（報(bào)告出品方/作者：開(kāi)源證券，高超、盧崑）

1、 前言

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)券商賽道迎來(lái)了一些新變化： （1）全面注冊(cè)制、資管新規(guī)和房住不炒等頂層政策下，資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，居民財(cái) 富配置向凈值型金融產(chǎn)品遷移，股市新增投資者數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù) 擴(kuò)容帶來(lái)歷史機(jī)遇。 （2）與互聯(lián)網(wǎng)共同成長(zhǎng)的 Z 世代已逐漸成為數(shù)量龐大的潛在增量客戶(hù)，疊加疫情影 響，線(xiàn)上理財(cái)逐漸成為主流，互聯(lián)網(wǎng)券商受益明顯； （3）行業(yè)傭金率呈現(xiàn)觸底跡象，小單交易占比提升對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)傭金率帶來(lái)一 定支撐作用，而財(cái)富管理等多元化需求逐漸提升零售證券用戶(hù)的單客價(jià)值。 （4）賽道迎來(lái)一些新玩家。指南針 2022 年 7 月完成對(duì)網(wǎng)信證券牌照的收購(gòu)，成為 新晉互聯(lián)網(wǎng)券商，華林證券收購(gòu)海豚 APP 并與字節(jié)跳動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，加大互聯(lián)網(wǎng) 券商業(yè)務(wù)布局。

在此背景下，市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商賽道的關(guān)注度再次提升，本篇報(bào)告系統(tǒng)分析了三方 面內(nèi)容： （1）股民空間與畫(huà)像：我們對(duì)我國(guó)股民數(shù)量、有效戶(hù)比例、戶(hù)均資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了 量化測(cè)算，分析了股民尤其是互聯(lián)網(wǎng)股民的畫(huà)像情況。并從股民滲透率、證券化率 等角度做了國(guó)際對(duì)比。 （2）互聯(lián)網(wǎng)券商賽道的歷程和格局：我們回顧了互聯(lián)網(wǎng)券商的興起與發(fā)展歷程，從 行業(yè)機(jī)遇、政策以及市占率的角度分析了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展趨勢(shì)。 （3）互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)模式和競(jìng)爭(zhēng)要素：構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)券商五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要素的定性和定 量對(duì)比分析。

2、 股民空間與畫(huà)像：看好互聯(lián)網(wǎng)券商增長(zhǎng)空間

2.1、 股民規(guī)模與結(jié)構(gòu)：個(gè)人投資者戶(hù)均持股市值約 31 萬(wàn)元

股民規(guī)模：2022 年 6 月末我國(guó)自然人投資者規(guī)模超過(guò) 2 億，人均賬戶(hù)數(shù) 1.5 戶(hù)，存 量有效戶(hù)率 16%。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，截止 2022 年 6 月末，我國(guó)大陸自然人累計(jì)開(kāi)戶(hù) 數(shù) 3.2 億戶(hù)，根據(jù)中國(guó)結(jié)算統(tǒng)計(jì)，我國(guó)自然人投資者數(shù)量 2.06 億人，測(cè)算得到每自 然人平均開(kāi)1.5個(gè)股票賬戶(hù)。按照上交所年鑒披露的2020年自然人持股賬戶(hù)數(shù)來(lái)看， 持股自然人數(shù)量 4182 萬(wàn)人，即存量有效戶(hù)率約 16%（存量有效戶(hù)率=持股自然人數(shù) 量/總開(kāi)戶(hù)數(shù)），考慮到上交所開(kāi)戶(hù)數(shù)為累計(jì)賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)據(jù)，若扣掉銷(xiāo)戶(hù)數(shù)，預(yù)計(jì)全市 場(chǎng)真實(shí)的存量有效戶(hù)率或略高于 16%。2021 年新增開(kāi)戶(hù)數(shù) 3337 萬(wàn)戶(hù)，同比+11%， 新增自然人投資者數(shù)量 1958 萬(wàn)人，同比+9%。以 16%存量有效戶(hù)率計(jì)算，預(yù)計(jì) 2022 年 6 月末我國(guó)存量有效戶(hù)數(shù)為 5019 萬(wàn)戶(hù)。

戶(hù)均持股市值：預(yù)計(jì)全市場(chǎng)個(gè)人投資者戶(hù)均持股市值 31 萬(wàn)元。根據(jù)上交所 2021 年 年鑒數(shù)據(jù)，2020 年末上交所自然人持股賬戶(hù)數(shù) 4181.61 萬(wàn)戶(hù)，持股市值 8.7 萬(wàn)億，其 中屬于個(gè)股前十大流通股股東的賬戶(hù)數(shù) 0.74 萬(wàn)戶(hù)，持股市值 2.1 萬(wàn)億，我們剔除自 然人大股東的影響，估算個(gè)人投資者戶(hù)均持有上交所股票流通股市值為 15.8 萬(wàn)。根 據(jù) 2020 年滬深兩市個(gè)人持股流通市值規(guī)模比例 1.05:1，測(cè)算得到個(gè)人投資者戶(hù)均持 有深交所股票流通股市值為 15.1 萬(wàn)，因此得到個(gè)人投資者戶(hù)均持流通股市值為 31 萬(wàn)元。

