（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，陳福、陳卉）

一、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：券商爭(zhēng)相布局的新賽道

（一）機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大

財(cái)富管理大時(shí)代，資管規(guī)模帶動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。隨著我國(guó)居民可支配收入穩(wěn)定 增長(zhǎng)以及居民可投資資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國(guó)家“房住不炒”的政策下，居民對(duì)于房 屋價(jià)格上漲的預(yù)期下降，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，自2018年6月以來(lái)，我國(guó)居民中預(yù)期未 來(lái)房?jī)r(jià)將上漲的比例持續(xù)下降。在此情況下，居民會(huì)具有更加旺盛的財(cái)富管理需求， 我國(guó)正步入財(cái)富管理的大時(shí)代。

專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升，我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。根據(jù)上海證券交 易所公布數(shù)據(jù)，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占市場(chǎng)投資者持股總市值的比例由 2010年的15.88%提升至2020年的17.77%，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。但根據(jù)美聯(lián) 儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比超過(guò)60%，仍有不小的差距。 我們認(rèn)為：（1）IPO注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，海外獨(dú)角獸回歸將配合機(jī)構(gòu)客戶長(zhǎng)期資金的 進(jìn)一步引入；（2）A股被納入MSCI進(jìn)程加速，將吸引更多的海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A 股市場(chǎng)；（3）當(dāng)下，國(guó)內(nèi)投資者教育日漸成熟，基金投資理念逐漸深入人心；同時(shí) 個(gè)人養(yǎng)老金賬戶推出，有助于凝聚居民財(cái)富轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期機(jī)構(gòu)化資產(chǎn)。資本市場(chǎng)的機(jī) 構(gòu)化進(jìn)程帶動(dòng)證券行業(yè)機(jī)構(gòu)客戶相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、托管、融資融券業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)的 需求提升，券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。

（二）從客戶需求看機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者獲得了較大的發(fā)展。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投 資者較為多元，包括公募基金、私募基金、銀行、保險(xiǎn)、QFII、信托、社保基金 等。而券商作為資本市場(chǎng)看門(mén)人，具有客戶、平臺(tái)與資金三方面的優(yōu)勢(shì)，天然是機(jī) 構(gòu)的服務(wù)者。 作為專業(yè)的投資者，機(jī)構(gòu)客戶的需求更加全面和專業(yè)化，具體可以分為以下三大 類，一是托管交易結(jié)算類的基礎(chǔ)需求，二是研究咨詢、產(chǎn)品代銷的需求，三是融資 融券、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等需求。為了更好的服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，券商針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展了 托管外包、研究咨詢、代銷金融產(chǎn)品、券結(jié)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、信用業(yè) 務(wù)等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)。

（三）服務(wù)鏈條長(zhǎng)，創(chuàng)造高 ROE

與個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者需求多元，專業(yè)性要求高。作為社會(huì)分工專業(yè)化的 產(chǎn)物，機(jī)構(gòu)投資者承接了個(gè)人投資者的資金，并匯聚了各行各業(yè)的投資交易人才， 其資金體量較大，交易手段復(fù)雜，除了交易、融資融券等基礎(chǔ)需求外，還有著個(gè)人 投資者所不具備的特殊需求，如托管外包、產(chǎn)品代銷、場(chǎng)外衍生品等，這些都使得 券商服務(wù)鏈條變長(zhǎng)，且服務(wù)內(nèi)容多樣，獲利空間大。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)可為券商帶來(lái)高ROE。與個(gè)人業(yè)務(wù)相比，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率較高，如交易 手續(xù)費(fèi)，機(jī)構(gòu)客戶是個(gè)人客戶的1-4倍不等。從美國(guó)投行來(lái)看，高盛的全球市場(chǎng)部（也 就是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部門(mén)）ROE處于較高水平；摩根士丹利的機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的ROE較高， 顯著高于公司整體的ROE水平，其機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)ROE從2019年的11.4%增長(zhǎng)至2021 年的20.6%，帶動(dòng)集團(tuán)ROE從2019年11.7%提升至2021年的15.3%，增厚集團(tuán)整體 利潤(rùn)。

