（報告出品方/作者：渤海證券，袁藝博，張珂）

1、板塊表現(xiàn)及回顧

1.1、行情回顧

年初至今申萬有色下跌 14.20%，跑贏滬深 300 指數(shù) 7.54pct，在申萬 31 個行業(yè) 中排名第 12；申萬鋼鐵下跌 20.43%，跑贏滬深 300 指數(shù) 1.31pct，在申萬 31 個 行業(yè)中排名第 22。1 月市場認為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，信心不足下三大指 數(shù)均下跌；2 月國內(nèi)財政發(fā)力對沖下行壓力，但俄烏沖突爆發(fā)，滬深 300 指數(shù)仍 震蕩下行，而在供給端受擾動疊加穩(wěn)增長預(yù)期支撐下，有色及鋼鐵板塊表現(xiàn)堅挺；

3 月-4 月上海疫情對經(jīng)濟造成較大困擾，三大指數(shù)均大跌；5 月上海疫情開始緩 和，6 月企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，市場信心恢復(fù)，三大指數(shù)開始反彈，其中有色中與 鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種在上海疫情中受影響最大，故在此輪反彈中幅度也最大；7 月份后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍不及預(yù)期，穩(wěn)經(jīng)濟壓力較大，美聯(lián)儲加息下海外經(jīng)濟也 在放緩，而鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上，23 年國內(nèi)退補的壓力下鋰電下游需求不確定性加大， 海外能源價格高企或阻礙新能源進程也加劇行業(yè)的不確定性，三大指數(shù)均震蕩下 行。

分子板塊看，除貴金屬外，各子板塊均較年初出現(xiàn)下跌。其中，貴金屬板塊較年 初上漲 17.80%，主要原因是 22 年以來高通脹預(yù)期支撐金價震蕩向上，同時俄烏 沖突帶來的避險情緒也對金價起到支撐作用；普鋼、特鋼跌幅較大，主因鋼鐵行 業(yè)陷于強預(yù)期弱現(xiàn)實處境，其主要下游地產(chǎn)行業(yè)需求的乏力，使下半年鋼企盈利 普遍處于虧損狀態(tài)。

1.2、行業(yè)回顧

工業(yè)金屬：美聯(lián)儲加息周期下價格承壓 銅：22Q1 銅供需延續(xù)緊平衡，在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期疊加礦端供應(yīng)擾動雙重支撐 下，銅價維持前期高位震蕩走勢。4 月后，國內(nèi)疫情影響生產(chǎn)，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷 需求不佳，以及美聯(lián)儲加息海外經(jīng)濟活動放緩?fù)侠坫~價，自 Q2 開始 LME 銅價格鋁：歐洲能源成本上升，導(dǎo)致歐洲電解鋁廠大幅減產(chǎn)，俄烏沖突又進一步加劇能 源成本，同時擾動供應(yīng)端，22Q1LME 鋁漲幅達到 24%；高利潤刺激下國內(nèi)電解 鋁產(chǎn)能加速復(fù)產(chǎn)，而需求端因疫情承壓，宏觀經(jīng)濟壓力較大，且海外經(jīng)濟也在放 緩，供需寬松后鋁價回落，Q2 開始至今 LME 鋁回落至低位。

能源金屬：新能源高景氣下價格高位運行 鋰：供需持續(xù)錯配推動鋰鹽價格爆發(fā)式上漲，電碳價格自年初的 28 萬元/噸上漲 至接近 58 萬元/噸高點。4 月之后，在上海疫情影響新能源車廠生產(chǎn)因素下，鋰 鹽價格小幅回落后迅速企穩(wěn)，6 月車企復(fù)產(chǎn)后鋰價企穩(wěn)，Q4 車市傳統(tǒng)消費旺季拉 動下價格再創(chuàng)新高。當(dāng)前電池級碳酸鋰價格維持在 58 萬元/噸左右，電池級氫氧 化鋰價格維持在 57 萬元/噸左右。

鈷：三元動鋰電池需求高漲對鈷價格形成支撐，22 年上半年以來鈷價維持上漲至 歷史高點。下半年國內(nèi)多地疫情散發(fā)，新能源車雖產(chǎn)銷仍旺，但消費電子市場及 合金領(lǐng)域需求不及預(yù)期，國內(nèi)鈷鹽回調(diào)幅度明顯。鎳：22 年初受益于下游新能源及不銹鋼領(lǐng)域需求支撐，鎳價溫和上漲。3 月初倫 鎳逼倉事件使得鎳價暴漲且嚴(yán)重脫離基本面。5 月在供給加速釋放而需求承壓的 背景下，鎳價開始進入下跌通道，逐步回歸基本面。

