（報告出品方/作者：華泰證券，方晏荷、張藝露、黃穎）

行情復(fù)盤：建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材，區(qū)域基建龍頭亮眼

2022 年建筑超額收益顯著，基建區(qū)域龍頭突出

2022 年以來建筑建材指數(shù)震蕩走低，但建筑整體表現(xiàn)優(yōu)于建材。截至 2022 年 10 月 28 日， CI 建材/建筑指數(shù)較年初-32.4%/-14.0%，分別較滬深 300 指數(shù)-4.4/+14.0pct、較萬得全 A 指數(shù)-9.6/+8.8pct，建筑整體表現(xiàn)優(yōu)于建材，且建筑大部分時間超額收益明顯。期間 CI 建材 /建筑指數(shù)最高錄得 7.2%/19.9%超額收益（較滬深 300，4 月 11 日/5 月 10 日），最大超額 回撤為-4.6%/-0.2%（較滬深 300，10 月 21 日/1 月 5 日）。

建筑/建材漲跌分化，漲幅分列一級行業(yè)第 4/26 位。截至 2022 年 10 月 28 日，29 個 CI 一 級子行業(yè)中僅 1 個（煤炭）錄得正收益，其中建筑/建材以-14.0%/-32.4%的累計漲跌幅居 于第 4/26 位，漲幅好于建筑的行業(yè)主要有：煤炭（25.4%）、交通運輸（-9.2%）、石油石化 （-11.4%）。我們認為建筑板塊表現(xiàn)相對較好，系穩(wěn)增長引領(lǐng)基建投資加速，以及綠色建筑 推廣和新能源基建的高景氣。建材板塊表現(xiàn)相對較差，主要系地產(chǎn)端需求下行和原料能源 成本上升導(dǎo)致行業(yè)景氣度下行。

細分行業(yè)中漲幅居前的是建筑板塊的其他類設(shè)計（33.3%），建材行業(yè)均下跌。截至 2022 年 10 月 28 日，建筑中的其他類設(shè)計、地方建企、大基建，建材細分行業(yè)中混凝土、耐火 材料、裝配式材料，分別獲得絕對收益前三。細分來看，1）建材板塊，混凝土中，國統(tǒng)股 份（36.9%）/三和管樁（33.9%），或因水利投資提高帶來的管網(wǎng)建設(shè)加速等主題性行情； 2）建筑板塊，其他類設(shè)計中，中礦資源（99.4%）/聆達股份（74.5%）或均受益于鋰電原料； 地方建企中，山東路橋（50.6%）/宏潤建設(shè)（46.1%）/粵水電（41.0%）/安徽建工（39.4）等， 或受益于各省份基建投資加速及經(jīng)營效益改善，具備較大的業(yè)績彈性；大基建中，中國建筑 （25.4%)等，或受益于穩(wěn)增長預(yù)期下基建設(shè)施建設(shè)需求穩(wěn)定。

從個股層面來看，截至 2022 年 10 月 28 日，今年有 19 家建材企業(yè)超額收益超過 10%（相 對萬得全 A），主要分布在消費建材（8 家）、玻璃（3 家）、水泥（3 家）、混凝土（2 家）、耐 火材料（2 家）、玻纖（1 家）；有 28 家建筑企業(yè)超額收益超過 25%（相對萬得全 A），主要 分布在地方建企（13 家）、園林工程（4 家）、裝飾工程（3 家）、其他類設(shè)計（3 家）、建筑 設(shè)計（2 家）、國際工程（1 家）、化工工程（1 家）、大基建（1 家）等。

建材估值區(qū)間震蕩，建筑估值先升后降

截至 10 月 28 日，建材/建筑板塊 PE（TTM）估值 12.0x/9.9x，處于 2010 年至今（10 月 28 日）的 8%/23%分位。今年年初以來，建材板塊整體估值處于震蕩，相對 PE 倍數(shù)（相對滬 深 300）在 1.0x-1.1x 小幅波動，由年初的 18%分位漲至 10 月 28 日的 28%分位；建筑板塊 相對 PE 倍數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，由 10%分位漲至 28%分位。

細分行業(yè)來看，1）建材板塊，基本面方面，21Q4 開始建材板塊業(yè)績整體承壓下行，僅玻 纖保持同比正增長，但 Q2 開始需求不振、新增供給沖擊下玻纖量價均有下滑，而玻璃、水 泥等業(yè)績受地產(chǎn)需求下降、原材料成本上升影響同比下行較多；估值方面，22Q2 各細分行 業(yè)絕大多數(shù)呈下行趨勢，但裝配式材料表現(xiàn)突出，估值走勢較高；消費建材估值走強或因 地產(chǎn)政策和房貸利率等的持續(xù)寬松。

2）建筑板塊，基本面方面，大部分板塊在 22Q2 保持穩(wěn)定正增長，如其他類設(shè)計、園林工 程、化工/國際工程，而裝飾工程、園林工程、建筑設(shè)計業(yè)績下滑明顯；估值方面，建筑估 值沖高稍有回落、建筑設(shè)備租賃/國際工程/鋼結(jié)構(gòu)估值依舊保持震蕩下行，因此我們認為估 值是引領(lǐng)股價下跌主因，可能系實物量落地情況較差和市場擔(dān)憂業(yè)績增長持續(xù)性導(dǎo)致?；?建設(shè)計/大基建估值平穩(wěn)，其股價變動則主要由業(yè)績主導(dǎo)，其他類設(shè)計估值下行但股價漲幅 居首位，我們認為業(yè)績是引領(lǐng)其股價上漲主因。

新基建：凸顯安全和新市民，綠色智能支撐長期化

基建需求分化：安全和新市民將貢獻主要增量

2018 年以來我國基建投資增速放緩至個位數(shù)，但投資抓手逐漸變化，傳統(tǒng)交通類基建投資 增量空間有限，但社會民生、新基建等領(lǐng)域建設(shè)需求旺盛，結(jié)構(gòu)分化顯著，18-21 年教育、 衛(wèi)生和社會工作、文化/體育和娛樂業(yè)投資復(fù)合增速分別為 12.2%/14.7%/9.1%，而這類固 投并未體現(xiàn)在傳統(tǒng)基建投資數(shù)據(jù)中，同期傳統(tǒng)基建投資復(fù)合增速僅為 2.2%。 中長期來看，鼓勵新市民落戶的社會民生、能源和安全等新基建類投資景氣度有望較高。 根據(jù)我們在《投資全景圖：區(qū)域/行業(yè)長期彈性測算》（2022/2/13）中對基建各領(lǐng)域“十四 五”投資規(guī)劃的分析，預(yù)計傳統(tǒng)基建仍能維持穩(wěn)定增長，電力方面可再生能源建設(shè)投資年 均增速約 15%-20%，成長性最強，水利投資年均增速約 5%-10%，交通投資年均增速約 5% 左右；民生領(lǐng)域，舊改在 21 年完成 5.56 萬套后，余量有限拉動投資力度將逐步減弱，但 保障性租賃住房迎來建設(shè)浪潮，預(yù)計“十四五”投資額可達到 2.8 萬億；新基建方向，數(shù)字 基礎(chǔ)設(shè)施與建筑企業(yè)較為相關(guān)，從 5G 基站建設(shè)數(shù)量規(guī)劃來看，“十四五”末每萬人擁有 5G 基站數(shù)是“十三五”末 5.2 倍，從固投計劃看，“十四五”年均增速約 15%左右。據(jù)此，我 們認為立足長期性和總量彈性，保障性租賃住房>能源建設(shè)>數(shù)字基建>水利建設(shè)>交通建設(shè)， 契合了我國長周期安全發(fā)展和新市民城鎮(zhèn)化的需要。

短期從今年落地驗證來看，固定資產(chǎn)投資增速與長期需求景氣度較為一致。自 21Q4 以來， 國內(nèi)政策再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，新老基建共同發(fā)力，基建增速重回雙位數(shù)，1-9 月廣義基建投資 同比增長 11.2%。結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，電力/熱力/燃氣和水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、水利/環(huán)境 和公共設(shè)施管理業(yè)的細分行業(yè)投資完成額均較好體現(xiàn)了穩(wěn)增長效果，其中電力/熱力/燃氣和 水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速最快，增速達 17.8%，其次為水利管理業(yè)，投資增速達到 15.5%。而 交通運輸/倉儲和郵政業(yè)投資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，從 1-8 月分項數(shù)據(jù)來看，交通運輸中水上運輸 業(yè)投資增速保持兩位數(shù)，達到 11.3%，而鐵路和航空運輸投資完成額同比增速均為負，倉 儲業(yè)增速為 18.4%。新基建領(lǐng)域，5G 基站和充電樁投資增速較快。

