2023年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨諸多領(lǐng)域的關(guān)鍵一戰(zhàn)。大環(huán)境有三個(gè)趨勢(shì)：全球緊縮轉(zhuǎn)向、中國(guó)“準(zhǔn)MMT”加碼、產(chǎn)業(yè)政策與制度改革升溫。經(jīng)濟(jì)前低后高，通脹壓力不大，政策偏寬疊加實(shí)際利率下行，制造業(yè)地位明顯提升。背城一戰(zhàn)，上半年安全資產(chǎn)的意義沒(méi)有丟失。向陽(yáng)而生，下半年消費(fèi)、周期迎接基本面“新生”，更重要的是積極擁抱科技與制造強(qiáng)國(guó)的年度主線。

摘要

2023年向陽(yáng)而生，萬(wàn)物回暖。我們預(yù)判2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速4.8％，二季度開啟弱修復(fù)，下半年經(jīng)濟(jì)可以更加樂(lè)觀。通脹全年無(wú)憂，熱度從三季度升溫。經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境利于權(quán)益資產(chǎn)，財(cái)政貨幣基調(diào)偏寬，信用底在上半年，重要變化在于產(chǎn)業(yè)政策影響力顯著提升。我們?cè)噲D通過(guò)兩大脈絡(luò)五個(gè)判斷，勾勒出全年投資線索。

內(nèi)部增長(zhǎng)脈絡(luò)：

線索一有序放開。防疫優(yōu)化雖然節(jié)奏快，但微觀主體難以一蹴而就，后續(xù)醫(yī)療資源大概率帶動(dòng)微觀主體“因地制宜”。即便迅速“闖關(guān)”，需求也會(huì)受到影響，優(yōu)化過(guò)程中的消費(fèi)主力軍“青年群體”，失業(yè)率已經(jīng)高企近一年，難以迅速啟動(dòng)，更大的挑戰(zhàn)是對(duì)過(guò)往優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)端的沖擊。經(jīng)濟(jì)底大概率在一季度，二季度爬升。疫情平復(fù)后，我們更看好與中高收入群體相關(guān)的可選和場(chǎng)景消費(fèi)。

線索二穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。開年GDP政策目標(biāo)大概率錨定5％，結(jié)合當(dāng)前內(nèi)需看依然有達(dá)標(biāo)壓力，因此穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策預(yù)期在一季度會(huì)再度升溫，政策導(dǎo)向投資與消費(fèi)。但長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的提升有賴于制度改革，激發(fā)活力需要靜待“三中”全會(huì)信號(hào)。

線索三中國(guó)版“準(zhǔn)MMT”加碼。中央加杠桿將與產(chǎn)業(yè)政策有效結(jié)合。央企在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的地位獲得提升。未來(lái)以政策性金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有商業(yè)銀行、央國(guó)企配合發(fā)力會(huì)更加明顯。上半年財(cái)政加碼前置發(fā)力，結(jié)構(gòu)性工具繼續(xù)擴(kuò)容，寬貨幣延續(xù)，社融拾級(jí)而上，下半年寬信用開啟，結(jié)構(gòu)繼續(xù)向科技與綠色領(lǐng)域傾斜。

外圍與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)脈絡(luò)：

線索四安全資產(chǎn)。全球儲(chǔ)備體系中美元地位仍在不斷弱化，全球政經(jīng)灰犀牛也沒(méi)有遠(yuǎn)離。從貨幣屬性和美國(guó)實(shí)際利率來(lái)看，黃金仍然具有投資價(jià)值。國(guó)債在22Q4的預(yù)期先行中已經(jīng)大幅脫離基本面，開年仍有回歸現(xiàn)實(shí)的階段性機(jī)會(huì)。部分資源品供需緊平衡的問(wèn)題無(wú)法解決，特別是中國(guó)順利走出衰退的預(yù)期將帶來(lái)新的力量。

線索五大國(guó)產(chǎn)業(yè)。重視本土化“政策紅利”與陣營(yíng)化“出海優(yōu)勢(shì)”。全球?qū)ν庵苯油顿Y總額已經(jīng)明顯回落，全球產(chǎn)業(yè)碎片化、并行化趨勢(shì)難改。我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策地位將顯著提升，本土化政策紅利主要集中在突圍領(lǐng)域（電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等）。同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注一帶一路的出海優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)（建筑、建材、通信、電力、交運(yùn)等）。

整體而言，上半年“中國(guó)滯，美國(guó)脹”，國(guó)內(nèi)逐漸走向復(fù)蘇，流動(dòng)性寬松，科技產(chǎn)業(yè)政策積極加碼，背城一戰(zhàn)，基本面與風(fēng)險(xiǎn)偏好面臨波動(dòng)。臨近下半年的動(dòng)態(tài)變化是“中國(guó)要脹，美國(guó)要滯”，國(guó)內(nèi)基本面全面好轉(zhuǎn)，疊加實(shí)際利率下行，新金融周期醞釀。