（四）高壁壘造就高粘性，頭部化將繼續(xù)加深

1. 頭部券商具有強(qiáng)大護(hù)城河，中小券商難以匹敵

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部券商強(qiáng)者恒強(qiáng)。頭部券商在客戶、資產(chǎn)規(guī)模、人才、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面 具有優(yōu)勢(shì)，在服務(wù)鏈條長(zhǎng)、難度大、專業(yè)性高的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面護(hù)城河較高。據(jù)證券 業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)排名靠前的均為頭部券商。隨著機(jī)構(gòu)需求多樣化、 復(fù)雜化程度不斷提升，是否具備更完善的風(fēng)控能力和對(duì)客服務(wù)水平愈加成為機(jī)構(gòu)業(yè) 務(wù)的關(guān)鍵，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化將持續(xù)。

頭部券商在業(yè)務(wù)開(kāi)展方面存在優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)資格較為齊全。衍生品業(yè)務(wù)、托管外包等 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需要券商具備牌照和風(fēng)控能力，而頭部券商依托其較強(qiáng)的綜合能力，擁有 全牌照運(yùn)營(yíng)資格，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有先天優(yōu)勢(shì)。以衍生品業(yè)務(wù)為例，截至2022年6月28 日，場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商僅有8家，均為頭部券商。與二級(jí)交易商相比，一級(jí)交易 商可以直接開(kāi)展對(duì)沖交易，而二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商開(kāi)展對(duì)沖交易，這使得 頭部券商面臨著更多的交易對(duì)手，可以更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)沖成本之間的關(guān)系。

2. 頭部券商內(nèi)部或存彎道超車機(jī)會(huì)

在整體粘性較高的頭部券商中，部分粘性較小的、創(chuàng)新屬性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)或成為彎道 超車的突破口。雖然頭部券商整體具有較高的客戶粘性，但場(chǎng)外衍生品、研究、做市 等業(yè)務(wù)具備分化屬性，或成為頭部券商獲客引流、改變格局的切入點(diǎn)。 場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)方面，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中信證券、申萬(wàn)宏源、華泰 證券、中金公司、海通證券場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入占排名前20券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入的 比例為68.35%，2020占比為74.40%，頭部券商仍具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但是從頭部券商內(nèi) 部競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中信證券場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入的占比由2020年的21.62%下降至 2021年17.34%，而申萬(wàn)宏源的收入占比由2020年的14.69%提升至2021年的 16.88%，逐步追趕中信證券。

研究業(yè)務(wù)方面，我們以Wind披露的交易席位傭金作為券商研究業(yè)務(wù)能力的衡量指標(biāo)。 2021年，海通證券交易席位傭金8.62億元，同比增長(zhǎng)74.24%，同時(shí)排名也大幅上升， 在頭部券商中排名第6，超過(guò)興業(yè)、申萬(wàn)等2020年排名靠前的券商。頭部券商可以研 究業(yè)務(wù)作為發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的抓手，以研究能力帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。

做市業(yè)務(wù)或成為另一超車點(diǎn)。做市業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展才剛剛起步。雖然公募 REITs、債券、外匯、新三板等已引入做市制度，但與國(guó)外相比仍然存在一定的差 距。2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī) 定》，科創(chuàng)板做市試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

二、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯

（一）做市業(yè)務(wù)：不斷演進(jìn)，未來(lái)可期

雖然公募REITs做市、ETF做市、新三板做市等已相繼落地，但我國(guó)仍處于做市發(fā)展 的初期，而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化，我國(guó)做市業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展空間。 2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》（全稱 是？），正式開(kāi)啟科創(chuàng)板做市試點(diǎn)，預(yù)計(jì)將為我國(guó)券商帶來(lái)新的收入來(lái)源。做市業(yè)務(wù) 需要券商持有一定比例的倉(cāng)位，出讓流動(dòng)性作為對(duì)手方進(jìn)行交易，這就需要券商具 有較強(qiáng)的資本實(shí)力與風(fēng)控能力、還需要券商具有較強(qiáng)的詢價(jià)能力，頭部券商在人才、 資金、科技水平方面均具有中小券商不可比擬的優(yōu)勢(shì)，或成為做市業(yè)務(wù)的領(lǐng)先者。