貴金屬：黃金價格與實際利率（以十年期 TIPS 代表）呈現(xiàn)明顯負相關(guān)性。新冠 疫情爆發(fā)后，全球流動性寬松，實際利率持續(xù)位于負值區(qū)間，對應(yīng)金價上行。22 年以來高通脹預(yù)期支撐金價震蕩向上，后隨著美聯(lián)儲加息，流動性收緊，美債名 義利率大幅上行，實際利率由負轉(zhuǎn)正，金價承壓下行。

稀土：年初供給端在環(huán)保壓力下受限，而下游新能源車等需求旺盛，供需錯配下 稀土價格持續(xù)走高，4 月在國內(nèi)新冠疫情影響下游車企生產(chǎn)的背景下，價格開始 下跌，但在 6 月初疫情好轉(zhuǎn)后價格迅速企穩(wěn)回升。8 月國家發(fā)布的第二批稀土開 采、冶煉分離總量控制指標(biāo)超出市場預(yù)期，供應(yīng)寬松下需求跟進緩慢，價格低位 運行。鋼鐵：年初，受節(jié)前補庫及穩(wěn)增長預(yù)期的支撐，鋼價處高位，但 4 月份上海疫情 爆發(fā)影響需求，鋼價開始下跌，疫情緩和后至七月底企穩(wěn)。下半年國內(nèi)多地疫情 散點爆發(fā)影響生產(chǎn)，而金九銀十傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)不及預(yù)期，占鋼鐵下游需求較大的 房地產(chǎn)景氣持續(xù)低迷，需求不足下鋼價低位運行。

2、鋰：自主可控邏輯下，關(guān)注國內(nèi)資源開發(fā)

鋰資源集中在海外，我國對海外鋰資源依賴性較強。從儲量上看，全球鋰資源主 要分布在智利、澳大利亞和阿根廷，其中智利和阿根廷以鹽湖資源為主，而澳大 利亞以鋰精礦資源為主；從產(chǎn)量上看，2021 年全球鋰資源主要由澳大利亞、智利 和中國三國供應(yīng)，其中我國占據(jù) 13%的鋰資源供應(yīng)，但對比我國占全球約 73% 的鋰鹽產(chǎn)出，我國對鋰資源的需求遠超自身供應(yīng)能力，對海外資源依賴性較大。

各國意欲加強掌控鋰資源，我國向外投資的難度和不確定性在加大。隨著鋰價上 漲和鋰戰(zhàn)略地位提升，多國將鋰列為戰(zhàn)略或關(guān)鍵礦種，海外鋰資源大國對鋰的控 制也在加強，外來投資者進入本國鋰礦的難度加大，具體看：（1）澳洲對海外投資開啟審查。2022 年 11 月，澳大利亞財長查爾默斯（Jim Chalmers）在悉尼表示，他已要求澳財政部與外國投資審查委員會和其他一系列 利益相關(guān)方合作，將加強審查外國在澳大利亞鋰礦等清潔能源行業(yè)相關(guān)的關(guān)鍵大 宗商品領(lǐng)域的投資，尤其是對鋰和稀土等領(lǐng)域的外國投資進行審查。澳洲是全球 鋰輝石的主要供應(yīng)國，我國鋰業(yè)巨頭天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)均入股澳礦，同時下游 電池廠寧德時代也參股 Pilgangoora 礦，澳洲對鋰礦的審查加大了我國對澳礦投 資的不確定性。

（2）智利積極推進鋰資源國有化。智利左派領(lǐng)導(dǎo)人Boric上任后積極推進鋰礦國 有化，雖在 2022年4月的會議上，智利鋰礦國有化進程受阻，但從中長期來看， 智利擁有優(yōu)質(zhì)在產(chǎn)鹽湖阿卡塔瑪，當(dāng)前鋰價高位盈利暴漲，為發(fā)展國家經(jīng)濟和改 善民生，我們認為智利官方很可能通過修改稅法、繼續(xù)推進資源國有化等方式， 為本國牟利，實現(xiàn)價值的再分配，海外投資智利鋰資源的難度或增加。（3）墨西哥將鋰礦開采收歸國有，開啟對全部鋰合同的審查。墨西哥擁有優(yōu)質(zhì) 鋰黏土資源 Sonora，2022年4月，墨西哥將鋰列為戰(zhàn)略礦產(chǎn)，鋰礦開采收歸國 有，禁止向私人財團提供開采鋰礦的特許權(quán)，同時墨西哥政府已開啟對全部鋰合 同的審查，贛鋒鋰業(yè)入股 Sonora 項目，墨西哥政府對其合同的審查或影響其鋰黏土項目進度。