目錄

正文

2023年是向陽(yáng)而生的一年。

在經(jīng)歷了2022年的波折后，我們似乎對(duì)很多問(wèn)題的“底部”都看得更加清晰。

對(duì)于2023，我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期會(huì)經(jīng)歷“先收斂、再分化”的過(guò)程。中國(guó)在Q2率先走出“泥潭”進(jìn)入趨勢(shì)性復(fù)蘇。但站在當(dāng)下，兩國(guó)都面臨著各自老問(wèn)題的“最后一戰(zhàn)”，中國(guó)是防疫，美國(guó)是通脹。對(duì)于未來(lái)，我們提出五點(diǎn)判斷：

（1）應(yīng)對(duì)抗疫，微觀執(zhí)行不是“敦刻爾克大撤退”。

——經(jīng)濟(jì)底在一季度，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)更樂(lè)觀，關(guān)注消費(fèi)的銜接

（2）長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的變化需要靜候“三中全會(huì)”信號(hào)。

——釋放潛在動(dòng)力需要制度優(yōu)化，地產(chǎn)、金融、農(nóng)村、央企可以期待

（3）中國(guó)版“準(zhǔn)MMT”加碼，中央加杠桿箭在弦上。

——貨幣配合財(cái)政，央國(guó)企與產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合，金融政策偏寬

（4）灰犀牛還沒(méi)走遠(yuǎn)，安全資產(chǎn)意義仍在。

——階段性關(guān)注黃金、國(guó)債、資源品投資機(jī)會(huì)

（5）大國(guó)產(chǎn)業(yè)，投資機(jī)會(huì)看“本土化”政策紅利和“陣營(yíng)化”出海優(yōu)勢(shì)。

——主線在科技

在上述線索中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前低后高，長(zhǎng)端利率先下后上，通脹無(wú)憂下半年關(guān)注度升溫，金融政策基調(diào)寬松，產(chǎn)業(yè)政策地位提升。

2023年是萬(wàn)物回暖的一年。

1. 病毒挑戰(zhàn)：抗疫不存在“敦刻爾克大撤退”

對(duì)于2023年的經(jīng)濟(jì)，有序放開至關(guān)重要。當(dāng)前防疫優(yōu)化的步伐已經(jīng)加速，但我們認(rèn)為后續(xù)微觀主體的“抗疫戰(zhàn)”不會(huì)是“敦刻爾克大撤退”，到最終開放前依然面臨著各種挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)城鄉(xiāng)差距大，區(qū)域醫(yī)療資源分配不均，過(guò)往三年防疫模式，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)在未來(lái)應(yīng)對(duì)疫情沖擊時(shí)仍需適應(yīng)。走向最終的開放階段，區(qū)域之間的協(xié)調(diào)配合難度會(huì)明顯大于海外。因此，我們預(yù)估，放開過(guò)程大概率會(huì)從眼前趨同的大幅優(yōu)化走向“區(qū)域”、“企業(yè)”再度結(jié)構(gòu)化的局面。當(dāng)前預(yù)期引導(dǎo)階段，打消顧慮必然“步伐更大”，回到微觀主體，我們相信難以“一蹴而就”，特別是企業(yè)端優(yōu)化過(guò)程更適用于“走小步，不停步”，這也將帶來(lái)抗疫過(guò)程中的“行業(yè)出清”。

對(duì)于后續(xù)疫情和經(jīng)濟(jì)影響的看法，從時(shí)間規(guī)律、資源分配、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行三個(gè)視角來(lái)看：

1）全球防疫放松的時(shí)間規(guī)律。全球防疫放松的時(shí)間規(guī)律。多數(shù)相近經(jīng)濟(jì)體的放開時(shí)點(diǎn)在2022年的4月，從放松到疫情峰值一般是一至兩個(gè)月時(shí)間，海外第一輪爆發(fā)到平復(fù)的完整周期在四個(gè)月左右，后續(xù)疫情再爆發(fā)的峰值降低、周期縮短。疫情峰值的單日感染率從0.1％-1.1％不等。但國(guó)內(nèi)的差異點(diǎn)在于對(duì)前期病毒變種沒(méi)有大規(guī)模感染、冬季疫情高發(fā)階段進(jìn)行優(yōu)化落地，這些因素可能會(huì)對(duì)后續(xù)防疫政策進(jìn)一步調(diào)整帶來(lái)額外擾動(dòng)。對(duì)于整體疫情的高峰點(diǎn)，我們認(rèn)為大致會(huì)在2023年1月中下旬-2月初附近。

2）資源分配角度，單純從重癥率看，局部醫(yī)療資源緊張的可能性依然不能排除。如果我們橫向比較各省份情況，理論上我們參照全球經(jīng)驗(yàn)，越南、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡放開后經(jīng)歷一輪完整Omicron感染一個(gè)季度，全部確診為總?cè)藬?shù)的14％。重癥率角度，國(guó)內(nèi)3-11月Omicron時(shí)期平均重癥率1.2％；4-6月部分省份大規(guī)模疫情重癥率3.4％；7-11月各地小規(guī)模疫情重癥率0.5％?？梢苑殖扇齻€(gè)檔次，假定為0.5％。ICU使用峰值階段就是新增確診最多的一段時(shí)間，我們從新加坡和中國(guó)臺(tái)灣看到新增確診最多的兩周基本占當(dāng)季新增確診的25％，利用各省份現(xiàn)有的重癥醫(yī)學(xué)科床位和日常病使用率，我們大致可以倒推出滿足ICU使用量的峰值階段的日均確診比例，確診比例越高（紅色）代表著資源壓力越小，在0.5％的情況下多數(shù)省份壓力較大。但是，如果假定重癥率能夠維持在本輪9-11月的疫情情況，那么多數(shù)省份將不再面臨資源壓力。因此，后續(xù)各地政策變化取決于重癥率的演化。反觀中國(guó)香港在年初的擠兌中采取了定點(diǎn)醫(yī)療、居家隔離、分級(jí)診療相結(jié)合的辦法，大陸地區(qū)大概率同樣需要采用各方資源的配合。