公募REITs做市不斷發(fā)展，中金公司優(yōu)勢(shì)顯著。公募REITs做市目的之一是公募 REITs能幫助券商打通和基金公司的合作服務(wù)，強(qiáng)化券商和基金公司的聯(lián)結(jié)，如基金 公司可以安排相應(yīng)的對(duì)沖券源給券商。中金公司憑借領(lǐng)先的的項(xiàng)目研究能力、豐富 的REITS投資經(jīng)驗(yàn)，率先布局公募REITS等市場(chǎng)機(jī)會(huì)。截至2022年5月，中金公司共 為10只公募REITS產(chǎn)品提供做市服務(wù)，包含交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、固廢處理、 倉(cāng)儲(chǔ)物流等，做市只數(shù)和做市資產(chǎn)類別覆蓋度均居做市商首位。

ETF做市規(guī)模逐漸增大，中信、招商業(yè)務(wù)領(lǐng)先。ETF做市有利于提高ETF交易活躍性， 為投資者提供更好的交易體驗(yàn)。自2019年12月23日起，深交所宣布東方證券、光大 證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安證券等12家公司成為深交所滬深300ETF期權(quán)主做市商； 長(zhǎng)江證券、申萬(wàn)宏源證券等2家公司成為交易所滬深300ETF期權(quán)一般做市商。從ETF 做市基金數(shù)量來(lái)看，中信、招商證券ETF做市基金數(shù)量較多，截至目前，分別為399、 370只。招商證券借助大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)等金融科技，做市業(yè)務(wù)全面上線自動(dòng)化報(bào)價(jià) 系統(tǒng)，提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力和報(bào)價(jià)能力。

新三板做市中，開(kāi)源證券做市數(shù)量位于券商前列。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年新三板總 交易額為2148.16億元，同比增長(zhǎng)65.93%，其中，新三板做市交易金額為598.86億 元。截至2022年7月31日的近一年中，開(kāi)源證券為119支股票做市，在所有券商中排 名第一。

（二）融資融券：業(yè)務(wù)增速較快，中信業(yè)務(wù)突出

隨著投資者需求增長(zhǎng)與券源限制的不斷放開(kāi)，券商融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，融券余 額占比大幅提升。據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月末，融資融券余額達(dá)1.60萬(wàn)億元， 其中融資余額達(dá)1.51萬(wàn)億元，占比94.16%。近年來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2016- 2021年的年均復(fù)合增速達(dá)14.30%，融券余額年均復(fù)合增速達(dá)103%，融券余額占比 從2016年末的0.37%提升至2021年5月的6.56%，融券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。我們認(rèn)為，隨 著融券業(yè)務(wù)占比的進(jìn)一步提升，頭部券商受益于機(jī)構(gòu)客戶結(jié)構(gòu)，未來(lái)兩融業(yè)務(wù)集中 度將持續(xù)提升。

頭部券商機(jī)構(gòu)融資規(guī)模和融券規(guī)模較大，中信證券業(yè)務(wù)領(lǐng)先。2021年，中信證券和 國(guó)泰君安機(jī)構(gòu)融資余額規(guī)模較大，2021年分別為421億元和236億元，同比變動(dòng)-2.8% 和4.22%，機(jī)構(gòu)融資余額占分別為33.26%和24.11%，顯著高于其他券商。從融券余 額來(lái)看，中信證券、中金公司融券余額規(guī)模較大，2021年分別為322、112億元，同 比-1.9%、33.33%。

（三）托管&外包：業(yè)務(wù)集中度高，招商、國(guó)君優(yōu)勢(shì)明顯

招商證券、國(guó)泰君安托管規(guī)模顯著高于同業(yè)，優(yōu)勢(shì)明顯。券商資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)是指證 券公司接受客戶委托，為客戶提供資產(chǎn)保管、結(jié)算清算、估值核算、出具報(bào)告、投資 監(jiān)督等服務(wù)，滿足機(jī)構(gòu)客戶多樣化的需求，拓客引流，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)助力券商多種 業(yè)務(wù)發(fā)展。招商證券和國(guó)泰君安以客戶需求為中心，利用金融科技賦能，大力開(kāi)展 托管外包業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模顯著高于其他券商，2021年招商證券和國(guó)泰君安托管外包 的合計(jì)規(guī)模達(dá)6.41萬(wàn)億元，占行業(yè)托管外包規(guī)模的比例達(dá)41%。其中，2021年招商 證券、國(guó)泰君安托管規(guī)模分別為3.6萬(wàn)億元和2.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.60%和52.30%。 隨著新持牌券商數(shù)量的增加以及銀行理財(cái)、信托公司、第三方財(cái)富公司標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品 的快速轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為，托管外包業(yè)務(wù)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)愈加激烈。