民生基建方面，自 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，衛(wèi)生和社會工作投資提速，22 年繼續(xù)快速 增長，今年 1-9 月固投同比增速達 29.9%。此外，教育投資也保持了較快的增長，2022 年 1-9 月教育固定資產(chǎn)投資同比增長 8.1%。

區(qū)域上看，我們以各省重大項目計劃投資完成情況為考察對象，安徽、河南、浙江計劃投 資過萬億，規(guī)模較大。進度上看，1-8 月河南、江西、山東完成進度已超過 90%。

微觀層面，從建筑央企訂單情況看，22H1 主要建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、 中國交建、中國中冶）新簽基建訂單合同額同比增長 21.9%，較 22Q1 提速 2.5pct，與行 業(yè)較高景氣度較為匹配。分結(jié)構(gòu)來看，能源、公路、市政類需求較好。中國中鐵公路新簽 訂單增速最好，今年 1-9 月同比增長 56%，其次為市政，同比增長 49.1%；中國鐵建 22H1 公路、水利水電訂單同比分別增長 71%和 580%。

供給格局優(yōu)化：龍頭加速集中，融資環(huán)境改善

國內(nèi)中小、民營建筑企業(yè)被動出清，龍頭建筑企業(yè)市占率持續(xù)提升。2017 年宏觀去杠桿實 施以來，八大建筑央企的訂單和收入市占率已實現(xiàn)加速提升。18 年信用環(huán)境收緊，民企融 資難導(dǎo)致建筑行業(yè)集中度提升出現(xiàn)一次加速，21 年地產(chǎn)信用風(fēng)險導(dǎo)致大量中小建筑企業(yè)被 動出清，22 年以來在穩(wěn)增長助力下，行業(yè)集中度提升再次加速。我們認為，建筑工程商業(yè) 模式中融資成本、技術(shù)實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將持續(xù) 提升。 根據(jù)對主要建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國化學(xué)） 的統(tǒng)計，22H1 收入市占率較 21 年顯著提升 5.0pct 至 25.7%，新簽訂單市占率則提升 9.1pct 達到 44.9%。根據(jù)中國建筑公告數(shù)據(jù)，2009 年以來，其行業(yè)占比基本以每年 0.5 個百分點 增長速度勻速提升，2022 年 9 月末較 2021 年顯著提升 0.6pct 至 11.4%。我們認為國內(nèi)建 筑龍頭當(dāng)前已彰顯競爭實力，未來在面臨行業(yè)放緩甚或下滑的情況下，有望維持業(yè)績韌性。

建筑企業(yè)再融資環(huán)境優(yōu)化，杠桿擔(dān)憂有望緩解，助力龍頭競爭力增強。建筑企業(yè)負債推動 擴張的商業(yè)模式，導(dǎo)致杠桿空間成為其規(guī)模增長的重要約束，而建筑央企、地方國企多存 在涉房業(yè)務(wù)，純債務(wù)性融資使得建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)上行。2018 年以來建筑央企在國 資委降杠桿的要求下，只能通過出售資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債等成本較高的方式實現(xiàn)負債率 降低，導(dǎo)致盈利能力被動降低，盡管 21 年政策要求逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但長期仍然是建筑央 企規(guī)模增長的較強約束，當(dāng)前部分建筑央企已通過剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)獲得再融資資格。而建筑 地方國企多家負債率已上行至 80%以上，杠桿空間較小。

REITs 模式逐步暢通，亦有望成為建筑企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的有效途徑之一，實現(xiàn)良性循環(huán) 投資。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITS 課題組發(fā)布《中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究》（2019/1/10），從基礎(chǔ)設(shè)施存量占比角度看，2017 年我國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模 超過 100萬億元，若僅將其中 1%進行資產(chǎn)證券化，即可撐起一個萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場；從經(jīng)濟總量占比角度看，2017 年中國 GDP 總值為 82.7 萬億元，折約 12.3 萬億美 元，同年美國 GDP 總值為 19.4 萬億美元。2017 年美國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與 MLPs 的資產(chǎn)總 市值將近 5000 億美元，占美國 GDP 比例為 2.58%，以該比例計算，未來中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場規(guī)模將達 2.1 萬億元，考慮到“中國的基礎(chǔ)設(shè)施占經(jīng)濟的比重大約為 9%，而美 國和歐洲國家的這一比重大約為 2.5%”，中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 占 GDP 的比重可能更高。

截至目前，已上市 20 只 REITs 項目，募集規(guī)模合計約 618 億元。從數(shù)量看，園區(qū)和交通 類數(shù)量較多，分別為 7 個和 5 個；從募資規(guī)?？?，交通類最多約 298 億元，占比 48.2%， 園區(qū)類次之約 138 億元，占比約 22.4%。

基建長期趨勢：更節(jié)能、更高效、更安全

基建中長期發(fā)展趨勢之一：更節(jié)能。我國自 20 世紀 80 年代開始提倡節(jié)能建筑，《通用規(guī)范》 開啟新標(biāo)準時代。1986 年我國頒布《民用建筑節(jié)能設(shè)計標(biāo)準（采暖居住建筑部分）》，首次 公布建筑節(jié)能率為 30%；1995 年該標(biāo)準修訂，節(jié)能率目標(biāo)提升至 50%，此后 2001、2003、 2005 年分別出臺了夏熱冬冷地區(qū)居建和夏熱冬暖地區(qū)居建、公共建筑節(jié)能設(shè)計標(biāo)準；2010 年住建部對 95 年標(biāo)準修訂，發(fā)布《嚴寒和寒冷地區(qū)居住建筑節(jié)能設(shè)計標(biāo)準》，節(jié)能率目標(biāo) 提升至 65%，此后夏熱冬冷居建、夏熱冬暖居建和公共建筑標(biāo)準等均進行修訂；2018 年《嚴 寒和寒冷地區(qū)居住建筑節(jié)能設(shè)計標(biāo)準》再提標(biāo)至 75%。 2020 年為解決我國強制性標(biāo)準數(shù)量眾多、內(nèi)容分散、不同標(biāo)準之間指標(biāo)不協(xié)調(diào)、不一致等 問題，構(gòu)建全文強制性工程建設(shè)規(guī)范體系，住建部起草 40 項工程規(guī)范，對部分過于老舊落 后的行業(yè)標(biāo)準，也進行了補充提升，其中《建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范》（GB 55015 －2021）（簡稱“《通用規(guī)范》”）自 22 年 4 月 1 日起執(zhí)行，將取代原不同建筑節(jié)能設(shè)計標(biāo)準， 要求公共建筑/夏熱冬冷居建/夏熱冬暖居建/溫和居建/嚴寒寒冷居建節(jié)能率分別達到 72%/65%/65%/65%/75%，節(jié)能要求較此前標(biāo)準顯著提升。建筑節(jié)能率的提升，主要有建筑節(jié) 能（做減法）和建筑產(chǎn)能（做加法）兩個方式，這也將對建筑上游材料、建筑圍護結(jié)構(gòu)、 建筑施工方式等產(chǎn)生深遠的影響。

根據(jù)我們在《全產(chǎn)業(yè)鏈剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中的分析總結(jié)，從建筑建 材企業(yè)受益綠色節(jié)能政策的角度判斷，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)排序如下（括號內(nèi)為我們預(yù)估“十四 五”各行業(yè)市場規(guī)模 CAGR）：光電玻璃（20%）＞節(jié)能玻璃（20%）＞遮陽材料（15-20%） ＞鋼構(gòu)制造（10-15%）＞節(jié)能服務(wù)（10-15%）＞光伏建筑施工（0%-5%）。