3）經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征。復(fù)盤全球，我們看到復(fù)蘇力度和防疫政策放松程度并不存在正相關(guān)。政策刺激和自身周期決定了放開后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。對(duì)經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)而言，防疫放松與消費(fèi)相關(guān)性更加穩(wěn)定，對(duì)生產(chǎn)影響存在差異，與固定資產(chǎn)投資基本無(wú)關(guān)。從放開的單季表現(xiàn)來(lái)看，增長(zhǎng)低于GDP的季節(jié)性是大概率事件。中國(guó)香港、新加坡分別優(yōu)于或持平季節(jié)性是因?yàn)樵诜砰_之前的季度，增長(zhǎng)已經(jīng)明顯惡化，若考慮之前一個(gè)季度的情況，當(dāng)季GDP應(yīng)該大體比季節(jié)性低1-3個(gè)點(diǎn)左右。這為2023年Q1增長(zhǎng)帶來(lái)了下行不確定性，壓力測(cè)試不排除2％左右單季增長(zhǎng)的可能。整體而言，只要政策沒(méi)有明顯回?cái)[，我們判斷，由疫情引發(fā)的債券收益率下行和股票市場(chǎng)調(diào)整幅度都不會(huì)太大。

如何應(yīng)對(duì)疫情中的生產(chǎn)沖擊，會(huì)使后續(xù)生產(chǎn)端的擾動(dòng)更大。從一些東亞企業(yè)的生產(chǎn)業(yè)務(wù)中，我們看到了企業(yè)施行比總體防疫更加嚴(yán)格的防疫措施，生產(chǎn)線的防疫壓力并不小，企業(yè)建立內(nèi)部流調(diào)系統(tǒng)等?；诖?，對(duì)于后續(xù)防疫的有序放開，我們認(rèn)為制造業(yè)和服務(wù)都有可能再度面臨集中度提升。疫情爆發(fā)階段，甚至反復(fù)多輪的疫情沖擊下，由于企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的方式和能力不同，會(huì)導(dǎo)致新的一波行業(yè)出清。

在疫情平復(fù)后，我們對(duì)消費(fèi)的判斷會(huì)更積極。國(guó)內(nèi)如果后期追求壓平感染率曲線，會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)和消費(fèi)在初期的沖擊不大，但壓力周期可能會(huì)長(zhǎng)于海外經(jīng)驗(yàn)的四個(gè)月左右，如果依照目前的快速闖關(guān)，可能帶來(lái)更快速的影響。我們認(rèn)為上半年基本面不強(qiáng)，通脹無(wú)憂，下半年消費(fèi)修復(fù)，屆時(shí)通脹關(guān)注度開始提升。

從就業(yè)端來(lái)看，我們通過(guò)CIER指數(shù)（求職需求人數(shù)/求職申請(qǐng)人數(shù)），2022年Q3相比較Q2在行業(yè)就業(yè)層面，電子元件制造、酒店餐廳和部分高技術(shù)服務(wù)業(yè)就業(yè)熱度回升明顯，包括教培、互聯(lián)網(wǎng)等前期受到打壓的部分行業(yè)。地產(chǎn)和高能耗行業(yè)就業(yè)熱度回升緩慢。而從年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，年輕人失業(yè)率持續(xù)高于整體，且趨勢(shì)并沒(méi)有回落，這一點(diǎn)對(duì)政策優(yōu)化中的消費(fèi)形成制約。因此，對(duì)于消費(fèi)2023年的消費(fèi)我們更看好中高收入群體相關(guān)的消費(fèi)表現(xiàn)，主要在可選消費(fèi)、場(chǎng)景類消費(fèi)。

2.中樞空間：“正常化”后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)到底是多少？

有序放開后，經(jīng)濟(jì)回歸正?；馕吨L(zhǎng)期增長(zhǎng)的中樞也要回到大家的視野，這是關(guān)乎A股未來(lái)盈利預(yù)期、政策合理發(fā)力程度的重要問(wèn)題。我們?cè)噲D從兩個(gè)視角嘗試回答：一是學(xué)院派的理論估計(jì)，二是經(jīng)驗(yàn)性的自下而上加總，而這兩個(gè)視角恰恰體現(xiàn)出了預(yù)期不同的根本原因。

