2020年，S基金開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注。

讓我們簡(jiǎn)單梳理一下去年S基金們的大動(dòng)作：

年初，在股權(quán)投資還深陷疫情影響的背景下，昆仲資本和君聯(lián)資本兩單S基金交易的披露成為一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，讓圈內(nèi)人注意到了S基金的生命力。自此，各家大佬2020都開(kāi)始忙著做S基金。

9月，中國(guó)迄今為止公開(kāi)披露的最大的一筆S交易發(fā)生。一筆6億美元S基金重組交易花落IDG資本，買(mǎi)方為國(guó)際知名母基金管理機(jī)構(gòu)HarbourVest主導(dǎo)的財(cái)團(tuán)。

10月，中國(guó)平安保險(xiǎn)旗下主要的海外投資及資產(chǎn)管理平臺(tái)“平安海外控股”突然宣布，通過(guò)PE二級(jí)市場(chǎng)交易的方式引入了新的第三方投資者，為兩支新基金募資。

11月末，廈門(mén)市產(chǎn)業(yè)投資基金新增批復(fù)了6支參股基金，其中有兩支是由民資背景機(jī)構(gòu)——博潤(rùn)資本發(fā)起設(shè)立，包括博潤(rùn)S多策略基金和金豐博潤(rùn)直投基金。而博潤(rùn)S多策略基金規(guī)模達(dá)50億，首要投資策略就是S基金。

12月28日，北京清科和嘉二期投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）在京落地，總規(guī)模20億元，首期規(guī)模5億元，主要投資硬科技、高端裝備制造等領(lǐng)域的基金份額和項(xiàng)目，80%投資于基金份額。

各家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)去年在S基金上的積極程度，可謂是令人驚訝。本以為受疫情影響，市場(chǎng)會(huì)失去原有的生命力，但就現(xiàn)在來(lái)看，不僅沒(méi)有風(fēng)口吹不起的豬，也沒(méi)有風(fēng)口救不活的市場(chǎng)。

曾經(jīng)的藍(lán)海市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始了搶灘大戰(zhàn)。

S基金正在迎來(lái)歷史性機(jī)會(huì)

以基金到期的情況來(lái)看，2020-2022年進(jìn)行投資是有利于S基金的年份。

數(shù)據(jù)來(lái)源：光塵資本，諾亞研究

觀察上圖可以發(fā)現(xiàn)，2014年私募股權(quán)開(kāi)始激增，而它們具有明確的基金期限，大部分基金的年限是10年左右，其中投資期是4年左右。也就是說(shuō)2019-2022年將會(huì)出現(xiàn)基金退出的高潮。一級(jí)市場(chǎng)存量規(guī)模越來(lái)越大，到期基金越來(lái)越多，2020年開(kāi)始成立的S基金將會(huì)有更多的項(xiàng)目供給。

S基金是一款交易性策略的基金，能夠?yàn)镻E/VC類(lèi)基金提供除了IPO、并購(gòu)之外的退出方式，因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項(xiàng)目供給將會(huì)更充足、挑選的范圍也會(huì)擴(kuò)大。

而S基金的退出回報(bào)又從何而來(lái)？答案是科創(chuàng)板和底層項(xiàng)目的加速退出。

科創(chuàng)板推出后，優(yōu)質(zhì)的未上市公司能夠更早上市。根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，PE/VC支持的中企上市融資額達(dá)到近10年高點(diǎn)，科創(chuàng)板貢獻(xiàn)了21%的融資量。對(duì)于投資這些企業(yè)的基金，等待企業(yè)上市的時(shí)間縮短，投資速度變快。

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科，諾亞研究

S基金購(gòu)買(mǎi)的是有一定存續(xù)時(shí)間的資產(chǎn)包，大部分的資產(chǎn)本身就處于退出期。底層項(xiàng)目加速退出之后，S基金的DPI回流也會(huì)加速，同樣可以獲益。

不可否認(rèn)，目前中國(guó)在S基金的發(fā)展規(guī)模、發(fā)展數(shù)量上仍然相對(duì)落后，對(duì)S基金以及私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范較少、在交易規(guī)則和經(jīng)驗(yàn)上也還有不少的提升空間。