（4）加拿大要求中資企業(yè)撤除鋰礦投資。加拿大工業(yè)部門以“國家安全”為由， 強制要求中礦資源、藏格礦業(yè)以及盛新鋰能三家中企，撤出對加拿大關(guān)鍵礦物公 司的投資。目前三家中企涉及加拿大的項目基本處于勘探階段，對短期供給影響 不大，但長期看，海外對資源控制的收緊，使國內(nèi)企業(yè)獲取海外資源的難度在加 大。

國內(nèi)資源開發(fā)不足，自主可控邏輯下有望加速。據(jù)中國地質(zhì)調(diào)查局的地球資源利 用報告書，我國鋰資源量約為 714 萬噸（金屬當(dāng)量），其中 81.6%賦存于鹽湖中， 10.9%為鋰輝石形態(tài)，7.5%以鋰云母的形式存在。分地區(qū)來看，青海省鋰資源量 最為豐富，占全國比例超過 40%，其次是西藏和四川，分別占比 31.1%和 10.6%。 由于資源稟賦一般、環(huán)保及審批等因素，我國鋰資源開發(fā)進度不足，海外資源國 不斷提高對本國鋰資源的控制，直接導(dǎo)致國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈安全供應(yīng)無法保障， 我國的鋰資源開發(fā)有望得到加速。

政策為國內(nèi)鋰資源開發(fā)保駕護航。國家層面上，國家發(fā)布西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)目 錄和《“十四五”東西部科技合作實施方案》，支持西部地區(qū)的鋰資源開發(fā)；地方 層面上，四川、江西、新疆等鋰資源豐富的地區(qū)，根據(jù)各地的資源稟賦，積極出 臺鋰資源開發(fā)支持政策。

2.1、四川鋰輝石：甲基卡環(huán)評有望加快

國內(nèi)鋰輝石礦看四川甘孜阿壩。我國鋰輝石資源主要集中于四川的甘孜州和阿壩 州，《四川省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2021-2025 年）》中提出要建設(shè) 2 個國家級能源 資源基地，分別即為康定甲基卡-德扯弄巴鋰鈹鉭礦區(qū)、馬爾康可爾因-金川李家 溝鋰鈹?shù)V區(qū)。

2.2、新疆鋰輝石及鹽湖：資本入局推動開發(fā)

新疆擁有豐富的鋰礦資源，資本入場有望推動開發(fā)，主要分布在西昆侖-喀喇昆侖、 阿爾金、阿爾泰山，以及東天山四大區(qū)域。其中，西昆侖-喀喇昆侖鋰多金屬成礦 帶位于南疆，是目前新疆最大的成礦帶，資源潛力可觀，但整體海拔較高。阿爾 金成礦帶地理位置較優(yōu)，且海拔較低，開發(fā)時間節(jié)點快，但規(guī)模不大。由于優(yōu)質(zhì) 鋰資源的緊缺，新疆有色、國投羅鉀等公司，都在積極地與當(dāng)?shù)卣献鳎云?開發(fā)當(dāng)?shù)劁囐Y源。

2.3、青海鹽湖：政策大力支持開發(fā)

政策結(jié)合資源稟賦推動青海鹽湖發(fā)展。青海的鹽湖主要分布在柴達木盆地，以硫 酸型鹽湖居多，包括察爾汗鹽湖、東臺吉乃爾和西臺吉乃爾湖。2021 年 5 月 20 日，青海省人民政府在北京組織召開《建設(shè)世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地規(guī)劃及行動方案》 國內(nèi)專家評審會，明確制定了鹽湖產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展總體思路，包括構(gòu)建世界級現(xiàn) 代鹽湖產(chǎn)業(yè)體系、建設(shè)鹽湖國家重點實驗室和鋰產(chǎn)品擴規(guī)提質(zhì)工程等。該方案的 出臺為青海鹽湖發(fā)展提供了總體路線，青藏鹽湖有望迎來大開發(fā)。

2.4、西藏鹽湖：擁有低鎂鋰比優(yōu)質(zhì)鹽湖

優(yōu)質(zhì)鹽湖集中地。西藏鹽湖集中在藏西地區(qū)，主要賦存于碳酸型鹽湖中，包括扎 布耶、當(dāng)雄錯、班戈錯、結(jié)則茶卡等。西藏的扎布耶鹽湖、結(jié)則茶卡鹽湖、麻米 措鹽湖鎂鋰比低，鋰濃度大，提鋰工藝簡單，是我國少有的低鎂鋰比優(yōu)質(zhì)鹽湖。

