（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，方晏荷、張藝露、黃穎）

行情復(fù)盤(pán)：建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材，區(qū)域基建龍頭亮眼

2022 年建筑超額收益顯著，基建區(qū)域龍頭突出

2022 年以來(lái)建筑建材指數(shù)震蕩走低，但建筑整體表現(xiàn)優(yōu)于建材。截至 2022 年 10 月 28 日， CI 建材/建筑指數(shù)較年初-32.4%/-14.0%，分別較滬深 300 指數(shù)-4.4/+14.0pct、較萬(wàn)得全 A 指數(shù)-9.6/+8.8pct，建筑整體表現(xiàn)優(yōu)于建材，且建筑大部分時(shí)間超額收益明顯。期間 CI 建材 /建筑指數(shù)最高錄得 7.2%/19.9%超額收益（較滬深 300，4 月 11 日/5 月 10 日），最大超額 回撤為-4.6%/-0.2%（較滬深 300，10 月 21 日/1 月 5 日）。

建筑/建材漲跌分化，漲幅分列一級(jí)行業(yè)第 4/26 位。截至 2022 年 10 月 28 日，29 個(gè) CI 一 級(jí)子行業(yè)中僅 1 個(gè)（煤炭）錄得正收益，其中建筑/建材以-14.0%/-32.4%的累計(jì)漲跌幅居 于第 4/26 位，漲幅好于建筑的行業(yè)主要有：煤炭（25.4%）、交通運(yùn)輸（-9.2%）、石油石化 （-11.4%）。我們認(rèn)為建筑板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，系穩(wěn)增長(zhǎng)引領(lǐng)基建投資加速，以及綠色建筑 推廣和新能源基建的高景氣。建材板塊表現(xiàn)相對(duì)較差，主要系地產(chǎn)端需求下行和原料能源 成本上升導(dǎo)致行業(yè)景氣度下行。

細(xì)分行業(yè)中漲幅居前的是建筑板塊的其他類(lèi)設(shè)計(jì)（33.3%），建材行業(yè)均下跌。截至 2022 年 10 月 28 日，建筑中的其他類(lèi)設(shè)計(jì)、地方建企、大基建，建材細(xì)分行業(yè)中混凝土、耐火 材料、裝配式材料，分別獲得絕對(duì)收益前三。細(xì)分來(lái)看，1）建材板塊，混凝土中，國(guó)統(tǒng)股 份（36.9%）/三和管樁（33.9%），或因水利投資提高帶來(lái)的管網(wǎng)建設(shè)加速等主題性行情； 2）建筑板塊，其他類(lèi)設(shè)計(jì)中，中礦資源（99.4%）/聆達(dá)股份（74.5%）或均受益于鋰電原料； 地方建企中，山東路橋（50.6%）/宏潤(rùn)建設(shè)（46.1%）/粵水電（41.0%）/安徽建工（39.4）等， 或受益于各省份基建投資加速及經(jīng)營(yíng)效益改善，具備較大的業(yè)績(jī)彈性；大基建中，中國(guó)建筑 （25.4%)等，或受益于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下基建設(shè)施建設(shè)需求穩(wěn)定。

從個(gè)股層面來(lái)看，截至 2022 年 10 月 28 日，今年有 19 家建材企業(yè)超額收益超過(guò) 10%（相 對(duì)萬(wàn)得全 A），主要分布在消費(fèi)建材（8 家）、玻璃（3 家）、水泥（3 家）、混凝土（2 家）、耐 火材料（2 家）、玻纖（1 家）；有 28 家建筑企業(yè)超額收益超過(guò) 25%（相對(duì)萬(wàn)得全 A），主要 分布在地方建企（13 家）、園林工程（4 家）、裝飾工程（3 家）、其他類(lèi)設(shè)計(jì)（3 家）、建筑 設(shè)計(jì)（2 家）、國(guó)際工程（1 家）、化工工程（1 家）、大基建（1 家）等。

建材估值區(qū)間震蕩，建筑估值先升后降

截至 10 月 28 日，建材/建筑板塊 PE（TTM）估值 12.0x/9.9x，處于 2010 年至今（10 月 28 日）的 8%/23%分位。今年年初以來(lái)，建材板塊整體估值處于震蕩，相對(duì) PE 倍數(shù)（相對(duì)滬 深 300）在 1.0x-1.1x 小幅波動(dòng)，由年初的 18%分位漲至 10 月 28 日的 28%分位；建筑板塊 相對(duì) PE 倍數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由 10%分位漲至 28%分位。

細(xì)分行業(yè)來(lái)看，1）建材板塊，基本面方面，21Q4 開(kāi)始建材板塊業(yè)績(jī)整體承壓下行，僅玻 纖保持同比正增長(zhǎng)，但 Q2 開(kāi)始需求不振、新增供給沖擊下玻纖量?jī)r(jià)均有下滑，而玻璃、水 泥等業(yè)績(jī)受地產(chǎn)需求下降、原材料成本上升影響同比下行較多；估值方面，22Q2 各細(xì)分行 業(yè)絕大多數(shù)呈下行趨勢(shì)，但裝配式材料表現(xiàn)突出，估值走勢(shì)較高；消費(fèi)建材估值走強(qiáng)或因 地產(chǎn)政策和房貸利率等的持續(xù)寬松。

2）建筑板塊，基本面方面，大部分板塊在 22Q2 保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)，如其他類(lèi)設(shè)計(jì)、園林工 程、化工/國(guó)際工程，而裝飾工程、園林工程、建筑設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)下滑明顯；估值方面，建筑估 值沖高稍有回落、建筑設(shè)備租賃/國(guó)際工程/鋼結(jié)構(gòu)估值依舊保持震蕩下行，因此我們認(rèn)為估 值是引領(lǐng)股價(jià)下跌主因，可能系實(shí)物量落地情況較差和市場(chǎng)擔(dān)憂業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性導(dǎo)致?；?建設(shè)計(jì)/大基建估值平穩(wěn)，其股價(jià)變動(dòng)則主要由業(yè)績(jī)主導(dǎo)，其他類(lèi)設(shè)計(jì)估值下行但股價(jià)漲幅 居首位，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)是引領(lǐng)其股價(jià)上漲主因。

新基建：凸顯安全和新市民，綠色智能支撐長(zhǎng)期化

基建需求分化：安全和新市民將貢獻(xiàn)主要增量

2018 年以來(lái)我國(guó)基建投資增速放緩至個(gè)位數(shù)，但投資抓手逐漸變化，傳統(tǒng)交通類(lèi)基建投資 增量空間有限，但社會(huì)民生、新基建等領(lǐng)域建設(shè)需求旺盛，結(jié)構(gòu)分化顯著，18-21 年教育、 衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化/體育和娛樂(lè)業(yè)投資復(fù)合增速分別為 12.2%/14.7%/9.1%，而這類(lèi)固 投并未體現(xiàn)在傳統(tǒng)基建投資數(shù)據(jù)中，同期傳統(tǒng)基建投資復(fù)合增速僅為 2.2%。 中長(zhǎng)期來(lái)看，鼓勵(lì)新市民落戶的社會(huì)民生、能源和安全等新基建類(lèi)投資景氣度有望較高。 根據(jù)我們?cè)凇锻顿Y全景圖：區(qū)域/行業(yè)長(zhǎng)期彈性測(cè)算》（2022/2/13）中對(duì)基建各領(lǐng)域“十四 五”投資規(guī)劃的分析，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)基建仍能維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，電力方面可再生能源建設(shè)投資年 均增速約 15%-20%，成長(zhǎng)性最強(qiáng)，水利投資年均增速約 5%-10%，交通投資年均增速約 5% 左右；民生領(lǐng)域，舊改在 21 年完成 5.56 萬(wàn)套后，余量有限拉動(dòng)投資力度將逐步減弱，但 保障性租賃住房迎來(lái)建設(shè)浪潮，預(yù)計(jì)“十四五”投資額可達(dá)到 2.8 萬(wàn)億；新基建方向，數(shù)字 基礎(chǔ)設(shè)施與建筑企業(yè)較為相關(guān)，從 5G 基站建設(shè)數(shù)量規(guī)劃來(lái)看，“十四五”末每萬(wàn)人擁有 5G 基站數(shù)是“十三五”末 5.2 倍，從固投計(jì)劃看，“十四五”年均增速約 15%左右。據(jù)此，我 們認(rèn)為立足長(zhǎng)期性和總量彈性，保障性租賃住房>能源建設(shè)>數(shù)字基建>水利建設(shè)>交通建設(shè)， 契合了我國(guó)長(zhǎng)周期安全發(fā)展和新市民城鎮(zhèn)化的需要。

短期從今年落地驗(yàn)證來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速與長(zhǎng)期需求景氣度較為一致。自 21Q4 以來(lái)， 國(guó)內(nèi)政策再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，新老基建共同發(fā)力，基建增速重回雙位數(shù)，1-9 月廣義基建投資 同比增長(zhǎng) 11.2%。結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，電力/熱力/燃?xì)夂退纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)、水利/環(huán)境 和公共設(shè)施管理業(yè)的細(xì)分行業(yè)投資完成額均較好體現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)效果，其中電力/熱力/燃?xì)夂?水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速最快，增速達(dá) 17.8%，其次為水利管理業(yè)，投資增速達(dá)到 15.5%。而 交通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，從 1-8 月分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，交通運(yùn)輸中水上運(yùn)輸 業(yè)投資增速保持兩位數(shù)，達(dá)到 11.3%，而鐵路和航空運(yùn)輸投資完成額同比增速均為負(fù)，倉(cāng) 儲(chǔ)業(yè)增速為 18.4%。新基建領(lǐng)域，5G 基站和充電樁投資增速較快。