股民結(jié)構(gòu)：50 萬(wàn)以上的投資者數(shù)量約 500 萬(wàn)人，100 萬(wàn)以上的合格投資者約 150 萬(wàn) 人。根據(jù)北交所、科創(chuàng)板披露的合格投資者數(shù)量和已開(kāi)戶(hù)投資者數(shù)量可以大致推測(cè) 滿(mǎn)足資產(chǎn) 50 萬(wàn)以上個(gè)人投資者約 500 萬(wàn)；根據(jù)新三板披露數(shù)據(jù)，滿(mǎn)足 100 萬(wàn)以上資 產(chǎn)的個(gè)人投資者約 150 萬(wàn)。

股民區(qū)位分布：地域分布不均，發(fā)達(dá)省份開(kāi)戶(hù)滲透率較高。個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)地區(qū)分 部集中度較高，根據(jù) 2021 年深交所統(tǒng)計(jì)，以廣東、北京、江蘇、浙江為代表的發(fā)達(dá) 省市占全國(guó)個(gè)人開(kāi)戶(hù)數(shù)均超 6%，前十大合計(jì)占 56%。一線(xiàn)城市個(gè)人開(kāi)戶(hù)滲透率超過(guò) 5%，高于中位數(shù) 2%。

2.2、 國(guó)際對(duì)比：與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股民滲透率有較大提升空間

全球股民滲透率對(duì)比：中國(guó)大陸股民滲透率 14.5%，較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有較大提升空間。 （1）亞洲國(guó)家和地區(qū)股民滲透率普遍超過(guò) 30%。日本 51%、韓國(guó) 32%、中國(guó)臺(tái)灣 46%、中國(guó)香港 36%。美國(guó)家庭部門(mén)直接持股滲透率 15%，通過(guò)直接和間接持股占 比 53%，德國(guó)、法國(guó)基本為 10%，因金融體制和歷史原因滲透率較低。（2）中國(guó)大 陸個(gè)人投資者滲透率增長(zhǎng)潛力較大。根據(jù)中國(guó)結(jié)算披露，截止 2022 年 6 月 30 日個(gè) 人投資者 2.06 億人，測(cè)算滲透率 14.5%，按照有效戶(hù)率 16%，測(cè)算有效戶(hù)數(shù)約 5000 萬(wàn)(占總戶(hù)數(shù) 17%)，滲透率 3.6%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)滲透率有增長(zhǎng)空間。

剔除低收入群體后，中國(guó)大陸滲透率與日韓相比仍有較大提升空間。根據(jù)厚生勞動(dòng) 省/韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局/北師大 CHIP 中心調(diào)查，對(duì)于日本/韓國(guó)/中國(guó)大陸，我們分別以不足 300 萬(wàn)日元/年、不足 200 萬(wàn)韓元/月、不足 1000 人民幣/月的標(biāo)準(zhǔn)劃分為低收入群體， 測(cè)算得到各國(guó)低收入群體占比為 38%/33%/43%。剔除低收入人群后，中國(guó)大陸股民 滲透率 26%，較日本 83%、韓國(guó) 48%仍有較大提升空間。

中國(guó)大陸印花稅相對(duì)較低，免征流通股交易的資本利得稅。個(gè)人投資者參與二級(jí)市 場(chǎng)證券投資時(shí)，在流轉(zhuǎn)、持有和轉(zhuǎn)讓三個(gè)環(huán)節(jié)需要納稅。通過(guò)橫向?qū)Ρ?，中?guó)大陸 在流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)印花稅向賣(mài)方單邊征 0.1%，相對(duì)較低；對(duì)持有一年以上的股票免征股息 稅；對(duì)流通股交易免征資本利得稅。

證券化率對(duì)比：考慮中概股后，我國(guó)大陸地區(qū)證券化率 95%，相較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有提 升空間。我們認(rèn)為三因素影響證券化率水平：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展帶動(dòng)企業(yè)融資需求增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)體制逐漸完善，使股票市值增速快于 GDP 增 速。美國(guó) 195%、日本和韓國(guó) 133%。（2）金融體制與經(jīng)濟(jì)政策：資本市場(chǎng)重視程度 與金融機(jī)構(gòu)地位差異影響證券市場(chǎng)發(fā)展。德國(guó)“銀行主導(dǎo)型”金融體制，強(qiáng)調(diào)金融 穩(wěn)定，重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)因二戰(zhàn)等歷史原因，資本市場(chǎng)發(fā)展受阻，證券化率 59%。 （3）證券稅收政策：通過(guò)提高或優(yōu)惠稅率等再分配方式調(diào)整證券投資收益。如中國(guó) 香港免股息稅，且一般投資者無(wú)資本利得稅，吸引全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，股票市值約 為 GDP 的 18 倍。

