11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次探底，“六大口徑”數(shù)據(jù)全面回落：工業(yè)增加值同比2.2%，低于前值的5.0%；社零同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-1.9%，低于前值的0.1%；固定資產(chǎn)投資同比0.7%，低于前值的4.3%；出口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地產(chǎn)銷售同比為-33.3%，低于前值的-23.2%。其中工業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)基本上回落至4-5月之后的最低；出口和投資創(chuàng)年內(nèi)新低。

工業(yè)增加值年內(nèi)低點(diǎn)分別是4月同比的-2.9%，5月同比的0.7%，以及11月同比的2.2%。社零年內(nèi)低點(diǎn)分別是4月同比的-11.1%、5月同比的-6.7%，以及11月同比的-5.9%。

出口的-8.7%是年內(nèi)最低點(diǎn)，4月依然有同比3.5%，5月就恢復(fù)至同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)投資同比為0.7%，低于4月低點(diǎn)時(shí)候的1.8%。

工業(yè)增加值的構(gòu)成中，采礦業(yè)沒有趨勢(shì)變化，同比甚至高于前值；制造業(yè)、公用事業(yè)回落幅度較大。值得注意的有兩點(diǎn)，一是一直處于高增長(zhǎng)區(qū)間的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速同樣大幅回落，同比由10.6%下行至2.0%，證明較強(qiáng)的預(yù)期并沒有帶來例外；二是汽車、智能手機(jī)的產(chǎn)量增速，均屬于正增長(zhǎng)區(qū)間驟然下行至大幅負(fù)增長(zhǎng)，上述兩個(gè)特征比較像是疫情這一供給端外生沖擊的影響。

11月采礦業(yè)工業(yè)增加值同比為5.9%，高于前值的4.0%；制造業(yè)同比為2.0%，低于前值的5.2%；公用事業(yè)增加值同比為-1.5%，低于前值的4.0%。

11月智能手機(jī)產(chǎn)量同比為-19.8%，低于前值的4.3%；汽車產(chǎn)量同比為-9.9%，低于前值的8.6%。

消費(fèi)呈現(xiàn)出類似特征，10月以來變化比較大的一則是與接觸型的消費(fèi)有關(guān)的，如餐飲、服裝、珠寶；二則是受渠道約束限制的，如汽車、手機(jī)。同期疫情的升溫和生活半徑縮短是一個(gè)主要線索。我們用北上廣深合并的地鐵客運(yùn)量代表居民生活半徑，其在10月初處于3000萬人次以上的高位，10月最后一周放緩至2700萬人次左右；11月最后一周大幅回落至2000萬人次以下。

11月餐飲收入同比為-8.4%，其下行幅度加大是10月開始，9-11月同比分別為-1.7%、-8.1%、-8.4%。服裝零售收入同比為-15.6%，大幅低于10月同比的-7.5%和9月同比的-0.5%。金銀珠寶同比為-7.0%，大幅低于10月同比的-2.7%和9月同比的1.9%。汽車零售同比-4.2%，低于10月同比的3.9%和9月同比的14.2%。通訊器材零售同比為-17.6%，顯著低于10月同比的-8.9%和9月同比的5.8%。

統(tǒng)計(jì)局亦指出，11月份本土疫情波及全國(guó)多數(shù)省份，居民出行減少、消費(fèi)場(chǎng)景受限，非必需類商品銷售和聚集型消費(fèi)受到明顯沖擊[1]。

固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)是地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行，至-20%左右的區(qū)間；制造業(yè)投資小幅放緩，但仍有6%以上；基建投資繼續(xù)逆流而上，單月同比接近14%。今年年內(nèi)固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域增速相對(duì)較高的一是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（主要包括六大類）；二是基建領(lǐng)域的水利、公共設(shè)施。

11月制造業(yè)投資同比6.2%，低于前值的6.9%；11月地產(chǎn)投資同比-19.9%，低于前值的-16%；11月大口徑基建投資同比13.9%，高于前值的12.8%。

前11個(gè)月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)19.9%。[2]高技術(shù)產(chǎn)業(yè)包括醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等 六大類。

前11個(gè)月水利管理業(yè)投資同比增長(zhǎng)14.1%，公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.6%。

內(nèi)生調(diào)整趨勢(shì)、疫情沖擊、基數(shù)抬升的三重影響下，前期低位企穩(wěn)的地產(chǎn)數(shù)據(jù)11月全線走低。其中新開工、施工同比年內(nèi)首至-50%以下；銷售同比再度回落至-30%以下的下半年新低。其中有一定基數(shù)因素，在前期報(bào)告中，我們提示“30城地產(chǎn)銷售絕對(duì)量低位企穩(wěn)，但高基數(shù)之下同比回落幅度較大”。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，單月增速也仍在繼續(xù)下行過程中，其中自籌資金部分增速新低，是主要拖累；貸款部分11月增速亦有較明顯回落。