招商證券利用科技賦能，積極創(chuàng)新，托管業(yè)務(wù)位于行業(yè)第一。招商證券最早自主研 發(fā)管理人服務(wù)平臺(tái)，打造機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)，提供集投資、運(yùn)用、服務(wù)于一體的一站式綜 合金融服務(wù)，推出小程序版機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)和投資人平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)從線上化、流程化服 務(wù)到智能化、數(shù)字化服務(wù)。截至目前，平臺(tái)服務(wù)注冊(cè)資管機(jī)構(gòu)6000+家、注冊(cè)機(jī)構(gòu)用 戶25000+人、資管產(chǎn)品35000+只。此外，招商證券積極創(chuàng)新，協(xié)助管理人發(fā)行市場(chǎng) 上第一只契約式私募、契約式債券私募、契約式私募FOF基金等，擴(kuò)大在行業(yè)的影 響力，券商資管計(jì)劃托管數(shù)量及規(guī)模均排名行業(yè)第一，私募基金托管外包市場(chǎng)份額、 客戶數(shù)量、產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模連續(xù)八年位于行業(yè)第一。

（四）衍生品業(yè)務(wù)：高護(hù)城河造就高集中度

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)名義本金規(guī)模突破2萬(wàn)億元，增速較快。證券公司的場(chǎng)外金融衍生品 業(yè)務(wù)分為收益互換和場(chǎng)外期權(quán)兩個(gè)部分。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2022年1月末，場(chǎng) 外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)2.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)57.73%，2018-2021年復(fù)合增速達(dá) 79.85%。其中，收益互換、場(chǎng)外期權(quán)名義本金分別為0.98、1.09萬(wàn)億元，近3年（2018- 2021）復(fù)合增速達(dá)144.28%、53.06%。目前，我國(guó)金融實(shí)力不斷增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理 的需求將進(jìn)一步提升，監(jiān)管政策鼓勵(lì)券商創(chuàng)新與OTC市場(chǎng)發(fā)展，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī) 模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

資本市場(chǎng)加速開(kāi)放，證券公司衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，高護(hù)城河造就高集中度。衍生 品業(yè)務(wù)具有天然法人資質(zhì)壁壘，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)受到監(jiān)管層的嚴(yán)格限制，截至目前，一級(jí) 交易商（可與客戶直接開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作）僅有8家，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)要 求券商有雄厚的資本實(shí)力、較強(qiáng)的風(fēng)控能力以及豐富的客戶資源。 場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)方面，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20的券 商合計(jì)收入規(guī)模達(dá)112億元，同比增長(zhǎng)59.46%。其中，中信證券、申萬(wàn)宏源和華泰 證券業(yè)務(wù)收入較高，分別為19.42、18.91和14.74億元。從收入增速來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券 和銀河證券增速較快，同比增長(zhǎng)5802.73%和1947.78%。2021年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收 入排名前5券商占前20券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入總和的68.35%，占比較20年下降6.05個(gè)百分點(diǎn)，排名靠前的均為頭部券商。

從應(yīng)付客戶保證金規(guī)模來(lái)看，中金公司、中信證券呈現(xiàn)雙寡頭格局。2021年一級(jí)交 易商期末應(yīng)付客戶保證金余額均值為508.75億元，同比增加89.04%，是2017年應(yīng)付 客戶保證金余額均值的10.92倍，與中小券商形成分化。此外，頭部券商內(nèi)部應(yīng)付保 證金余額同樣出現(xiàn)分化。2021年中金公司、中信證券應(yīng)付保證金余額分別高達(dá)1,221 億元、1,129億元，在一級(jí)交易商應(yīng)付客戶保證金余額中的占比分別達(dá)到30.00%、 27.74%，合計(jì)占據(jù)半壁江山。

（五）研究&交易：投研服務(wù)強(qiáng)和擁有財(cái)富管理特色的券商具有優(yōu)勢(shì)

依托財(cái)富管理的加速轉(zhuǎn)型，券商交易席位租賃收入迅速增長(zhǎng)。交易席位租賃收入是 指向公募基金、保險(xiǎn)資管、QFII等機(jī)構(gòu)客戶提供投研服務(wù)而賺取的收入，一定程度上 代表券商的投研能力。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年交易席位租賃收入253億元，同比 增長(zhǎng)50.66%，2017-2021年均復(fù)合增速達(dá)25.71%，增速較快。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021 年，公募基金通過(guò)券商交易席位交易股票28.33萬(wàn)億元，同比+59.79%；交易債券3.12 萬(wàn)億元，同比+24.30%。