我國(guó)證券化率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016-2021 年我國(guó)名義 GDP 5 年復(fù)合增速 8.9%，股票 總市值 5 年復(fù)合增速 12.2%，股票流通市值復(fù)合增速 13.9%，分子端高增速驅(qū)動(dòng)我國(guó) 證券化率提升，近五年我國(guó)證券化率（股票流通市值/名義 GDP）復(fù)合增速 4.5%。

股民增長(zhǎng)趨勢(shì)：我國(guó)自然人投資者數(shù)量過(guò)往 7 年復(fù)合增速 12%，賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)與 市場(chǎng)漲跌有一定性相關(guān)性。根據(jù)中證登披露的自然人投資者數(shù)量，截止 2022 年 6 月 末，過(guò)往 7 年自然人投資者數(shù)量復(fù)合增速達(dá) 12%。2015 年/2020 年牛市階段，賬戶(hù) 分別新增超過(guò) 4000 萬(wàn)戶(hù)/3000 萬(wàn)戶(hù)，同比+729%/+40%，賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)與市場(chǎng)漲跌 有一定性相關(guān)性。2021 年新增投資者人數(shù) 1958 萬(wàn)人。

2.3、 股民畫(huà)像：互聯(lián)網(wǎng)股民更加年輕和下沉

我國(guó)股民畫(huà)像：中青年、消費(fèi)能力較強(qiáng)、發(fā)達(dá)省市、男性是我國(guó)股民畫(huà)像關(guān)鍵詞， 新入市群體呈現(xiàn)年輕化、受教育程度高的趨勢(shì)。（1）中年男性為主，新入市群體呈 現(xiàn)年輕化趨勢(shì)。根據(jù)易觀(guān)千帆和騰訊調(diào)研，截止 2020 年男性投資者占比 77.2%，中 年群體是股票投資主流；深交所調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)顯示，新入市投資者呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)， 2020 年新入市投資者平均年齡為 30.4 歲，較 2019 年降低 0.5 歲。（2）中高消費(fèi)一線(xiàn) 群體為主，80 后和 90 后個(gè)人投資者學(xué)歷較高。截止 2020 年末，我國(guó)股民中高消費(fèi) 人群占比達(dá) 76%，超一線(xiàn)與一線(xiàn)城市群體占比約 70%，80 后和 90 后個(gè)人投資者本 科以上學(xué)歷占 44%/49%。

我國(guó)股民投資理念：投資經(jīng)驗(yàn)較長(zhǎng)，以短線(xiàn)投資為主，需求逐漸多元。（1）投資者 投資年限較長(zhǎng)，短線(xiàn)投資為主，持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的占比不高。截止 2020 年末， 三年以上投資經(jīng)歷者占 67%；持股時(shí)間在 6 個(gè)月以下的群體占 76%，根據(jù)深交所統(tǒng) 計(jì)，持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者自 2015 年的 20.4%提升至 2020 年的 31.1%。（2） 中小投資者為主，股民投資基金的比例有所提高。截止 2020 年末，可投資資產(chǎn)在 30 萬(wàn)以下中小投資者占 55%。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，2020 年投資者證券賬戶(hù)平均資產(chǎn)量 59.7 萬(wàn)元，YOY+9%，股民投資基金比例自 2018 年 29%至 2020 年 67%。

互聯(lián)網(wǎng)股民畫(huà)像：對(duì)比全市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)股民消費(fèi)水平與年齡結(jié)構(gòu)略下沉，地域分布 更廣。（1）互聯(lián)網(wǎng)股民規(guī)模迅速擴(kuò)張，根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2021 年底中國(guó)證券 APP 用戶(hù) 達(dá) 1.5 億人，使用率 17.2%，2015-2021 年復(fù)合增速 25%。（2）互聯(lián)網(wǎng)股民更加年輕 化。根據(jù)易觀(guān)千帆調(diào)研，2020 年互聯(lián)網(wǎng)股民仍以中青年為主但更加年輕化，24 歲以 下占比 16%，高于全市場(chǎng)股民的 10%。本科以上群體占比 44%，3000-5000 元收入群 體占比 43%。（3）地域分布更廣，根據(jù) Mob 研究院數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)證券打破地域限制， 方便觸及非一線(xiàn)城市群體，2020 年互聯(lián)網(wǎng)股民二線(xiàn)城市以下占比 56%，相對(duì)全市場(chǎng) 股民占比高 25%。（4）中等消費(fèi)群體占比更高，根據(jù)易觀(guān)調(diào)研的 2019 年、2020 年 數(shù)據(jù)對(duì)比，互聯(lián)網(wǎng)股民中等消費(fèi)及以下占比 45%，較全市場(chǎng)股民高出 21%。（5）互 聯(lián)網(wǎng)股民傾向于使用開(kāi)戶(hù)券商自有網(wǎng)站或 APP，頭部券商 APP 月活相對(duì)較高但仍低 于頭部第三方，同花順、新浪財(cái)經(jīng)、東方財(cái)富等 APP 月活超 2000 萬(wàn)。用戶(hù)通過(guò)所 開(kāi)戶(hù)券商網(wǎng)站與 APP 渠道股票投資人群占比較高，占比 67%。由于第三方強(qiáng)大的咨 詢(xún)推送等功能，各券商用戶(hù)或同時(shí)使用第三方 APP 和開(kāi)戶(hù)券商 APP。截至 2022 年 5 月，同花順、新浪財(cái)經(jīng)、東方財(cái)富月活用戶(hù)均超 2000 萬(wàn)。