民生基建方面，自 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，衛(wèi)生和社會(huì)工作投資提速，22 年繼續(xù)快速 增長(zhǎng)，今年 1-9 月固投同比增速達(dá) 29.9%。此外，教育投資也保持了較快的增長(zhǎng)，2022 年 1-9 月教育固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 8.1%。

區(qū)域上看，我們以各省重大項(xiàng)目計(jì)劃投資完成情況為考察對(duì)象，安徽、河南、浙江計(jì)劃投 資過(guò)萬(wàn)億，規(guī)模較大。進(jìn)度上看，1-8 月河南、江西、山東完成進(jìn)度已超過(guò) 90%。

微觀層面，從建筑央企訂單情況看，22H1 主要建筑央企（中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、 中國(guó)交建、中國(guó)中冶）新簽基建訂單合同額同比增長(zhǎng) 21.9%，較 22Q1 提速 2.5pct，與行 業(yè)較高景氣度較為匹配。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源、公路、市政類(lèi)需求較好。中國(guó)中鐵公路新簽 訂單增速最好，今年 1-9 月同比增長(zhǎng) 56%，其次為市政，同比增長(zhǎng) 49.1%；中國(guó)鐵建 22H1 公路、水利水電訂單同比分別增長(zhǎng) 71%和 580%。

供給格局優(yōu)化：龍頭加速集中，融資環(huán)境改善

國(guó)內(nèi)中小、民營(yíng)建筑企業(yè)被動(dòng)出清，龍頭建筑企業(yè)市占率持續(xù)提升。2017 年宏觀去杠桿實(shí) 施以來(lái)，八大建筑央企的訂單和收入市占率已實(shí)現(xiàn)加速提升。18 年信用環(huán)境收緊，民企融 資難導(dǎo)致建筑行業(yè)集中度提升出現(xiàn)一次加速，21 年地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大量中小建筑企業(yè)被 動(dòng)出清，22 年以來(lái)在穩(wěn)增長(zhǎng)助力下，行業(yè)集中度提升再次加速。我們認(rèn)為，建筑工程商業(yè) 模式中融資成本、技術(shù)實(shí)力和管理邊界決定了建筑國(guó)企，尤其建筑央企的市場(chǎng)份額將持續(xù) 提升。 根據(jù)對(duì)主要建筑央企（中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)） 的統(tǒng)計(jì)，22H1 收入市占率較 21 年顯著提升 5.0pct 至 25.7%，新簽訂單市占率則提升 9.1pct 達(dá)到 44.9%。根據(jù)中國(guó)建筑公告數(shù)據(jù)，2009 年以來(lái)，其行業(yè)占比基本以每年 0.5 個(gè)百分點(diǎn) 增長(zhǎng)速度勻速提升，2022 年 9 月末較 2021 年顯著提升 0.6pct 至 11.4%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)建 筑龍頭當(dāng)前已彰顯競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，未來(lái)在面臨行業(yè)放緩甚或下滑的情況下，有望維持業(yè)績(jī)韌性。

建筑企業(yè)再融資環(huán)境優(yōu)化，杠桿擔(dān)憂有望緩解，助力龍頭競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。建筑企業(yè)負(fù)債推動(dòng) 擴(kuò)張的商業(yè)模式，導(dǎo)致杠桿空間成為其規(guī)模增長(zhǎng)的重要約束，而建筑央企、地方國(guó)企多存 在涉房業(yè)務(wù)，純債務(wù)性融資使得建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行。2018 年以來(lái)建筑央企在國(guó) 資委降杠桿的要求下，只能通過(guò)出售資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債等成本較高的方式實(shí)現(xiàn)負(fù)債率 降低，導(dǎo)致盈利能力被動(dòng)降低，盡管 21 年政策要求逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但長(zhǎng)期仍然是建筑央 企規(guī)模增長(zhǎng)的較強(qiáng)約束，當(dāng)前部分建筑央企已通過(guò)剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)獲得再融資資格。而建筑 地方國(guó)企多家負(fù)債率已上行至 80%以上，杠桿空間較小。

REITs 模式逐步暢通，亦有望成為建筑企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)的有效途徑之一，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán) 投資。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITS 課題組發(fā)布《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究》（2019/1/10），從基礎(chǔ)設(shè)施存量占比角度看，2017 年我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模 超過(guò) 100萬(wàn)億元，若僅將其中 1%進(jìn)行資產(chǎn)證券化，即可撐起一個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)；從經(jīng)濟(jì)總量占比角度看，2017 年中國(guó) GDP 總值為 82.7 萬(wàn)億元，折約 12.3 萬(wàn)億美 元，同年美國(guó) GDP 總值為 19.4 萬(wàn)億美元。2017 年美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與 MLPs 的資產(chǎn)總 市值將近 5000 億美元，占美國(guó) GDP 比例為 2.58%，以該比例計(jì)算，未來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2.1 萬(wàn)億元，考慮到“中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施占經(jīng)濟(jì)的比重大約為 9%，而美 國(guó)和歐洲國(guó)家的這一比重大約為 2.5%”，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 占 GDP 的比重可能更高。

截至目前，已上市 20 只 REITs 項(xiàng)目，募集規(guī)模合計(jì)約 618 億元。從數(shù)量看，園區(qū)和交通 類(lèi)數(shù)量較多，分別為 7 個(gè)和 5 個(gè)；從募資規(guī)?？?，交通類(lèi)最多約 298 億元，占比 48.2%， 園區(qū)類(lèi)次之約 138 億元，占比約 22.4%。

基建長(zhǎng)期趨勢(shì)：更節(jié)能、更高效、更安全

基建中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)之一：更節(jié)能。我國(guó)自 20 世紀(jì) 80 年代開(kāi)始提倡節(jié)能建筑，《通用規(guī)范》 開(kāi)啟新標(biāo)準(zhǔn)時(shí)代。1986 年我國(guó)頒布《民用建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（采暖居住建筑部分）》，首次 公布建筑節(jié)能率為 30%；1995 年該標(biāo)準(zhǔn)修訂，節(jié)能率目標(biāo)提升至 50%，此后 2001、2003、 2005 年分別出臺(tái)了夏熱冬冷地區(qū)居建和夏熱冬暖地區(qū)居建、公共建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；2010 年住建部對(duì) 95 年標(biāo)準(zhǔn)修訂，發(fā)布《嚴(yán)寒和寒冷地區(qū)居住建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》，節(jié)能率目標(biāo) 提升至 65%，此后夏熱冬冷居建、夏熱冬暖居建和公共建筑標(biāo)準(zhǔn)等均進(jìn)行修訂；2018 年《嚴(yán) 寒和寒冷地區(qū)居住建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》再提標(biāo)至 75%。 2020 年為解決我國(guó)強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量眾多、內(nèi)容分散、不同標(biāo)準(zhǔn)之間指標(biāo)不協(xié)調(diào)、不一致等 問(wèn)題，構(gòu)建全文強(qiáng)制性工程建設(shè)規(guī)范體系，住建部起草 40 項(xiàng)工程規(guī)范，對(duì)部分過(guò)于老舊落 后的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，也進(jìn)行了補(bǔ)充提升，其中《建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范》（GB 55015 －2021）（簡(jiǎn)稱“《通用規(guī)范》”）自 22 年 4 月 1 日起執(zhí)行，將取代原不同建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)， 要求公共建筑/夏熱冬冷居建/夏熱冬暖居建/溫和居建/嚴(yán)寒寒冷居建節(jié)能率分別達(dá)到 72%/65%/65%/65%/75%，節(jié)能要求較此前標(biāo)準(zhǔn)顯著提升。建筑節(jié)能率的提升，主要有建筑節(jié) 能（做減法）和建筑產(chǎn)能（做加法）兩個(gè)方式，這也將對(duì)建筑上游材料、建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)、 建筑施工方式等產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

根據(jù)我們?cè)凇度a(chǎn)業(yè)鏈剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中的分析總結(jié)，從建筑建 材企業(yè)受益綠色節(jié)能政策的角度判斷，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)排序如下（括號(hào)內(nèi)為我們預(yù)估“十四 五”各行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 CAGR）：光電玻璃（20%）＞節(jié)能玻璃（20%）＞遮陽(yáng)材料（15-20%） ＞鋼構(gòu)制造（10-15%）＞節(jié)能服務(wù)（10-15%）＞光伏建筑施工（0%-5%）。

基建中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)之二：更高效。新型建筑工業(yè)化借助新一代信息技術(shù)與智能建造體系，貫 穿整合全工程周期，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、低污染的高效綠色建造。建筑工業(yè)化是現(xiàn)代建筑產(chǎn)業(yè)的 核心基礎(chǔ)，而在新的發(fā)展階段，建筑工業(yè)化被統(tǒng)稱為“新型建筑工業(yè)化”。2012 年，國(guó)務(wù) 院發(fā)布《工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)規(guī)劃（2011-2015 年）》并正式提出由傳統(tǒng)工業(yè)化向新型工業(yè)化轉(zhuǎn)變， 2020 年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等 9 部門(mén)近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快新型建筑工業(yè)化發(fā)展的若干 意見(jiàn)》，明確提出了有關(guān)推動(dòng)新型建筑工業(yè)化發(fā)展的九項(xiàng)具體意見(jiàn)和要求，為我國(guó)建筑業(yè)轉(zhuǎn) 型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)一步指明了方向。新型建筑工業(yè)化與國(guó)家推進(jìn)建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn) 代化和裝配式建筑是一脈相承的，是以工業(yè)化發(fā)展成就為基礎(chǔ)、融合現(xiàn)代信息技術(shù)，通過(guò) 精益化、智能化生產(chǎn)施工，全面提升工程質(zhì)量性能和品質(zhì)，達(dá)到高效益、高質(zhì)量、低消耗、 低排放的發(fā)展目標(biāo)。