2.5、鋰云母：茜坑“探轉(zhuǎn)采”有望加速

我國鋰資源的重要供應(yīng)。中國的鋰云母資源主要分布在江西宜春、湖南正沖和尖 峰嶺、廣西栗木等地區(qū), 據(jù)宜春市政府公開信息，宜春市已探明可用氧化鋰儲量 260 萬噸，占全國的 37.6%，折合碳酸鋰約 642 萬噸。茜坑鋰礦和宜春鉭鈮礦資 源量巨大，江特電機持有茜坑鋰礦探礦權(quán)；宜春鉭鈮礦現(xiàn)屬江西鎢業(yè)，實控人和 最終受益人為江西省國資委。

2.6、海外鹽湖：部分在建項目進度不及預(yù)期

開發(fā)商對開發(fā)預(yù)期過于樂觀，實際上部分南美鹽湖在建項目進度不及預(yù)期，具體 看： Cauchari-Olaroz 鹽 湖 推 遲 建 設(shè) 。 根 據(jù) Lithium Americas 公 司 公 告 ， Cauchari-Olaroz 鹽湖項目加工廠的關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)開始調(diào)試，其中碳酸鋰的提純 工段建設(shè)被推遲到 2023 年上半年（原定投產(chǎn)時間 2022 年底），公司預(yù)計在 2022 年底前后提供產(chǎn)能爬坡的時間規(guī)劃。

SDLA 鹽湖項目合作進程放緩。2022 年 8 月 18 日，根據(jù)西藏珠峰公司公告，與 柘中股份及啟迪清源簽訂了三方《合作框架協(xié)議》。但 9 月 16 日，柘中股份發(fā)來 《關(guān)于無法簽署正式協(xié)議的通知》，認為原三方《合作協(xié)議》的解除存在不確定性 風(fēng)險，決定暫緩《合作框架協(xié)議》中的協(xié)議。項目推進方面，11 月 14 日，西藏 珠峰發(fā)布公告稱，由于雙方未能就融資方案達成確認意見，公司終止與中電建國 際簽署的框架協(xié)議，后者為 SDLA 鹽湖項目的 EPC 供應(yīng)商。 Rincon 鹽湖推遲投產(chǎn)。據(jù) Argosy Minerals 公司公告，Rincon 鋰鹽湖項目設(shè)計 工作已全部完成，項目施工大體完成。此外，年產(chǎn) 1 萬噸碳酸鋰擴產(chǎn)項目的環(huán)評 審批程序也遞交至 Salta 省礦業(yè)部門。根據(jù)最新指引，公司此前預(yù)計 Q3 可投產(chǎn) 的項目被推遲至 Q4 完成項目建設(shè)，之后繼續(xù)調(diào)試生產(chǎn)。

Hombre Muerto West 鹽湖項目計劃擴產(chǎn)，故推遲發(fā)布 DFS。據(jù)公司公告，11 月 2 日，Galan Lithium 擬將 Hombre Muerto West 鹽湖項目年產(chǎn)能從 2 萬噸碳 酸鋰擴大到 4 萬噸碳酸鋰。此前公司計劃 2022Q3 完成 HMW 鹽湖項目可行性研 究（DFS）需重新設(shè)計，推遲 DFS 時間至 2023Q1。

2.7、疫情下澳礦產(chǎn)量不及預(yù)期，部分海外鋰礦投產(chǎn)推遲

海外鋰輝石礦亦有項目進度推遲，同時由于疫情影響，當(dāng)?shù)貏趧恿Χ倘?，使部?澳洲礦山產(chǎn)量不及預(yù)期，具體看： Mt Cattlin 因原礦品位下滑導(dǎo)致產(chǎn)量不及預(yù)期。據(jù) Allkem 公司公告，2022Q2 鋰精礦產(chǎn)量 2.48 萬噸，環(huán)比-48.8%，主因原礦品位下降。公司 2022 財年 （2021Q3-2022Q2）實際總產(chǎn)量為 19.36 萬噸，低于此前 20-21 萬噸的指引。 另外，考慮到 疫情導(dǎo)致的勞動力短缺影響， 公司預(yù)計 下 修 2023 財 年 （2022Q3-2023Q2）鋰精礦產(chǎn)量指引至 14-15 萬噸（此前指引 16-17 萬噸）。 疫情下勞動力不足，Mt Marion 產(chǎn)量低于預(yù)期。據(jù) MRL 公司公告，Mt Marion 礦 2022 財年（2021Q3-2022Q2）鋰精礦總產(chǎn)量為 44.2 萬噸，略低于 45-47.5 萬噸 的目標(biāo)，主因原開采品味較低的過渡礦石導(dǎo)致高品位產(chǎn)品生產(chǎn)有限，同時疫情導(dǎo) 致勞動力不足。

