超過30%就必須要看業(yè)績。

選擇行業(yè)和選公司，我的偏好就是一定要共振。行業(yè)內(nèi)部、公司與行業(yè)之間要共振。首先，選行業(yè)本身往上，所處的子行業(yè)跟大行業(yè)是共振的。其次，選行業(yè)龍頭。行業(yè)龍頭不僅能行業(yè)中的全部貝塔，同時能夠搶占別人的市場份額。即大行業(yè)和子行業(yè)之間要共振，公司和行業(yè)之間要共振，公司不同產(chǎn)品之間要共振，三重共振。

券商中國記者：在產(chǎn)品的組合管理上，您有哪些思考？

余定恒：私募因為有預(yù)警和平倉限制，一定要結(jié)合私募的這種特征來運作，不能完全學(xué)公募。所以在產(chǎn)品的組合管理上，私募一定要做出絕對收益，如果沒做出一定要及時調(diào)整。

無危機不財富，經(jīng)歷熊市不出局

券商中國記者：作為國內(nèi)最老牌的私募基金之一，翼虎成立至今已長達16年。長跑在私募行業(yè)十分艱難，你們是如何做到的？遭遇多輪的牛熊，在最艱難的時刻你們是怎么應(yīng)對的？

余定恒：首先是對投資這個事情的熱愛，并且堅持。如果你不是真的喜歡這件事情，僅僅喜歡賺錢是很難的。其次，無危機不財富，熊市往往是創(chuàng)造財富的來源，所以經(jīng)歷熊市后不出局。

資本市場大約每兩年一個危機，從2008年金融危機、2011年歐債危機、2013年錢荒、2015年股災(zāi)、2016年英國脫歐、2018年去杠桿加貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情、2021年以來的能源危機。在一個充滿危機的時代里，必須要在危機最艱難的時候存活下來，如果出局了，當然就沒有財富。

最后，我覺得真正適合做投資的人還有一個品性，就是自我覺悟、自我學(xué)習(xí)，把投資當成自己修行的一個場景，要不斷完善自己、提高自己，為投資人賺錢快樂，把提升自己當成一個人生最大快樂。

越是艱難的時候，面對渠道的壓力、客戶的壓力以及業(yè)績的壓力就越大，接受考驗并成功度去，就能升華。

券商中國記者：今年不少主觀私募都出現(xiàn)較大的回撤。在投資中，如何應(yīng)對凈值的波動？

余定恒：今年出現(xiàn)波動很正常，但我們確確實實也需要去反思。第一，不能均衡配置，而不考慮倉位、擇時；第二，機動靈活，就是有交易時機就要把握；第三，對市場要有敬畏之心。

券商中國記者：在投資中，怎么尋找確定性，怎樣才能不斷進化？

余定恒：先看產(chǎn)業(yè)背景的趨勢，再看政策往哪個方向發(fā)力。政策是一個重要的參與者，但有些產(chǎn)業(yè)規(guī)律不變，比如說龍頭勝出的規(guī)律不會變，從一哄而上到一地雞毛再到龍頭勝出，份額往龍頭集中的規(guī)律不會變，只是這政策會加速這個過程。

責(zé)編：林根

校對：李凌鋒