從生產(chǎn)函數(shù)評(píng)估來(lái)看，機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)潛在增速應(yīng)該在5％-6％之間。對(duì)中國(guó)固定資本、勞動(dòng)力、全要素生產(chǎn)率的衡量都體現(xiàn)出中國(guó)未來(lái)的潛在增長(zhǎng)中樞相對(duì)樂(lè)觀。

但是，市場(chǎng)的預(yù)期投資回報(bào)率似乎越來(lái)越難與5％-6％的潛在增速相匹配。如果我們轉(zhuǎn)向自下而上的視角，長(zhǎng)期增長(zhǎng)大體可能會(huì)落在4％左右，是一個(gè)明顯低于前者的結(jié)果。

1）投資端，我們考慮制造業(yè)投資在數(shù)字化、清潔化、國(guó)產(chǎn)化背景下維持住17-19年相對(duì)景氣的5％左右增速，地產(chǎn)鑒于未來(lái)十年增量需求在年均8-10億平左右，年均投資增速3％左右，廣義基建增速依據(jù)十四五規(guī)劃維持在年均4.5％左右，投資端的長(zhǎng)期增長(zhǎng)大致能夠穩(wěn)在4％-5％；

2）消費(fèi)端，疫情前的消費(fèi)逐年回落趨勢(shì)開始加速。參考全球各地區(qū)與國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港依然低于2019年4個(gè)點(diǎn)，德國(guó)、意大利低于疫情前2個(gè)點(diǎn)，其余國(guó)家基本回到疫情前，少數(shù)國(guó)家有階段性改善（韓國(guó)、美國(guó)）。假定中國(guó)消費(fèi)增速較疫情前回落3個(gè)點(diǎn)，長(zhǎng)期中樞能夠維持在5％；

3）出口端，按照出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)維持在2％附近均值水平（15-19年），出口復(fù)合增速維持在1％附近。

加上第三產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步正?；?，那么未來(lái)五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)增速大體在4％-4.5％附近 。

無(wú)論哪種視角，都意味著2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)觸底向上的過(guò)程，這是我們對(duì)2023年市場(chǎng)不悲觀的基礎(chǔ)。

但是這接近1個(gè)百分點(diǎn)的差異源于什么？我們認(rèn)為，主要源于全要素生產(chǎn)率能否充分釋放。而釋放的要點(diǎn)，并不在于傳統(tǒng)宏觀政策的發(fā)力，而在于營(yíng)商環(huán)境，企業(yè)和居民的預(yù)期，在于制度型紅利的進(jìn)一步釋放。這些因素的變化，才是帶動(dòng)現(xiàn)實(shí)向潛在增速靠攏，帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)明顯上漲的動(dòng)力。我們相信逐漸臨近年底的“三中全會(huì)”，事情會(huì)有更加積極的變化。而在2023年上半年防疫優(yōu)化的“背城一戰(zhàn)”里，對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的抬升依然存在難度。

3. 安全資產(chǎn)：“灰犀?！辈](méi)有遠(yuǎn)離

2022年中，我們感受到了傳統(tǒng)宏觀分析的失效。在應(yīng)對(duì)低通脹、低利率反轉(zhuǎn)的過(guò)程中，多數(shù)分析都帶有“賭博”和“事后諸葛”的意義。站在2022年底，我們認(rèn)為未來(lái)，市場(chǎng)尋求安全資產(chǎn)的趨勢(shì)依然沒(méi)有終結(jié)。

疫情三年，各國(guó)積累的政策刺激，疊加地緣問(wèn)題，使得海外集體走入了遏制-通脹的軌道，政策回歸常態(tài)，利率快速走高，帶動(dòng)全球?qū)嶋H利率從歷史低位開啟反彈，我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中看到了兩個(gè)變化：一是傳統(tǒng)避險(xiǎn)的“錨”開始松動(dòng)，二是“cheap money”明顯減少，與此同時(shí)市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率卻不斷下降：

1）債務(wù)大幅抬升的副產(chǎn)物就是美元購(gòu)買力的損失和美債避險(xiǎn)功能的弱化：一方面，美元購(gòu)買力長(zhǎng)期走弱的勢(shì)頭并沒(méi)有因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)前期強(qiáng)勁而停止，反而在債務(wù)增加中持續(xù)下行。另一方面，在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中，美國(guó)國(guó)債的份額從2018年開始就逐漸減少，與其相對(duì)的是黃金份額增加。特別是2022年下半年，中日等國(guó)對(duì)美債進(jìn)行拋售。除了美債收益率上行的因素外，本質(zhì)上是金融環(huán)境動(dòng)蕩下的主動(dòng)選擇，或?yàn)闇p少外部資產(chǎn)依賴，或?yàn)榉€(wěn)定本幣的幣值。

2）全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅減少。在全球加息潮中，各國(guó)國(guó)債收益率都出現(xiàn)上升，資金成本抬升，全球“便宜錢”越來(lái)越少。負(fù)利率債券整體規(guī)模已經(jīng)回到2014年附近，留守的主要是日本。而日本的存在，以及YCC政策的反轉(zhuǎn)與否，恰恰也構(gòu)成了2023年金融市場(chǎng)的不安定因素之一。

在開年環(huán)境中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)安全資產(chǎn)的主要原因，在于我們?nèi)砸鎸?duì)不少“灰犀牛”：