Finniss 項目投產(chǎn)推遲。據(jù) Core Lithium 公告，該項目設(shè)計產(chǎn)能為鋰精礦 17.5 萬 噸/年，已于 2021 年完成 DFS 并開始建設(shè)，公司正有序推進項目的建設(shè)，但投產(chǎn) 時間從 2022Q4 推遲 2023H1。 James Bay 受罷工影響項目推遲。James Bay 項目規(guī)劃產(chǎn)能 32 萬噸/年，目前 Allkem 正在進行項目生產(chǎn)所需許可證的審批以及前期工程設(shè)計。但魁北克政府工 程師在 2022 年 6 月 21 日進行了罷工，導(dǎo)致公司許可證審批流程有所延長，因此 項目建設(shè)時間從 2022H2 推遲至 2023Q1，投產(chǎn)時間推遲至 2024H1。

2.8、鋰資源擴產(chǎn)不及預(yù)期有望支撐鋰價

考慮到部分海外鹽湖及鋰輝石項目建設(shè)進度推遲，同時疫情影響下對部分澳礦產(chǎn) 量受限，以及貿(mào)易不確定性影響，我們對之前的鋰資源供需平衡表進行了更新， 我們預(yù)計 2023 年供需差為-11.6 萬噸 LCE，鋰價仍有望維持高位，2024/2025 年 供需差分別為-6.1/-6.7 萬噸 LCE，供需矛盾或有所緩和。

國際貿(mào)易環(huán)境愈加復(fù)雜，加拿大收回 本國鋰資源事件發(fā)生后，基于產(chǎn)業(yè)鏈安全及資源自主可控的考量，國內(nèi)鋰資源的 開發(fā)更加受到重視，企業(yè)開發(fā)鋰資源的審批流程有望加快，我國鋰企有望享受高 鋰價下的高盈利。通過梳理我國 11 個鋰輝石礦、12 個鋰鹽湖和 14 個鋰云母資 源的開發(fā)情況，若國內(nèi)項目審批加速，彈性最大的項目為（1）融捷股份鴛鴦壩 選礦項目：目前公司具備采礦年產(chǎn)能 105 萬噸，但選礦年產(chǎn)能僅 45 萬噸，若公 司鴛鴦壩選礦項目通過，選礦產(chǎn)能將增加至 250 萬噸/年，約增加 4 倍產(chǎn)能。

（2） 江特電機茜坑“探轉(zhuǎn)采”項目：公司目前共計采礦產(chǎn)能 130 萬噸/年，選礦產(chǎn)能 95 萬噸/年，而茜坑資源儲量超過 1 億噸，是首要“探轉(zhuǎn)采”對象，若項目順利 通過，公司生產(chǎn)規(guī)模將擴大至 300 萬噸/年。另外，公司還擁有探礦權(quán) 4 個（牌樓 含鋰瓷石礦、梅家含鋰瓷石礦、宜豐縣白水洞-奉新縣野尾嶺、坪頭嶺鉭鈮礦）， 目前也在積極推進“探轉(zhuǎn)采”工作。

3.新材料：復(fù)合銅箔即將量產(chǎn)，空間廣闊

3.1、復(fù)合集流體兼顧能量密度、安全、壽命及成本

集流體是鋰離子電池中不可或缺的組成部件之一。它不僅能承載活性物質(zhì)，而且 還可以將電極活性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集并輸出，有利于降低電池內(nèi)阻，提升庫倫 效率、循環(huán)穩(wěn)定性和倍率性能。目前負極集流體一般采用銅箔，正極集流體一般 采用鋁箔。

復(fù)合集流體兼顧能量密度、安全性、循環(huán)壽命及電池成本，前景廣闊。一般理想 的集流體應(yīng)滿足以下四個條件：（1）能量密度高；（2）安全性好；（3）循環(huán)壽命 長；（4）成本低。能做到各方面均衡的集流體材料才有望成為主流，2021 年后， 復(fù)合集流體（復(fù)合銅箔和鋁箔）以同時兼顧能量密度、循環(huán)壽命、安全性及電池 成本的優(yōu)勢，成為行業(yè)關(guān)注的焦點。復(fù)合銅箔/鋁箔是一種以 PET、PP 等高分子 材料作為基膜，兩邊分別采用先進工藝沉積金屬銅/鋁層而制成的一種新型材料， 有望替代目前的銅箔和鋁箔作為鋰電池正負極集流體。