根據(jù)住建部，2018-2020 年全國(guó)新開(kāi)工裝配式建筑面積 CAGR 達(dá) 57.9%，20 年占新建建筑 面積的比例約為 20.5%，較大幅度超過(guò)了政策要求的 15%以上的目標(biāo)。2021 年全國(guó)新開(kāi)工 裝配式建筑面積達(dá) 7.4 億平方米，同比增長(zhǎng) 18%，占新建建筑面積的比例為 24.5%。根據(jù) 我們?cè)凇度a(chǎn)業(yè)鏈剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中測(cè)算，2025 年末裝配式產(chǎn)業(yè) 鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 2.58 萬(wàn)億，“十四五”期間 CAGR 約 7.6%，其中鋼結(jié)構(gòu) CAGR 約 17.5%。 但隨著市場(chǎng)規(guī)模增速的下臺(tái)階，裝配式建筑的制造屬性將更為突出，因此 BIM、機(jī)器人制 造等智能制造將在中長(zhǎng)期成為更重要的發(fā)展趨勢(shì)。

基建中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)之三：更安全。行業(yè)安全政策要求日趨嚴(yán)格，著力防范化解重大質(zhì)量 安全風(fēng)險(xiǎn)，提升建筑品質(zhì)。近年來(lái)隨著國(guó)家在安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)等方面的政策要求趨于 嚴(yán)格。在建筑物品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)上，要求工程抗震防災(zāi)能力穩(wěn)步提升；在安全生產(chǎn)及建設(shè)方面， 安全事故容忍度降低，現(xiàn)場(chǎng)安全標(biāo)準(zhǔn)和施工安全要求不斷提升。 其中之一是建筑減隔震市場(chǎng)受益立法催化，打開(kāi)行業(yè)空間。隨著《建設(shè)工程抗震管理?xiàng)l例》 自 21 年 9 月 1 日起施行，要求位于高烈度設(shè)防地區(qū)、地震重點(diǎn)監(jiān)視防御區(qū)的新建學(xué)校、幼 兒園、醫(yī)院、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、兒童福利機(jī)構(gòu)、應(yīng)急指揮中心、應(yīng)急避難場(chǎng)所、廣播電視等建筑 應(yīng)當(dāng)采用隔震減震等技術(shù)。 此外，現(xiàn)有建筑設(shè)備和環(huán)保安全政策不協(xié)調(diào)，地下維修維護(hù)和高空作業(yè)平臺(tái)也正迎來(lái)應(yīng)用新 場(chǎng)景。目前在設(shè)備租賃服務(wù)領(lǐng)域三大方面存在新舊不平衡問(wèn)題，并存在潛在的安全風(fēng)險(xiǎn)：1） 建筑支護(hù)設(shè)備：傳統(tǒng)混凝土支護(hù)系統(tǒng)與新型鋼支護(hù)系統(tǒng)；2）高空作業(yè)平臺(tái)：傳統(tǒng)吊籃與自行 式高空作業(yè)平臺(tái)；3）地下維修維護(hù)：傳統(tǒng)鉆孔灌注樁、混凝土地下連續(xù)墻與新型工法。

消費(fèi)建材：踟躇前行，優(yōu)選渠道龍頭

估值先于業(yè)績(jī)修復(fù)，周期下行關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售

歷史經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤(pán)來(lái)看，消費(fèi)建材估值優(yōu)先于業(yè)績(jī)反應(yīng)，業(yè)績(jī)中核心關(guān)鍵為收入同比增速，同 時(shí)應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售的恢復(fù)節(jié)奏。消費(fèi)建材細(xì)分板塊較多，實(shí)際自上而下來(lái)看，景氣周期與 地產(chǎn)周期基本趨同，但不同板塊在地產(chǎn)周期不同位置，因此復(fù)蘇節(jié)奏有所不同。我們從細(xì) 分龍頭層面對(duì)不同板塊進(jìn)行復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)不同板塊在業(yè)績(jī)、估值方面在地產(chǎn)周期（實(shí)物量波 動(dòng)）中均有不同節(jié)奏的反應(yīng)。整體來(lái)看有兩個(gè)特點(diǎn)：1）歷史一般情況下利率的持續(xù)下降， 會(huì)逐步促進(jìn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖，進(jìn)而第一時(shí)間反應(yīng)到消費(fèi)建材估值上，但今年開(kāi)始該指標(biāo)失 效，系地產(chǎn)供需兩端偏弱；2）該輪周期受房住不炒、三道紅線等影響，疊加政策定力強(qiáng)， 導(dǎo)致周期下行時(shí)間與幅度或較以往更長(zhǎng)。 1）防水：與新開(kāi)工相關(guān)性強(qiáng)，今年開(kāi)始估值與房貸利率相關(guān)性減弱。防水材料主要應(yīng)用在 開(kāi)工端，從歷史數(shù)據(jù)看，與東方雨虹收入同比增速有較強(qiáng)的相關(guān)性，目前看下滑趨勢(shì)較明 顯。估值與房貸利率正相關(guān)，并領(lǐng)先房貸利率變動(dòng)，估值顯著下降可作為地產(chǎn)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志。 或因：1）09 年以基建大項(xiàng)目為主，彼時(shí)四萬(wàn)億計(jì)劃提升估值，股價(jià)和估值先于利率反應(yīng)； 2）14 年估值回歸，并保持先于利率反應(yīng)，即在利率上行到頂點(diǎn)前估值提前下行，一方面體 現(xiàn)股價(jià)景氣度以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主，另外雨虹的估值下行亦領(lǐng)先地產(chǎn)見(jiàn)頂。地產(chǎn)實(shí)物量與股價(jià) 波動(dòng)關(guān)系逐步減弱，業(yè)績(jī)提升成為主要考量。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為股價(jià)提升主要驅(qū)動(dòng)，未來(lái)著重 看一體化公司、C 端和多元化發(fā)展，周期性波動(dòng)減弱并顯著領(lǐng)先于可比公司。

2）石膏板：與竣工相關(guān)性強(qiáng)，高市占率但增長(zhǎng)放緩?fù)侠酃乐?。北新建材發(fā)貨增速與竣工相 關(guān)性強(qiáng)，股價(jià)受估值影響較大。19、20 年受美國(guó)石膏板訴訟案賠款影響，導(dǎo)致估值波動(dòng)較 大，其他時(shí)間基本與股價(jià)波動(dòng)強(qiáng)相關(guān)，屬于估值驅(qū)動(dòng)標(biāo)的，而 15 年之后股價(jià)與地產(chǎn)景氣度 相關(guān)，與雨虹相似，估值先于地產(chǎn)見(jiàn)頂?？⒐づc估值的相關(guān)性大，對(duì)于成長(zhǎng)性、管理層、 防水整合的擔(dān)憂進(jìn)一步影響估值波動(dòng)。因國(guó)內(nèi)石膏板大部分用于吊頂，屬于竣工環(huán)節(jié)，但 竣工數(shù)據(jù)的失真、銷(xiāo)售與竣工時(shí)間周期拉長(zhǎng)，疊加公司市占率較高帶來(lái)弱周期性，導(dǎo)致竣 工難反應(yīng)當(dāng)下業(yè)績(jī)情況，但對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)空間影響較大，進(jìn)而影響估值水平。此外市場(chǎng)對(duì) 石膏板市占率見(jiàn)頂、管理層的波動(dòng)、防水整合策略等的反應(yīng)，進(jìn)一步影響估值的波動(dòng)，進(jìn) 而影響股價(jià)波動(dòng)。

3）管材：B、C 端分化明顯，地產(chǎn)低迷下估值仍在提升。B 端占比較大的管材公司在今年 業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，在原料降價(jià)情況下凈利潤(rùn)均未有較大恢復(fù)。偉星新材作為管材 C 端龍頭， 與建材零售情況相關(guān)，更偏消費(fèi)，并加速渠道、服務(wù)和同心圓產(chǎn)品的拓展，增強(qiáng)系統(tǒng)服務(wù) 的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，零售、工程雙輪驅(qū)動(dòng)，雖然一定程度上拖累毛利率和現(xiàn)金流，但增長(zhǎng)空 間進(jìn)一步打開(kāi)。估值與地產(chǎn)銷(xiāo)售、建材零售相關(guān)性強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是股價(jià)上行主因。地產(chǎn)銷(xiāo) 售較大程度表征地產(chǎn)當(dāng)時(shí)的景氣度，偉星估值與地產(chǎn)銷(xiāo)售基本保持同步，疊加業(yè)績(jī)與銷(xiāo)售 相關(guān)性較強(qiáng)，可以在銷(xiāo)售提升過(guò)程中配置，或具有加大彈性。且在地產(chǎn)周期下行的時(shí)間內(nèi)， 市場(chǎng)可能更傾向于配置風(fēng)險(xiǎn)更低的偉星新材，導(dǎo)致其成為資金的避風(fēng)港，估值仍在上行過(guò) 程中。