美國(guó)關(guān)于中國(guó)的法案、俄烏局勢(shì)的進(jìn)程，都可能帶動(dòng)全球貨幣體系與產(chǎn)業(yè)格局的新變化。

除了日本YCC是否提前反轉(zhuǎn)，歐洲與新興市場(chǎng)債務(wù)問(wèn)題依然值得關(guān)注。

疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)地方財(cái)政與城投債務(wù)壓力的釋放。

這些因素都加大了對(duì)防御資產(chǎn)的需求。我們認(rèn)為黃金、國(guó)債在上半年依然具備吸引力。同時(shí)，部分資源品的短缺也將在全球需求企穩(wěn)向上的階段暴露，特別是中國(guó)順利過(guò)渡到復(fù)蘇，這會(huì)再次掀起對(duì)資源品的投資浪潮：

1）對(duì)于黃金而言，在石油美元體系松動(dòng)，美元儲(chǔ)備地位進(jìn)一步弱化的背景下貨幣屬性將進(jìn)一步提升，同時(shí)美國(guó)上半年通脹粘性相對(duì)較高，經(jīng)濟(jì)下行加速的背景下，美國(guó)實(shí)際利率依然有進(jìn)一步下行空間，二者對(duì)黃金價(jià)格將構(gòu)成有利環(huán)境。

2）對(duì)于國(guó)債而言，國(guó)內(nèi)基本面當(dāng)前并不支持長(zhǎng)端利率的持續(xù)背離，雖然對(duì)于2023年長(zhǎng)端利率可能有逐級(jí)抬升的壓力，但是在防疫優(yōu)化初期和前期市場(chǎng)預(yù)期的透支下，開年我們認(rèn)為依然會(huì)回歸現(xiàn)實(shí)，帶有階段性機(jī)會(huì)，最終維持震蕩向上的格局。

3）對(duì)于部分資源品的問(wèn)題，供需緊平衡的問(wèn)題沒(méi)有解決，價(jià)格沒(méi)有彈性源于對(duì)未來(lái)需求的悲觀。但是在低庫(kù)存的背景下，任何地緣不確定性或是需求的超預(yù)期都會(huì)帶動(dòng)部分資源品的通脹。

對(duì)安全資產(chǎn)的需要，本質(zhì)上源于“美國(guó)通脹高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱”的格局雖然松動(dòng)，但還沒(méi)有結(jié)束。這個(gè)尾部的環(huán)境制約了資產(chǎn)收益空間，我們雖然看到了曙光，但真正的日出仍要等待。

4. 信用切換：中國(guó)版“準(zhǔn)MMT”繼續(xù)加碼

“信用缺載體”已經(jīng)持續(xù)了很久。2021年底時(shí)，我們提出中國(guó)的金融周期在2022年進(jìn)入尾部階段，2023年將醞釀新一輪金融周期。站在當(dāng)下，我們提出這輪金融周期開啟的前哨是廣義財(cái)政發(fā)力，中國(guó)版的“準(zhǔn)MMT”加碼。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）是一個(gè)不被國(guó)內(nèi)認(rèn)同的概念，“財(cái)政赤字貨幣化”會(huì)對(duì)大國(guó)財(cái)政紀(jì)律、央行獨(dú)立性、幣值穩(wěn)定構(gòu)成威脅，特別是全球通脹的出現(xiàn)更為西方推行“MMT”的現(xiàn)實(shí)潑了一盆冷水。

但是對(duì)于國(guó)內(nèi)，在防疫和地產(chǎn)影響下，地方財(cái)力吃緊已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，需求端沒(méi)有抓手也是眼前的問(wèn)題。我們看到居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄大幅攀升，市場(chǎng)大多數(shù)將這種“盈余”解釋為預(yù)防性。我們不否認(rèn)，其中部分儲(chǔ)蓄的流出未來(lái)會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。但我們認(rèn)為還需要政策發(fā)力，才能帶動(dòng)更多的居民和企業(yè)走出“追求債務(wù)最小化”的困局。

2023年的顯性財(cái)政會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)張，赤字率提升至3％左右，但在地方艱難的情況下，未來(lái)以央行再貸款、政策性金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有商業(yè)銀行、央國(guó)企配合發(fā)力會(huì)更加明顯，除了顯性財(cái)政之外，準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力與產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合，這就是中國(guó)版“準(zhǔn)MMT”加碼的表現(xiàn)。而中國(guó)版準(zhǔn)MMT的落地，并不會(huì)像海外在居民消費(fèi)刺激上大做文章，更多地會(huì)指向綠色產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)突圍。

回顧2022年，我們已經(jīng)看到了央行大量的再貸款投放以及政策性金融機(jī)構(gòu)紓困力度的升溫。2022年，全年投放2.6萬(wàn)億以上的再貸款和“準(zhǔn)財(cái)政”支持，相比較2021年5000億左右明顯提升。2023年，從準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力而言，我們認(rèn)為中央加杠桿的意愿會(huì)更強(qiáng)。與之相伴隨的，在地方壓力較大的階段，整體金融政策會(huì)處在一個(gè)偏寬的狀態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)監(jiān)管的意愿不強(qiáng)。