復(fù)合集流體質(zhì)量更輕，能量密度更高。質(zhì)量能量密度=電池容量/電池質(zhì)量，即電 池容量一定下情況下，能量密度與電池質(zhì)量成反比。以基膜采用 PET 膜為例，銅 /鋁/PET 的密度分別約為 8.96/2.7/1.37g/cm3，用密度更低的 PET 材料代替金屬 可減少集流體質(zhì)量，從而減少達到提高能量密度的目的。假設(shè)電池系統(tǒng)能量密度 為 200wh/kg，目前主流銅箔厚度為 6 微米，主流鋁箔厚度為 12 微米，1GWh 銅 箔/鋁箔用量分別為 650 噸/450 噸，據(jù)我們測算，復(fù)合銅箔比銅箔質(zhì)量降低 55%， 復(fù)合鋁箔比鋁箔質(zhì)量降低 64%，符合電池輕量化趨勢；同時，在不同集流體組合 下，預(yù)計可將電池系統(tǒng)能量密度提升 6.1%-14.9%，符合電池能量密度提升趨勢。

復(fù)合集流體可有效控制熱失控，安全性更佳。普通集流體材料（銅箔、鋁箔）穿刺時會產(chǎn)生大尺寸毛刺，容易刺穿隔膜造成內(nèi)部短路，引起熱失控，而熱失控是 引起新能源汽車電池爆炸期貨的直接原因。而復(fù)合集流體在受到穿刺時產(chǎn)生的毛 刺尺寸較小，且因為高分子材料層會發(fā)生斷路效應(yīng)，可控制短路電流不增大，以 有效控制熱失控。

另外復(fù)合集流體可有效防止鋰枝晶導(dǎo)致的熱失效，提升電池壽命及安全性。電池中電 離遷移的鋰離子數(shù)量超過負極石墨可嵌入數(shù)量，鋰離子將在負極表面結(jié)晶，稱為 鋰枝晶。鋰枝晶會不可逆地造成鋰電池的容量和使用舍命衰減。若鋰枝晶繼續(xù)增 大，出現(xiàn)穿透隔膜使正負極短路，電池將出現(xiàn)熱失效等安全問題。而復(fù)合集流體 的受熱斷路效應(yīng)可有效防止鋰枝晶導(dǎo)致的熱失效問題，大大提升電池的壽命和安 全性，據(jù)重慶金美公告，采用復(fù)合集流體后電池壽命可有效提升約 5%。

理論上復(fù)合集流體成本優(yōu)勢明顯。從原材料成本上看，假設(shè)銅價 6.5 萬元/噸，鋁 價 1.8 萬元/噸，PET 基膜國內(nèi)量產(chǎn)后 3 萬元/噸，據(jù)我們測算，由于低價 PET 膜 替代了部分銅，復(fù)合銅箔可較銅箔原料成本下降 61%；而復(fù)合鋁箔較鋁箔厚度大 幅下降節(jié)省鋁用量，復(fù)合鋁箔可較鋁箔原料成本下降 52%。整體生產(chǎn)成本上，以 負極集流體為例，據(jù)嘉元科技公告，其2021年鋰電銅箔直接材料成本占比75.3%， 我們測算銅箔整體生產(chǎn)成本約 4.64 元/平米；據(jù)東威科技公告，1GWh 一般需要2 臺真空鍍設(shè)備和 3 臺鍍膜設(shè)備，設(shè)備價格為 900-1500 萬元/臺，假設(shè)其他制造 成本占比 15%，良品率為 85%，生產(chǎn)速度 8 米/分，寬幅 1.35 米，據(jù)我們測算， PET 復(fù)合銅箔整體生產(chǎn)成本為 3.31 元/平米，較銅箔降低 28.62%。

良品率提升+規(guī)模化生產(chǎn)+設(shè)備升級下復(fù)合銅箔降本空間較大。良品率提升及規(guī)模 化生產(chǎn)均可攤薄產(chǎn)出的單位設(shè)備折舊成本。另外，目前復(fù)合銅箔尚處于產(chǎn)業(yè)化初 期，考慮到設(shè)備技術(shù)進步，復(fù)合銅箔的良品率以及生產(chǎn)速度均有提升的空間，據(jù) 我們測算，若生產(chǎn)速度由 8 米/分提升至 11 米/分，良品率為 95%情形下，復(fù)合銅 箔生產(chǎn)成本可降低至 2.78 元/平米，較銅箔降低 40%。

3.2、工藝流程更簡單，企業(yè)積極布局加速產(chǎn)業(yè)化

復(fù)合銅箔主流生產(chǎn)工藝為二步法。復(fù)合銅箔生產(chǎn)工藝主要包括分為一步法（化學(xué) 沉積法/真空磁控濺射法/真空蒸鍍法）、兩步法（真空磁控濺射+水電鍍）以及三 步法（真空磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍）。相較而言一步法濺射鍍成本較高，三 步法沉積效率高但良率較低，因此目前主流工藝為兩步法。其中，真空磁控濺射 主要是在高分子材料上鍍一層金屬薄膜使其金屬化，而水電鍍是將金屬層加厚。

