本文來源：時代周報 作者：黃嘉祥

“過去幾年，S基金有點‘雷聲大雨點小’。當前，市場上專業(yè)買家較少，國有投資機構資產出售流程仍待制度化。”近日，鈞山私募股權母基金管理合伙人廖俊霞在接受時代周報記者專訪時指出。

鈞山私募股權母基金（原名為“宜信私募股權基金”）創(chuàng)立于2014年，管理資產規(guī)模超過300億元，目前投資了90多家GP（普通合伙人，泛指VC/PE機構），200多只基金，間接投資了4000多家高成長企業(yè)，是國內市場化運營的規(guī)模最大的私募股權母基金之一。鈞山私募股權母基金也是國內較早布局S基金（Secondary Fund）的母基金。

所謂S基金，是一類專門從投資者手中收購另類資產基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品。與傳統(tǒng)私募股權基金不同的是，S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權或基金份額。

清科研究中心最新發(fā)布的《2021年中國股權投資基金LP市場發(fā)展白皮書》指出，2009-2013年成立的人民幣基金已陸續(xù)進入退出期，加之2014年后股權投資市場高速增長，投資井噴而引起的退出持續(xù)承壓，S交易將迎來快速發(fā)展期。

目前，S基金交易的專業(yè)買家數(shù)量還有限，政府引導基金及政府機構類的潛力有待激發(fā)。

金融信息公司執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權二級市場白皮書2021》顯示，過去十年，政府引導基金及政府系資金參與出資的私募股權基金共1913只，累計出資金額達11964.59億元，但可獲知的政府引導基金轉讓的基金份額規(guī)模不超過10億元。2015-2017年間，政府引導基金及政府系資金密集對外出資1146只基金，2020-2022年間會出現(xiàn)集中尋求退出的情況。

廖俊霞向時代周報記者透露，鈞山母基金其實也有國有賣家溝通過，部分國資LP（有限合伙人，泛指投資者）也有出售資產的意愿，“但怎么估值，交易流程是怎樣的，這些問題仍比較復雜，相關交易如何制度化是當前面臨的一個挑戰(zhàn)”。她認為，需有專業(yè)平臺、機構推動這一類資產出售流程的制度化、合規(guī)化。

在廖俊霞看來，S基金并不是機會性交易，而是私募股權市場上非常重要的角色。雖然中國S市場發(fā)展時間不長，但類型多樣化。例如，中國存在美元基金和人民幣基金，人民幣基金和美元基金通過S基金的形式重組，已成為市場上非常重要的一種類型。

“這種交易對S基金提出了更高的要求，不僅僅是簡單買份額，而是牽扯更復雜安排，怎么挑選資產的組合包，怎么做跨境結構的轉換，如何平衡不同LP的利益沖突。這些都需要專業(yè)團隊去參與，使得這個市場更為豐富、健康和正規(guī)化。”廖俊霞說。

在S基金布局方面，鈞山私募股權母基金主要從普通LP份額交易做起。廖俊霞表示，如果買早期資產，除了底層項目外，也會看GP本身的能力。如果買的是“尾盤”，更多還是看資產本身。同時，鈞山非常重視重組的交易，而做重組交易更為復雜，對團隊的能力有更高的要求。

在廖俊霞看來，S基金的資產是既定的，被投企業(yè)表現(xiàn)得好與否，主要有兩個層面的因素：一種是賬面有非常好的增值體現(xiàn)，另一種是賬面增值并沒有完全體現(xiàn)，但企業(yè)本身非常優(yōu)質。這種場景更需要買家獨立判斷，對已經(jīng)有賬面價值提升的公司，需要判斷它的賬面升值未來是否能轉換為實際回報。