但盤(pán)點(diǎn)去年的S基金發(fā)展史，常能見(jiàn)到政府基金參與的身影，各地政府都在鼓勵(lì)設(shè)立S基金、構(gòu)建私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。

因此，隨著中國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)S基金落地中國(guó)是大勢(shì)所趨。

從買(mǎi)方來(lái)講，S基金的項(xiàng)目機(jī)會(huì)足夠多、退出回報(bào)也有合理路徑可以實(shí)現(xiàn)；而從賣(mài)方來(lái)講，面臨大量基金到期，其它退出渠道成功退出的難度較高，S基金實(shí)際上是一個(gè)更合適的選擇。

雖然S基金在國(guó)內(nèi)的存在感越來(lái)越高，項(xiàng)目越來(lái)越多，但與即將到來(lái)的退出潮相比，還是供大于求，賣(mài)方需求遠(yuǎn)大于買(mǎi)方需求。

想靠S基金退出，還是得抓緊時(shí)間。

“接盤(pán)俠”的逆襲

S基金緣起于上個(gè)世紀(jì)80年代的美國(guó)，但其在國(guó)內(nèi)存在感升高的時(shí)間，還是在2016年前后。

在國(guó)外S基金交易市場(chǎng)趨于穩(wěn)定之時(shí)，國(guó)內(nèi)S基金的交易還處在起步階段，所以這一片還是藍(lán)海市場(chǎng)，先行者的經(jīng)典案例就是歌斐資產(chǎn)的S基金。

很多處于募資期的GP也能感受到市場(chǎng)的困難，銀行通道關(guān)閉、母基金資金緊張、上市公司股權(quán)質(zhì)押頻頻爆倉(cāng)，想要募道新基金，已經(jīng)越來(lái)越難了。

加之私募股權(quán)產(chǎn)品流動(dòng)性較差，五到十年的投資周期，令LP不得不面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在資本寒冬的大前提下，推出機(jī)構(gòu)越發(fā)受阻。

S基金便因此成為了LP的救火員。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購(gòu)企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。

也因?yàn)檫@種特性，S基金相對(duì)于一般的天使/VC/PE/FOF等還是有一定的優(yōu)勢(shì)。

首先，S基金可以降低盲池風(fēng)險(xiǎn)。與PE一級(jí)市場(chǎng)投資相比，S基金購(gòu)買(mǎi)的一般是已經(jīng)持有相對(duì)確定底層資產(chǎn)的基金份額，該等基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合較為清晰。

其次，S基金在基金的中后期階段進(jìn)行投資，可相對(duì)縮短負(fù)業(yè)績(jī)狀態(tài)期間，提早發(fā)生正業(yè)績(jī)回報(bào)，可以降低J曲線效應(yīng)。

這兩個(gè)優(yōu)勢(shì)疊加起來(lái)，使得S基金在基金凈回報(bào)和凈IRR方面的平均表現(xiàn)要高于一般私募基金的平均表現(xiàn)，能為投資人帶來(lái)更為優(yōu)異的回報(bào)。

2010年前后，政府引導(dǎo)基金進(jìn)入爆發(fā)期，國(guó)資背景的LP進(jìn)入帶動(dòng)了股權(quán)投資市場(chǎng)的繁榮。但是基金普遍存續(xù)周期在8年左右，因此這幾年就成為了LP的退出高峰期，現(xiàn)有的IPO、兼并重組，回購(gòu)等都難以滿足龐大的LP退出需求，S基金也稱為各地國(guó)資LP的關(guān)注重點(diǎn)。

2018年資管新規(guī)頒布，對(duì)銀行系資金向私募股權(quán)產(chǎn)品投資進(jìn)行了限制，在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束前，將大量存量股權(quán)資產(chǎn)處理完畢是復(fù)雜的大工程。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年市場(chǎng)中正在募資的S基金目標(biāo)募資規(guī)模累計(jì)超過(guò)780億美元，已經(jīng)比2004年翻了十幾倍之多。

未來(lái)，S基金或許可成為銀行處理存量股權(quán)資產(chǎn)的渠道之一。

S基金未來(lái)預(yù)判

客觀來(lái)講，如果要給國(guó)內(nèi)的S基金做一個(gè)時(shí)代劃分，很明顯它還處于一個(gè)賣(mài)方教育的階段，或者說(shuō)，很多LP對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)這個(gè)退出方式并不熟悉。