基建中長期發(fā)展趨勢之二：更高效。新型建筑工業(yè)化借助新一代信息技術(shù)與智能建造體系，貫 穿整合全工程周期，實現(xiàn)高質(zhì)量、低污染的高效綠色建造。建筑工業(yè)化是現(xiàn)代建筑產(chǎn)業(yè)的 核心基礎(chǔ)，而在新的發(fā)展階段，建筑工業(yè)化被統(tǒng)稱為“新型建筑工業(yè)化”。2012 年，國務(wù) 院發(fā)布《工業(yè)轉(zhuǎn)型升級規(guī)劃（2011-2015 年）》并正式提出由傳統(tǒng)工業(yè)化向新型工業(yè)化轉(zhuǎn)變， 2020 年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等 9 部門近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快新型建筑工業(yè)化發(fā)展的若干 意見》，明確提出了有關(guān)推動新型建筑工業(yè)化發(fā)展的九項具體意見和要求，為我國建筑業(yè)轉(zhuǎn) 型升級、實現(xiàn)建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化進一步指明了方向。新型建筑工業(yè)化與國家推進建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn) 代化和裝配式建筑是一脈相承的，是以工業(yè)化發(fā)展成就為基礎(chǔ)、融合現(xiàn)代信息技術(shù)，通過 精益化、智能化生產(chǎn)施工，全面提升工程質(zhì)量性能和品質(zhì)，達到高效益、高質(zhì)量、低消耗、 低排放的發(fā)展目標(biāo)。

根據(jù)住建部，2018-2020 年全國新開工裝配式建筑面積 CAGR 達 57.9%，20 年占新建建筑 面積的比例約為 20.5%，較大幅度超過了政策要求的 15%以上的目標(biāo)。2021 年全國新開工 裝配式建筑面積達 7.4 億平方米，同比增長 18%，占新建建筑面積的比例為 24.5%。根據(jù) 我們在《全產(chǎn)業(yè)鏈剖析，挖掘零碳建筑王者》（2022/6/12）中測算，2025 年末裝配式產(chǎn)業(yè) 鏈市場規(guī)模預(yù)計達 2.58 萬億，“十四五”期間 CAGR 約 7.6%，其中鋼結(jié)構(gòu) CAGR 約 17.5%。 但隨著市場規(guī)模增速的下臺階，裝配式建筑的制造屬性將更為突出，因此 BIM、機器人制 造等智能制造將在中長期成為更重要的發(fā)展趨勢。

基建中長期發(fā)展趨勢之三：更安全。行業(yè)安全政策要求日趨嚴格，著力防范化解重大質(zhì)量 安全風(fēng)險，提升建筑品質(zhì)。近年來隨著國家在安全生產(chǎn)、環(huán)境保護等方面的政策要求趨于 嚴格。在建筑物品質(zhì)標(biāo)準上，要求工程抗震防災(zāi)能力穩(wěn)步提升；在安全生產(chǎn)及建設(shè)方面， 安全事故容忍度降低，現(xiàn)場安全標(biāo)準和施工安全要求不斷提升。 其中之一是建筑減隔震市場受益立法催化，打開行業(yè)空間。隨著《建設(shè)工程抗震管理條例》 自 21 年 9 月 1 日起施行，要求位于高烈度設(shè)防地區(qū)、地震重點監(jiān)視防御區(qū)的新建學(xué)校、幼 兒園、醫(yī)院、養(yǎng)老機構(gòu)、兒童福利機構(gòu)、應(yīng)急指揮中心、應(yīng)急避難場所、廣播電視等建筑 應(yīng)當(dāng)采用隔震減震等技術(shù)。 此外，現(xiàn)有建筑設(shè)備和環(huán)保安全政策不協(xié)調(diào)，地下維修維護和高空作業(yè)平臺也正迎來應(yīng)用新 場景。目前在設(shè)備租賃服務(wù)領(lǐng)域三大方面存在新舊不平衡問題，并存在潛在的安全風(fēng)險：1） 建筑支護設(shè)備：傳統(tǒng)混凝土支護系統(tǒng)與新型鋼支護系統(tǒng)；2）高空作業(yè)平臺：傳統(tǒng)吊籃與自行 式高空作業(yè)平臺；3）地下維修維護：傳統(tǒng)鉆孔灌注樁、混凝土地下連續(xù)墻與新型工法。

消費建材：踟躇前行，優(yōu)選渠道龍頭

估值先于業(yè)績修復(fù)，周期下行關(guān)注地產(chǎn)銷售

歷史經(jīng)驗復(fù)盤來看，消費建材估值優(yōu)先于業(yè)績反應(yīng)，業(yè)績中核心關(guān)鍵為收入同比增速，同 時應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)銷售的恢復(fù)節(jié)奏。消費建材細分板塊較多，實際自上而下來看，景氣周期與 地產(chǎn)周期基本趨同，但不同板塊在地產(chǎn)周期不同位置，因此復(fù)蘇節(jié)奏有所不同。我們從細 分龍頭層面對不同板塊進行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)不同板塊在業(yè)績、估值方面在地產(chǎn)周期（實物量波 動）中均有不同節(jié)奏的反應(yīng)。整體來看有兩個特點：1）歷史一般情況下利率的持續(xù)下降， 會逐步促進地產(chǎn)銷售的回暖，進而第一時間反應(yīng)到消費建材估值上，但今年開始該指標(biāo)失 效，系地產(chǎn)供需兩端偏弱；2）該輪周期受房住不炒、三道紅線等影響，疊加政策定力強， 導(dǎo)致周期下行時間與幅度或較以往更長。 1）防水：與新開工相關(guān)性強，今年開始估值與房貸利率相關(guān)性減弱。防水材料主要應(yīng)用在 開工端，從歷史數(shù)據(jù)看，與東方雨虹收入同比增速有較強的相關(guān)性，目前看下滑趨勢較明 顯。估值與房貸利率正相關(guān)，并領(lǐng)先房貸利率變動，估值顯著下降可作為地產(chǎn)見頂?shù)臉?biāo)志。 或因：1）09 年以基建大項目為主，彼時四萬億計劃提升估值，股價和估值先于利率反應(yīng)； 2）14 年估值回歸，并保持先于利率反應(yīng)，即在利率上行到頂點前估值提前下行，一方面體 現(xiàn)股價景氣度以業(yè)績驅(qū)動為主，另外雨虹的估值下行亦領(lǐng)先地產(chǎn)見頂。地產(chǎn)實物量與股價 波動關(guān)系逐步減弱，業(yè)績提升成為主要考量。業(yè)績增長作為股價提升主要驅(qū)動，未來著重 看一體化公司、C 端和多元化發(fā)展，周期性波動減弱并顯著領(lǐng)先于可比公司。

2）石膏板：與竣工相關(guān)性強，高市占率但增長放緩?fù)侠酃乐?。北新建材發(fā)貨增速與竣工相 關(guān)性強，股價受估值影響較大。19、20 年受美國石膏板訴訟案賠款影響，導(dǎo)致估值波動較 大，其他時間基本與股價波動強相關(guān)，屬于估值驅(qū)動標(biāo)的，而 15 年之后股價與地產(chǎn)景氣度 相關(guān)，與雨虹相似，估值先于地產(chǎn)見頂?？⒐づc估值的相關(guān)性大，對于成長性、管理層、 防水整合的擔(dān)憂進一步影響估值波動。因國內(nèi)石膏板大部分用于吊頂，屬于竣工環(huán)節(jié)，但 竣工數(shù)據(jù)的失真、銷售與竣工時間周期拉長，疊加公司市占率較高帶來弱周期性，導(dǎo)致竣 工難反應(yīng)當(dāng)下業(yè)績情況，但對于未來增長空間影響較大，進而影響估值水平。此外市場對 石膏板市占率見頂、管理層的波動、防水整合策略等的反應(yīng)，進一步影響估值的波動，進 而影響股價波動。

3）管材：B、C 端分化明顯，地產(chǎn)低迷下估值仍在提升。B 端占比較大的管材公司在今年 業(yè)績表現(xiàn)較差，在原料降價情況下凈利潤均未有較大恢復(fù)。偉星新材作為管材 C 端龍頭， 與建材零售情況相關(guān)，更偏消費，并加速渠道、服務(wù)和同心圓產(chǎn)品的拓展，增強系統(tǒng)服務(wù) 的競爭力。同時，零售、工程雙輪驅(qū)動，雖然一定程度上拖累毛利率和現(xiàn)金流，但增長空 間進一步打開。估值與地產(chǎn)銷售、建材零售相關(guān)性強，業(yè)績增長是股價上行主因。地產(chǎn)銷 售較大程度表征地產(chǎn)當(dāng)時的景氣度，偉星估值與地產(chǎn)銷售基本保持同步，疊加業(yè)績與銷售 相關(guān)性較強，可以在銷售提升過程中配置，或具有加大彈性。且在地產(chǎn)周期下行的時間內(nèi)， 市場可能更傾向于配置風(fēng)險更低的偉星新材，導(dǎo)致其成為資金的避風(fēng)港，估值仍在上行過 程中。