4）五金：建筑業(yè)景氣度晴雨表，估值屬于利率和政策敏感型。從歷史情況看，收入增速與 竣工關(guān)系明顯，因建筑五金多用于竣工端。堅(jiān)朗五金屬于地產(chǎn)景氣修復(fù)敏感型標(biāo)的，應(yīng)是 地產(chǎn)或建材復(fù)蘇時(shí)優(yōu)先配置的品種，或因公司直銷(xiāo)超過(guò)五萬(wàn)個(gè)遍布全國(guó)的小 B 客戶，一定 程度上是全國(guó)建筑業(yè)的晴雨表，對(duì)于復(fù)蘇的敏感程度高。亦導(dǎo)致公司在建筑業(yè)下行周期中， 成為消費(fèi)建材中業(yè)績(jī)下滑較大的公司。

5）涂料：收入增速與銷(xiāo)售相關(guān)性強(qiáng)，二手房或存量房需求受益板塊，且同為利率與政策敏 感型。三棵樹(shù)與堅(jiān)朗類(lèi)似均為利率敏感型，估值對(duì)股價(jià)的影響更大，今年以來(lái)大 B 占比高、 預(yù)期增速下行、原料漲價(jià)共同壓制估值。公司一直以來(lái)估值持續(xù)提升的重要因素是收入增 長(zhǎng)的持續(xù)性，雖然地產(chǎn)中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)下對(duì)估值水平或有壓制，但成本端明顯改善、C 端 占比提升、減值風(fēng)險(xiǎn)低，公司估值和業(yè)績(jī)均有望迎來(lái)較大改善。此外，參考海外龍頭，存 量房時(shí)代下涂料市占率提升加速，且當(dāng)下二手房成交好于期房成交，或有益于涂料公司 C 端發(fā)展。

短期收入增長(zhǎng)缺彈性，成本改善明顯但支撐乏力

短期看，實(shí)物量高頻數(shù)據(jù)震蕩修復(fù)但明顯弱于往年，22Q4 難言樂(lè)觀。1）實(shí)物量總量難言 樂(lè)觀。從建筑鋼材和水泥的需求數(shù)據(jù)看，今年以來(lái)大部分時(shí)間處于近 5 年最低位置，而 Q3 傳統(tǒng)旺季下并無(wú)超季節(jié)性表現(xiàn)，整體處于低迷狀態(tài)。展望 Q4，一方面過(guò)年早于往年（2023 年 1 月 21 日除夕），淡季提前且施工時(shí)間短；另外，旺季反彈幅度較低，導(dǎo)致淡季表現(xiàn)或 更差。

2）地產(chǎn)端實(shí)物量較難改善。期房銷(xiāo)售依然低迷，國(guó)慶節(jié)后復(fù)蘇情況較差，且今年以來(lái)大部 分時(shí)間均低于歷史水平，需求低迷或?qū)е聦?shí)物量傳導(dǎo)落地受阻?？⒐っ娣e持續(xù)下降，且相 關(guān)性更強(qiáng)、更高頻的玻璃加工企業(yè)訂單數(shù)據(jù)仍在低位，竣工端實(shí)物量或仍難有較大改善。

3）基建端實(shí)物量成為重要支撐。大小螺紋價(jià)差與基建投資擬合情況較好，目前基建投資景 氣度較高。但考慮優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺、資金到位錯(cuò)配與政府負(fù)債較高等，基建彈性或不及以往， 較難顯著提振開(kāi)工端，但我們認(rèn)為能源新基建、市政、保障房等細(xì)分領(lǐng)域或有較快增長(zhǎng)。

4）裝修企業(yè)訂單難有起色。從裝飾裝修上市企業(yè)新簽訂單來(lái)看，大部分公司已連續(xù) 3 個(gè)季 度下滑，預(yù)計(jì) Q3 延續(xù)頹勢(shì)。受房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和保交付落地緩慢，導(dǎo)致部分項(xiàng)目建設(shè)仍在停 滯，反映裝飾裝修需求也逐步下降。

中長(zhǎng)期看，地產(chǎn)在供需低迷下或維持長(zhǎng)時(shí)間的弱修復(fù)，23 年實(shí)物量或難有顯著改觀。需求 端看，利率下行提振地產(chǎn)銷(xiāo)售潛在需求，或在一定程度上支撐銷(xiāo)售降幅緩慢收窄，從歷史 情況看，房貸利率一般領(lǐng)先銷(xiāo)售 1-2 季度，但今年背離情況明顯，主要是居民杠桿率較高 且收入及現(xiàn)金流受影響，購(gòu)房需求較低，導(dǎo)致多地利率持續(xù)下降及放松限購(gòu)等措施帶來(lái)的 刺激效果并不明顯。供給端看，房企資金情況并未明顯改善，預(yù)計(jì)購(gòu)地、新開(kāi)工等支出行 為整體持續(xù)低迷。從實(shí)物量傳導(dǎo)節(jié)奏擬合來(lái)看，22 年地產(chǎn)實(shí)物量或依然呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

除防水外，消費(fèi)建材成本端大部分品種均有明顯改善，但收入增速或已取代原料成本，成 為業(yè)績(jī)優(yōu)先觀測(cè)指標(biāo)。從成本端看，除瀝青外，Q3 消費(fèi)建材原料端成本漲幅明顯收窄，且 大部分品種已同比下行。美國(guó)加息及外需下行，導(dǎo)致金屬類(lèi)及原油鏈遠(yuǎn)端品種價(jià)格下降， 如五金（合金、不銹鋼）、管材（塑料粒子）、涂料（鈦白粉）等成本得到明顯緩解，但需 求不振，對(duì)收入增速和產(chǎn)成品價(jià)格的損傷，已經(jīng)明顯大于成本的下降。

23 年關(guān)注 B+C 雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期關(guān)注 C 端優(yōu)勢(shì)

B 端對(duì)消費(fèi)建材收入增長(zhǎng)形成較大沖擊，但 B 端仍是長(zhǎng)期市場(chǎng)，渠道變革或央國(guó)企入股有 望成為行業(yè)良性發(fā)展之路。B 端對(duì)于消費(fèi)建材公司來(lái)說(shuō)仍然是一個(gè)長(zhǎng)期的市場(chǎng)，房企集中 度提升的趨勢(shì)更加明顯，需要大 B 渠道中的結(jié)構(gòu)化改善而非完全摒棄，比如加速綁定央企 國(guó)企及付款條件好的地方龍頭房企，或通過(guò)頭部央企國(guó)企地產(chǎn)企業(yè)入股，改善供需生態(tài)， 從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)優(yōu)化訂單、收入、現(xiàn)金流和利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。

中長(zhǎng)期看，B 端整體下滑趨勢(shì)下，C 端渠道優(yōu)勢(shì)有望成為核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。B 端地產(chǎn)下行 趨勢(shì)或持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，但存量市場(chǎng)成為消費(fèi)建材渠道變革重要突破，從二手房成交好于期 房成交、建材零售同比增速較地產(chǎn)投資增速韌性更強(qiáng)，可以看到存量市場(chǎng)的潛力較大，對(duì) 應(yīng) C 端和多元化發(fā)展可能成為消費(fèi)建材成長(zhǎng)方向。此外，從公司盈利能力上可看出：1）多 元化龍頭在周期波動(dòng)中擁有更穩(wěn)定的毛利率、凈利率，體現(xiàn)更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，如東方雨 虹、北新建材、中國(guó)聯(lián)塑、三棵樹(shù)；2）C 端占比高的，擁有更高利潤(rùn)率水平，如偉星新材。

部分需求的實(shí)質(zhì)性缺失，或加速行業(yè)格局優(yōu)化。消費(fèi)建材大部分板塊處于分散的格局，格 局的高低大致排序?yàn)槭喟澹ū毙陆ú氖姓悸实谝贿_(dá)到 60%以上）、管材（CR3 為 24%）、 防水（CR3 大致為 17%）、涂料及瓷磚（CR3 均未到 10%）。以往集中度提升緩慢的原因 或?yàn)殚L(zhǎng)尾市場(chǎng)無(wú)較大供給約束，新進(jìn)入者門(mén)檻較低，導(dǎo)致長(zhǎng)尾市場(chǎng)進(jìn)出靈活，頭部企業(yè)難 侵蝕長(zhǎng)尾市場(chǎng)份額。但該輪地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е虏糠诌`約房企喪失再投資的能力，部分 消費(fèi)建材需求總量或出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性消失，若要達(dá)到供需平衡狀態(tài)，細(xì)分行業(yè)出清或加速。

新材料：玻璃玻纖看供給節(jié)奏，碳纖維需求高景氣

浮法玻璃：短期冷修加速，但 23 年仍難言樂(lè)觀

浮法玻璃價(jià)格底部震蕩，庫(kù)存回落但仍處高位?；仡?2022 年，受宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情以及地產(chǎn) 竣工下滑等多方面影響，國(guó)內(nèi)浮法玻璃需求持續(xù)不振，疊加產(chǎn)能高位運(yùn)行，浮法玻璃價(jià)格 在 2 月份短暫上漲后開(kāi)始持續(xù)下跌，而庫(kù)存則持續(xù)增加。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日全國(guó) 5mm 浮法白玻均價(jià) 88 元/重箱，同比-34%；重點(diǎn)樣本企業(yè)庫(kù)存 6137 萬(wàn)重箱，同比+56%。 從近三個(gè)月情況來(lái)看，浮法玻璃價(jià)格于 8 月見(jiàn)底并短暫回升至 90 元/重箱以上后再次下滑， 當(dāng)前價(jià)格相比于 8 月最低點(diǎn)僅高 3%，仍處在磨底階段；庫(kù)存早于價(jià)格約一周出現(xiàn)拐點(diǎn)，并 于 8 月初有一次大幅去庫(kù)，當(dāng)前庫(kù)存相比月 7 月底高點(diǎn)下降 17%，月環(huán)比下降 5%，整體 出現(xiàn)下降趨勢(shì)但仍處在相對(duì)高位。對(duì)比歷史來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存位置僅次于 2020 年 3 月，高于 2014 年以來(lái)的均值 77%，但價(jià)格仍高于歷史歷次周期的底部?jī)r(jià)格，相比于 2014 年以來(lái)的 均值略高 3%，其中成本高企是支撐價(jià)格沒(méi)有進(jìn)一步下行的因素之一。