3、 興起于政策寬松，角逐于后疫情時(shí)代與 Z 世代機(jī)遇

3.1、 周期共振：監(jiān)管寬松周期疊加互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)變革

2012 年-2015 年監(jiān)管寬松周期下允許非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)和一人多戶(hù)。2012 年 12 月，薦股軟 件業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定出臺(tái)，緩解了炒股軟件行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的局面，為同花順、大智慧、 東方財(cái)富等龍頭企業(yè)發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。2013 年 3 月中證協(xié)發(fā)布《證券公司開(kāi)立客 戶(hù)賬戶(hù)規(guī)范》，允許非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)限制。2015 年 4 月中證登放開(kāi)一人多戶(hù)，提高個(gè)人開(kāi) 戶(hù)數(shù)上限至 20 個(gè)，為互聯(lián)網(wǎng)券商快速增長(zhǎng)客戶(hù)規(guī)模、提高市場(chǎng)份額創(chuàng)造機(jī)遇。

“互聯(lián)網(wǎng)+”技術(shù)變革與牛市行情持續(xù)助力。2012-2015 年門(mén)戶(hù)網(wǎng)站時(shí)代開(kāi)啟、移動(dòng) 互聯(lián)網(wǎng)加速發(fā)展，大數(shù)據(jù)/云計(jì)算/人工智能等新技術(shù)加快落地，國(guó)務(wù)院、中證協(xié)等號(hào) 召金融與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的協(xié)同融合，2014 年 6 家券商獲得首批互聯(lián)網(wǎng)券商試點(diǎn)資格。 同時(shí) 2015 年股市繁榮激發(fā)市場(chǎng)投資熱情、傳統(tǒng)券商以及東方財(cái)富、同花順、大智慧 等垂直領(lǐng)域金融信息服務(wù)商獲得超額回報(bào)，為研發(fā)投入提供充足現(xiàn)金流。

2015 年后監(jiān)管政策逐步收緊，行業(yè)格局逐步清晰。2015 年 7 月央行等十部門(mén)發(fā)布了 互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)指導(dǎo)意見(jiàn)，2016 年中證登開(kāi)戶(hù)上限從 20 下調(diào)至 3 個(gè)，2018 年 5 月 和 2020 年 8 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司借助第三方平臺(tái)網(wǎng)上開(kāi)戶(hù)的指導(dǎo)意見(jiàn)和管理規(guī)定； 2020 年互聯(lián)網(wǎng)反壟斷開(kāi)啟，互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)入金融行業(yè)相對(duì)受限?；ヂ?lián)網(wǎng)券商賽道競(jìng) 爭(zhēng)格局逐步清晰，垂直領(lǐng)域龍頭東方財(cái)富市占率持續(xù)攀升，傳統(tǒng)券商華泰證券轉(zhuǎn)型 效果顯著。

3.2、 競(jìng)爭(zhēng)格局：垂直信息服務(wù)商積極切入賽道，傳統(tǒng)券商擁抱互聯(lián)網(wǎng)

互聯(lián)網(wǎng)券商的業(yè)務(wù)鏈條由持牌證券公司和垂直信息服務(wù)商及互聯(lián)網(wǎng)流量平臺(tái)構(gòu)成。 （1）垂直信息服務(wù)商擁有流量，通過(guò)持牌或其他方式變現(xiàn)。東方財(cái)富、指南針通過(guò) 收購(gòu)券商轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商；同花順和傳統(tǒng)券商合作引流獲取開(kāi)戶(hù)傭金分成。（2） 傳統(tǒng)券商擁有牌照，通過(guò)合作、收購(gòu)或自研打造流量平臺(tái)分享流量時(shí)代紅利。頭部 券商華泰證券自主研發(fā)移動(dòng) APP 平臺(tái)向互聯(lián)網(wǎng)券商轉(zhuǎn)型，中小券商華林證券收購(gòu)海 豚 APP，與抖音等廣譜流量平臺(tái)戰(zhàn)略合作引流，湘財(cái)證券與益盟股份通過(guò)戰(zhàn)略合作 發(fā)力線(xiàn)上獲客。（3）阿里和騰訊通過(guò)基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)切入互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理領(lǐng)域。