復(fù)合銅箔生產(chǎn)工藝流程較銅箔大幅縮短，且污染更輕。傳統(tǒng)銅箔生產(chǎn)工藝主要為 電解法（主要生產(chǎn)工序為溶銅、生箔、后處理、分切），復(fù)合銅箔較傳統(tǒng)銅箔在生 產(chǎn)工藝流程上也更具優(yōu)勢，主要表現(xiàn)為：（1）復(fù)合銅箔采用真空鍍膜工藝形成膜 面作為陰極，可直接在離子置換設(shè)備中反應(yīng)，工序長度較銅箔減少約 5 步，流程 大幅縮短；（2）真空工序無污染，而銅箔的溶銅電解工藝有污染物排放；（3）采 用新型的藥劑體系，規(guī)避了氰化物等劇毒物質(zhì)，使生產(chǎn)過程的排污量更好，污染 物也更容易處理。

布局復(fù)合銅箔項目，加速產(chǎn)業(yè)化進程： 設(shè)備端，（1）磁控濺射設(shè)備：市場已較為成熟，目前來說日本、德國等國家技術(shù) 占優(yōu)。國內(nèi)企業(yè)有騰勝科技、振華科技和東威科技等，正積極推進國產(chǎn)替代。據(jù) 公司公告，騰勝科技實現(xiàn)設(shè)備量產(chǎn)，已銷售到國內(nèi)外等電池與材料生產(chǎn)企業(yè)；東 威科技已引進相關(guān)技術(shù)，預(yù)計 2022 年下半年生產(chǎn)磁控濺射設(shè)備。（2）水電鍍設(shè) 備，國內(nèi)水電鍍技術(shù)已經(jīng)相對成熟，東威科技領(lǐng)先行業(yè)，目前僅東威科技能批量 生產(chǎn)用于復(fù)合銅箔制備的卷式水平膜材電鍍設(shè)備。

基膜端，國外企業(yè)占據(jù)高端市場，如美國 3M、日本東麗和韓國 SKC 等公司占據(jù) 國際份額，國內(nèi)起步較晚，雙星新材、東材科技等公司實現(xiàn)了量產(chǎn)。其中雙星新 材是國內(nèi) PET 材料龍頭，具有豐富的 PET 材料生產(chǎn)經(jīng)驗，且已介入復(fù)合銅箔生 產(chǎn)，據(jù)公司公告，雙星新材復(fù)合銅箔產(chǎn)線預(yù)計在 2022 年 11 月底完成主線的建設(shè)， 12 月中旬向下游客戶再次送樣評價，公司目前 PET 銅箔整體良率達到 92%，磁控濺射的良率在 98%。 銅箔制造端，復(fù)合銅箔的良好前景吸引了大批公司布局，除傳統(tǒng)的銅箔企業(yè)諾德 股份、中一科技等公司外，一些在磁控濺射或與基膜技術(shù)有一定相通性技術(shù)積累 的公司也加入產(chǎn)能建設(shè)，推動復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。從目前披露的進度來看， 寶明科技與寧德入股的重慶金美進度推進較快。

電池端，寧德時代已有 PET 銅箔專利，并投資重慶金美發(fā)展復(fù)合銅箔；比亞迪和 國軒高科等具有相關(guān)專利布局。電池廠商同樣積極布局復(fù)合銅箔相關(guān)技術(shù)，接受 上游送樣實驗，利于復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化推進。 2023 年復(fù)合銅箔有望實現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用。11 月 11 日，重慶金美召開發(fā)布會，宣布實 現(xiàn) 8 微米復(fù)合鋁箔產(chǎn)品量產(chǎn)，該復(fù)合鋁箔產(chǎn)品主要供應(yīng)全球動力電池龍頭企業(yè)客 戶。我們認為，目前國內(nèi)多家膜材料廠商以及傳統(tǒng)電解銅箔憑借工藝共通性積極 布局復(fù)合銅箔，隨著產(chǎn)品良率、設(shè)備效率等難點逐漸解決，2023 年復(fù)合銅箔有望 接力復(fù)合鋁箔的腳步，實現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用。