對(duì)2022年信用投放變化，我們可以總結(jié)為三個(gè)特征：

（1）社融呈現(xiàn)“好壞”交替震蕩，波動(dòng)加大。2022年社融增速和新增社融均呈現(xiàn)高波動(dòng)，“好于預(yù)期”與“差于預(yù)期”交錯(cuò)。究其原因，在疫情反復(fù)以及地產(chǎn)調(diào)控兩大因素?cái)_動(dòng)下，私人部門消費(fèi)以及融資需求弱修復(fù)更顯曲折。寬信用過(guò)程顛簸，信貸回升的持續(xù)性總是“命懸一線”。

（2）政府主導(dǎo)的融資占比提升，結(jié)構(gòu)改善主要依賴政府。在疫情反復(fù)以及內(nèi)生融資需求偏弱的背景下，本輪“寬信用”更多體現(xiàn)政府力量的托底作用，信用擴(kuò)張以及結(jié)構(gòu)改善主要取決于政府政策以及落地節(jié)奏。2022年6月1.62萬(wàn)億天量政府債，支撐當(dāng)月社融總量和結(jié)構(gòu)改善。全年的中長(zhǎng)期信貸中也有大量與基建項(xiàng)目相關(guān)，基建類融資需求持續(xù)較高。

（3）新領(lǐng)域信用承接能力加強(qiáng)，但體量依然有限。在政策性金融工具的助力下，綠色貸款以及普惠貸款明顯提速。根據(jù)央行2022年三季度信貸投放統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)和住房貸款增速放緩，而綠色貸款同比增速13.7％，而普惠貸款同比增長(zhǎng)21.6％ ，普惠以及綠色貸款占新增貸款比重為54％。向后看，地方財(cái)政空間受限，政策性金融工具仍將延續(xù)，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⒊薪痈嘈庞?，?shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“信用擴(kuò)張”。

對(duì)于2023年，我們認(rèn)為信用會(huì)出現(xiàn)邊際改善，結(jié)構(gòu)上仍然處在新老經(jīng)濟(jì)切換的過(guò)程。社融方面，中性情形下，我們預(yù)計(jì)2023年社融新增約36.5萬(wàn)億，較2022年提升3.5萬(wàn)億左右。社融增速進(jìn)入逐步回升階段，低點(diǎn)出現(xiàn)在年初，12月或達(dá)到全年高點(diǎn)，即10.5％。信貸方面，隨著地產(chǎn)“三只箭”落地以及疫情政策逐步優(yōu)化，寬信用政策逐漸見效。預(yù)計(jì)2023年全年新增信貸22.5萬(wàn)億，較2022年預(yù)測(cè)值20.2萬(wàn)億同比多增約2.3萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2023年末信貸增速為10.6％，較2022年末預(yù)測(cè)值10％回升近0.6個(gè)百分點(diǎn)，全年中樞為10.4％。

結(jié)構(gòu)性政策上半年延續(xù)發(fā)力，寬信用逐步過(guò)渡至“第二階段”，中長(zhǎng)貸改善趨勢(shì)不變。從中長(zhǎng)貸占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年中長(zhǎng)貸增量占比達(dá)47％?？紤]到政府專項(xiàng)債提前發(fā)行以及金融機(jī)構(gòu)“早投放，早收益”的習(xí)慣，信貸投放仍將前置，預(yù)計(jì)開門紅中長(zhǎng)貸新增占比可達(dá)48.1％。

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)寬信用的承接。假設(shè)2022年12月以及2023年綠色信貸增速保持在30％以上（與2021年相當(dāng)），2022年綠色信貸可達(dá)5.7萬(wàn)億，而2023年綠色信貸增量更是沖高至7.8萬(wàn)億。按照現(xiàn)有綠色債發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)2022年與2023年綠色債券發(fā)行凈融資規(guī)模達(dá)4806億元、4921億元。若2022年結(jié)合碳減排工具和煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款使用完畢，且于2023年接續(xù)，2022年以及2023年綠色類融資擴(kuò)張將達(dá)到7.8萬(wàn)億、9.9萬(wàn)億，分別貢獻(xiàn)社融達(dá)38％、43.7％。

除了信用，我們預(yù)判中國(guó)的實(shí)際利率會(huì)出現(xiàn)下行。2022年下半年雖然名義利率相對(duì)穩(wěn)定，但實(shí)際利率水平實(shí)質(zhì)上是在不斷上升的。當(dāng)前實(shí)際利率上行的因素主要源于名義利率水平維持，但通脹走弱的狀態(tài)。我們相信2023年上半年貨幣政策有望進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，而下半年通脹形勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，實(shí)際利率有望進(jìn)入趨勢(shì)性下行，配合產(chǎn)業(yè)與金融政策引導(dǎo)居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄資金的進(jìn)一步釋放。

5. 大國(guó)產(chǎn)業(yè)：尋找“本土化”與“陣營(yíng)化”的機(jī)會(huì)