互聯(lián)網(wǎng)券商成型依靠“產(chǎn)品、流量、牌照”三要素。（1）東方財(cái)富 2010 年上市，依 靠股吧和財(cái)經(jīng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站積累流量，2015 年成功收購(gòu)寶華世紀(jì)證券、同信證券，以“萬(wàn) 2.5 傭金率+一分鐘開(kāi)戶(hù)”迅速提升證券經(jīng)紀(jì)市占率，打造一站式金融服務(wù)平臺(tái)。（2） 指南針深耕個(gè)人投資者金融信息服務(wù)領(lǐng)域 20 年，付費(fèi)客戶(hù)黏性較強(qiáng)，2022 年 7 月完 成網(wǎng)信證券收購(gòu)，有望實(shí)現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。（3）同花順作為互聯(lián)網(wǎng)金融信 息服務(wù)提供商，擁有完整的產(chǎn)品及服務(wù)體系，覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游大部分機(jī)構(gòu)客戶(hù)， 根據(jù)同花順 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)，同花順網(wǎng)上行情免費(fèi)客戶(hù)端每周活躍用戶(hù) 1916 萬(wàn)人。 同花順自研水平較強(qiáng)，金融科技產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，驅(qū)動(dòng)其增值信息服務(wù)、廣告變 現(xiàn)和代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

頭部傳統(tǒng)券商自主研發(fā)引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。華泰證券自主研發(fā)“漲樂(lè)財(cái)富通”APP， 將線(xiàn)下客戶(hù)導(dǎo)流至線(xiàn)上 APP，提高客戶(hù)粘性，降低成本，提升線(xiàn)上獲客能力。華泰 證券于 2013 年 10 月宣布在線(xiàn)開(kāi)戶(hù)傭金率“萬(wàn)三”，2013 年后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排行始終位列 第一。招商證券在 2015 年與騰訊合作“微證券”，持續(xù)投入資源進(jìn)行業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn) 型和數(shù)字化核心能力建設(shè)，2021 年招商證券 APP 月活排名上升至大型券商前 5。 中小券商以戰(zhàn)略合作模式緊跟步伐。2014 年國(guó)金證券與騰訊簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在 網(wǎng)絡(luò)券商、在線(xiàn)理財(cái)、線(xiàn)下高端投資活動(dòng)等方面展開(kāi)全面合作，2014 年上線(xiàn)“傭金 寶”。中山證券 2014 年攜手百度平臺(tái)推出“百度股票”，合作研發(fā) APP 并外部引流。 華林證券 2021 年收購(gòu)“海豚股票”APP，與頭條、抖音開(kāi)展深度合作。

3.3、 時(shí)代機(jī)遇：Z 世代與后疫情時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)券商明顯受益

與互聯(lián)網(wǎng)共同成長(zhǎng)的 Z 世代即將成為金融理財(cái)主流群體，金融理財(cái)呈線(xiàn)上化、社交 化、多元化趨勢(shì)。1995 年至 2000 年出生群體步入職場(chǎng)，根據(jù) CFGS（中國(guó)金融調(diào)查 中心）調(diào)研，小于 30 歲群體（27 歲以下為 Z 世代）線(xiàn)上投資理財(cái)意愿強(qiáng)烈。

互聯(lián)網(wǎng)券商機(jī)遇：掌握 Z 世代流量群體，貼合社交化理財(cái)需求。根據(jù) CFGS 數(shù)據(jù)調(diào) 查，Z 世代群體更傾向于通過(guò)螞蟻基金、天天基金等社交媒體平臺(tái)進(jìn)行金融理財(cái)， 以東方財(cái)富為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商將社交與理財(cái)一體化，更容易吸引 Z 世代群體，我 們預(yù)計(jì)未來(lái)將具備更強(qiáng)的引流能力。 傳統(tǒng)券商的挑戰(zhàn)與變革：獲客難度提高，娛樂(lè)與社交媒體轉(zhuǎn)型或是新模式。仍以線(xiàn) 下?tīng)I(yíng)業(yè)部為主要獲客渠道的傳統(tǒng)券商，難以有效觸達(dá)偏好線(xiàn)上社交的 Z 世代群體。 華泰證券發(fā)力娛樂(lè)與社交媒體，通過(guò)職場(chǎng)綜藝《閃閃發(fā)光的你》、脫口秀《養(yǎng)基人大 會(huì)》等節(jié)目對(duì)“漲樂(lè)財(cái)富通”進(jìn)行有效宣傳，未來(lái)有望轉(zhuǎn)化為粘性較高的用戶(hù)群體。