投研服務(wù)強(qiáng)和擁有財(cái)富管理特色的券商市占率相對(duì)較高，中信證券較為領(lǐng)先。2021 年，券商交易席位租賃收入CR5為26.89%，較20年下降0.71個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)集中度 較低，尚未形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2021年，中信證券和長(zhǎng)江證券交易席位租賃凈收入排名 位列前二，分別為17.72億元和13.87億元，市占率為7.24%和5.49%。從收入增速來(lái) 看，中金公司交易席位租賃業(yè)務(wù)凈收入增長(zhǎng)較快，21年同比增長(zhǎng)114.21%，遠(yuǎn)高于 其他券商，市占率從2020年的4.41%提升至2021年的4.63%。 在權(quán)益基金市場(chǎng)高速成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，交易席位租賃凈收入對(duì)券商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收 入的貢獻(xiàn)逐漸增大。從交易席位租賃業(yè)務(wù)凈收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重來(lái)看， 2021年，長(zhǎng)江證券、東方證券和興業(yè)證券占比較高，分別為37.42%、32.73%和 30.33%。東方證券和興業(yè)證券財(cái)富管理特色鮮明，基金分倉(cāng)傭金收入較高，在經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)收入占比中也較高。中金公司交易席位經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比增長(zhǎng)較快，從2020年的 12.12%增長(zhǎng)至2021年的19.93%，增長(zhǎng)7.81個(gè)百分點(diǎn)。

從機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)來(lái)看，頭部券商中金中信領(lǐng)先，各券商積極發(fā)力。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì) 數(shù)據(jù)，各家券商代理機(jī)構(gòu)客戶買(mǎi)賣證券交易額占代理全部客戶買(mǎi)賣證券交易額的整 體處于提升的態(tài)勢(shì)。其中，北京高華、瑞銀證券比例較高，2021年分別為100%、 99.55%。頭部券商中，中金、中信占比較高，2021年分別達(dá)81.79%、75.62%，同 比增長(zhǎng)7.20、3.00個(gè)百分點(diǎn)。

（六）B 端基金代銷：高速發(fā)展，各券商積極發(fā)力

近年來(lái)隨著保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資者的壯大及公募FOF與銀行理財(cái)子公司的成長(zhǎng)，機(jī) 構(gòu)投資者對(duì)于公募基金的需求進(jìn)一步提升，截至2021年末，機(jī)構(gòu)投資者持有公募基 金凈值達(dá)116405.80億元，同比+27.14%，占公募基金規(guī)模的46.22%，顯示出較強(qiáng) 的成長(zhǎng)性，進(jìn)而帶動(dòng)公募基金2B代銷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)券商可借鑒2B機(jī)構(gòu)代銷公司的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，積極布局機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)。根據(jù)基金業(yè) 協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，近年來(lái)，我國(guó)證券公司公募基金銷售保有規(guī)模占比有所下降，且自 18年開(kāi)始低于獨(dú)立機(jī)構(gòu)的基金銷售保有規(guī)模。國(guó)內(nèi)券商可借鑒2B型基金代銷公司的 代銷優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)，助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

（七）券結(jié)業(yè)務(wù)：財(cái)富管理能力強(qiáng)的券商券結(jié)業(yè)務(wù)強(qiáng)

中信證券券結(jié)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中信證券依托較強(qiáng)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)能力，券結(jié)業(yè)務(wù)領(lǐng) 先，2021年券結(jié)基金的傭金收入共計(jì)2.87億元，同比增速38.87%。從券結(jié)傭金收入 占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重來(lái)看，中信證券占比較高，2021年達(dá)2.06%，同比提高0.22 個(gè)百分點(diǎn)。券結(jié)業(yè)務(wù)符合券商長(zhǎng)期發(fā)展的要求，隨著券結(jié)模式在基金市場(chǎng)中的地位 逐步提高，有望帶動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，加快券商財(cái)富管理轉(zhuǎn) 型進(jìn)程，是券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的新藍(lán)海。