產(chǎn)業(yè)分工是地緣沖突與大國(guó)博弈的經(jīng)濟(jì)折射，特別是2022年之中我們看到了更激烈的變化。對(duì)于2023年，中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的主導(dǎo)作用將進(jìn)一步增強(qiáng)，在尋找產(chǎn)業(yè)政策的投資機(jī)會(huì)前，我們先對(duì)疫后三年的大國(guó)產(chǎn)業(yè)有一個(gè)全局認(rèn)知。

通過(guò)對(duì)代表性生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)、資源國(guó)的出口和對(duì)外直接投資中可以看出疫情后的三個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)很難扭轉(zhuǎn)：

1）全球?qū)ν庵苯油顿Y（ODI）經(jīng)歷了明顯回落，疫情進(jìn)一步阻止了ODI反彈，目前已經(jīng)回到90年代水平，大國(guó)產(chǎn)業(yè)本土化、并行化的趨勢(shì)不可扭轉(zhuǎn)。

2）消費(fèi)國(guó)ODI持續(xù)位于低位且不斷下行，本質(zhì)上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)回歸產(chǎn)業(yè)保護(hù)的抬頭。資源國(guó)ODI下行最為迅速，生產(chǎn)國(guó)ODI處于中位，背后是產(chǎn)業(yè)承接的不暢。

3）資源國(guó)出口在2022年出現(xiàn)顯著下滑，同時(shí)消費(fèi)國(guó)對(duì)生產(chǎn)國(guó)和資源國(guó)的ODI下滑從2018年以來(lái)都更加明顯，這是資源品將長(zhǎng)期處于緊平衡的因素之一，并且短期也很難發(fā)生改變。

回到中國(guó)，中國(guó)本土FDI結(jié)構(gòu)越來(lái)越單一，從FDI來(lái)源來(lái)看“陣營(yíng)化”更加明顯，中國(guó)與全球直接投資格局的演變將對(duì)大國(guó)產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)更加深遠(yuǎn)的影響。

以芯片行業(yè)為例，近些年我們看到了高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從全球化、分工化走向本土化、并行化，在2022年中我們還看到了資源品供應(yīng)與結(jié)算的區(qū)域化、陣營(yíng)化。基于此，對(duì)于2023年，大國(guó)產(chǎn)業(yè)博弈的投資機(jī)會(huì)主要在兩方面：“本土化”的政策紅利和“陣營(yíng)化”的合作與對(duì)外投資。

“舉國(guó)體制”的影子在美國(guó)早已顯現(xiàn)。2022年美國(guó)頒布的《芯片與科學(xué)法》，市場(chǎng)的解讀多集中在法案帶動(dòng)高達(dá)1400億美元的美國(guó)本土制造產(chǎn)能投資，增加60~70萬(wàn)片/月產(chǎn)能，大致為全球先進(jìn)制造產(chǎn)能總量的30％~40％ ，更主要的是在高階制程的產(chǎn)業(yè)鏈“去中國(guó)化”。

但是法案本質(zhì)上，是美國(guó)對(duì)傳統(tǒng)的科技政策執(zhí)行邏輯進(jìn)行了大幅調(diào)整。法案改變了美國(guó)過(guò)去政府和商業(yè)給學(xué)界提供經(jīng)費(fèi)，學(xué)界采取學(xué)術(shù)自治的模式確定經(jīng)費(fèi)使用的模式。而是直接大范圍采取政府參與確定研發(fā)經(jīng)費(fèi)使用方向的方式，通過(guò)法律明確要求美國(guó)國(guó)家科學(xué)基金會(huì)偏向應(yīng)用研究的技術(shù)創(chuàng)新，支持前沿技術(shù)研發(fā)、支持關(guān)鍵技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)、設(shè)立區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新中心等，同時(shí)也進(jìn)一步把美國(guó)研究安全提到了更高的位置。2023年除了半導(dǎo)體行業(yè)，我們?nèi)匀恍枰岱涝谌斯ぶ悄?、量子信息科學(xué)、生物技術(shù)、信息技術(shù)系統(tǒng)等領(lǐng)域的“競(jìng)爭(zhēng)”。

關(guān)于中國(guó)“新型舉國(guó)體制”的落地，產(chǎn)業(yè)政策邏輯應(yīng)該如何？我們?cè)噲D從一個(gè)日本產(chǎn)業(yè)政策的例子——20世紀(jì)50年代的《振興機(jī)械工業(yè)臨時(shí)舉措法案》，來(lái)尋找政策邏輯。

該法案幫助日本形成了完備的機(jī)械工業(yè)。法案初期對(duì)日本的機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)品種，生產(chǎn)數(shù)量，技術(shù)和零件原材料采購(gòu)進(jìn)行明確規(guī)定限制，確定分工，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)專門化，降低設(shè)備成本和產(chǎn)品規(guī)格統(tǒng)一，推動(dòng)生產(chǎn)專業(yè)化。并且《機(jī)振法》也有明確條例，凌駕于反壟斷法之上，體現(xiàn)了調(diào)控產(chǎn)業(yè)的決心。日本通過(guò)設(shè)置機(jī)械工業(yè)審議會(huì)，作為通產(chǎn)省的咨詢機(jī)關(guān)。