后疫情時(shí)代下居民金融理財(cái)意識(shí)逐漸覺(jué)醒，線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)模式更加深入。（1）新冠疫情 對(duì)居民理財(cái)觀(guān)念影響：根據(jù) QuestMobile 調(diào)研,疫情發(fā)生后（2020 年 2 月）綜合理財(cái)、 股票交易等 APP 安裝量、活躍度提高明顯，疫情造成的居民日常工作中斷或帶來(lái)理 財(cái)意識(shí)的提升。（2）新冠疫情帶來(lái)的物理隔絕使得線(xiàn)上開(kāi)戶(hù)成為證券投資的首選。

4、 行業(yè)格局與競(jìng)爭(zhēng)要素：互聯(lián)網(wǎng)基因和戰(zhàn)略是核心

4.1、 商業(yè)模式：流量基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)多元化變現(xiàn)，高壁壘高粘性構(gòu)建護(hù)城河

互聯(lián)網(wǎng)券商打法：產(chǎn)品服務(wù)+內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)+社區(qū)運(yùn)營(yíng)獲取目標(biāo)流量、提高轉(zhuǎn)化率并增強(qiáng) 客戶(hù)粘性，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新以提升客戶(hù)體驗(yàn)，低價(jià)保證競(jìng)爭(zhēng)力，獲取牌照并打造綜合 財(cái)富管理平臺(tái)以多元化變現(xiàn)。（1）“流量”是基礎(chǔ)：互聯(lián)網(wǎng)券商憑借免費(fèi)資訊平臺(tái)引 流和內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)積累流量，通過(guò)社區(qū)運(yùn)營(yíng)降本增效，產(chǎn)品創(chuàng)新提升客戶(hù)體驗(yàn)，通過(guò)持 續(xù)迭代的算法挖掘需求。（2）“多元化變現(xiàn)”是保障：互聯(lián)網(wǎng)券商可通過(guò)“2B/2C 金 融數(shù)據(jù)服務(wù)、行情交易系統(tǒng)、引流廣告+金融電商業(yè)務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)券商及期貨+一站式財(cái) 富管理服務(wù)”等方式實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。（3）“高壁壘”+“高粘性”是護(hù)城河：目前反壟斷 法限制 BAT 獲取核心金融牌照使得牌照具有壁壘，積累的高忠誠(chéng)度用戶(hù)保證互聯(lián)網(wǎng) 券商低成本優(yōu)勢(shì)與變現(xiàn)空間。

流量路徑：低價(jià)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)初步積累流量，內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)+社區(qū)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)品創(chuàng)新+算法迭代增強(qiáng) 用戶(hù)粘性。（1）初步引流：自主開(kāi)創(chuàng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站、PC 終端和移動(dòng) APP，以免費(fèi)資訊和基礎(chǔ) 功能初步引流；（2）內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)積累流量：平臺(tái)免費(fèi)推送行情、新聞、咨詢(xún)吸引流量，推 出理財(cái)課程+投資者培訓(xùn)形成差異化服務(wù)。（3）社區(qū)運(yùn)營(yíng)降本增效：打造社區(qū) UGC，用 戶(hù)自產(chǎn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容提高平臺(tái)信任度，形成用戶(hù)關(guān)系鏈，提升用戶(hù)交易信心，同時(shí)降低平臺(tái) 宣傳成本。如：東方財(cái)富 APP“觀(guān)點(diǎn)欄目”，富途牛牛 APP“牛牛圈”；（4）產(chǎn)品迭代注 重體驗(yàn)：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起，各平臺(tái)打造個(gè)性化、階梯式軟件，豐富平臺(tái)視頻、直播、 投教等功能。同時(shí)通過(guò)算法迭代優(yōu)化產(chǎn)品交互性，設(shè)計(jì)“推薦”頁(yè)面挖掘客群潛在需求。

多元化變現(xiàn)方式：前期積累流量為主，廣告/金融數(shù)據(jù)/行情交易系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入保證現(xiàn) 金流，金融電子商務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)券商轉(zhuǎn)型為主要變現(xiàn)方式，一站式綜合財(cái)富管理門(mén)戶(hù) 是未來(lái)方向。（1）東方財(cái)富早期通過(guò)天天基金網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、股吧三大門(mén)戶(hù)積累 流量，以廣告業(yè)務(wù)收入和金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入為主；2012 年開(kāi)始轉(zhuǎn)型金融電子商務(wù)業(yè) 務(wù)，代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)初步變現(xiàn)，基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。2014、2015 年 收購(gòu)券商牌照，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)占比高增。（2）同花順憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)通過(guò) 廣告業(yè)務(wù)創(chuàng)收，同時(shí)通過(guò) APP 和 iFinD 對(duì) 2C/2B 提供金融數(shù)據(jù)服務(wù)；（3）指南針以 2C/2B 的投資決策軟件（全贏版/擒龍版/私享家）和指南針股票 APP 提高金融數(shù)據(jù)服 務(wù)，金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入占比最高，2022 年 7 月收購(gòu)網(wǎng)信證券，實(shí)現(xiàn)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變 現(xiàn)渠道。 低成本形成低價(jià)優(yōu)勢(shì)：經(jīng)紀(jì)、兩融利率低于行業(yè)水平，形成低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)券 商初期重點(diǎn)在平臺(tái)建設(shè)和流量積累，成本率相對(duì)承壓，形成規(guī)模后邊際成本遞減。 金融電商業(yè)務(wù)和券商牌照變現(xiàn)過(guò)程具備明顯低成本優(yōu)勢(shì)，保證市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。東 方財(cái)富證券 2016 年首次提出“萬(wàn) 2.5 傭金+一分鐘”迅速積累客戶(hù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率 快速提升。