原料能源成本高位運(yùn)行，企業(yè)盈利持續(xù)承壓。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日全國(guó)重堿均價(jià) 2860 元/噸，1-10 月均價(jià)相比 2021 年同期仍上漲 34%；天然氣均價(jià) 5.3 元/立方米，1-10 月均價(jià) 同比+56%；燃料油 6515 元/噸，1-10 月均價(jià)同比+38%。整體來(lái)看，原料能源價(jià)格自 2021 年底起開(kāi)始上漲，2022 年全年維持高位運(yùn)行，結(jié)合國(guó)內(nèi)浮法玻璃均價(jià)，我們以“白玻-純堿 -燃料油”和“白玻-純堿-天然氣”測(cè)算在使用不同燃料情況下浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)的盈利情 況，我們判斷部分成本較高的中小企業(yè)已持續(xù)虧損超過(guò)一個(gè)季度。 從上市企業(yè)浮法玻璃毛利率情況來(lái)看，22H1 信義玻璃（868 HK）和耀皮玻璃（600819 CH） 浮法玻璃毛利率分別為 34%/10%，同比-21pct/-19pct；旗濱集團(tuán)（601636 CH）和金晶科 技（600586 CH）雖未單獨(dú)披露浮法玻璃毛利率，但其綜合毛利率（金晶科技不考慮純堿） 同樣分別同比下滑 23/24pct。整體來(lái)看龍頭企業(yè)和二線企業(yè)毛利率下降幅度接近，但由于 本身的成本優(yōu)勢(shì)，龍頭企業(yè)仍能保持在 30%以上的毛利率。由于三季度行業(yè)景氣度繼續(xù)下 行，加上原料能源漲價(jià)傳導(dǎo)有一定滯后性，Q3 旗濱集團(tuán)/金晶科技/耀皮玻璃毛利率分別繼 續(xù)降至 15.3%/12.8%/15.9%，同比-42.2/-30.5/-3.7pct。

Q3 起冷修加速，供給端壓力有望緩解。雖然政策嚴(yán)格限制了玻璃行業(yè)的新增產(chǎn)能，但由于 當(dāng)前產(chǎn)能位于歷史高位且玻璃生產(chǎn)具有剛性，因此在需求不振的情況下玻璃產(chǎn)量仍出現(xiàn)增 長(zhǎng)，供需失衡是造成庫(kù)存持續(xù)累加的主要原因。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，9 月全國(guó)平板玻璃產(chǎn)量 0.85 億重箱，同/環(huán)比+1.4%/-2.2%；1-9 月累計(jì)產(chǎn)量 7.74 億重箱，同比-3.2%。據(jù) Wind，雖然 22H1 有 10 條浮法玻璃產(chǎn)線開(kāi)始冷修，但同時(shí)也有 9/6 條產(chǎn)線點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)，因此上半年產(chǎn)能 仍維持高位。在需求及盈利雙重壓力下，Q3 以來(lái)冷修開(kāi)始加速，7/8/9/10 月冷修或停產(chǎn)產(chǎn) 線分別達(dá) 6/3/8/4 條，而同期僅有 4 條產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)或點(diǎn)火。截至 10 月 27 日，全國(guó)在產(chǎn)浮法玻 璃生產(chǎn)線 248 條，日熔量 164890 噸/天，同比-6.0%，相比 22H1 末下降 6.2%，供給端壓 力有望緩解。 按窯爐正常冷修周期 8 年來(lái)看，2012-2014 年是新點(diǎn)火產(chǎn)能的高峰期（當(dāng)年分別新點(diǎn)火 19/29/23 條產(chǎn)線），因此對(duì)應(yīng) 2020-2022 年應(yīng)是冷修高峰期，但由于 2020-2021 年行業(yè)價(jià)格 和盈利水平較高，因此部分到期窯爐選擇推后冷修以博弈需求及價(jià)格修復(fù)。從歷史冷修情況 康，單個(gè)窯爐冷修時(shí)間一般為 4-6 個(gè)月，上輪冷修高峰為 2014-2015 年，當(dāng)年冷修或停產(chǎn)產(chǎn) 線條數(shù)分別為 38/43 條，對(duì)應(yīng) 2015-2016 年復(fù)產(chǎn)高峰的復(fù)產(chǎn)條數(shù)分別為 18/22 條。據(jù) Wind， 2022 年 1-10 月合計(jì)已有 30 條產(chǎn)線冷修或停產(chǎn)，為近三年來(lái)最高，考慮當(dāng)前行業(yè)需求及盈利 情況，22Q4 及 2023 年或?qū)⒕S持較高的冷修條數(shù)。

除了行業(yè)層面的因素，影響浮法玻璃企業(yè)冷修決定的主要是窯爐的窯齡以及生產(chǎn)狀況。據(jù) 隆眾資訊，以 2023 年為基準(zhǔn)，當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)線中窯齡超過(guò) 10 年的（即 2013 年以前點(diǎn)火的） 產(chǎn)線將有 28 條，占比為 12%，窯齡在 8-10 年的有 63 條，占比 26%，窯齡在 5-8 年的有 61 條，占比 25%，因此未來(lái)三年內(nèi)仍有較多產(chǎn)線將進(jìn)入冷修期。從使用的燃料種類(lèi)來(lái)看， 目前已有 143 條產(chǎn)線采用管道天然氣，考慮環(huán)保要求趨嚴(yán)，未來(lái)或有更多產(chǎn)線改用天然氣， 但在當(dāng)前的能源成本下，高企的天然氣價(jià)格或?qū)⒊蔀橛绊懫髽I(yè)冷修的關(guān)鍵因素。

展望 22Q4 以及 2023 年，純堿由于行業(yè)有較大產(chǎn)能即將釋放，價(jià)格或難以大幅上漲，原料 成本同比將有一定改善；而由于即將進(jìn)入冬季取暖期，加上歐洲能源較為緊張，天然氣等 燃料成本短期或繼續(xù)維持高位。整體來(lái)看，我們認(rèn)為成本端壓力最大的時(shí)期或已過(guò)去，產(chǎn) 線冷修及竣工恢復(fù)情況仍將是未來(lái)浮法玻璃行業(yè)的關(guān)鍵因素。從 Q3 情況來(lái)看，我們認(rèn)為冷 修加速及竣工改善的趨勢(shì)有望延續(xù)，浮法玻璃盈利有望震蕩筑底。 從歷史情況來(lái)看，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，每年建筑業(yè)房屋竣工面積約 40 億平米，對(duì)應(yīng)單平米浮法 玻璃需求約 0.24 重箱/平米，以此比例測(cè)算，2023 年竣工面積每增長(zhǎng) 1%，對(duì)應(yīng)接近 1000 萬(wàn)重箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 條產(chǎn)線 700 噸/天的日熔量估算則對(duì)應(yīng)約兩條產(chǎn)線的年 產(chǎn)量。結(jié)合今年以來(lái)的產(chǎn)線冷修情況及在建情況，我們假設(shè) 2023 年新點(diǎn)火和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì) 為 13000 噸/天，中性預(yù)計(jì)冷修產(chǎn)線為 25 條，則 2023 年浮法玻璃年均日熔量為 168000 噸 /天，則對(duì)應(yīng)的浮法玻璃年產(chǎn)量為 9.9 億重箱，同比+2.6%；中性預(yù)計(jì)竣工面積同比增速為 6%，假設(shè)單平米需求不變，則對(duì)應(yīng)浮法玻璃需求為 10.1 億重箱，對(duì)應(yīng)期末行業(yè)庫(kù)存有望降 至 3043 萬(wàn)重箱。

同時(shí)，冷修產(chǎn)線數(shù)量及節(jié)奏會(huì)隨行業(yè)需求而變化，由于 Q3 供給減少較多，若竣工需求恢復(fù) 較好則價(jià)格有望回升；若竣工需求恢復(fù)仍較差，則行業(yè)冷修將繼續(xù)加速。我們對(duì) 2023 年不 同情景下的竣工面積增速及冷修產(chǎn)線條數(shù)進(jìn)行了情景假設(shè)推演，并據(jù)此測(cè)算行業(yè)期末庫(kù)存 情況。我們估算若 2023 年建筑竣工面積同比+4%，冷修條數(shù) 25 條，年末行業(yè)庫(kù)存有望與 2022 年末相當(dāng)；若 2023 年竣工面積同比增速為 0%，則全年冷修產(chǎn)線需達(dá)到 37 條以上， 才可能拉動(dòng)浮法玻璃降庫(kù)存和價(jià)格上漲。

光伏玻璃：供給寬松仍將繼續(xù)，深挖成本護(hù)城河

光伏裝機(jī)需求旺盛，光伏玻璃產(chǎn)量高增。據(jù)國(guó)家能源局，2022 年 1-9 月國(guó)內(nèi)累計(jì)新增光伏 裝機(jī) 52.6GW，同比+106%，繼續(xù)延續(xù)高速增長(zhǎng)。據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，1-9 月我國(guó)光伏玻璃產(chǎn)量 1120 萬(wàn)噸，同比+47.6%。我們認(rèn)為在全球碳達(dá)峰碳中和進(jìn)程的加速推進(jìn)下全球光伏裝機(jī)有 望維持高增速，對(duì)光伏玻璃需求帶來(lái)有力支撐。

