母基金是指投資于基金組合的基金，可以分為政府出資產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和國有企業(yè)出資母基金和民營企業(yè)出資母基金。政府引導(dǎo)基金不以盈利為目的，其在募投管退階段均有其自身特點，在運作中需要注意來自于管理人、投資人和參股基金在資金的安全性、合規(guī)運作、出自承諾方面的風(fēng)險。

國有企業(yè)出資母基金區(qū)別于前者的最大特點在于其市場化特征。與民營企業(yè)出資母基金相比，國有企業(yè)出資母基金的運作特點主要基于其國資屬性。

本篇文章，鄒菁律師、劉軍律師試結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)和母基金運作實務(wù)，對國資母基金的運作特點和風(fēng)險防范進(jìn)行簡要評述。

所謂母基金（Fund of Funds，“FOFs”），是指投資于基金組合的基金。與基金相比，區(qū)別主要在于投資對象，基金直接投資于項目，而母基金直接投資于基金。

以投資對象為分類標(biāo)準(zhǔn)，母基金可以分為私募證券類母基金、私募股權(quán)類母基金、私募創(chuàng)業(yè)類母基金和其他私募類母基金。

以資金來源為分類標(biāo)準(zhǔn)，母基金可以分為政府出資產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金（“政府引導(dǎo)基金”）、國有企業(yè)出資母基金和民營企業(yè)出資母基金（前兩者合稱“國資母基金”，后兩者合稱“市場化母基金”）。

1 、國資母基金快速發(fā)展的背景簡述

2016年以前，母基金的發(fā)展可以劃分為三個時期：萌芽期（2001-2006年）、探索期（2006-2010年）和發(fā)展期（2010-2016年）。

萌芽期以母基金特別是政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)為特征，標(biāo)志性事件是首支政府引導(dǎo)基金（2001年，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）成立。

探索期以國有企業(yè)出資母基金出現(xiàn)為特征，標(biāo)志性事件是首支國有企業(yè)出資母基金（2006年，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）和首支國家級國有企業(yè)出資母基金（2010年，國創(chuàng)母基金）成立。

發(fā)展期以民營企業(yè)出資母基金出現(xiàn)為特征，標(biāo)志性事件是首支民營企業(yè)出資的市場化母基金（2010年，由歌斐資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起）成立。

2016年，被稱為中國母基金元年。自2016年以來，中國母基金行業(yè)迎來高速發(fā)展的新時期。

這一時期以國資母基金快速增長并達(dá)到相對極限為特征，主要原因是：

其一，法律基礎(chǔ)。以財政部《政府投資基金暫行管理辦法》和國家發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》發(fā)布為標(biāo)志，政府引導(dǎo)基金的法律框架基本形成。

其二，雙創(chuàng)背景。以國務(wù)院《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》發(fā)布為標(biāo)志，政策鼓勵地方政府建立和完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

其三，市場需求。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時代背景下，新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)受到資本市場格外關(guān)注，為母基金資產(chǎn)配置帶來歷史性機(jī)遇。

根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2016年6月底，市場上活躍的母基金共有1,175支，其中，政府引導(dǎo)基金有676支，占比66.7%；國有企業(yè)出資市場化母基金有109支，占比10.8%；民營企業(yè)出資基金有228支，占比22.5%?？梢姡?strong>國資母基金是中國母基金行業(yè)的主要力量，而政府引導(dǎo)基金是國資母基金的主流。

2 、政府引導(dǎo)基金的運作特點

與市場化母基金相比，政府引導(dǎo)基金不以盈利為目的，在募投管退階段均有其自身特點：

基金募集：資金來源主要為支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的財政性專項資金、引導(dǎo)基金的投資收益與擔(dān)保收益、閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益、個人、企業(yè)和社會無償捐贈的資金。

基金管理：組織形式主要為事業(yè)單位制和企業(yè)法人制（包括公司制和有限合伙制），其中，事業(yè)單位制屬于歷史遺留問題，目前原則上不新設(shè)事業(yè)單位制。

基金管理人主要包括五種類型：事業(yè)單位（深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）、地方國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或政府投資平臺公司（石家莊創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）、地方國有創(chuàng)投企業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）、基金管理公司（浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金）、外部專業(yè)機(jī)構(gòu)（例如上海市楊浦區(qū)人民政府引導(dǎo)基金委托硅谷銀行資本（SVB Capital）管理）。

基金投資：投資方式主要為投資基金和項目跟投，以及為創(chuàng)投投資機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險補(bǔ)助。

投資限制主要為：

1) 注冊地址限制，多數(shù)要求參股基金在本地注冊；

2) 投資范圍限制，多數(shù)要求參股基金返投本地，比如，湖北省創(chuàng)業(yè)投資基金不少于注冊資本的60%；

3) 投資行業(yè)限制，多數(shù)要求投資于新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)和地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)；

4) 投資階段限制，多數(shù)要求主要投資于初創(chuàng)期中小企業(yè)，比如，浙江省創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求不低于全部投資的30%。