平臺(tái)模式對(duì)線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)依賴(lài)度低，有效縮減運(yùn)營(yíng)成本?；ヂ?lián)網(wǎng)券商主要通過(guò)線(xiàn)上門(mén)戶(hù) 網(wǎng)站導(dǎo)流，對(duì)線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)依賴(lài)度較低，降低了營(yíng)業(yè)部人力成本、固定資產(chǎn)成本等。

重點(diǎn)發(fā)展技術(shù)團(tuán)隊(duì)，有效發(fā)揮平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)。2021 年?yáng)|方財(cái)富技術(shù)人員占比 47.9%， 平臺(tái)有效開(kāi)發(fā)，快速發(fā)揮平臺(tái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。加大技術(shù)投入同時(shí)，2021 年公司研發(fā)費(fèi)用 率保持 13.4%。 依靠自有門(mén)戶(hù)流量引流，大幅降低廣告宣傳費(fèi)用。東方財(cái)富通過(guò)三大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站引流， 轉(zhuǎn)換成本較低，用戶(hù)轉(zhuǎn)化率高。2021 年?yáng)|方財(cái)富廣告費(fèi)用率 3.3%，指南針目前通過(guò) 內(nèi)部與外部雙向引流，廣告費(fèi)用率較高，2021 年達(dá) 25.2%。

平臺(tái)功能對(duì)比：互聯(lián)網(wǎng)券商聚焦平臺(tái)交互性、傳統(tǒng)券商注重資訊專(zhuān)業(yè)性與理財(cái)需求 多元化?；ヂ?lián)網(wǎng)券商社區(qū)運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)，用戶(hù)交互性更強(qiáng)，如東方財(cái)富“股吧”、富 途證券“富途牛牛圈”分設(shè)主題專(zhuān)區(qū)、話(huà)題討論等，用戶(hù)交流通暢；華泰證券在資 訊層面提供的獨(dú)家特供、主題挖掘；國(guó)泰君安的君弘資訊、投顧資訊等功能體現(xiàn)資 訊專(zhuān)業(yè)度。

傳統(tǒng)券商綜合財(cái)富管理產(chǎn)品、服務(wù)更加完善，東方財(cái)富加速布局財(cái)富管理領(lǐng)域。華 泰證券、國(guó)泰君安專(zhuān)設(shè)理財(cái)專(zhuān)區(qū)，在基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品中還創(chuàng)設(shè)養(yǎng)老專(zhuān)區(qū)、私募 產(chǎn)品，同時(shí)提供“高端理財(cái)”、“君享投”等理財(cái)服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)券商 APP 相對(duì)傳統(tǒng)券商 APP 在剛需和增值服務(wù)滿(mǎn)足上更占優(yōu)勢(shì)。（1）投資 者偏好滿(mǎn)足：根據(jù)艾媒咨詢(xún)調(diào)研，證券投資群體更重視證券 APP 行情即時(shí)性和豐富 性、技術(shù)指標(biāo)豐富性、功能多樣性、是否有股民論壇等要素，互聯(lián)網(wǎng)券商在行情咨 詢(xún)與社區(qū)論壇上相對(duì)占優(yōu)，傳統(tǒng)券商在技術(shù)指標(biāo)和功能性上占優(yōu)。（2）增值服務(wù)提 供：根據(jù)草莓派數(shù)據(jù)調(diào)查，互聯(lián)網(wǎng)證券投資者付費(fèi)升級(jí)版技術(shù)指標(biāo)群體占比 70.7%， 互聯(lián)網(wǎng)券商APP在技術(shù)指標(biāo)升級(jí)上增值服務(wù)更加完備，付費(fèi)投顧訂閱人群占比50.9%， 傳統(tǒng)券商在投顧服務(wù)上專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)。此外，我們認(rèn)為服務(wù)價(jià)格、優(yōu)惠活動(dòng)、交易系 統(tǒng)流暢度也是互聯(lián)網(wǎng)證券投資者使用證券 APP 的重要考量要素。