4）五金：建筑業(yè)景氣度晴雨表，估值屬于利率和政策敏感型。從歷史情況看，收入增速與 竣工關(guān)系明顯，因建筑五金多用于竣工端。堅朗五金屬于地產(chǎn)景氣修復(fù)敏感型標(biāo)的，應(yīng)是 地產(chǎn)或建材復(fù)蘇時優(yōu)先配置的品種，或因公司直銷超過五萬個遍布全國的小 B 客戶，一定 程度上是全國建筑業(yè)的晴雨表，對于復(fù)蘇的敏感程度高。亦導(dǎo)致公司在建筑業(yè)下行周期中， 成為消費建材中業(yè)績下滑較大的公司。

5）涂料：收入增速與銷售相關(guān)性強，二手房或存量房需求受益板塊，且同為利率與政策敏 感型。三棵樹與堅朗類似均為利率敏感型，估值對股價的影響更大，今年以來大 B 占比高、 預(yù)期增速下行、原料漲價共同壓制估值。公司一直以來估值持續(xù)提升的重要因素是收入增 長的持續(xù)性，雖然地產(chǎn)中長期下行趨勢下對估值水平或有壓制，但成本端明顯改善、C 端 占比提升、減值風(fēng)險低，公司估值和業(yè)績均有望迎來較大改善。此外，參考海外龍頭，存 量房時代下涂料市占率提升加速，且當(dāng)下二手房成交好于期房成交，或有益于涂料公司 C 端發(fā)展。

短期收入增長缺彈性，成本改善明顯但支撐乏力

短期看，實物量高頻數(shù)據(jù)震蕩修復(fù)但明顯弱于往年，22Q4 難言樂觀。1）實物量總量難言 樂觀。從建筑鋼材和水泥的需求數(shù)據(jù)看，今年以來大部分時間處于近 5 年最低位置，而 Q3 傳統(tǒng)旺季下并無超季節(jié)性表現(xiàn)，整體處于低迷狀態(tài)。展望 Q4，一方面過年早于往年（2023 年 1 月 21 日除夕），淡季提前且施工時間短；另外，旺季反彈幅度較低，導(dǎo)致淡季表現(xiàn)或 更差。

2）地產(chǎn)端實物量較難改善。期房銷售依然低迷，國慶節(jié)后復(fù)蘇情況較差，且今年以來大部 分時間均低于歷史水平，需求低迷或?qū)е聦嵨锪總鲗?dǎo)落地受阻?？⒐っ娣e持續(xù)下降，且相 關(guān)性更強、更高頻的玻璃加工企業(yè)訂單數(shù)據(jù)仍在低位，竣工端實物量或仍難有較大改善。

3）基建端實物量成為重要支撐。大小螺紋價差與基建投資擬合情況較好，目前基建投資景 氣度較高。但考慮優(yōu)質(zhì)項目稀缺、資金到位錯配與政府負債較高等，基建彈性或不及以往， 較難顯著提振開工端，但我們認為能源新基建、市政、保障房等細分領(lǐng)域或有較快增長。

4）裝修企業(yè)訂單難有起色。從裝飾裝修上市企業(yè)新簽訂單來看，大部分公司已連續(xù) 3 個季 度下滑，預(yù)計 Q3 延續(xù)頹勢。受房企債務(wù)風(fēng)險和保交付落地緩慢，導(dǎo)致部分項目建設(shè)仍在停 滯，反映裝飾裝修需求也逐步下降。

中長期看，地產(chǎn)在供需低迷下或維持長時間的弱修復(fù)，23 年實物量或難有顯著改觀。需求 端看，利率下行提振地產(chǎn)銷售潛在需求，或在一定程度上支撐銷售降幅緩慢收窄，從歷史 情況看，房貸利率一般領(lǐng)先銷售 1-2 季度，但今年背離情況明顯，主要是居民杠桿率較高 且收入及現(xiàn)金流受影響，購房需求較低，導(dǎo)致多地利率持續(xù)下降及放松限購等措施帶來的 刺激效果并不明顯。供給端看，房企資金情況并未明顯改善，預(yù)計購地、新開工等支出行 為整體持續(xù)低迷。從實物量傳導(dǎo)節(jié)奏擬合來看，22 年地產(chǎn)實物量或依然呈現(xiàn)下滑趨勢。

除防水外，消費建材成本端大部分品種均有明顯改善，但收入增速或已取代原料成本，成 為業(yè)績優(yōu)先觀測指標(biāo)。從成本端看，除瀝青外，Q3 消費建材原料端成本漲幅明顯收窄，且 大部分品種已同比下行。美國加息及外需下行，導(dǎo)致金屬類及原油鏈遠端品種價格下降， 如五金（合金、不銹鋼）、管材（塑料粒子）、涂料（鈦白粉）等成本得到明顯緩解，但需 求不振，對收入增速和產(chǎn)成品價格的損傷，已經(jīng)明顯大于成本的下降。

23 年關(guān)注 B+C 雙輪驅(qū)動，長期關(guān)注 C 端優(yōu)勢

B 端對消費建材收入增長形成較大沖擊，但 B 端仍是長期市場，渠道變革或央國企入股有 望成為行業(yè)良性發(fā)展之路。B 端對于消費建材公司來說仍然是一個長期的市場，房企集中 度提升的趨勢更加明顯，需要大 B 渠道中的結(jié)構(gòu)化改善而非完全摒棄，比如加速綁定央企 國企及付款條件好的地方龍頭房企，或通過頭部央企國企地產(chǎn)企業(yè)入股，改善供需生態(tài)， 從更長的時間維度來優(yōu)化訂單、收入、現(xiàn)金流和利潤，實現(xiàn)雙贏局面。

中長期看，B 端整體下滑趨勢下，C 端渠道優(yōu)勢有望成為核心競爭力所在。B 端地產(chǎn)下行 趨勢或持續(xù)較長時間，但存量市場成為消費建材渠道變革重要突破，從二手房成交好于期 房成交、建材零售同比增速較地產(chǎn)投資增速韌性更強，可以看到存量市場的潛力較大，對 應(yīng) C 端和多元化發(fā)展可能成為消費建材成長方向。此外，從公司盈利能力上可看出：1）多 元化龍頭在周期波動中擁有更穩(wěn)定的毛利率、凈利率，體現(xiàn)更高的抗風(fēng)險能力，如東方雨 虹、北新建材、中國聯(lián)塑、三棵樹；2）C 端占比高的，擁有更高利潤率水平，如偉星新材。

部分需求的實質(zhì)性缺失，或加速行業(yè)格局優(yōu)化。消費建材大部分板塊處于分散的格局，格 局的高低大致排序為石膏板（北新建材市占率第一達到 60%以上）、管材（CR3 為 24%）、 防水（CR3 大致為 17%）、涂料及瓷磚（CR3 均未到 10%）。以往集中度提升緩慢的原因 或為長尾市場無較大供給約束，新進入者門檻較低，導(dǎo)致長尾市場進出靈活，頭部企業(yè)難 侵蝕長尾市場份額。但該輪地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險，或?qū)е虏糠诌`約房企喪失再投資的能力，部分 消費建材需求總量或出現(xiàn)實質(zhì)性消失，若要達到供需平衡狀態(tài)，細分行業(yè)出清或加速。

新材料：玻璃玻纖看供給節(jié)奏，碳纖維需求高景氣

浮法玻璃：短期冷修加速，但 23 年仍難言樂觀

浮法玻璃價格底部震蕩，庫存回落但仍處高位?；仡?2022 年，受宏觀經(jīng)濟、疫情以及地產(chǎn) 竣工下滑等多方面影響，國內(nèi)浮法玻璃需求持續(xù)不振，疊加產(chǎn)能高位運行，浮法玻璃價格 在 2 月份短暫上漲后開始持續(xù)下跌，而庫存則持續(xù)增加。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日全國 5mm 浮法白玻均價 88 元/重箱，同比-34%；重點樣本企業(yè)庫存 6137 萬重箱，同比+56%。 從近三個月情況來看，浮法玻璃價格于 8 月見底并短暫回升至 90 元/重箱以上后再次下滑， 當(dāng)前價格相比于 8 月最低點僅高 3%，仍處在磨底階段；庫存早于價格約一周出現(xiàn)拐點，并 于 8 月初有一次大幅去庫，當(dāng)前庫存相比月 7 月底高點下降 17%，月環(huán)比下降 5%，整體 出現(xiàn)下降趨勢但仍處在相對高位。對比歷史來看，當(dāng)前庫存位置僅次于 2020 年 3 月，高于 2014 年以來的均值 77%，但價格仍高于歷史歷次周期的底部價格，相比于 2014 年以來的 均值略高 3%，其中成本高企是支撐價格沒有進一步下行的因素之一。