投資退出：政府引導(dǎo)基金由于政府出資的資金屬性，基金退出屬于國有產(chǎn)權(quán)交易行為，應(yīng)遵循國有產(chǎn)權(quán)交易相關(guān)規(guī)定。根據(jù)財政部《政府投資基金暫行管理辦法》規(guī)定，從參股基金退出的，優(yōu)先按照章程約定的條件退出，沒有約定的，應(yīng)按評估價格作為退出依據(jù)。

3 、政府引導(dǎo)基金的風(fēng)險防范

政府引導(dǎo)基金的運作風(fēng)險主要來自于三個方面：管理人（GP）、投資人（LP）和參股基金。

政府引導(dǎo)基金是參股基金的投資人，與一般投資人相比，政府引導(dǎo)基金優(yōu)先關(guān)注資金的安全性。因此，管理人是國有引導(dǎo)基金參股基金投前風(fēng)險防控的關(guān)鍵，對管理人進(jìn)行盡職調(diào)查是母基金行業(yè)的慣例。

對管理人的盡職調(diào)查需要重點關(guān)注五個方面：機(jī)構(gòu)情況、管理團(tuán)隊、歷史業(yè)績、儲備項目、內(nèi)部控制。從合規(guī)風(fēng)控角度，機(jī)構(gòu)情況主要關(guān)注合法經(jīng)營、管理資質(zhì)、內(nèi)部治理、債務(wù)擔(dān)保、訴訟仲裁情況，管理團(tuán)隊主要關(guān)注從業(yè)資格、簡歷背景情況，歷史業(yè)績主要關(guān)注過往投資的真實性和合規(guī)性，內(nèi)部控制主要關(guān)注投資決策情況。

對于參股基金，政府引導(dǎo)基金主要關(guān)注其合規(guī)運作，包括基金備案、資金托管、投資方向、直投比例、投資限制、關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等多個方面。比如，政府引導(dǎo)基金目前受到證監(jiān)會和發(fā)改委兩個主管部門的監(jiān)管，分別需要在相關(guān)部門進(jìn)行產(chǎn)品備案和信息披露。

又如，上海市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求參股基金在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門備案，選擇具有相關(guān)經(jīng)驗的商業(yè)銀行進(jìn)行托管，重點投資于政府扶持和鼓勵的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的種子期和創(chuàng)業(yè)早中期企業(yè)，不得用于貸款、股票、期貨、房地產(chǎn)、金融衍生品等投資，不得用于贊助、捐贈等支出，閑置資金只能用于存放銀行或購買國債等符合國家有關(guān)規(guī)定的金融產(chǎn)品。

政府引導(dǎo)基金一般不干預(yù)參股基金的日常運作，僅在其違法、違規(guī)和偏離政策導(dǎo)向的情況下，可按照合同約定，行使一票否決權(quán)。

對于參股基金的其他出資人，政府引導(dǎo)基金主要關(guān)注其出資承諾。比如，上海市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求參股基金首期到位資金不低于認(rèn)繳出資總額的30%，且全部出資在3年內(nèi)到位。

另外，政府引導(dǎo)基金還需要關(guān)注參股基金是否存在結(jié)構(gòu)化安排，政府引導(dǎo)基金通常作為優(yōu)先級出資人投資于參股基金，在該等情形下投資風(fēng)險相對較小，但如政府引導(dǎo)基金作為劣后級出資人投資于參股基金，則需要特別關(guān)注參股基金本身的風(fēng)險。

4 、政府引導(dǎo)基金的關(guān)注要點

企業(yè)國有企業(yè)出資母基金是國資母基金的重要組成部分。與政府引導(dǎo)基金相比，國有企業(yè)出資母基金的最大區(qū)別在于其市場化特征，國有企業(yè)出資母基金是市場化母基金。

具體而言，主要區(qū)別為：

國有企業(yè)出資母基金 1) 以盈利為目的，2) 通過市場化募集、采取市場化運作，3) 一般不受地域、行業(yè)、階段等行政限制，4) 投資手段相對多樣化，5) 國有資本與民營資本同等待遇、風(fēng)險共擔(dān)。

區(qū)別于政府引導(dǎo)基金力圖推動地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國有企業(yè)出資母基金更有著提升國有企業(yè)資本運作能力的意圖。

與民營企業(yè)出資母基金相比，國有企業(yè)出資母基金的運作特點主要基于其國資屬性。

首先需要根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定對此類基金的性質(zhì)予以界定，對于國有企業(yè)出資比例超過50%，或者不超過50%但對母基金構(gòu)成實際控制的國有企業(yè)出資母基金，可能屬于國有控股企業(yè)或國有實際控制企業(yè)，其對外投資及退出應(yīng)符合國有產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)規(guī)定，并履行國資審批、資產(chǎn)評估和進(jìn)場交易義務(wù)。

其二，根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，國有獨資公司和國有企業(yè)不得成為普通合伙人。雖然各地工商局對此反應(yīng)不一，但是不少地方國資委要求基金設(shè)立完全合乎法律的規(guī)定，因而需要考慮其他的架構(gòu)設(shè)立母基金。

作者：鄒菁 劉軍

來源 ：Learn基金 | 鄒菁律師