4.2、 行業(yè)格局：券商零售業(yè)務(wù)格局分化，互聯(lián)網(wǎng)券商異軍突起

互聯(lián)網(wǎng)券商和數(shù)字化轉(zhuǎn)型較快的傳統(tǒng)券商經(jīng)紀(jì)與兩融 2C 業(yè)務(wù)市占率提升較快。（1） 從個(gè)人客戶(hù)代理買(mǎi)賣(mài)證券款來(lái)看，行業(yè)經(jīng)紀(jì)與兩融 2C 業(yè)務(wù)集中度呈下降趨勢(shì)，東方 財(cái)富、平安證券、中信證券和華泰證券市占率明顯提升。（2）從股基成交額市占率 來(lái)看，東方財(cái)富市占率增幅明顯高于同業(yè)，目前仍保持上升趨勢(shì)，部分頭部券商市 占率有所下降。（3）傳統(tǒng)券商單客收入較高，預(yù)計(jì)主要由于機(jī)構(gòu)客戶(hù)占比較高。此 外，兩融賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)要求的資產(chǎn)門(mén)檻較高且需要在營(yíng)業(yè)部現(xiàn)場(chǎng)辦理，使得傳統(tǒng)券商單 客兩融業(yè)務(wù)收入更高。

東方財(cái)富是互聯(lián)網(wǎng)券商代表，商業(yè)模式清晰且護(hù)城河較寬，指南針與華林證券處于 發(fā)展初期，短期投入過(guò)后有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。東方財(cái)富戰(zhàn)略布局明確且先發(fā)優(yōu)勢(shì)明 顯，牌照端已獲得證券+代銷(xiāo)+期貨+基金+海外全牌照，天天基金+東方財(cái)富網(wǎng)+股吧 運(yùn)營(yíng)能力突出，流量與粘性始終保持前列，經(jīng)紀(jì)+兩融+代銷(xiāo)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下客單價(jià)值較 高。指南針已收購(gòu)網(wǎng)信證券，目前在流量獲取、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)能力方面處于初步階段， 但具有清晰戰(zhàn)略指引，其原有金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有高度協(xié)同性， 未來(lái)有望迎來(lái)高速發(fā)展期；華林證券收購(gòu)海豚股票 APP，與字節(jié)跳動(dòng)開(kāi)展戰(zhàn)略合作， 隨著流量引入有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

4.3、 互聯(lián)網(wǎng)券商五大競(jìng)爭(zhēng)要素分析：互聯(lián)網(wǎng)基因和戰(zhàn)略是核心

5 大競(jìng)爭(zhēng)要素分析：通過(guò)分析互聯(lián)網(wǎng)券商的商業(yè)模式，我們總結(jié)了 5 大核心競(jìng)爭(zhēng)要素， 即價(jià)格、產(chǎn)品和服務(wù)、流量、運(yùn)營(yíng)能力、牌照。 競(jìng)爭(zhēng)要素定量對(duì)比：2008 年以來(lái)證券行業(yè)經(jīng)歷兩輪傭金價(jià)格戰(zhàn)，目前互聯(lián)網(wǎng)券商與 傳統(tǒng)券商在傭金率上并未拉開(kāi)明顯差距，互聯(lián)網(wǎng)券商研發(fā)投入、流量、客戶(hù)換手率、 經(jīng)營(yíng)成本上相對(duì)占優(yōu)。 （1） 傭金率未形成明顯差距。顯性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并不明顯，三類(lèi)券商 2021 年平均凈 傭金率約 0.026%，平均毛傭金率 0.035%，華泰證券、東方財(cái)富、華林證券、 平安證券等傭金率較低。 （2） 互聯(lián)網(wǎng)券商研發(fā)投入更高。互聯(lián)網(wǎng)券商投入較高，華林證券、同花順、指南 針 2021 年研發(fā)投入占調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入 25%、24%、12%，傳統(tǒng)券商中華泰證 券、平安證券、恒泰證券和湘財(cái)證券對(duì)技術(shù)研發(fā)投入更加重視。 （3） 同花順流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，互聯(lián)網(wǎng)與頭部券商 APP 粘性相近。同花順等互聯(lián)網(wǎng) 平臺(tái)具有明顯的戰(zhàn)略化先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2021 年末同花順 MAU/DAU 達(dá) 2551/1194 萬(wàn)人，華泰證券與平安證券 MAU/DAU 在傳統(tǒng)券商中較為領(lǐng)先。從人均單日 使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)券商與頭部券商 APP 粘性相近。 （4） 互聯(lián)網(wǎng)券商換手率相對(duì)較高。散戶(hù)群體換手率整體在 20-30 倍，東方財(cái)富相 對(duì)較高，換手率（雙側(cè)）能達(dá)到 30 倍。

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