原料能源成本高位運行，企業(yè)盈利持續(xù)承壓。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日全國重堿均價 2860 元/噸，1-10 月均價相比 2021 年同期仍上漲 34%；天然氣均價 5.3 元/立方米，1-10 月均價 同比+56%；燃料油 6515 元/噸，1-10 月均價同比+38%。整體來看，原料能源價格自 2021 年底起開始上漲，2022 年全年維持高位運行，結(jié)合國內(nèi)浮法玻璃均價，我們以“白玻-純堿 -燃料油”和“白玻-純堿-天然氣”測算在使用不同燃料情況下浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)的盈利情 況，我們判斷部分成本較高的中小企業(yè)已持續(xù)虧損超過一個季度。 從上市企業(yè)浮法玻璃毛利率情況來看，22H1 信義玻璃（868 HK）和耀皮玻璃（600819 CH） 浮法玻璃毛利率分別為 34%/10%，同比-21pct/-19pct；旗濱集團（601636 CH）和金晶科 技（600586 CH）雖未單獨披露浮法玻璃毛利率，但其綜合毛利率（金晶科技不考慮純堿） 同樣分別同比下滑 23/24pct。整體來看龍頭企業(yè)和二線企業(yè)毛利率下降幅度接近，但由于 本身的成本優(yōu)勢，龍頭企業(yè)仍能保持在 30%以上的毛利率。由于三季度行業(yè)景氣度繼續(xù)下 行，加上原料能源漲價傳導(dǎo)有一定滯后性，Q3 旗濱集團/金晶科技/耀皮玻璃毛利率分別繼 續(xù)降至 15.3%/12.8%/15.9%，同比-42.2/-30.5/-3.7pct。

Q3 起冷修加速，供給端壓力有望緩解。雖然政策嚴格限制了玻璃行業(yè)的新增產(chǎn)能，但由于 當(dāng)前產(chǎn)能位于歷史高位且玻璃生產(chǎn)具有剛性，因此在需求不振的情況下玻璃產(chǎn)量仍出現(xiàn)增 長，供需失衡是造成庫存持續(xù)累加的主要原因。據(jù)國家統(tǒng)計局，9 月全國平板玻璃產(chǎn)量 0.85 億重箱，同/環(huán)比+1.4%/-2.2%；1-9 月累計產(chǎn)量 7.74 億重箱，同比-3.2%。據(jù) Wind，雖然 22H1 有 10 條浮法玻璃產(chǎn)線開始冷修，但同時也有 9/6 條產(chǎn)線點火/復(fù)產(chǎn)，因此上半年產(chǎn)能 仍維持高位。在需求及盈利雙重壓力下，Q3 以來冷修開始加速，7/8/9/10 月冷修或停產(chǎn)產(chǎn) 線分別達 6/3/8/4 條，而同期僅有 4 條產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)或點火。截至 10 月 27 日，全國在產(chǎn)浮法玻 璃生產(chǎn)線 248 條，日熔量 164890 噸/天，同比-6.0%，相比 22H1 末下降 6.2%，供給端壓 力有望緩解。 按窯爐正常冷修周期 8 年來看，2012-2014 年是新點火產(chǎn)能的高峰期（當(dāng)年分別新點火 19/29/23 條產(chǎn)線），因此對應(yīng) 2020-2022 年應(yīng)是冷修高峰期，但由于 2020-2021 年行業(yè)價格 和盈利水平較高，因此部分到期窯爐選擇推后冷修以博弈需求及價格修復(fù)。從歷史冷修情況 康，單個窯爐冷修時間一般為 4-6 個月，上輪冷修高峰為 2014-2015 年，當(dāng)年冷修或停產(chǎn)產(chǎn) 線條數(shù)分別為 38/43 條，對應(yīng) 2015-2016 年復(fù)產(chǎn)高峰的復(fù)產(chǎn)條數(shù)分別為 18/22 條。據(jù) Wind， 2022 年 1-10 月合計已有 30 條產(chǎn)線冷修或停產(chǎn)，為近三年來最高，考慮當(dāng)前行業(yè)需求及盈利 情況，22Q4 及 2023 年或?qū)⒕S持較高的冷修條數(shù)。

除了行業(yè)層面的因素，影響浮法玻璃企業(yè)冷修決定的主要是窯爐的窯齡以及生產(chǎn)狀況。據(jù) 隆眾資訊，以 2023 年為基準，當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)線中窯齡超過 10 年的（即 2013 年以前點火的） 產(chǎn)線將有 28 條，占比為 12%，窯齡在 8-10 年的有 63 條，占比 26%，窯齡在 5-8 年的有 61 條，占比 25%，因此未來三年內(nèi)仍有較多產(chǎn)線將進入冷修期。從使用的燃料種類來看， 目前已有 143 條產(chǎn)線采用管道天然氣，考慮環(huán)保要求趨嚴，未來或有更多產(chǎn)線改用天然氣， 但在當(dāng)前的能源成本下，高企的天然氣價格或?qū)⒊蔀橛绊懫髽I(yè)冷修的關(guān)鍵因素。

展望 22Q4 以及 2023 年，純堿由于行業(yè)有較大產(chǎn)能即將釋放，價格或難以大幅上漲，原料 成本同比將有一定改善；而由于即將進入冬季取暖期，加上歐洲能源較為緊張，天然氣等 燃料成本短期或繼續(xù)維持高位。整體來看，我們認為成本端壓力最大的時期或已過去，產(chǎn) 線冷修及竣工恢復(fù)情況仍將是未來浮法玻璃行業(yè)的關(guān)鍵因素。從 Q3 情況來看，我們認為冷 修加速及竣工改善的趨勢有望延續(xù)，浮法玻璃盈利有望震蕩筑底。 從歷史情況來看，據(jù)國家統(tǒng)計局，每年建筑業(yè)房屋竣工面積約 40 億平米，對應(yīng)單平米浮法 玻璃需求約 0.24 重箱/平米，以此比例測算，2023 年竣工面積每增長 1%，對應(yīng)接近 1000 萬重箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 條產(chǎn)線 700 噸/天的日熔量估算則對應(yīng)約兩條產(chǎn)線的年 產(chǎn)量。結(jié)合今年以來的產(chǎn)線冷修情況及在建情況，我們假設(shè) 2023 年新點火和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能合計 為 13000 噸/天，中性預(yù)計冷修產(chǎn)線為 25 條，則 2023 年浮法玻璃年均日熔量為 168000 噸 /天，則對應(yīng)的浮法玻璃年產(chǎn)量為 9.9 億重箱，同比+2.6%；中性預(yù)計竣工面積同比增速為 6%，假設(shè)單平米需求不變，則對應(yīng)浮法玻璃需求為 10.1 億重箱，對應(yīng)期末行業(yè)庫存有望降 至 3043 萬重箱。

同時，冷修產(chǎn)線數(shù)量及節(jié)奏會隨行業(yè)需求而變化，由于 Q3 供給減少較多，若竣工需求恢復(fù) 較好則價格有望回升；若竣工需求恢復(fù)仍較差，則行業(yè)冷修將繼續(xù)加速。我們對 2023 年不 同情景下的竣工面積增速及冷修產(chǎn)線條數(shù)進行了情景假設(shè)推演，并據(jù)此測算行業(yè)期末庫存 情況。我們估算若 2023 年建筑竣工面積同比+4%，冷修條數(shù) 25 條，年末行業(yè)庫存有望與 2022 年末相當(dāng)；若 2023 年竣工面積同比增速為 0%，則全年冷修產(chǎn)線需達到 37 條以上， 才可能拉動浮法玻璃降庫存和價格上漲。

光伏玻璃：供給寬松仍將繼續(xù)，深挖成本護城河

光伏裝機需求旺盛，光伏玻璃產(chǎn)量高增。據(jù)國家能源局，2022 年 1-9 月國內(nèi)累計新增光伏 裝機 52.6GW，同比+106%，繼續(xù)延續(xù)高速增長。據(jù) Wind 統(tǒng)計，1-9 月我國光伏玻璃產(chǎn)量 1120 萬噸，同比+47.6%。我們認為在全球碳達峰碳中和進程的加速推進下全球光伏裝機有 望維持高增速，對光伏玻璃需求帶來有力支撐。