11月地產(chǎn)銷售同比-33.3%，低于前值的-23.2%，重新回到5月以來最低。

銷售有一定基數(shù)因素。在前期報(bào)告《11月下旬貨運(yùn)流量收縮》中我們提示：地產(chǎn)銷售絕對(duì)量低位企穩(wěn)，但高基數(shù)之下同比回落幅度較大。11月30大中城市日均成交面積為38.4萬方，今年9-10月日均成交數(shù)據(jù)分別為43.9、34.8萬方。值得注意的是，基數(shù)效應(yīng)之下同比跌幅較10月繼續(xù)擴(kuò)大，其中二線城市同比跌幅錄得-28.4%。部分城市二手房成交數(shù)據(jù)局部回暖。

11月地產(chǎn)新開工同比為-50.8%，低于前值的-30.1%；施工同比為-52.6%，低于前值的-35.1%；竣工同比為-20.2%，低于前值的-9.4%；土地購置同比為-58.5%，低于前值的-53.0%。

11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比為-35.4%，低于前值的-26.0%；其中自籌資金部分增速為-38.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低；國(guó)內(nèi)貸款部分同比為-30.5%，重新回到6-7月的增速水平。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，較前值的5.5%上行，其中結(jié)構(gòu)性分化尤為明顯。代表學(xué)生就業(yè)的16-24歲調(diào)查失業(yè)率有所下降；但25-29歲調(diào)查失業(yè)率上行幅度較大。其中外來戶籍人口失業(yè)率驟然上升，從10月的5.7%上行至6.2%，我們理解這一點(diǎn)與疫情沖擊關(guān)系較大，同樣情況在3-4月也曾經(jīng)出現(xiàn)。

11月16-24歲調(diào)查失業(yè)率為17.1%，低于前值的17.9%；25-29歲調(diào)查失業(yè)率為5.0%，高于前值的4.7%。

11月本地戶籍調(diào)查失業(yè)率為5.5%，略高于前值的5.4%；外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為6.2%，顯著高于前值的5.7%。今年初外來戶籍調(diào)查失業(yè)率也一度從2月的5.6%超季節(jié)性上行至3月的6.3%和4月的6.9%。

客觀看待11月數(shù)據(jù)的影響。由于11月下旬高頻數(shù)據(jù)明顯回落（見我們前期報(bào)告《11月下旬貨運(yùn)流量收縮》），市場(chǎng)對(duì)于疫情沖擊下月度數(shù)據(jù)的下行已有預(yù)期，最終數(shù)據(jù)算是一個(gè)確認(rèn)，其對(duì)權(quán)益和固收的定價(jià)影響均不會(huì)太大。偏低的數(shù)據(jù)實(shí)際上進(jìn)一步凸顯的系統(tǒng)性的擴(kuò)內(nèi)需政策的必要性。

在報(bào)告《11月下旬貨運(yùn)流量收縮》中，我們指出：11月下旬全國(guó)整車貨運(yùn)流量出現(xiàn)顯著回落；代表城市內(nèi)居民生活半徑的地鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱。11月全國(guó)十大城市地鐵客運(yùn)量日均值為2775萬人，環(huán)比10月回落22.0%；代表跨區(qū)域人群流動(dòng)的執(zhí)行航班數(shù)量環(huán)比延續(xù)回落。11月國(guó)內(nèi)執(zhí)行航班日均值環(huán)比回落15.8%，8-10月環(huán)比增速分別錄得-11.7%、-40.7%、-22.3%。區(qū)域疫情反復(fù)影響下城市間商務(wù)活動(dòng)仍存在較大約束。地產(chǎn)銷售絕對(duì)量低位企穩(wěn)，但高基數(shù)之下同比回落幅度較大。

從G7貨運(yùn)流量指標(biāo)來看，11月底是一個(gè)拐點(diǎn)，12月后中樞初步抬升。這對(duì)應(yīng)著防疫政策優(yōu)化雖然對(duì)應(yīng)部分區(qū)域數(shù)據(jù)的波動(dòng)，但就全國(guó)整體來看還是帶來了居民半徑的擴(kuò)大，以及經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)的企穩(wěn)。對(duì)市場(chǎng)預(yù)期來說，后續(xù)更為關(guān)鍵的在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的空間，下一個(gè)觀測(cè)點(diǎn)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，區(qū)域疫情影響超預(yù)期，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。

（郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）