三、美國(guó)鏡鑒：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊

（一）做市業(yè)務(wù)：做市種類多，發(fā)展成熟

美國(guó)商業(yè)銀行做市收入多元，且具備一定的穩(wěn)定性。美國(guó)商業(yè)銀行做市種類多，包 含權(quán)益、利率、信用、外匯、商品等多種產(chǎn)品。從做市收入來(lái)看，信用產(chǎn)品做市收 入受市場(chǎng)影響波動(dòng)較大，個(gè)別年份甚至帶來(lái)虧損，而利率、權(quán)益、外匯、商品做市 收入雖有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看具備一定的穩(wěn)定性，2011~2021年間均帶來(lái)了持續(xù)的正 向收益。

做市業(yè)務(wù)收入較為集中。2022Q1，美國(guó)商業(yè)銀行做市收入共計(jì)106.22億美元，其 中四家大銀行收入92.68億美元，占比達(dá)87.25%。分做市類型來(lái)看，利率CR4為 170.97%（其他銀行處于虧損狀態(tài)），外匯CR4為79.50%、股票CR4為96.16%、 商品&其他CR4為97.42%、信用CR4為79.83%，均保持較高集中度。

摩根士丹利與高盛做市布局存在差異。2021年高盛FICC業(yè)務(wù)收入75.84億美元，占 做市收入的49.40%，與權(quán)益類相當(dāng)，而摩根士丹利FICC做市業(yè)務(wù)收入50.98億美元， 占比40.67%，略低于權(quán)益類。對(duì)比高盛與摩根士丹利的做市收入結(jié)構(gòu)，2018-2021 年間高盛做市收入中FICC占比高于摩根士丹利，高盛的做市業(yè)務(wù)收入更依賴FICC業(yè) 務(wù)，摩根士丹利更依賴權(quán)益業(yè)務(wù)，顯示出其做市業(yè)務(wù)布局的差異化。

（二）衍生品業(yè)務(wù)：場(chǎng)外衍生品主導(dǎo)，市場(chǎng)份額集中，資金需求大

全球市場(chǎng)體量龐大，場(chǎng)外衍生品占據(jù)主要地位。從芝加哥交易所于1865年開(kāi)始第一 筆期貨交易起，全球金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了近160年的發(fā)展歷程，金融衍生品 市場(chǎng)的出現(xiàn)，增加了市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)會(huì)，提供了套期保值的工具，為投資者提供了管 理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，全球金融衍生品合約名義價(jià)值 為679萬(wàn)億美元，以場(chǎng)外衍生品為主，占總價(jià)值的88.20%，近五年總量基本保持在 600萬(wàn)億美元上下波動(dòng)。

場(chǎng)外來(lái)看，F(xiàn)ICC衍生品業(yè)務(wù)占比大，以利率工具為主。2021年全球場(chǎng)外衍生品規(guī) 模為598.42萬(wàn)億美元，其中97.21%是FICC類衍生品。FICC業(yè)務(wù)包括利率產(chǎn)品、大 宗商品產(chǎn)品以及外匯產(chǎn)品。利率類衍生品名義金額合計(jì)達(dá)到475.27萬(wàn)億美元，占比 達(dá)79.42%，是市場(chǎng)上規(guī)模最大的衍生品種類。此外外匯合約規(guī)模也較大，2021年 名義金額達(dá)104.25萬(wàn)億美元，占比17.42%。其他衍生產(chǎn)品規(guī)模較小，合計(jì)占比 2.79%。

場(chǎng)外衍生品資金需求量較大。與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是訂單驅(qū)動(dòng)不同，場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市 場(chǎng)，主要交易流動(dòng)性較差的證券及衍生品，其特點(diǎn)是所有交易都需通過(guò)交易商進(jìn) 行，以解決買(mǎi)賣雙方在出價(jià)時(shí)間上的不對(duì)稱造成的流動(dòng)性沖擊，因此投行需要作為 客戶的對(duì)手方進(jìn)行交易，以自有資本提供交易流動(dòng)性。以信用違約互換為例，雖然 自2008年以來(lái)其名義金額已經(jīng)大幅減少，交易商持有的名義本金也大幅減少，但截 至2021年12月，交易商仍然持有13.18%的名義本金。

（三）融資融券：分散授信模式下的市場(chǎng)化機(jī)制

從美國(guó)的融資融券余額來(lái)看，美國(guó)融券余額較為穩(wěn)定，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)接近2000億美 元，而融資余額波動(dòng)幅度較大。截至2022年6月，融資余額6834.45億美元，占比 78.52%；融券余額1869.31億美元，占比21.48%。