新增產(chǎn)能加速釋放，龍頭規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。據(jù) Wind，截至 2022 年 10 月底，全球光伏玻璃 在產(chǎn)產(chǎn)能達 75460t/d，同比+58.2%；其中國內(nèi)/國外產(chǎn)能分別為 70810/4650t/d，產(chǎn)能占比 為 93.8%/6.2%，國內(nèi)當(dāng)年新點火/復(fù)產(chǎn)/冷修產(chǎn)能分別為 24900/3050/1200t/d。從公司來看， 信義光能和福萊特全球在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 18800/18200t/d，占比分別 24.9%/24.1%，擴產(chǎn)節(jié) 奏依然快于行業(yè)第二三梯隊企業(yè)，規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。

產(chǎn)能釋放導(dǎo)致庫存持續(xù)增加，光伏玻璃價格有所松動。22 年以來需求端有所回暖，雖然行 業(yè)新增產(chǎn)能較多但達產(chǎn)需要一定時間，加之生產(chǎn)端成本偏高壓縮利潤空間，因此 3 月起價 格推漲較為積極，截至 22 年 10 月 27 日，國內(nèi) 3.2mm 光伏鍍膜玻璃出廠均價 26 元/平米， 同/環(huán)比-6%/持平。隨著新增產(chǎn)能逐漸釋放，據(jù) Wind，行業(yè)庫存自 6 月底開始持續(xù)回升，截 至 9 月末庫存天數(shù) 22.90 天，同/環(huán)比+95.9%/-0.1%，但隨著 Q4 旺季裝機需求回升，庫存 環(huán)比回落，截至 10 月 27 日，行業(yè)庫存天數(shù) 19.44 天，同/環(huán)比+35%/-6%。展望 Q4，我們 認為集中式光伏裝機需求有望繼續(xù)釋放，能源成本漲價預(yù)期下光伏玻璃價格有望上漲。

行業(yè)盈利水平持續(xù)承壓，期待裝機需求釋放。今年以來，純堿/天然氣維持高位運行，而光 伏玻璃價格則在低位震蕩，導(dǎo)致行業(yè)整體盈利水平顯著下降。據(jù) Wind，22 年 9 月光伏玻 璃原片毛利率已跌至 0.1%，同/環(huán)比-9.5/-1.5pct。

展望 22Q4 及 2023 年，考慮產(chǎn)能爬坡期約為 2-4 個月，Q4 新點火的產(chǎn)線預(yù)計不會對今年 的供給格局造成太大影響，因此我們認為 Q4 的關(guān)鍵變量在于需求，而需求方面主要取決于 整個產(chǎn)業(yè)鏈的價格博弈。Q4 通常是光伏裝機的高峰時期，同時隨著硅料產(chǎn)能逐步釋放，有 望帶動國內(nèi)裝機需求進一步增加。中長期來看，參考 CPIA 對“十四五”期間每年全球新增 光 伏 裝 機 容 量 的 預(yù) 測 ， 我 們 預(yù) 計 2022-2025 年 每 年 新 增 光 伏 裝 機 容 量 分 別 為 250/325/400/475GW；考慮轉(zhuǎn)化效率和經(jīng)濟性，預(yù)計晶硅組件的占比仍將穩(wěn)中有升，在雙 玻組件滲透率及大尺寸組件滲透率逐漸提升的背景下，我們預(yù)計 2025 年光伏玻璃需求將達 到 3179 萬噸，22-25 年復(fù)合增速 27%，對應(yīng)日熔量需求為 10.9 萬噸/天。

聽證會項目陸續(xù)開始公示，關(guān)注供給節(jié)奏邊際變化。供給方面，我們認為當(dāng)前光伏玻璃行 業(yè)產(chǎn)能擴張規(guī)劃較大，供給寬松下競爭持續(xù)加劇，疊加上游原料燃料價格高位運行，擴產(chǎn) 節(jié)奏以及成本控制能力是決定光伏玻璃企業(yè)發(fā)展和競爭力的關(guān)鍵。2022 年 5 月起，浙江、 江西、安徽等省份工信廳陸續(xù)公示了在建光伏玻璃項目的聽證會信息，目前已建成和在建 的項目基本都通過了聽證會，但目前來看部分項目的投產(chǎn)時間比公示的擬投產(chǎn)時間仍有所 延后。9 月 30 日寧夏、10 月 10 日山東、10 月 11 日江蘇等省份工信廳和發(fā)改委陸續(xù)開始 公示擬建的光伏玻璃項目，公示期兩周左右，若無異議相關(guān)項目將在獲得能耗、環(huán)評、安 評后正式進入開工建設(shè)。從此次項目公示情況來看，聽證會對上會項目的總量限制較弱， 但對投產(chǎn)時間均有延遲。上會項目中除了凱盛新材料擬建 4 條 1200t/d 產(chǎn)線但僅公示了 1 條，其余擬建產(chǎn)線均獲通過；預(yù)計投產(chǎn)時間上，除了凱盛新材料延遲 2 個月，其余均延后 6 個月或以上。

具體到公司層面，根據(jù)各公司公告及聽證會情況，我們預(yù)計福萊特/信義光能/洛陽玻璃/旗濱 集團/南玻分別有望于 2022-2025 年新增 25200/25200/21860/20400/18650t/d 產(chǎn)能，其中 2023 年分別有望新增 4800/7200/4480/7200/4800t/d 產(chǎn)能，但考慮當(dāng)前行業(yè)盈利壓力較大， 擴產(chǎn)節(jié)奏及完成度仍存在不確定性，但整體來看我們認為上述龍頭公司具備能耗、土地、 環(huán)保、資金、技術(shù)等優(yōu)勢，擴產(chǎn)可預(yù)見性或?qū)⒏摺?/p>盈利周期底部龍頭公司韌性凸顯。本輪行業(yè)盈利下行周期始于 21Q2，光伏玻璃原片毛利率 由 36%迅速下滑至 10%以下，21Q3-22Q3 原片生產(chǎn)行業(yè)毛利率維持在 0~10%區(qū)間低位震 蕩，其中 22Q1 和 22Q3 為相對低點，原片毛利率在 0~2%附近。從公司盈利層面來看，龍 頭公司信義光能和福萊特毛利率常年領(lǐng)先于行業(yè)。22H1 受價格及成本雙重影響，信義光能 和福萊特（不含運費）的毛利率分別為 26.7%和 26.3%，同比降幅較大但與二線公司平均 差距仍在 15-20pct 左右。從中長期角度來看，結(jié)合我們對光伏玻璃供需的預(yù)測，我們認為 當(dāng)前光伏玻璃在建及規(guī)劃產(chǎn)能較多，未來供給或持續(xù)寬松化，因此價格端彈性或較小，未 來光伏玻璃成本端的競爭將更為關(guān)鍵。若行業(yè)盈利持續(xù)維持底部，中小企業(yè)的不僅經(jīng)營壓 力較大，擴產(chǎn)積極性也會受一定影響。

從成本的角度來講，我們認為有兩個方向值得關(guān)注。首先是以洛陽玻璃和旗濱集團為代表 的第二梯隊公司，通過規(guī)模的快速擴張，有望拉大與三線小企業(yè)的成本差距并拉近與龍頭 公司的差距。光伏玻璃生產(chǎn)具有較強的規(guī)模效應(yīng)，窯爐的結(jié)構(gòu)和大小直接影響生產(chǎn)效率， 以福萊特為例，2009-22H1，公司單線窯爐的平均規(guī)模從 300t/d 增長至 973t/d，單位成本 則從 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米。洛陽玻璃當(dāng)前單線規(guī)模不及 600t/d，據(jù)我們測算其 當(dāng)前規(guī)劃產(chǎn)線投產(chǎn)后平均單線規(guī)模有望達 923t/d，單位成本下降潛力較大；旗濱作為新進 入者，規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)線均為 1200t/d 的大窯爐，且新增產(chǎn)能較大，具備一定后發(fā)優(yōu)勢。 而對于龍頭公司信義光能和福萊特而言，我們認為其仍保持著行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模擴張速度， 規(guī)模優(yōu)勢可能縮小但仍將持續(xù)存在，同時他們還能通過拓展上游資源和改進產(chǎn)線及設(shè)備技 術(shù)來構(gòu)筑更深的成本壁壘。