新增產(chǎn)能加速釋放，龍頭規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。據(jù) Wind，截至 2022 年 10 月底，全球光伏玻璃 在產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 75460t/d，同比+58.2%；其中國(guó)內(nèi)/國(guó)外產(chǎn)能分別為 70810/4650t/d，產(chǎn)能占比 為 93.8%/6.2%，國(guó)內(nèi)當(dāng)年新點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)/冷修產(chǎn)能分別為 24900/3050/1200t/d。從公司來(lái)看， 信義光能和福萊特全球在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 18800/18200t/d，占比分別 24.9%/24.1%，擴(kuò)產(chǎn)節(jié) 奏依然快于行業(yè)第二三梯隊(duì)企業(yè)，規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。

產(chǎn)能釋放導(dǎo)致庫(kù)存持續(xù)增加，光伏玻璃價(jià)格有所松動(dòng)。22 年以來(lái)需求端有所回暖，雖然行 業(yè)新增產(chǎn)能較多但達(dá)產(chǎn)需要一定時(shí)間，加之生產(chǎn)端成本偏高壓縮利潤(rùn)空間，因此 3 月起價(jià) 格推漲較為積極，截至 22 年 10 月 27 日，國(guó)內(nèi) 3.2mm 光伏鍍膜玻璃出廠均價(jià) 26 元/平米， 同/環(huán)比-6%/持平。隨著新增產(chǎn)能逐漸釋放，據(jù) Wind，行業(yè)庫(kù)存自 6 月底開(kāi)始持續(xù)回升，截 至 9 月末庫(kù)存天數(shù) 22.90 天，同/環(huán)比+95.9%/-0.1%，但隨著 Q4 旺季裝機(jī)需求回升，庫(kù)存 環(huán)比回落，截至 10 月 27 日，行業(yè)庫(kù)存天數(shù) 19.44 天，同/環(huán)比+35%/-6%。展望 Q4，我們 認(rèn)為集中式光伏裝機(jī)需求有望繼續(xù)釋放，能源成本漲價(jià)預(yù)期下光伏玻璃價(jià)格有望上漲。

行業(yè)盈利水平持續(xù)承壓，期待裝機(jī)需求釋放。今年以來(lái)，純堿/天然氣維持高位運(yùn)行，而光 伏玻璃價(jià)格則在低位震蕩，導(dǎo)致行業(yè)整體盈利水平顯著下降。據(jù) Wind，22 年 9 月光伏玻 璃原片毛利率已跌至 0.1%，同/環(huán)比-9.5/-1.5pct。

展望 22Q4 及 2023 年，考慮產(chǎn)能爬坡期約為 2-4 個(gè)月，Q4 新點(diǎn)火的產(chǎn)線預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)今年 的供給格局造成太大影響，因此我們認(rèn)為 Q4 的關(guān)鍵變量在于需求，而需求方面主要取決于 整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格博弈。Q4 通常是光伏裝機(jī)的高峰時(shí)期，同時(shí)隨著硅料產(chǎn)能逐步釋放，有 望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)裝機(jī)需求進(jìn)一步增加。中長(zhǎng)期來(lái)看，參考 CPIA 對(duì)“十四五”期間每年全球新增 光 伏 裝 機(jī) 容 量 的 預(yù) 測(cè) ， 我 們 預(yù) 計(jì) 2022-2025 年 每 年 新 增 光 伏 裝 機(jī) 容 量 分 別 為 250/325/400/475GW；考慮轉(zhuǎn)化效率和經(jīng)濟(jì)性，預(yù)計(jì)晶硅組件的占比仍將穩(wěn)中有升，在雙 玻組件滲透率及大尺寸組件滲透率逐漸提升的背景下，我們預(yù)計(jì) 2025 年光伏玻璃需求將達(dá) 到 3179 萬(wàn)噸，22-25 年復(fù)合增速 27%，對(duì)應(yīng)日熔量需求為 10.9 萬(wàn)噸/天。

聽(tīng)證會(huì)項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)始公示，關(guān)注供給節(jié)奏邊際變化。供給方面，我們認(rèn)為當(dāng)前光伏玻璃行 業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃較大，供給寬松下競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，疊加上游原料燃料價(jià)格高位運(yùn)行，擴(kuò)產(chǎn) 節(jié)奏以及成本控制能力是決定光伏玻璃企業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。2022 年 5 月起，浙江、 江西、安徽等省份工信廳陸續(xù)公示了在建光伏玻璃項(xiàng)目的聽(tīng)證會(huì)信息，目前已建成和在建 的項(xiàng)目基本都通過(guò)了聽(tīng)證會(huì)，但目前來(lái)看部分項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間比公示的擬投產(chǎn)時(shí)間仍有所 延后。9 月 30 日寧夏、10 月 10 日山東、10 月 11 日江蘇等省份工信廳和發(fā)改委陸續(xù)開(kāi)始 公示擬建的光伏玻璃項(xiàng)目，公示期兩周左右，若無(wú)異議相關(guān)項(xiàng)目將在獲得能耗、環(huán)評(píng)、安 評(píng)后正式進(jìn)入開(kāi)工建設(shè)。從此次項(xiàng)目公示情況來(lái)看，聽(tīng)證會(huì)對(duì)上會(huì)項(xiàng)目的總量限制較弱， 但對(duì)投產(chǎn)時(shí)間均有延遲。上會(huì)項(xiàng)目中除了凱盛新材料擬建 4 條 1200t/d 產(chǎn)線但僅公示了 1 條，其余擬建產(chǎn)線均獲通過(guò)；預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間上，除了凱盛新材料延遲 2 個(gè)月，其余均延后 6 個(gè)月或以上。

具體到公司層面，根據(jù)各公司公告及聽(tīng)證會(huì)情況，我們預(yù)計(jì)福萊特/信義光能/洛陽(yáng)玻璃/旗濱 集團(tuán)/南玻分別有望于 2022-2025 年新增 25200/25200/21860/20400/18650t/d 產(chǎn)能，其中 2023 年分別有望新增 4800/7200/4480/7200/4800t/d 產(chǎn)能，但考慮當(dāng)前行業(yè)盈利壓力較大， 擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏及完成度仍存在不確定性，但整體來(lái)看我們認(rèn)為上述龍頭公司具備能耗、土地、 環(huán)保、資金、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)性或?qū)⒏摺?/p>盈利周期底部龍頭公司韌性凸顯。本輪行業(yè)盈利下行周期始于 21Q2，光伏玻璃原片毛利率 由 36%迅速下滑至 10%以下，21Q3-22Q3 原片生產(chǎn)行業(yè)毛利率維持在 0~10%區(qū)間低位震 蕩，其中 22Q1 和 22Q3 為相對(duì)低點(diǎn)，原片毛利率在 0~2%附近。從公司盈利層面來(lái)看，龍 頭公司信義光能和福萊特毛利率常年領(lǐng)先于行業(yè)。22H1 受價(jià)格及成本雙重影響，信義光能 和福萊特（不含運(yùn)費(fèi)）的毛利率分別為 26.7%和 26.3%，同比降幅較大但與二線公司平均 差距仍在 15-20pct 左右。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，結(jié)合我們對(duì)光伏玻璃供需的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為 當(dāng)前光伏玻璃在建及規(guī)劃產(chǎn)能較多，未來(lái)供給或持續(xù)寬松化，因此價(jià)格端彈性或較小，未 來(lái)光伏玻璃成本端的競(jìng)爭(zhēng)將更為關(guān)鍵。若行業(yè)盈利持續(xù)維持底部，中小企業(yè)的不僅經(jīng)營(yíng)壓 力較大，擴(kuò)產(chǎn)積極性也會(huì)受一定影響。

從成本的角度來(lái)講，我們認(rèn)為有兩個(gè)方向值得關(guān)注。首先是以洛陽(yáng)玻璃和旗濱集團(tuán)為代表 的第二梯隊(duì)公司，通過(guò)規(guī)模的快速擴(kuò)張，有望拉大與三線小企業(yè)的成本差距并拉近與龍頭 公司的差距。光伏玻璃生產(chǎn)具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，窯爐的結(jié)構(gòu)和大小直接影響生產(chǎn)效率， 以福萊特為例，2009-22H1，公司單線窯爐的平均規(guī)模從 300t/d 增長(zhǎng)至 973t/d，單位成本 則從 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米。洛陽(yáng)玻璃當(dāng)前單線規(guī)模不及 600t/d，據(jù)我們測(cè)算其 當(dāng)前規(guī)劃產(chǎn)線投產(chǎn)后平均單線規(guī)模有望達(dá) 923t/d，單位成本下降潛力較大；旗濱作為新進(jìn) 入者，規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)線均為 1200t/d 的大窯爐，且新增產(chǎn)能較大，具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)。 而對(duì)于龍頭公司信義光能和福萊特而言，我們認(rèn)為其仍保持著行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模擴(kuò)張速度， 規(guī)模優(yōu)勢(shì)可能縮小但仍將持續(xù)存在，同時(shí)他們還能通過(guò)拓展上游資源和改進(jìn)產(chǎn)線及設(shè)備技 術(shù)來(lái)構(gòu)筑更深的成本壁壘。

玻纖：龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張，靜待周期拐點(diǎn)