但不管是通過(guò)銀行通道業(yè)務(wù)投資的LP、上市公司及高管型LP、流動(dòng)性緊張的地產(chǎn)LP、其他實(shí)業(yè)LP以及政府引導(dǎo)基金類(lèi)LP，他們都面臨著較大的退出壓力，這也為PE二級(jí)市場(chǎng)的培育會(huì)做出巨大貢獻(xiàn)，也會(huì)極大推動(dòng)中國(guó)S基金市場(chǎng)的發(fā)展。

除了這些LP的退出壓力，中國(guó)金融市場(chǎng)目前處于低潮期，優(yōu)質(zhì)私募基金的估值會(huì)相對(duì)折價(jià)，此時(shí)正是S基金優(yōu)選標(biāo)的進(jìn)行投資的好時(shí)機(jī)。

不可否認(rèn)，即使S基金在流動(dòng)性等方面具有一定的優(yōu)越性，但它在中國(guó)的發(fā)展目前仍然面臨缺乏大型買(mǎi)方機(jī)構(gòu)、GP缺乏S基金管理經(jīng)驗(yàn)、LP轉(zhuǎn)讓意愿不高、LP散戶化程度較高、PE二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)較少等難題，國(guó)內(nèi)S基金募集規(guī)模不及國(guó)外十分之一。

但另一面，銀行系資金LP、上市公司LP、地產(chǎn)LP、地方引導(dǎo)基金LP等LP的退出壓力，和IPO退出難等問(wèn)題也使得S基金在中國(guó)的發(fā)展面臨巨大的機(jī)遇。S基金的衍生版本，以資產(chǎn)層面交易為主的“S+基金”模式也在中國(guó)萌芽。

國(guó)內(nèi)入場(chǎng)S基金的資本中，較為知名的包括宜信、歌斐、清科、鉅派，此外，IDG、TPG等國(guó)際資本也已經(jīng)有所布局。

PEI（另類(lèi)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的國(guó)際知名金融信息集團(tuán)）在2018年度S基金研究報(bào)告中曾聚焦特定地區(qū)的S基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)分析顯示：北美地區(qū)募資49.3億美元，歐洲地區(qū)募資25.8億美元，亞太地區(qū)募資19.9億美元，依次分別占2018年募資額的13%、10%和6%。

盡管聚焦特定地區(qū)的S基金募資額規(guī)模仍然較小，但不難看出亞太地區(qū)的S基金募資規(guī)模已呈現(xiàn)出顯著的逐年上升態(tài)勢(shì)。

同時(shí)值得注意的是，與一級(jí)市場(chǎng)投資相比，二級(jí)市場(chǎng)投資在交易模式、盡職調(diào)查、估值定價(jià)、交易程序、交易文件、各方權(quán)利義務(wù)方面都更加復(fù)雜。

從2020年的各種動(dòng)作可以看出，賣(mài)方教育已經(jīng)趨于完善，GP基金重組市場(chǎng)的主導(dǎo)性和主動(dòng)性都在不斷加強(qiáng)。

教育階段過(guò)去，市場(chǎng)就即將進(jìn)入成熟階段，S基金的熱門(mén)程度，在2021年會(huì)更上一層樓。

最后

摩根斯丹利在2020年發(fā)布的一篇最新PE二級(jí)市場(chǎng)研究文章中提出，GP主導(dǎo)的S交易在2019年全球近900億美元的PE二級(jí)市場(chǎng)交易量中占比已經(jīng)超過(guò)三分之一。

GP們?cè)絹?lái)越積極，開(kāi)始深度參與交易，并作為賣(mài)方發(fā)起交易。我國(guó)今年成功落地的三筆基金重組交易案例均是由市場(chǎng)聲譽(yù)較高的GP主導(dǎo)，GP開(kāi)始主導(dǎo)基金重組市場(chǎng)，投資方式也越發(fā)靈活。

大型機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛站上了S基金這個(gè)新風(fēng)口，想要成功退出并賺到錢(qián)，與其死死盯著IPO，不如抓緊時(shí)間抓住S基金這個(gè)“救星”。