玻纖：龍頭逆勢擴張，靜待周期拐點

中國玻纖產(chǎn)量在全球產(chǎn)量中的占比持續(xù)提升。據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，2021 年我國玻璃 纖維紗產(chǎn)量達 624 萬噸（其中池窯紗/坩堝拉絲產(chǎn)量分別為 580/44 萬噸），同比+15.3%，增 速為近十年來最快，2012-2021 年期間 CAGR+9.0%。而據(jù)中國纖維復(fù)材網(wǎng)，2021 年全球 玻纖產(chǎn)量為 950 萬噸，其中中國玻纖產(chǎn)量在全球產(chǎn)量中占比約為 66%，相比 2012 年占比 提升 9.2pct，由此可以說明全球玻纖產(chǎn)能持續(xù)向中國轉(zhuǎn)移。

出口景氣度淡季回落，部分高端產(chǎn)品仍依賴進口。據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會及海關(guān)統(tǒng)計數(shù) 據(jù)平臺，中國玻璃纖維及制品出口量在2001-2008年期間迅速由11.2萬噸增長120.8萬噸， 期間 CAGR+40.4%，此后 7 年出口量基本穩(wěn)定在 120 萬噸左右，年出口均價在 1600 美元 /噸左右。2016 年起我國玻璃纖維及制品出口量再次恢復(fù)較高速增長，雖然 2020 年出現(xiàn)較 大幅度下滑，但 2021 年需求快速修復(fù)推動出口量同比+49.3%至 168.3 萬噸。2022 年以來 出口仍保持高景氣，雖然 8 月單月出口量和金額同比轉(zhuǎn)負，但整體來看前 8 月出口量/出口 均價分別同比+28.2%/+1.3%，海外高景氣一定程度上對沖了國內(nèi)玻纖價格下滑。進口方面， 我國玻璃纖維及制品進口量的高峰出現(xiàn)在 2010 年（25.7 萬噸），此后隨著玻纖產(chǎn)能逐漸向 中國轉(zhuǎn)移，進口量整體呈下降趨勢。但從進口均價來看，我國玻璃纖維及制品的進口均價 呈持續(xù)上升趨勢且高于出口均價，2022 年前 8 月進口均價為 7320.9 美元/噸，除去關(guān)稅等 方面的影響，主要原因還是目前我國高端電子紗/布等單位價值量較高的產(chǎn)品仍依賴進口。

Q3 粗紗價格快速下跌，電子紗提前筑底有望反彈。本輪玻纖粗紗價格上漲始于 2020 年下 半年，得益于海內(nèi)外需求快速修復(fù)以及供給相對不足，各類玻纖紗價格持續(xù)上漲至歷史高 點，高景氣持續(xù)時間接近兩年，超過上一輪周期。2022 年 Q2 開始，隨著國內(nèi)需求走弱， 玻纖粗紗價格開始松動，但由于海外出口高景氣，價格仍有一定支撐；Q3 起，國內(nèi)玻纖紗 均價快速下跌。據(jù) Wind，截至 10 月 27 日，國內(nèi) 2400tex 纏繞直接紗/SMC 合股紗/噴射合 股紗均價分別為 4100/5300/7800 元/噸，相比 6 月末均價分別下滑 29%/34%/16%，年同比 下滑 34%/43%/23%，除了噴射合股紗，其余兩個品種皆已跌至上輪周期底部（2020 年 8 月左右）的價格。電子紗價格則早于粗紗價格于 2021 年四季度便開始下滑，2022 年 4 月 第一次見底后曾小幅反彈至 9550 元/噸，9 月底第二次見底后再次反彈，截至 10 月 27 日 價格為 8000 元/噸。整體來看我們認為當(dāng)前電子紗價格已處在磨底階段，有望領(lǐng)先于粗紗 開始反彈。

總產(chǎn)能持續(xù)增長，電子紗占比維持在 15%左右，供給端寡頭特征明顯。今年我國玻纖新增 產(chǎn)能較多，據(jù) Wind，截至 9 月底我國玻纖池窯紗總產(chǎn)能達 740.2 萬噸/年，同比+13%，增 速高于過去三年（分別為 3%/7%/9%）；其中電子紗產(chǎn)能 113.2 萬噸，占比約為 15%左右。 需求回落疊加產(chǎn)能持續(xù)釋放是造成 Q3 以來價格下滑的主要原因。隨著需求和價格回落，行 業(yè)陸續(xù)有產(chǎn)線進入冷修，截至 9 月底冷修產(chǎn)能為 50.6 萬噸，相比 8 月底增加 17 萬噸。生 產(chǎn)線投資強度高，生產(chǎn)較為剛性，供給端已形成寡頭格局，從國內(nèi)市場看，據(jù) Wind，截至 2022 年 8 月末，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際國內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 220、99、91 萬噸， CR3 達 61%；山東玻纖、長海股份、邢臺金牛（未上市）在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 43、30、27 萬 噸，CR6 達 75.9%。全球及中國國內(nèi)，玻纖供給端寡頭壟斷格局已基本形成。

龍頭成本優(yōu)勢顯著，Q3 盈利壓力較大。2022 年上半年，雖然玻纖紗價格仍維持高位，但 由于天然氣等成本大幅上漲，玻纖公司整體毛利率均出現(xiàn)一定下滑，但龍頭公司中國巨石 仍保持了 45%以上的毛利率，穩(wěn)定性高于行業(yè)其他公司。2022 年 10 月玻纖公司陸續(xù)公布 三 季 報 ， 中 國 巨 石 / 長 海 股 份 / 中 材 科 技 / 山東玻纖 22Q3 單 季 度 毛 利 率 分 別 為 33.9%/30.5%/24.9%/25.5%，同比-11.5/-3.5/-4.8/-11.3pct，隨著價格快速下跌 Q3 行業(yè)整 體盈利情況均出現(xiàn)較大幅度下滑，但可以看到中國巨石優(yōu)勢依然明顯。

展望 22Q4 和 2023 年，我們認為當(dāng)前玻纖行業(yè)仍處在周期下行期，據(jù) Wind，截至 8 月底 國內(nèi)玻纖紗庫存為 66.9 萬噸，環(huán)比+14 萬噸，已超過上輪周期底部時的庫存高點，且仍處 在加速累庫的階段。但由于近兩年行業(yè)產(chǎn)能投放較多，因此當(dāng)前庫存水平僅相當(dāng)于在產(chǎn)產(chǎn) 能的不到 10%，而上輪庫存高點時占行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能的 14%，因此我們判斷粗紗價格或仍將 繼續(xù)下跌。同時，從歷史規(guī)律來看，庫存拐點大約領(lǐng)先價格拐點約 3-4 個月，行業(yè)底部確 認仍將繼續(xù)等待庫存拐點的出現(xiàn)。

行業(yè)需求分化，高端產(chǎn)品將更具有韌性。與浮法玻璃及光伏玻璃不同，玻纖的下游較為多 元化，主要涵蓋建筑、電子電器、交通運輸和新能源（風(fēng)電）等四大領(lǐng)域。我們認為在傳 統(tǒng)領(lǐng)域如建筑領(lǐng)域中，雖然玻纖的滲透率有望持續(xù)提升，但由于總量的下行，整體增速或 將趨于放緩。而在汽車熱塑紗、風(fēng)電紗和電子紗等高端領(lǐng)域，我們認為需求仍較保持較快 增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更高端化的公司在下行期盈利或?qū)⒏哂许g性。供給方面，中國巨石九江 擬投產(chǎn) 20 萬噸產(chǎn)線，埃及技改擬投產(chǎn) 12 萬噸產(chǎn)線；長海股份常州基地擬投產(chǎn) 2 條 15 萬噸 產(chǎn)線；泰山玻纖太原基地擬新建 2 條 15 萬噸產(chǎn)線；山東玻纖計劃十四五末將產(chǎn)能提升至 100 萬噸，我們認為龍頭公司在周期底部仍逆勢擴張，有望進一步提升市占率和行業(yè)集中度。