3.3、市場規(guī)?；蛴?025年超百億

復(fù)合銅箔厚度變薄，在功率型電池、快充的的大電流下會發(fā)熱，目前更適宜用于3C、儲能、中低端電動車等場景，我們認為，隨著材料的不斷迭代升級，大電流 發(fā)熱問題有望得到解決或改善。 核心假設(shè)：（1）根據(jù) EVTank 預(yù)測，2025 年全球新能源車銷量約 2240 萬輛，我 們預(yù)計動力電池需求約 1350.7GWh；（2）根據(jù) EVTank《中國儲能鋰離子電池行 業(yè)發(fā)展白皮書（2022 年）》，我們預(yù)計 2025 年全球儲能領(lǐng)域鋰電池需求為 243.7GWh；（3）全球消電市場較為成熟，我們假設(shè)每年消費鋰電池市場需求增 速為 6%；（4）根據(jù)電池百人會-電池網(wǎng)預(yù)測，我們預(yù)計 2023-2025 年小動力電池 市場增速維持在 26%。

我們預(yù)計2025年鋰電池需求量有望達到1834.3GWh，假設(shè)1GWh需集流體1200 萬平米，對應(yīng)負極集流體需求量 220.1 億平米，假設(shè) 2023-2025 年復(fù)合銅箔均價 為 7 元/平米、6 元/平米、5 元/平米，樂觀滲透率預(yù)期下 2025 年復(fù)合銅箔市場規(guī) 模為 220.1 億元，中性滲透率預(yù)期下市場規(guī)模為 165.1 億元，悲觀滲透率預(yù)期下 為 110.1 億元。復(fù)合銅箔行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化早期， 目前來看，設(shè)備端，可生產(chǎn)鍍膜設(shè)備的國內(nèi)廠商較少，正處國產(chǎn)替代階段，有望 率先受益；基膜端，國內(nèi)具備生產(chǎn)超薄基膜的廠商有限，向下拓展復(fù)合銅箔制造 后可享受原料自給的優(yōu)勢；銅箔制造端，進展靠前的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，較早通 過下游產(chǎn)品驗證的企業(yè)有望率先放量，享受行業(yè)紅利。

4、投資分析

展望 2023 年，我們認為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)材料仍具有機會： 1、自主可控下國內(nèi)資源有望加速開發(fā)，享受行業(yè)高景氣。國際貿(mào)易環(huán)境愈加復(fù) 雜，加拿大收回本國鋰資源事件發(fā)生后，基于產(chǎn)業(yè)鏈安全及資源自主可控的考量，我國有望更加重視國內(nèi)鋰資源的開發(fā)，企業(yè)開發(fā)鋰資源的審批流程有望加快，我 國鋰企有望享受高鋰價下的高盈利。通過梳理我國 11 個鋰輝石礦、12 個鋰鹽湖 和 14 個鋰云母資源的開發(fā)情況，若國內(nèi)項目審批加速，彈性最大的項目為（1） 融捷股份鴛鴦壩選礦項目：目前公司具備采礦年產(chǎn)能 105 萬噸，但選礦年產(chǎn)能僅 45 萬噸，若公司鴛鴦壩選礦項目通過，選礦產(chǎn)能將增加至 250 萬噸/年，約增加 4 倍產(chǎn)能。

（2）江特電機茜坑“探轉(zhuǎn)采”項目：公司目前共計采礦產(chǎn)能 130 萬噸 /年，選礦產(chǎn)能 95 萬噸/年，而茜坑資源儲量超過 1 億噸，是首要“探轉(zhuǎn)采”對象， 若項目順利通過，公司生產(chǎn)規(guī)模將擴大至 300 萬噸/年。另外，公司還擁有探礦權(quán) 4 個（牌樓含鋰瓷石礦、梅家含鋰瓷石礦、宜豐縣白水洞-奉新縣野尾嶺、坪頭嶺 鉭鈮礦），目前也在積極推進“探轉(zhuǎn)采”工作。

2、復(fù)合銅箔復(fù)合電池發(fā)展趨勢前景廣闊，2023 年或開始放量。復(fù)合銅箔兼顧能 量密度、安全性、循環(huán)壽命及電池成本，可替代現(xiàn)行傳統(tǒng)銅箔，前景廣闊。據(jù)我 們測算，不同集流體組合下，電池系統(tǒng)能量密度可提升 6.1%-14.9%，且復(fù)合銅 箔整體生產(chǎn)成本較傳統(tǒng)銅箔降低 28.62%，從各廠商進程來看或于 2023 年開始量 產(chǎn)，中性滲透率預(yù)期下 2025 年市場規(guī)?；蜻_到 165.1 億元。行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化 早期，目前來看，設(shè)備端，可生產(chǎn)鍍膜設(shè)備的國內(nèi)廠商較少，正處國產(chǎn)替代階段， 有望率先受益；基膜端，國內(nèi)具備生產(chǎn)超薄基膜的廠商有限，向下拓展復(fù)合銅箔 制造后可享受原料自給的優(yōu)勢；銅箔制造端，進展靠前的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，較 早通過下游產(chǎn)品驗證的企業(yè)有望率先放量，享受行業(yè)紅利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」