從政策設(shè)計(jì)而言，《機(jī)振法》的核心是通過(guò)扶植設(shè)備與零配件工業(yè)來(lái)促進(jìn)整機(jī)制造，培育機(jī)械工業(yè)的核心技術(shù)能力。除了上述措施外，更重要的是日本開發(fā)銀行來(lái)審批企業(yè)融資申請(qǐng)，日本開發(fā)銀行和中小企業(yè)金融公庫(kù)落實(shí)，通產(chǎn)省大臣聽取機(jī)械工業(yè)審議會(huì)報(bào)，企業(yè)提交合理化實(shí)施計(jì)劃的投資計(jì)劃書。為企業(yè)融資提供長(zhǎng)期性支持（1961-1975年），這些企業(yè)貸款主要用于生產(chǎn)設(shè)備的現(xiàn)代化制造，政策思路先是進(jìn)口替代，然后開始鼓勵(lì)出口。而且貸款審批不僅是融資支持，還有實(shí)力認(rèn)可，為部分企業(yè)樹立良好形象。

在1956年，1961年，1966年的三次《機(jī)振法》變化中，日本逐漸制定機(jī)械工業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)改造計(jì)劃，行業(yè)內(nèi)融資支持結(jié)構(gòu)變化，完成產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)引導(dǎo)。雖然日本政府為保護(hù)幼稚產(chǎn)業(yè)直接投入的資金數(shù)額有限，對(duì)減輕民間制造業(yè)費(fèi)用不能起到明顯作用，但這不意味著政策影響不大，在當(dāng)時(shí)實(shí)際上大大促進(jìn)了民間設(shè)備投資的社會(huì)氛圍。

回到國(guó)內(nèi)，2023年將是產(chǎn)業(yè)政策大放異彩的階段，我們聚焦吃“本土化”的政策補(bǔ)貼紅利，抓“陣營(yíng)化”優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資的收益：

1）本土化政策補(bǔ)貼的紅利主要集中在半導(dǎo)體、信創(chuàng)、工業(yè)母機(jī)等高端制造領(lǐng)域；

2）陣營(yíng)化優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，主要在“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源與制造業(yè)合作。其中，尤為關(guān)注建筑、建材、機(jī)械、交運(yùn)，海外業(yè)務(wù)占比高的龍頭，以及高端裝備出海邏輯（通信、電力、交運(yùn)）和國(guó)內(nèi)西線開發(fā)，在地域?qū)用鎸?duì)重慶、云南、廣西、福建、新疆等省市相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)加強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)。

6.全年預(yù)判：“V型預(yù)期，U型現(xiàn)實(shí)”的重演？

綜合五條線索，2023年的經(jīng)濟(jì)形態(tài)會(huì)如何？2022年的疫情過(guò)程中，我們?cè)诙径冉?jīng)歷過(guò)復(fù)蘇預(yù)期高漲，但最終弱復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)，2023年上半年重演的可能性不小：

1）相較于市場(chǎng)，我們對(duì)一季度更謹(jǐn)慎，二季度開啟修復(fù)，對(duì)2023H2會(huì)更樂(lè)觀。全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定在5％左右，前低后高，預(yù)判基準(zhǔn)情況增速在4.8％-5％。投資前半程發(fā)力，消費(fèi)后半程銜接，制造業(yè)、基建和可選消費(fèi)是亮點(diǎn)；

2）通脹無(wú)憂，但下半年市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注度會(huì)開始提升，CPI-PPI剪刀差在下半年再度反轉(zhuǎn)，警惕下游的再度承壓；

3）社融底部在上半年，后續(xù)一路拾級(jí)而上，寬貨幣開年延續(xù)，寬信用更主要體現(xiàn)在二季度之后。

整體而言，上半年“中國(guó)滯，美國(guó)脹”，國(guó)內(nèi)逐漸從衰退中走入復(fù)蘇，流動(dòng)性寬松，科技產(chǎn)業(yè)政策積極加碼，背城一戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面都面臨波動(dòng)。向下半年行進(jìn)過(guò)程中，動(dòng)態(tài)變化是“中國(guó)要脹，美國(guó)要滯”，國(guó)內(nèi)基本面進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，消費(fèi)中樞趨勢(shì)性抬升，地產(chǎn)投資同步向正?；繑n，疊加實(shí)際利率下行，期待地產(chǎn)長(zhǎng)期模式明晰，金融、央企與農(nóng)村相關(guān)制度要素改革的信號(hào)，2023年注定是向陽(yáng)而生，萬(wàn)物回暖的一年。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

除去安全資產(chǎn)部分討論的日本、歐債與新興市場(chǎng)債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)要素外，對(duì)于2023年而言的黑天鵝，我們認(rèn)為還有三個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注：

一是國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)產(chǎn)生病毒新變種，進(jìn)而對(duì)疫情發(fā)展和全球外部環(huán)境產(chǎn)生干擾；

二是俄烏局勢(shì)等地緣沖突再度升溫，導(dǎo)致全球能源、糧食等初級(jí)品價(jià)格波動(dòng)；

三是美國(guó)意外陷入深度衰退，同時(shí)利率在尾部階段維持高位帶動(dòng)金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。

本文源自金融界