碳纖維：從大絲束向小絲束延伸，國產(chǎn)化迎來大擴容

中國是碳纖維主要消費地區(qū)，國產(chǎn)替代加速發(fā)展。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)《2021 年全球碳纖維 復(fù)合材料市場報告》，2021 年全球碳纖維整體需求約 11.8 萬噸/34 億美元，同比+10%/+30%。 2021 年中國碳纖維需求約 6.2 萬噸，同比+28%，占到全球需求量的 53%，同比+7pct。目 前國內(nèi)大部分碳纖維需求依靠進口滿足，2021 年國內(nèi)需求自給率 55%（碳纖維需求中國產(chǎn) 與總量分別為 3.4/6.2 萬噸）。進口碳纖維主要來自日本、美國等，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)， 2021 年我國進口碳纖維產(chǎn)品合計為 2.8 萬噸，同比+4%，其中碳纖維/碳纖維預(yù)浸料/制品 0.6/0.2/2.0 萬噸，同比+54%/+79%/-7%。2021 年碳纖維產(chǎn)品合計出口 3782 噸，其中除預(yù) 浸料以外的其他碳纖維制品占 76%，達到 2874 萬噸。

需求結(jié)構(gòu)看，新能源、航空航天等需求旺盛支撐行業(yè)快速發(fā)展。從全球需求來看，碳纖維 下游相對分散，風(fēng)電葉片（主梁、梁帽）、航空航天（飛機構(gòu)件）、體育休閑（球拍/釣具等）、 壓力容器（氫氣瓶）為主要應(yīng)用領(lǐng)域，2021 年合計占到全球需求的 67%。而國內(nèi)碳纖維主 要應(yīng)用于風(fēng)電葉片、體育休閑，2021 年兩者合計占比達到 64%。風(fēng)電葉片逐步成為國內(nèi)碳 纖維需求的主要構(gòu)成，2021 年占比 36%；體育用品中碳纖維的發(fā)展速度相對較低，2021 年全球體育用品碳纖維用量 1.9 萬噸，同比+3%，《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》 預(yù)計 2025 年 2.0 萬噸，21-25 年 CAGR 達到 5%。國內(nèi)碳纖維企業(yè)通過碳纖維加工生產(chǎn)碳 梁，應(yīng)用于風(fēng)電葉片中。國內(nèi)企業(yè)均有較大布局，如中復(fù)神鷹，據(jù)中復(fù)神鷹招股書，碳纖 維體育休閑下游占比較高，1H21 體育休閑占收入比例為 25%；據(jù)光威復(fù)材 2021 年年報， 2021 年風(fēng)電碳梁業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)收入的比例為 31%。

海外龍頭占據(jù)全球 48%產(chǎn)能，國內(nèi)供給格局集中。供給格局看，卓爾泰克被東麗收購后全 球傳統(tǒng)的七大碳纖維巨頭變?yōu)榱缶揞^，日本東麗等全球龍頭企業(yè)已經(jīng)基本完成國際產(chǎn)業(yè) 基地布局，尤其是日本東麗，數(shù)十年時間，在日本、韓國、美國、法國、匈牙利、墨西哥 完成大小絲束的布局。巨頭們無論是生產(chǎn)技術(shù)、成本、應(yīng)用、生態(tài)，都主導(dǎo)著全球碳纖維 行業(yè)。其中日本東麗、西格里、三菱麗陽、日本東邦占據(jù)全球 48%的產(chǎn)能。2021 年中國碳 纖維原絲/碳纖維產(chǎn)能 CR4 占 85%/70%，同時產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步明顯，頭部企業(yè)產(chǎn)品規(guī)格和結(jié) 構(gòu)更加豐富。

國內(nèi)碳纖維供給增長大于國際龍頭，國產(chǎn)替代加速。2021 年全球碳纖維運行產(chǎn)能約為 20.76 萬噸。從區(qū)域角度來看，中國大陸是產(chǎn)能最多的國家，運行產(chǎn)能達 6.34 萬噸，占 2021 年 全球碳纖維運行產(chǎn)能的 31%；美國位居第二，運行產(chǎn)能為 4.87 萬噸，占比為 24%；日本 位列第三，運行產(chǎn)能為 2.5 萬噸，占比為 12%。2021 年全球需求量僅 11.8 萬噸，占運行 產(chǎn)能的 57%，實際產(chǎn)能利用率較低。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2021 年度國產(chǎn)碳纖維總產(chǎn)量 1.92 萬噸，產(chǎn)能利用率 46%（2018 年僅 34%），主要系涌入碳纖維行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)在一些關(guān) 鍵技術(shù)上無突破，生產(chǎn)線運行及產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，導(dǎo)致“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”的現(xiàn)象出現(xiàn)，另下 游應(yīng)用未完全打開和疫情亦有影響。此外 2020 年以來，供應(yīng)鏈限制和貿(mào)易摩擦下，國外碳 纖維出口國內(nèi)的難度加大，我國碳纖維自主要求提高，國產(chǎn)碳纖維替代率逐步提升，國產(chǎn) 碳纖維迎來加速進口替代的機遇期。

碳纖維進入加速擴產(chǎn)階段，2025 年前全球新建產(chǎn)能約 21 萬噸、國內(nèi)占到 85%以上，國內(nèi) 有望成為全球重要供給區(qū)域。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》， 全球主要企業(yè)未來計劃擴產(chǎn)約 15 萬噸，其中海外公司 3.4 萬噸，國內(nèi)公司 11.7 萬噸。根據(jù) 我們統(tǒng)計，實際國內(nèi)其他企業(yè)未來亦有規(guī)模較大的擴產(chǎn)計劃，不完全統(tǒng)計下預(yù)計國內(nèi)有 18 萬噸，產(chǎn)品多為大絲束纖維，主要應(yīng)用于軌道交通、風(fēng)電能源等領(lǐng)域。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù) 《2021 年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》，全球 22-24 年新增產(chǎn)能 3.7/4.7/5.3 萬噸，中國 有望成為全球供給重要區(qū)域，除傳統(tǒng)的風(fēng)電、體育休閑領(lǐng)域，隨著國產(chǎn)替代的加速，T700 及以上牌號的產(chǎn)品或加速規(guī)?；?，進而影響全球的供給格局，或在光伏碳碳復(fù)材、壓力容 器、航空航天等高附加值領(lǐng)域擁有更多份額。如中復(fù)神鷹，西寧萬噸 T700 碳纖維小絲束已 投產(chǎn)，二期 1.4 萬噸已開始建設(shè)，公司預(yù)計 23 年投產(chǎn)并逐步爬坡。

T700 小絲束價格或維持較高韌性，看好中復(fù)神鷹量價、噸盈利高景氣。據(jù)百川盈孚，2022 年初至 10 月 27 日 ， T700-12k/T300-12k/T300-24k/T300-48k 碳 纖 維 市 場 均 價 為 260/176/147/138 元/kg，同比+23%/+11%/+7%/+8%，整體看 T700 小絲束價格漲幅更高。 但不同品種市價在下半年開始逐步松動下滑，我們認為系國內(nèi)供給增量較多及進口逐步恢 復(fù)，疊加需求階段性下滑，導(dǎo)致碳纖維價格松動。從各企業(yè)擴產(chǎn)情況看，年內(nèi)碳纖維 T300 供給增量相對較多，價格松動時間更早，因風(fēng)電等大絲束主要應(yīng)用領(lǐng)域競爭加劇，同時風(fēng) 電招標(biāo)價的持續(xù)下行也抑制了風(fēng)電大絲束碳纖維的需求。 年內(nèi) T700 小絲束行業(yè)價格相對堅挺、漲幅更高，但自 9 月底開始松動并下滑，我們認為一 方面中復(fù)神鷹西寧萬噸基地全面投產(chǎn)，行業(yè)供給增多，同時海外價格受航空航天需求下滑 的影響或有所下行，導(dǎo)致進口碳纖維拖累國內(nèi)行業(yè)均價。但從中復(fù)神鷹 Q3 業(yè)績看，公司量 價均保持強勁，我們認為與公司產(chǎn)品競爭力強、光伏與氫瓶等新能源下游占比較高有關(guān)， 導(dǎo)致公司價格保持強勁。我們認為，碳纖維整體供需緊平衡背景下，年內(nèi)的供需錯配或?qū)?致行業(yè)整體均價承壓，但是一方面 T700 小絲束供給增量相對小而需求更為剛性（碳碳復(fù)材、 氫瓶等）、景氣，價格相比 T300 更有韌性；另一方面，中復(fù)神鷹 T700 小絲束規(guī)?；慨a(chǎn) 先發(fā)優(yōu)勢較強，即使在價格出現(xiàn)下滑的情況下，公司領(lǐng)先的成本優(yōu)勢依然可能支撐噸凈利 的提升。2023 年我們依舊看好高端小絲束的價格韌性及中復(fù)神鷹的量價、噸凈利高景氣。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。