（四）托管：贏家的游戲

資產(chǎn)托管是指在金融交易中由交易的第三方來(lái)看管資產(chǎn)，目的是安全保管委托投資 的資產(chǎn)。根據(jù)ECB，托管人可以進(jìn)行資產(chǎn)保管、結(jié)算、資產(chǎn)服務(wù)、基金服務(wù)、銀行 服務(wù)、代付服務(wù)等多種服務(wù)。

全球托管較為集中，大者以一抵三。據(jù)Global Custodian統(tǒng)計(jì)，截至2022年一季 度，全球托管規(guī)模最大的11家銀行托管規(guī)模264.68萬(wàn)億美元，較2021年二季度同 比增長(zhǎng)0.64%。其中，紐約梅隆銀行托管資產(chǎn)45.50萬(wàn)億美元，排名全球第一，且 與第十一名相差較多，從數(shù)量上看是第十一名的8倍。前十一名中，CR3達(dá) 48.84%，呈現(xiàn)出較為集中的市場(chǎng)格局。

從頭部托管行來(lái)看，托管市場(chǎng)進(jìn)一步集中。從托管規(guī)模較多的銀行如花旗銀行、道 富銀行來(lái)看，托管規(guī)模仍具增長(zhǎng)潛力。2021年，紐約梅隆銀行、道富銀行、JP摩 根、花旗銀行托管規(guī)模合計(jì)147.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.41%，顯著高于Top11整體增 速，市場(chǎng)有向頭部進(jìn)一步集中的趨勢(shì)，顯示出較強(qiáng)的搶占市場(chǎng)份額的能力。

紐約梅隆銀行與JP摩根托管結(jié)構(gòu)存在差異。2019年~2021年間，紐約梅隆銀行的 托管資產(chǎn)中有36%的權(quán)益類資產(chǎn)、64%的固定收益類資產(chǎn)，而JP摩根的托管資產(chǎn)中 有38%的權(quán)益類資產(chǎn)、50%的固收類資產(chǎn)、12%的其他資產(chǎn)，從側(cè)面反映出業(yè)務(wù)布 局的不同。

作為中央存管的會(huì)員單位，銀行與經(jīng)紀(jì)商都可以作為托管人，但銀行與經(jīng)紀(jì)商在資 金安全性、保護(hù)措施、產(chǎn)品服務(wù)等多個(gè)方面具有較大的不同。

四、中國(guó)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間測(cè)算

（一）交易席位租賃收入空間測(cè)算

從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)居民金融資產(chǎn)配置需求仍然較高，我們將券商席位租賃收入分為 公募席位租賃收入和其他機(jī)構(gòu)席位租賃收入來(lái)計(jì)算，其中公募席位租賃收入的計(jì)算 方法為“公募席位租賃收入=公募基金持有A股市值×公募換手率×傭金率”，其他 席位租賃收入按一定的增速增長(zhǎng)，最終預(yù)計(jì)2022~2024年交易席位租賃可分別為券 商帶來(lái)收入247.30~270.90、258.21~295.33、269.58~321.98億元。

（二）托管業(yè)務(wù)收入空間測(cè)算

隨著我國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，居民對(duì)金融產(chǎn)品的需求越來(lái)越高，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó) 全市場(chǎng)托管資產(chǎn)仍將不斷提升。且在與另一類別托管者——銀行相比，券商在獲客 方面空間較大，并且對(duì)創(chuàng)新型產(chǎn)品具有較強(qiáng)的適應(yīng)能力，使得券商托管基金資產(chǎn)占 比逐步提升，預(yù)計(jì)2022~2024年券商托管基金資產(chǎn)占比為2.20%~2.40%、 2.60%~2.80%、2.80%~3.20%。與銀行相比，券商為提升競(jìng)爭(zhēng)力，普遍采取了較 低的托管費(fèi)率，預(yù)計(jì)未來(lái)券商托管費(fèi)率仍將小幅下降，2022~2024年分別為萬(wàn)分之 7.30、7.20、7.10。最終預(yù)計(jì)2022~2024年托管業(yè)務(wù)可分別為券商帶來(lái)收入 140.30~148.47、148.17~164.13、155.98~181.35億元。