中國(guó)玻纖產(chǎn)量在全球產(chǎn)量中的占比持續(xù)提升。據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)，2021 年我國(guó)玻璃 纖維紗產(chǎn)量達(dá) 624 萬(wàn)噸（其中池窯紗/坩堝拉絲產(chǎn)量分別為 580/44 萬(wàn)噸），同比+15.3%，增 速為近十年來(lái)最快，2012-2021 年期間 CAGR+9.0%。而據(jù)中國(guó)纖維復(fù)材網(wǎng)，2021 年全球 玻纖產(chǎn)量為 950 萬(wàn)噸，其中中國(guó)玻纖產(chǎn)量在全球產(chǎn)量中占比約為 66%，相比 2012 年占比 提升 9.2pct，由此可以說(shuō)明全球玻纖產(chǎn)能持續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。

出口景氣度淡季回落，部分高端產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口。據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)及海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)平臺(tái)，中國(guó)玻璃纖維及制品出口量在2001-2008年期間迅速由11.2萬(wàn)噸增長(zhǎng)120.8萬(wàn)噸， 期間 CAGR+40.4%，此后 7 年出口量基本穩(wěn)定在 120 萬(wàn)噸左右，年出口均價(jià)在 1600 美元 /噸左右。2016 年起我國(guó)玻璃纖維及制品出口量再次恢復(fù)較高速增長(zhǎng)，雖然 2020 年出現(xiàn)較 大幅度下滑，但 2021 年需求快速修復(fù)推動(dòng)出口量同比+49.3%至 168.3 萬(wàn)噸。2022 年以來(lái) 出口仍保持高景氣，雖然 8 月單月出口量和金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，但整體來(lái)看前 8 月出口量/出口 均價(jià)分別同比+28.2%/+1.3%，海外高景氣一定程度上對(duì)沖了國(guó)內(nèi)玻纖價(jià)格下滑。進(jìn)口方面， 我國(guó)玻璃纖維及制品進(jìn)口量的高峰出現(xiàn)在 2010 年（25.7 萬(wàn)噸），此后隨著玻纖產(chǎn)能逐漸向 中國(guó)轉(zhuǎn)移，進(jìn)口量整體呈下降趨勢(shì)。但從進(jìn)口均價(jià)來(lái)看，我國(guó)玻璃纖維及制品的進(jìn)口均價(jià) 呈持續(xù)上升趨勢(shì)且高于出口均價(jià)，2022 年前 8 月進(jìn)口均價(jià)為 7320.9 美元/噸，除去關(guān)稅等 方面的影響，主要原因還是目前我國(guó)高端電子紗/布等單位價(jià)值量較高的產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口。

Q3 粗紗價(jià)格快速下跌，電子紗提前筑底有望反彈。本輪玻纖粗紗價(jià)格上漲始于 2020 年下 半年，得益于海內(nèi)外需求快速修復(fù)以及供給相對(duì)不足，各類(lèi)玻纖紗價(jià)格持續(xù)上漲至歷史高 點(diǎn)，高景氣持續(xù)時(shí)間接近兩年，超過(guò)上一輪周期。2022 年 Q2 開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)需求走弱， 玻纖粗紗價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，但由于海外出口高景氣，價(jià)格仍有一定支撐；Q3 起，國(guó)內(nèi)玻纖紗 均價(jià)快速下跌。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日，國(guó)內(nèi) 2400tex 纏繞直接紗/SMC 合股紗/噴射合 股紗均價(jià)分別為 4100/5300/7800 元/噸，相比 6 月末均價(jià)分別下滑 29%/34%/16%，年同比 下滑 34%/43%/23%，除了噴射合股紗，其余兩個(gè)品種皆已跌至上輪周期底部（2020 年 8 月左右）的價(jià)格。電子紗價(jià)格則早于粗紗價(jià)格于 2021 年四季度便開(kāi)始下滑，2022 年 4 月 第一次見(jiàn)底后曾小幅反彈至 9550 元/噸，9 月底第二次見(jiàn)底后再次反彈，截至 10 月 27 日 價(jià)格為 8000 元/噸。整體來(lái)看我們認(rèn)為當(dāng)前電子紗價(jià)格已處在磨底階段，有望領(lǐng)先于粗紗 開(kāi)始反彈。

總產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，電子紗占比維持在 15%左右，供給端寡頭特征明顯。今年我國(guó)玻纖新增 產(chǎn)能較多，據(jù) Wind，截至 9 月底我國(guó)玻纖池窯紗總產(chǎn)能達(dá) 740.2 萬(wàn)噸/年，同比+13%，增 速高于過(guò)去三年（分別為 3%/7%/9%）；其中電子紗產(chǎn)能 113.2 萬(wàn)噸，占比約為 15%左右。 需求回落疊加產(chǎn)能持續(xù)釋放是造成 Q3 以來(lái)價(jià)格下滑的主要原因。隨著需求和價(jià)格回落，行 業(yè)陸續(xù)有產(chǎn)線進(jìn)入冷修，截至 9 月底冷修產(chǎn)能為 50.6 萬(wàn)噸，相比 8 月底增加 17 萬(wàn)噸。生 產(chǎn)線投資強(qiáng)度高，生產(chǎn)較為剛性，供給端已形成寡頭格局，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，據(jù) Wind，截至 2022 年 8 月末，中國(guó)巨石、泰山玻纖、重慶國(guó)際國(guó)內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 220、99、91 萬(wàn)噸， CR3 達(dá) 61%；山東玻纖、長(zhǎng)海股份、邢臺(tái)金牛（未上市）在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 43、30、27 萬(wàn) 噸，CR6 達(dá) 75.9%。全球及中國(guó)國(guó)內(nèi)，玻纖供給端寡頭壟斷格局已基本形成。

龍頭成本優(yōu)勢(shì)顯著，Q3 盈利壓力較大。2022 年上半年，雖然玻纖紗價(jià)格仍維持高位，但 由于天然氣等成本大幅上漲，玻纖公司整體毛利率均出現(xiàn)一定下滑，但龍頭公司中國(guó)巨石 仍保持了 45%以上的毛利率，穩(wěn)定性高于行業(yè)其他公司。2022 年 10 月玻纖公司陸續(xù)公布 三 季 報(bào) ， 中 國(guó) 巨 石 / 長(zhǎng) 海 股 份 / 中 材 科 技 / 山東玻纖 22Q3 單 季 度 毛 利 率 分 別 為 33.9%/30.5%/24.9%/25.5%，同比-11.5/-3.5/-4.8/-11.3pct，隨著價(jià)格快速下跌 Q3 行業(yè)整 體盈利情況均出現(xiàn)較大幅度下滑，但可以看到中國(guó)巨石優(yōu)勢(shì)依然明顯。

展望 22Q4 和 2023 年，我們認(rèn)為當(dāng)前玻纖行業(yè)仍處在周期下行期，據(jù) Wind，截至 8 月底 國(guó)內(nèi)玻纖紗庫(kù)存為 66.9 萬(wàn)噸，環(huán)比+14 萬(wàn)噸，已超過(guò)上輪周期底部時(shí)的庫(kù)存高點(diǎn)，且仍處 在加速累庫(kù)的階段。但由于近兩年行業(yè)產(chǎn)能投放較多，因此當(dāng)前庫(kù)存水平僅相當(dāng)于在產(chǎn)產(chǎn) 能的不到 10%，而上輪庫(kù)存高點(diǎn)時(shí)占行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能的 14%，因此我們判斷粗紗價(jià)格或仍將 繼續(xù)下跌。同時(shí)，從歷史規(guī)律來(lái)看，庫(kù)存拐點(diǎn)大約領(lǐng)先價(jià)格拐點(diǎn)約 3-4 個(gè)月，行業(yè)底部確 認(rèn)仍將繼續(xù)等待庫(kù)存拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

行業(yè)需求分化，高端產(chǎn)品將更具有韌性。與浮法玻璃及光伏玻璃不同，玻纖的下游較為多 元化，主要涵蓋建筑、電子電器、交通運(yùn)輸和新能源（風(fēng)電）等四大領(lǐng)域。我們認(rèn)為在傳 統(tǒng)領(lǐng)域如建筑領(lǐng)域中，雖然玻纖的滲透率有望持續(xù)提升，但由于總量的下行，整體增速或 將趨于放緩。而在汽車(chē)熱塑紗、風(fēng)電紗和電子紗等高端領(lǐng)域，我們認(rèn)為需求仍較保持較快 增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更高端化的公司在下行期盈利或?qū)⒏哂许g性。供給方面，中國(guó)巨石九江 擬投產(chǎn) 20 萬(wàn)噸產(chǎn)線，埃及技改擬投產(chǎn) 12 萬(wàn)噸產(chǎn)線；長(zhǎng)海股份常州基地?cái)M投產(chǎn) 2 條 15 萬(wàn)噸 產(chǎn)線；泰山玻纖太原基地?cái)M新建 2 條 15 萬(wàn)噸產(chǎn)線；山東玻纖計(jì)劃十四五末將產(chǎn)能提升至 100 萬(wàn)噸，我們認(rèn)為龍頭公司在周期底部仍逆勢(shì)擴(kuò)張，有望進(jìn)一步提升市占率和行業(yè)集中度。

