本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：黃嘉祥

“過(guò)去幾年，S基金有點(diǎn)‘雷聲大雨點(diǎn)小’。當(dāng)前，市場(chǎng)上專業(yè)買(mǎi)家較少，國(guó)有投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)出售流程仍待制度化?！苯?，鈞山私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞在接受時(shí)代周報(bào)記者專訪時(shí)指出。

鈞山私募股權(quán)母基金（原名為“宜信私募股權(quán)基金”）創(chuàng)立于2014年，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億元，目前投資了90多家GP（普通合伙人，泛指VC/PE機(jī)構(gòu)），200多只基金，間接投資了4000多家高成長(zhǎng)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的規(guī)模最大的私募股權(quán)母基金之一。鈞山私募股權(quán)母基金也是國(guó)內(nèi)較早布局S基金（Secondary Fund）的母基金。

所謂S基金，是一類專門(mén)從投資者手中收購(gòu)另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金不同的是，S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額。

清科研究中心最新發(fā)布的《2021年中國(guó)股權(quán)投資基金LP市場(chǎng)發(fā)展白皮書(shū)》指出，2009-2013年成立的人民幣基金已陸續(xù)進(jìn)入退出期，加之2014年后股權(quán)投資市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，投資井噴而引起的退出持續(xù)承壓，S交易將迎來(lái)快速發(fā)展期。

目前，S基金交易的專業(yè)買(mǎi)家數(shù)量還有限，政府引導(dǎo)基金及政府機(jī)構(gòu)類的潛力有待激發(fā)。

金融信息公司執(zhí)中發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)2021》顯示，過(guò)去十年，政府引導(dǎo)基金及政府系資金參與出資的私募股權(quán)基金共1913只，累計(jì)出資金額達(dá)11964.59億元，但可獲知的政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)讓的基金份額規(guī)模不超過(guò)10億元。2015-2017年間，政府引導(dǎo)基金及政府系資金密集對(duì)外出資1146只基金，2020-2022年間會(huì)出現(xiàn)集中尋求退出的情況。

廖俊霞向時(shí)代周報(bào)記者透露，鈞山母基金其實(shí)也有國(guó)有賣家溝通過(guò)，部分國(guó)資LP（有限合伙人，泛指投資者）也有出售資產(chǎn)的意愿，“但怎么估值，交易流程是怎樣的，這些問(wèn)題仍比較復(fù)雜，相關(guān)交易如何制度化是當(dāng)前面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)”。她認(rèn)為，需有專業(yè)平臺(tái)、機(jī)構(gòu)推動(dòng)這一類資產(chǎn)出售流程的制度化、合規(guī)化。

在廖俊霞看來(lái)，S基金并不是機(jī)會(huì)性交易，而是私募股權(quán)市場(chǎng)上非常重要的角色。雖然中國(guó)S市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但類型多樣化。例如，中國(guó)存在美元基金和人民幣基金，人民幣基金和美元基金通過(guò)S基金的形式重組，已成為市場(chǎng)上非常重要的一種類型。

“這種交易對(duì)S基金提出了更高的要求，不僅僅是簡(jiǎn)單買(mǎi)份額，而是牽扯更復(fù)雜安排，怎么挑選資產(chǎn)的組合包，怎么做跨境結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，如何平衡不同LP的利益沖突。這些都需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)去參與，使得這個(gè)市場(chǎng)更為豐富、健康和正規(guī)化?！绷慰∠颊f(shuō)。

在S基金布局方面，鈞山私募股權(quán)母基金主要從普通LP份額交易做起。廖俊霞表示，如果買(mǎi)早期資產(chǎn)，除了底層項(xiàng)目外，也會(huì)看GP本身的能力。如果買(mǎi)的是“尾盤(pán)”，更多還是看資產(chǎn)本身。同時(shí)，鈞山非常重視重組的交易，而做重組交易更為復(fù)雜，對(duì)團(tuán)隊(duì)的能力有更高的要求。

在廖俊霞看來(lái)，S基金的資產(chǎn)是既定的，被投企業(yè)表現(xiàn)得好與否，主要有兩個(gè)層面的因素：一種是賬面有非常好的增值體現(xiàn)，另一種是賬面增值并沒(méi)有完全體現(xiàn)，但企業(yè)本身非常優(yōu)質(zhì)。這種場(chǎng)景更需要買(mǎi)家獨(dú)立判斷，對(duì)已經(jīng)有賬面價(jià)值提升的公司，需要判斷它的賬面升值未來(lái)是否能轉(zhuǎn)換為實(shí)際回報(bào)。