（三）金融產(chǎn)品代銷收入空間測(cè)算

我們將金融產(chǎn)品代銷分為兩部分來(lái)進(jìn)行測(cè)算，一部分是尾隨傭金/銷售服務(wù)費(fèi)，一 部分是認(rèn)購(gòu)/申購(gòu)/贖回費(fèi)。我們預(yù)計(jì)公募基金在居民財(cái)富管理中發(fā)揮著重要的作 用，仍將保持一定的增速，并以“公募基金年均資產(chǎn)凈值×券商保有占比×尾傭/ 銷售服務(wù)費(fèi)率”來(lái)計(jì)算尾傭/銷售服務(wù)費(fèi)，認(rèn)購(gòu)/申購(gòu)/贖回費(fèi)則按照一定的比率來(lái)計(jì) 算，券商保有占比使用基金業(yè)協(xié)會(huì)每年公布的Top100保有量中券商的非貨基金保 有占比，假設(shè)機(jī)構(gòu)代銷在所有產(chǎn)品的代銷中占比10%~20%。最終預(yù)計(jì)2022~2024 年機(jī)構(gòu)代銷公募產(chǎn)品可為券商帶來(lái)收入3.96~8.26、4.30~9.23、4.80~10.69億元。

（四）做市業(yè)務(wù)收入空間測(cè)算

在之前的報(bào)告《從中美做市比較展望我國(guó)做市新機(jī)遇》中，我們對(duì)做市業(yè)務(wù)的特性 進(jìn)行了分析，并比較了中美券商在做市方面的發(fā)展差異，最后對(duì)做市業(yè)務(wù)收入進(jìn)行 了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2022~2024 年我國(guó)券商做市業(yè)務(wù)分別可貢獻(xiàn)收益 56.66~90.39、 77.96~124.61、119.65~189.37 億元。

（五）場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)收入空間測(cè)算

1.場(chǎng)外期權(quán)的盈利模式： “期權(quán)費(fèi)-對(duì)沖成本（含資金成本） ”

場(chǎng)外期權(quán)是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，投資者不一定能找到期限、數(shù)量等條件完全匹配的交易 對(duì)手。此時(shí)就需要證券公司為投資者提供報(bào)價(jià)、設(shè)計(jì)期權(quán)合約、周轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)等來(lái) 滿足投資者的交易需求，其收益主要來(lái)自券商收取的權(quán)利金與資金成本之間的差值。

2.場(chǎng)外互換盈利模式： “互換費(fèi)率-資金成本”

證券公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)外互換業(yè)務(wù)主要模式為與投資者互換固定利率所得與股票收益，其 收益可以理解為向客戶收取的固定利率減去券商的資金成本。 我們假設(shè)場(chǎng)外互換新增名義本金2022年~2024年同比增長(zhǎng)分別為9%、13%、13%、 16%，保守、樂(lè)觀情況下收益率分別為1.5%、2.5%，最終計(jì)算得出在保守~樂(lè)觀情 景下場(chǎng)外金融衍生品2022~2024年貢獻(xiàn)收益184.64~224.85、287.02~381.45、 244.06~295.99億元。

（六）融資 融券利息收入空間測(cè)算

截至2022年6月，兩融余額同比下降12%，我們預(yù)測(cè)2022全年融資與融券日平均余 額將分別同比下降7~12%、20~30%，并在隨后幾年中，融資融券分別以每年 3~5%、10~20%的增速逐漸恢復(fù)。機(jī)構(gòu)融資余額占比按照證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的兩融 收入排名前30家券商于年報(bào)中所披露的機(jī)構(gòu)融資余額計(jì)算，2020年為15.74%， 2021年為14.85%，并預(yù)計(jì)2022~2024年機(jī)構(gòu)融資余額占比為15.00%，機(jī)構(gòu)融券余 額占比按照保守~樂(lè)觀情景下50%~70%測(cè)算，兩融利率按6.51%計(jì)算，與2021年持 平。預(yù)計(jì)2022~2024年融資融券可為券商帶來(lái)收入173.02~201.22、 180.58~219.40、188.60~240.10億元。

（七）券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)合計(jì)

我們將券商各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)收大致加總，預(yù)計(jì)2022~2024年，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將為我國(guó)券商 帶來(lái)收入875.25~1056.80、956.24~1194.15、1071.24~1383.41億元。

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