碳纖維：從大絲束向小絲束延伸，國(guó)產(chǎn)化迎來(lái)大擴(kuò)容

中國(guó)是碳纖維主要消費(fèi)地區(qū)，國(guó)產(chǎn)替代加速發(fā)展。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)《2021 年全球碳纖維 復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》，2021 年全球碳纖維整體需求約 11.8 萬(wàn)噸/34 億美元，同比+10%/+30%。 2021 年中國(guó)碳纖維需求約 6.2 萬(wàn)噸，同比+28%，占到全球需求量的 53%，同比+7pct。目 前國(guó)內(nèi)大部分碳纖維需求依靠進(jìn)口滿足，2021 年國(guó)內(nèi)需求自給率 55%（碳纖維需求中國(guó)產(chǎn) 與總量分別為 3.4/6.2 萬(wàn)噸）。進(jìn)口碳纖維主要來(lái)自日本、美國(guó)等，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)， 2021 年我國(guó)進(jìn)口碳纖維產(chǎn)品合計(jì)為 2.8 萬(wàn)噸，同比+4%，其中碳纖維/碳纖維預(yù)浸料/制品 0.6/0.2/2.0 萬(wàn)噸，同比+54%/+79%/-7%。2021 年碳纖維產(chǎn)品合計(jì)出口 3782 噸，其中除預(yù) 浸料以外的其他碳纖維制品占 76%，達(dá)到 2874 萬(wàn)噸。

需求結(jié)構(gòu)看，新能源、航空航天等需求旺盛支撐行業(yè)快速發(fā)展。從全球需求來(lái)看，碳纖維 下游相對(duì)分散，風(fēng)電葉片（主梁、梁帽）、航空航天（飛機(jī)構(gòu)件）、體育休閑（球拍/釣具等）、 壓力容器（氫氣瓶）為主要應(yīng)用領(lǐng)域，2021 年合計(jì)占到全球需求的 67%。而國(guó)內(nèi)碳纖維主 要應(yīng)用于風(fēng)電葉片、體育休閑，2021 年兩者合計(jì)占比達(dá)到 64%。風(fēng)電葉片逐步成為國(guó)內(nèi)碳 纖維需求的主要構(gòu)成，2021 年占比 36%；體育用品中碳纖維的發(fā)展速度相對(duì)較低，2021 年全球體育用品碳纖維用量 1.9 萬(wàn)噸，同比+3%，《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》 預(yù)計(jì) 2025 年 2.0 萬(wàn)噸，21-25 年 CAGR 達(dá)到 5%。國(guó)內(nèi)碳纖維企業(yè)通過(guò)碳纖維加工生產(chǎn)碳 梁，應(yīng)用于風(fēng)電葉片中。國(guó)內(nèi)企業(yè)均有較大布局，如中復(fù)神鷹，據(jù)中復(fù)神鷹招股書(shū)，碳纖 維體育休閑下游占比較高，1H21 體育休閑占收入比例為 25%；據(jù)光威復(fù)材 2021 年年報(bào)， 2021 年風(fēng)電碳梁業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的比例為 31%。

海外龍頭占據(jù)全球 48%產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)供給格局集中。供給格局看，卓爾泰克被東麗收購(gòu)后全 球傳統(tǒng)的七大碳纖維巨頭變?yōu)榱缶揞^，日本東麗等全球龍頭企業(yè)已經(jīng)基本完成國(guó)際產(chǎn)業(yè) 基地布局，尤其是日本東麗，數(shù)十年時(shí)間，在日本、韓國(guó)、美國(guó)、法國(guó)、匈牙利、墨西哥 完成大小絲束的布局。巨頭們無(wú)論是生產(chǎn)技術(shù)、成本、應(yīng)用、生態(tài)，都主導(dǎo)著全球碳纖維 行業(yè)。其中日本東麗、西格里、三菱麗陽(yáng)、日本東邦占據(jù)全球 48%的產(chǎn)能。2021 年中國(guó)碳 纖維原絲/碳纖維產(chǎn)能 CR4 占 85%/70%，同時(shí)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步明顯，頭部企業(yè)產(chǎn)品規(guī)格和結(jié) 構(gòu)更加豐富。

國(guó)內(nèi)碳纖維供給增長(zhǎng)大于國(guó)際龍頭，國(guó)產(chǎn)替代加速。2021 年全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能約為 20.76 萬(wàn)噸。從區(qū)域角度來(lái)看，中國(guó)大陸是產(chǎn)能最多的國(guó)家，運(yùn)行產(chǎn)能達(dá) 6.34 萬(wàn)噸，占 2021 年 全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能的 31%；美國(guó)位居第二，運(yùn)行產(chǎn)能為 4.87 萬(wàn)噸，占比為 24%；日本 位列第三，運(yùn)行產(chǎn)能為 2.5 萬(wàn)噸，占比為 12%。2021 年全球需求量?jī)H 11.8 萬(wàn)噸，占運(yùn)行 產(chǎn)能的 57%，實(shí)際產(chǎn)能利用率較低。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2021 年度國(guó)產(chǎn)碳纖維總產(chǎn)量 1.92 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率 46%（2018 年僅 34%），主要系涌入碳纖維行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)在一些關(guān) 鍵技術(shù)上無(wú)突破，生產(chǎn)線運(yùn)行及產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，導(dǎo)致“有產(chǎn)能，無(wú)產(chǎn)量”的現(xiàn)象出現(xiàn)，另下 游應(yīng)用未完全打開(kāi)和疫情亦有影響。此外 2020 年以來(lái)，供應(yīng)鏈限制和貿(mào)易摩擦下，國(guó)外碳 纖維出口國(guó)內(nèi)的難度加大，我國(guó)碳纖維自主要求提高，國(guó)產(chǎn)碳纖維替代率逐步提升，國(guó)產(chǎn) 碳纖維迎來(lái)加速進(jìn)口替代的機(jī)遇期。

碳纖維進(jìn)入加速擴(kuò)產(chǎn)階段，2025 年前全球新建產(chǎn)能約 21 萬(wàn)噸、國(guó)內(nèi)占到 85%以上，國(guó)內(nèi) 有望成為全球重要供給區(qū)域。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》， 全球主要企業(yè)未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)約 15 萬(wàn)噸，其中海外公司 3.4 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)公司 11.7 萬(wàn)噸。根據(jù) 我們統(tǒng)計(jì)，實(shí)際國(guó)內(nèi)其他企業(yè)未來(lái)亦有規(guī)模較大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，不完全統(tǒng)計(jì)下預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)有 18 萬(wàn)噸，產(chǎn)品多為大絲束纖維，主要應(yīng)用于軌道交通、風(fēng)電能源等領(lǐng)域。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù) 《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》，全球 22-24 年新增產(chǎn)能 3.7/4.7/5.3 萬(wàn)噸，中國(guó) 有望成為全球供給重要區(qū)域，除傳統(tǒng)的風(fēng)電、體育休閑領(lǐng)域，隨著國(guó)產(chǎn)替代的加速，T700 及以上牌號(hào)的產(chǎn)品或加速規(guī)?；?，進(jìn)而影響全球的供給格局，或在光伏碳碳復(fù)材、壓力容 器、航空航天等高附加值領(lǐng)域擁有更多份額。如中復(fù)神鷹，西寧萬(wàn)噸 T700 碳纖維小絲束已 投產(chǎn)，二期 1.4 萬(wàn)噸已開(kāi)始建設(shè)，公司預(yù)計(jì) 23 年投產(chǎn)并逐步爬坡。

T700 小絲束價(jià)格或維持較高韌性，看好中復(fù)神鷹量?jī)r(jià)、噸盈利高景氣。據(jù)百川盈孚，2022 年初至 10 月 27 日 ， T700-12k/T300-12k/T300-24k/T300-48k 碳 纖 維 市 場(chǎng) 均 價(jià) 為 260/176/147/138 元/kg，同比+23%/+11%/+7%/+8%，整體看 T700 小絲束價(jià)格漲幅更高。 但不同品種市價(jià)在下半年開(kāi)始逐步松動(dòng)下滑，我們認(rèn)為系國(guó)內(nèi)供給增量較多及進(jìn)口逐步恢 復(fù)，疊加需求階段性下滑，導(dǎo)致碳纖維價(jià)格松動(dòng)。從各企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況看，年內(nèi)碳纖維 T300 供給增量相對(duì)較多，價(jià)格松動(dòng)時(shí)間更早，因風(fēng)電等大絲束主要應(yīng)用領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)風(fēng) 電招標(biāo)價(jià)的持續(xù)下行也抑制了風(fēng)電大絲束碳纖維的需求。 年內(nèi) T700 小絲束行業(yè)價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺、漲幅更高，但自 9 月底開(kāi)始松動(dòng)并下滑，我們認(rèn)為一 方面中復(fù)神鷹西寧萬(wàn)噸基地全面投產(chǎn)，行業(yè)供給增多，同時(shí)海外價(jià)格受航空航天需求下滑 的影響或有所下行，導(dǎo)致進(jìn)口碳纖維拖累國(guó)內(nèi)行業(yè)均價(jià)。但從中復(fù)神鷹 Q3 業(yè)績(jī)看，公司量 價(jià)均保持強(qiáng)勁，我們認(rèn)為與公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、光伏與氫瓶等新能源下游占比較高有關(guān)， 導(dǎo)致公司價(jià)格保持強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，碳纖維整體供需緊平衡背景下，年內(nèi)的供需錯(cuò)配或?qū)?致行業(yè)整體均價(jià)承壓，但是一方面 T700 小絲束供給增量相對(duì)小而需求更為剛性（碳碳復(fù)材、 氫瓶等）、景氣，價(jià)格相比 T300 更有韌性；另一方面，中復(fù)神鷹 T700 小絲束規(guī)模化量產(chǎn) 先發(fā)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，即使在價(jià)格出現(xiàn)下滑的情況下，公司領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)依然可能支撐噸凈利 的提升。2023 年我們依舊看好高端小絲束的價(jià)格韌性及中復(fù)神鷹的量?jī)r(jià)、噸凈利高景氣。

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